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股市场大势研判】低位整理 弱势防御盘中特征：周四沪深股市呈现两头低中间高的驼峰型走势，市场重心继续小幅下移。最终上证指数收盘报3127.37点，下跌7.98点，跌幅0.25%，深成指收盘报10147.44点，下跌36.70点，跌幅0.36%。两市共成交4531.2亿元，增加约413亿元。从盘口看，基建、水泥、园林板块领涨，而航天航空、有色金属、煤炭领跌，最终两市个股涨跌比约为1:2，其中46只涨停，4只跌停。
后市研判：
根据目前行情，短线大盘仍以弱势整理为主，虽然下跌空间有限，但市场机会也不多，可操作性较差。
首先五月份以来，沪深股市已经连跌三天，“开门红”化为泡影。究其原因一是进入五月份资金面仍然偏紧，隔夜回购利率居高不下，货币政策回归中性，流动性管理加强，导致行情缺乏资金支持，存量消耗持续，无法出现强劲反弹。
其次，目前市场热点散乱，且轮动节奏很快，同时管理层对游资违规炒作的监管力度，使得短线资金活跃度下降，个股弹性消失，对场外资金的吸引力也随之下降。也就是说，想买的资金缺乏有吸引力的标的，而离场的资金脚步不停，因此供求关系相对失衡，行情只能且战且退。
不过，虽然大盘节节后退，但3100点附近仍有支撑，过度看空同样不宜。一方面，股指从接近3300点位置往下，目前已经进入胶着拉锯状态，主要的空头能量已经释放。另一方面，稳中求进始终是监管层明确而又稳定的监管思路，保持二级市场相对稳定也是市场各方的共同愿望，不宜过度看空。
从目前看，短线大盘仍以弱势企稳、防御性整理为主。
操作策略：
市场操作性不佳，低仓位谨慎观望为主。
（分析师：钱启敏A0230511040006）
近期重点推荐报告
前瞻指引按兵不动，再做一次还是两次加息美联储也看特朗普政策进度——2017年5月美联储FOMC议息会议点评n
结论或者投资建议：
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5月3日议息会议后，美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在0.75%-1%的水平，符合之前市场的一致预期。美联储称，至于未来联邦基金利率目标区间进一步调整的时间和规模取决于对预期经济状况相对于其实现充分就业和2%的通胀目标的评估。会议声明之后，金价继续下跌，美元指数继续升高，10年期美国国债收益率进一步走高，美股震荡下行，道指波动最大。
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本次声明中对经济表述，没有了“通胀已连续几个季度回升”的表述，新添加了“基于12个月通胀率的指标”正在接近2%长期目标的语句。声明重申循序渐进加息的路径，将维持美联储持有机构债券、机构抵押贷款支持证券（MBS）和到期国债拍卖后再投资本金的滚动投资政策，没有再对“缩表”做更多描述，更多信息至少要等到5月24日会议纪要公布。在下次议息会议之前，我们将关注4月和5月非农就业报告。风险面需要继续观察特朗普财政与通胀预期是否会超预期抬升。
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主要观点及逻辑
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美联储认为美国经济活动放缓，并对其通胀水平保持乐观。就业增长稳步增加。我们认为未来加息节奏的主要逻辑依旧是特朗普的增支政策。要点如下：
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（1）经济评述：经济短期趋缓，通胀出现回落一季度美国实际GDP同比增长为1.92%，环比0.7，环比数据低于预期。家庭收入和个人支出均小幅扩大，差额略有增加。消费者信心指数小幅回落至120.3但仍处于高位。制造业PMI 自2月达到57.7的高点后连续两个月出现回落，失业率已经下探至4.5%，十分接近充分就业。通胀方面，3月CPI同比下滑至2.4%。核心PCE回落至1.56%。
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（2）4月CPI数据已经回落至2.4%，核心PCE数据也相应降低至1.56%，低于FOMC的2%长期目标。随着货币政策的逐步调整，经济活动将温和扩张，劳动力市场环境将进一步有所加强，通胀将在中期内稳定在2%左右。
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（3）全球经济和金融发展的持续关注；美联储在报告中表示密切关注全球经济和金融形势。近期，特朗普上任后首度正式公布“税改”方案，提出四大目标，涉及企业、居民减税。白宫官员称这是美国历史是最大的减税计划。美联储在报告中表示委员会将维持美联储持有机构债券、机构抵押贷款支持证券（MBS）和到期国债拍卖后再投资本金的滚动投资政策。关于缩表的措辞并未做更多的表述，更多信息至少要等到5月24日会议纪要公布。
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本次会议中，美联储基本没有提供更多的信息，对经济的表述基本相同，对未来加息路径的前瞻也基本没变。虽说2017年以来，前4月经济数据是“暂时性”现象。但我们认为美联储按兵不动以及市场表现平淡的主要原因是特朗普减税增支政策的不明朗。综上所述，我们认为未来美联储加息次数主要取决于特朗普的政策落地情况。若是减税医改进展顺利，可能年会还会有两次加息，6月可能加息。但若是投票情况胶着，年内可能就一次加息，时点在9月或12月。
(联系人：李一民/李慧勇/李勇/汤莹)
美联储缩表=利率上行？没这么简单——全球货币政策与外溢效应系列专题之一n
什么是“缩表”？1）缩表是“政策正常化计划”的一部分：“缩表”是货币政策正常化的两大方式之一，美联储对“缩表”的定义更强调资产负债表规模和结构的正常化。2）“缩表”的对象：4轮量化宽松，5倍资产规模。已经穷尽传统货币政策的美联储深刻意识到需要新的货币政策工具以实现多重目标：1）防范广泛的流动性风险，2）缓解商业银行资产质量所面临的系统性风险，3）提供较为宽松的货币环境以促进经济复苏。自2008年11月至2014年10月期间，美联储陆续实施了4轮量化宽松（Quantitative Easing）政策，资产规模达到金融危机前的4.74倍。3）“缩表”的负债端含义：准备金与逆回购负债的变化。4轮QE后，美联储总负债达到4.44万亿美元，其中准备金占比大幅飙升至53.3%，逆回购协议负债占比也达到8.0%。
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缩表与短期利率：价量关系的分离与重建。1）金融危机前：量价对应。2）金融危机期间：流动性过剩与新的银行间借贷模式。在流动性过剩环境下，联邦基金市场借贷关系发生重大变化，存款类机构没有实质性资金需求，而基于超额准备金利率（IOER）的套利活动成为短期资金拆借的主要模式，IOER对短期利率的引导作用上升。3）政策正常化时期：价量分离与价格工具的引导作用。美联储建立了新的利率走廊机制，分别以ONRRP利率和IOER构成利率走廊上下限，直接通过价量分离和价格工具引导的方式，引导短期利率水平变化。4）缩表与短期利率：影响模式取决于借贷模式的变化。“缩表”将首先导致非银机构过剩流动性下降。可能会出现联邦基金市场交易量大幅缩减，以及IOER不再作为联邦基金利率目标区间的上限，可能小幅下行。随着“缩表”进程深化，商业银行超额流动性下降，最终实质性拆借需求恢复，IOER预计将逐步降为联邦基金利率水平下限。
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缩表与长期利率：国债影响较小，MBS收益率可能上行。1）缩表在较长时间内不会约束商业银行资产规模。QE期间商业银行信贷、国债持有量增速均大幅低于超额准备金增速，显示美联储扩表并未带来商业银行资产负债规模的大幅提升，从而渐进的、持续较长时间的缩表进程在短期内亦不构成对商业银行资产配置的约束。2）配置结构：国债影响较小，MBS收益率可能上行。美国国债配置需求驱动因素较为复杂多样，国际投资者、非银机构占比分别达38.1%和27.7%，“缩表”对国债配置需求的影响较小。而联储持有和滚动购买的MBS占比较大，因而缩表对MBS收益率的冲击可能较为明显。而MBS利率一旦走高，可能影响美国房地产市场总体需求，从而对美国经济增长前景产生一定的不利影响。3）长期利率调整：经济基本面的预期变化更为重要。
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缩表的可能路径：1）合理的资产负债规模估计。我们预计到2021年，美联储负债端中流通中现金规模约为1.96万亿美元，法定存款准备金规模约3000亿美元，超额准备金规模约1000亿美元，假设美联储缩表进程将持续5年（17年-21年），那么在2021年末，美联储的资产负债规模大致将缩减至2.4万亿美元左右。
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2）缩表路径估计。我们估计18-21年美联储持有的MBS到期量约1.1万亿美元，国债到期金额约为1.22万亿美元。关于缩表路径，我们预计缩表自17年末或18年初开始；MBS到期本金偿付大概率停止再投资，并且可能在到期规模较少的年份实施小规模的未到期MBS直接出售，预计至2021年末，联储MBS存量减少约1.25万亿美元至5000亿美元左右；国债到期本金偿付大概率采取逐步减少再投资规模（phasing out）直至停止再投资（ceasing）的方式，以保证MBS占比下降，预计至21年末减少7500亿美元至1.7万亿美元左右；美联储可能于2018年下半年弱化ON RRP的作用，预计18年下半年至21年期间逐步下调IOER至联邦基金利率目标区间的下限。
(联系人：孟祥娟/秦泰)
科达股份（600986）调研报告：从互联网营销到汽车交易，整合协同再出发n
互联网广告增速高，汽车服务空间大。受益于GDP的稳定增长以及广告占GDP比重的提升，国内广告整体规模呈现持续增长之势。其中，中国互联网广告2015年总规模为2096.7亿元，同比增长36.1%，占国内广告市场55%的份额，移动互联网广告2015年总规模901.3亿元，同比增长178.3%，成为广告增长的主要推动力。国内汽车互联网广告的投放规模从2009年就开始上升，2015年达到约74亿元左右的规模，同比增长32.8%，成为中国互联网最大的广告主。与此同时，新车销售是新车服务整个产业链的关键点，既是所有营销服务环节的重点，也是汽车金融、汽车保险、汽车后服务、二手车等服务领域的载体。新车产销规模持续增长，2016 年汽车生产量同比增长14.8%，销量同比增长13.9%，二三线城市汽车饱和度仍有待提升，据艾瑞咨询统计，仅新车销售市场规模近4万亿元，空间巨大。
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布局营销全产业链版图初现，未来聚焦汽车服务领域。公司转型互联网营销公司后，目前已收购的有8家营销公司，一方面，营销行业市场空间大、行业集中度低、竞争激烈，并购成为行业内优质公司快速成长扩大市场份额的重要路径，另一方面，通过并购扩张也会容易遇到整合问题。公司确定“聚焦与裂变”的发展模式，聚焦即将业务发展重心聚焦于数字营销行业中景气度高、市场空间大的汽车服务领域，充分发挥公司在汽车线下场景端、线上营销端及媒体资讯端的综合协同效应，逐步打造公司在“汽车前市场”的行业应用优势，并利用互联网渠道和大数据优势，逐步将公司业务延伸至汽车电商、汽车金融等拥有更大市场容量和发展前景的“汽车后市场”，分享汽车服务领域巨大市场空间。
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股权激励绑定核心中高层，业绩对赌彰显管理层信心。公司推出股权激励方案，拟向中高层管理人员、核心技术人员等合计97人以8.41元每股的价格授予6027.20万股限制性股票，占总股本的6.94%。本次股权激励确保公司首轮并购业绩对赌到期后被并购标的核心中高层利益，深度绑定人才，保证业绩的持续高速增长。另外，业绩目标包含本次股权激励产生的管理费用，公司实际增速更高，彰显管理层对于公司未来发展的信心。
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首次覆盖给予“增持”评级。我们预计2017-2019年归属于母公司的净利润分别为4.5、5.6和6.4亿元，对应EPS分别为0.52、0.64和0.73元/股，对应PE分别为30、24和21倍，高于目前互联网营销行业2017年平均20倍的PE水平，若考虑2017年第二轮并购公司并表，其对应2017-2019年备考净利润分别为6.0、7.5、8.2亿元，对应EPS分别为0.63、0.77、0.86元/股（发行股份购买资产及配套融资发行股票合计9392万股），对应PE分别为24、20和18倍，我们看好公司由“互联网营销”向“汽车数据服务”的拓展战略，以及公司构建完善的汽车数据服务生态系统，给予公司2017年28倍PE水平（对应备考），对应目标价17.64元/股，首次覆盖给予“增持”评级。
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风险提示：1、以往并购标的业绩不达预期；2、并购带来的商誉减值风险；3、互联网广告增速、汽车销售增速不达预期。
(联系人：施妍)
今日推荐报告业绩符合预期，大券商优势凸显——上市券商2016年年报及2017年一季报回顾n
根据2016年年报，上市券商实现营业收入2606亿元，同比下降39.9%，归属于母公司股东的净利润为882亿元，同比下降49.8%，业绩符合预期。2016年上市券商各项业务收入均有不同程度下滑，仅投行业务收入实现正增长。2016年上市券商经纪业务平均佣金率为0.044%，同比下降18.5%，上市券商股基交易市场份额合计为65%，同比下降1.8个百分点；投行业务上市券商2016年IPO融资规模795.8亿，同比下降15.2%，股权再融资规模7419.7亿，同比增长43.6%；自营业务上市券商2016实现收入640.5亿，同比下降48.8%，下降幅度明显小于行业，说明上市券商自营业务投资管理能力较行业更稳定；资管业务上市券商2016年实现收入238.8亿，同比保持不变，而行业同比小幅上涨7.8%，表现弱于行业，主要由于上市券商主动管理业务规模更大，业绩分成受市场波动影响更大。
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根据2017年一季报数据，上市券商营业收入为576.4亿元，同比基本持平，归属于母公司股东的净利润为201.7亿，同比增长8.8%，基本符合预期（原预计归母净利润同比增长7%）。自营业务投资收益和利息净收入同比大幅增长，增幅分别为34.7%和38.8%，经纪业务收入、投行业务收入和资管业务收入同比有所下降，降幅分别为27.9%、26.0%和2.4%，其中上市券商市场份额63.7%，同比下降0.9个百分点，佣金率0.042%，同比下降10.6%。
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一季度上市券商归母净利润同比增速分布情况：山西证券（175.1%），中信证券（40.2%），招商证券（36.2%），兴业证券（35.4%），海通证券（27.7%），国信证券（23.5%），广发证券（18.4%），国元证券（13.1%），华安证券（11.8%），银河证券（10.5%），东兴证券（8.5%），国泰君安（7.9%），华泰证券（6.7%），光大证券（-1.6%），东吴证券（-9.4%），国金证券（-9.9%），长江证券（-14.0%），中原证券（-21.1%），第一创业（-31.3%），国海证券（-33.5%），西部证券（-34.2%），东北证券（-51.7%），方正证券（-52.2%），西南证券（-93.1%），太平洋（-1374.0%）。
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2017年一季末上市券商杠杆倍数为3.31倍，比2016年末下降0.06倍，同比下降0.14倍，基本保持稳定。上市券商杠杆水平分布较为均衡，其中由于重资本业务需求较大，大券商杠杆倍数略高于小券商，虽然目前融资融券规模波动不大，但股票质押式回购业务自有资金投入部分增加，仍能带来一定的债务融资需求，叠加券商对直投业务投入增加，券商对资金需求将保持稳定，降杠杆空间不大。融资成本方面，2017年以来券商发行长期债券融资成本基本在4.5%-5%之间，较去年下半年提高100-150BP，仍低于2015年发债的融资成本。
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维持行业盈利预测，预计2017年证券行业营业收入为3468亿，净利润为1335亿。在市场环境中性假设下， 我们预计全年市场日均股基成交金额为5500亿，平均佣金率为万分之3.4；IPO融资规模为2700亿，股权再融资规模为1.1万亿，债券承销规模为6万亿；2017年全年平均自营业务规模为2.1万亿，投资收益率为3.5%；融资融券全年日均余额为9500亿。
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维持行业“中性”投资评级。根据监管层公开表示将坚持依法全面从严监管，我们判断2017年仍将是监管大年，业务创新逻辑弱化，券商板块股价表现主要依靠市场风险偏好的改善。估值方面，目前证券行业整体PB估值为1.8倍，大券商PB估值在1.3-1.5倍之间，小券商PB估值在1.7-2.3倍之间，我们预计2017年行业ROE水平在7%-8%之间，向下风险可控。个股推荐：长江证券（互联网金融战略加快推进，经纪业务市场份额连续三年提升），国金证券（IPO和再融资储备项目在中小券商中领先，定增价格倒挂）。
(联系人：王丛云)
“数”说京津冀一体化的投资机会——兼论雄安新区以新破局n
2014年习近平总书记将京津冀一体化、实现区域协同发展提升为重要国家战略，是除“一带一路”以外最重要的区域政策，旨在打造世界级的城市群和中国经济增长新一极，毕竟环渤海地区经济总量占全国的25%，还有提升空间。而2017年是实现《京津冀协同发展规划纲要》近期目标的节点，今年在交通一体化、生态环境保护和产业升级转移上投入更多，力度更大，本文通过数据挖掘投资机会。
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京津冀一体化的空间布局是“一核、双城、三轴、四区、多节点”，即北京为核心，京津为双城，京津、京保石、京唐秦三个产业发展带和城镇集聚轴，“四区”指中部核心功能区、东部滨海发展区、南部功能拓展区和西北部生态涵养区，“多节点”包括石家庄、唐山、保定、邯郸等区域性中心城市以及张家口、承德、廊坊等节点，雄安新区是新的重要节点，以点带面，分工各异。
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京津冀一体化过去几年有一定进展，光北京投资4000亿在天津和河北。难点在于河北与天津、北京差距很大，经济、环保、医疗教育等指标均落后，吸引人才和投资、协同发展的现实困难很大。而今年是关键节点，雄安新区适时推出，有望加速这一进程。
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交通一体化：从北京重点工程总投资来看，2017年北京与京津冀一体化相关的工程总投资共计3753亿元，交通占79%，其中铁路占近一半；从17年财政预算来看，北京超过100亿元用于北京新机场为主的交通一体化建设，河北交通运输的预算同比大增39%，因基础薄弱，有了雄安新区建设，还有望加大投入。预计到2020年，高铁投资近1000亿，高速公路投资700亿，港口机场投资超过1500亿，光北京新机场800亿。水泥、钢铁和铁路零部件企业最受益，央企拿单能力最强，关注冀东水泥、河钢股份、中国中铁。
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环保一体化：今年京、津、冀三地环保的财政预算分别增长6.4%、8.5%和12%。其中：北京水和大气分别为193亿、182亿，增长9%和10%；河北2017生态治理预算55.2亿元，增长35.6%，造林绿化增长113%；从细分看，供热改造投资近50亿。预计未来三年环保投入继续扩大，超过2000亿元，光白洋淀治理就需要1000亿以上投资，将带动环保产业发展。关注先河环保、建投能源和东方园林。
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产业升级转移：过去三年疏解非首都职能，曹妃甸承接最多，累计投资超1700亿元，未来雄安新区是重点，环保、建设和央企总部迁入带来机会，今年北京重点工程中疏解非首都功能和副中心建设的投资达732亿元，而通州和雄安新区的三年基建投资将超过1400亿元，中长期投资超1万亿。产业上，北京构建“高精尖”经济结构，河北今年重点项目中战略性新兴产业、现代服务业占80%。京津冀一体化过程中，将形成众多产业集群、园区，发展高新技术产业、先进制造业和生产应服务业。新能源、新材料等战略性新兴产业将得到扶持和倾斜。我们认为，京津冀地区研发和转化能力强的公司在政策和业绩上将受提振。关注嘉寓股份、冀东装备、华夏幸福。
(联系人：谢伟玉/王胜)
交通运输行业16年年报及17Q1回顾：关注超预期大宗、海运、韵达，静待航空暑运旺季改善n
16年报/17Q1季报总结：整体业绩表现分化：一方面，大宗产业链继续维持16Q4行情，带动大宗供应链企业、散运企业及部分散运港口业绩超预期；另一方面，17Q1油价同比大幅增长，航空等运输类企业出现业绩下滑；此外我们建议关注PEG<1的快递新龙头韵达股份。
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超预期板块/个股：大宗供应链、海运、韵达股份、散运港口。
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大宗供应链延续16Q4走势：2016年下半年至今，大宗商品回暖，价格出现大幅回升，17年一季度Mylpic矿价指数均值91.61点，同比增长62.05%，煤炭价格指数均值为158.57点，同比增长27.06%；个股基本表现为几个共性特征：1、量价齐升带来的收入增速在50%及以上；2、单吨服务费未能紧跟价格上涨，导致毛利率有所下滑；3、业务开展导致存货大幅增长，一定程度上增加了经营风险和波动；4、由于持仓套保的使用，公允价值受益波动较大，表现为16年期货上涨，全年公允价值变动收益为负，17Q1期货下跌，公允价值变动收益为正。我们认为鉴于16年大宗品在下半年才开始回暖，而17年全年处于高位，因此各家公司业绩全年有望实现大幅增长，版块内建议关注大宗弹性高的象屿股份、估值性价比高的建发股份以及业绩大幅增长的瑞茂通。
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海运行业呈现多方面回暖：一方面，供给端继续收缩，集运船交付率不到50%，散运运力增速不到2%；另一方面，中美基建带来大宗品交易活跃，需求端出现回暖。截止17Q1，BDI收于1297点，较去年低值回升347%，SCFI收于830.02点，较去年低值回升108%，CCBFI收于1134.68点，较去年低值回升47%。鉴于大宗行情持续，以及后续5月份集运联盟将集体谋划涨价，建议关注价格弹性较大的集运龙头中远海控，以及干散为主的宁波海运。
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韵达股份：增速位居行业龙头，目前估值具备投资长期价值。17Q1快递行业增速31%，韵达增速43%，韵达以更强的成本控制力、更优质的服务品质，目前增速领跑快递板块，有望成为行业龙头。同时，17Q1韵达市占率达到10.62%，相比2016年提升了0.5个百分点，印证了我们前期对行业集中度提升的逻辑。目前韵达17年估值仅28倍，远低于其业务增速，具备极强的投资价值。
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符合预期板块：航空、机场、公路、铁路。
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航空：油价负影响，静待暑运旺季及混改催化。17Q1航空全行业完成周转量79.2亿吨公里，同比增长19.5%，但油价同比上涨超50%，致使航空行业整体盈利表现不佳，预计二三季度油价上涨放缓。2017年以来行业客座率高位稳定，票价企稳且出现小幅回升迹象，行业供需关系仍可维持紧平衡，我们仍然看好旺季景气提升自客座率传导至票价，进而推升行业整体经营利润。此外，民航业混改将成为贯穿全年的主题，为板块提供催化作用。
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机场：随航空业高景气，机场收费改革及免税返点构成催化。17Q1主要29家机场旅客吞吐量1.82亿人次，同比增长9.69%，维持高景气。当前航空业的高运力投放可从提升起降架次、改善航线结构与提振非航业务三个层面传导至机场。垄断行业属性使其业绩受宏观经济下行影响幅度较小，并且机场板块作为基础设施运营公司普遍拥有良好现金流，低估值高股息构筑牢固安全边际，是弱市首选的相对稳定的防守型标的。机场收费改革于17 年4月1日正式实施，且免税店招标返点率超预期，双重利好有望带动业绩超预期增长。
(联系人：陆达/罗江南/匡培钦)
边际改善 —— 银河娱乐（27HK）n
2017年1季度业绩超预期。银河娱乐5月4号公布了2017年一季度业绩，收入同比上升5%至港币141亿元，EBITDA同比上升31%至港币32亿元。EBITDA率从18%上升至22.7%，主要由于中场占比的进一步提升以及有效的费用控制。中场收入对整体博彩收入的占比从2016年1季度的41.3%提升至2017年1季度的45%。
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中场增长远超预期，我们预计未来贵宾会有进一步的明显反弹。尽管去年下半年澳门有两个新项目开业，2017年1季度，中场博彩的收入同比上升16.1%至港币53亿，角子机收入同比上升10.0%至港币4.96亿元。公司对中场博彩相比过去更为重视，同时我们认为高端中场对收入的提升起到重要作用，银河娱乐在中场博彩的市场份额从16年1季度的17%提升到17年1季度的19%，也因此公司利润率得到提升。然而，在贵宾业务上却受到蚕食影响，17年1季度贵宾博彩收入同比下滑约4%，然而我们认为作为贵宾博彩最大的经营者以及1季度在星际酒店新开的一间贵宾赌厅将拉动银河娱乐贵宾博彩后期反弹。
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澳门银河表现强劲。在银河娱乐的三个项目中，澳门银河依然最具竞争力，贡献超过八成的EBITDA。澳门银河有约53.6%的博彩收入来自贵宾博彩，而在2016年1季度该比例高达60%。中场博彩收入同比上升20.9%，角子机收入同比上升19.2%；1季度中场增长远高于行业平均8.5%的增长率，受益于澳门银河的竞争力以及1季度受较高赢率带来约港币5000万的EBITDA增加。银河三期定位在酒店，会展，娱乐等目前在等待政府审批预计于2019年完工。
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成本控制。公司EBITDA率上升约5个百分点，受益于中场的占比提升以及成功的成本控制。公司净费用同比下滑16.8%至港币1.97亿元，2016年一季度占EBITDA比例为9.7%下降至6.2%，受益于员工费用的控制以及营销费用的控制。同时我们发现，经营费用在澳门银河以及星际酒店对毛收入的占比从2016年4季度的10.1%/12.5%下降至2017年1季度的8.3%/11.9%。
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维持买入。我们维持2017年的每股盈利港币1.7元，2018年的每股盈利港币1.8元，2019年的每股盈利港币2.0元。目标价港币50.74元，对应20%的上升空间，维持买入。
(联系人：徐子涵)
市场担忧更甚，信贷趋紧风险加大—— 房地产板块n
我们于四月下旬集中拜访了新加坡和马来西亚的20余家机构投资者以及香港的30余家机构投资者，大多数都对在当前行业销售数据表现强劲而调控日趋严厉的市场环境下，如何把握行业趋势表示困惑。我们重申对未来大范围信贷紧缩的担忧，并建议投资者回避高估值、高杠杆或销售疲弱的开发商。
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信贷未来将紧缩。考虑到房地产行业在整体经济中的重要作用，我们发现部分投资者质疑未来是否会真正收紧信贷。我们坚持认为，由于在流动性宽松背景下购房者仍维持房价持续上涨预期，从而对房地产调控政策敏感度有所下降，未来进一步收紧按揭贷款是很有可能且必要的。此前有央行官员表示，2017年新增居民按揭贷款占同期新增贷款总额的比例将从2016年全年的45%下降至30%，我们认为央行将从今年二季度开始严格执行该目标，这意味着今年余下三个季度的月均贷款额度将从一季度的月均4870亿元下降47%至2590亿元。实际上，自5月起，我们注意到北京和上海的部分商业银行由于贷款额度受限，已开始逐步提高贷款利率，例如，首套房按揭贷款利率相对基准利率的折扣从5-10%收窄至0%，而二套房按揭贷款利率相对基准利率的溢价从10%扩大至20%。根据我们估算，按揭贷款平均利率自2014年三季度高位的7%逐步降低至2016年的4.5-4.6%，随后在2017年一季度实际回升至约4.8%，并有可能在2017年二季度进一步反弹至5.2%。
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三四线城市销售。国家统计局公布的2017年一季度销售数据显示，全国范围内新房销售表现（销售面积同比增长17%，销售金额同比增长20%）显著超过我们持续跟踪的40个主要城市（一季度新房销量同比下降18%，占全国新房销量约20%），这意味着三四线城市的销售尤为强劲。这也导致了投资者怀疑三四线城市的强劲销售是否能在2017年得以持续。我们认同三四线城市的购房者相比一二线城市的购房者对信贷的依赖度较低，但一季度以来三四线城市不断上升的流动性驱动投资需求可能对信贷趋势更为敏感，此外，考虑到三四线城市新增供应量不断上升（2016年四季度新开工同比增速上升至约20%），其库存水平有可能在今年下半年再次回升，由此将引发房价下行压力。总结来看，我们认为三四线城市销售增速将在二季度持续放缓，并在下半年同比增速由正转负，且房价开始有所松动。相对应地，一二线城市的房价由于库存水平较低，将大概率维持稳定。
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行业集中度提升。除三四线城市销售强劲之外，投资者更多的困惑来自于上市开发商公布的合约销售数据尤为突出，并疑惑未来行业集中度将如何进一步提升。我们注意到，20家大中型上市开发商今年一季度合约销售金额平均同比增速约77%，相比全国范围内新房销售同比增速仅约为20%，但销售增速放缓的迹象已于4月开始显现。根据独立研究机构易居公布的数据，20家开发商2017年4月合约销售金额平均环比下降约23%，单月同比增速从2017年3月的62%收窄至2017年4月的47%，累计同比增速从2017年一季度的77%收窄至2017年前4个月的67%。尽管更为精确的上市开发商4月合约销售数据将在未来陆续公布，我们认为销售表现于3月见顶的趋势是确定的，并预计随着调控政策逐步起效，销售增速有可能将在5月进一步放缓。
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维持标配评级。大中型香港上市中资开发商股价自年初以来已累计反弹上涨约三成，并于近期高点回落约一成。目前板块平均估值约34%净资产值折价，0.9倍17年PB和7.0倍17年PE，高于三年历史均值约20%。需要注意的是，两家年初以来股价大幅飙涨的开发商– 碧桂园（2007:HK，中性）和融创中国（1918:HK，减持），其目前估值已在历史高位。考虑到未来信贷将逐步紧缩，我们建议投资者卖出高杠杆标的，如富力地产（2777:HK，减持）和融创中国，并预计因受市场追捧过度买入而股价飙升的开发商如碧桂园及销售前景不甚清晰的开发商如世茂房地产（813:HK，中性），近期抛售压力将有所上升。与此同时，我们仍将龙湖地产（960:HK，买入）作为确定性买入标的，并有信心其股价表现将超过板块平均水平。
(联系人：李虹)
用户扩张——IGG(799 HK)n
IGG 今年4 月整体流水达到5100 万美元。爆款手游《王国纪元》流水稳步增长至3600 万美元，月活跃用户数迅速扩张至650 万，全球收入排名也屡有突破，最高曾达到前20 名。另外成熟旗舰游戏《城堡争霸》依旧有稳定流水贡献，约1100 万美元。我们认为公司正在为下半年《王国纪元》在日本市场的线下营销和中国安卓版上线做用户平衡的储备，预计将推动未来流水更可持续地快速增长。我们上调目标价至15 港元，对应40.2%上升空间，维持买入评级。
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用户基数扩张迅速。《王国纪元》4 月活跃用户数超过650 万，相比3 月提升约20%，远超我们环比单位数增长的预期，日活也接近110 万。我们亦观察到游戏内目前已开设119 个区（王国），并且开设速度进一步加快，技术维护频率也提高，游戏内体验也反应用户增长迅速。4 月新增用户主要获取自东南亚和欧洲，考虑到游戏全球同服的特点，在下半年日本市场营销和大陆安卓版上线之前先储备更多其他地区的用户有利于在日本和大陆玩家大量上线的情况下持续维护玩家比例平衡，推动流水可持续增长。我们上调2017 年底的月活预测至900 万。
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流水空间上探。公司4 月整体流水达到5100 万美元，其中《王国纪元》贡献3600 万美元，城堡争霸贡献1100 万美元。《王国纪元》当月增长约150 万美元，主要获取用户为留存率较高或能支持大陆玩家付费但Arpu 偏低的地区，我们看好为下半年日本和中国大陆安卓版的推广所做的用户储备。同时，在本月国战期，日流水曾达到195 万美元，超过之前180-190 万美元的日高峰，再次提高游戏月流水的增长空间。我们因此调整流水增幅节奏，预计2018/19 年平均月流水达到59/64 百万美元。4 月日流水高峰期该游戏的全球排名也曾高达前20 名，超过国内出海游戏收入第一的《列王纷争》，并被提名2017 年Google Play Awards，是入选的游戏应用中唯一一款由中国公司研发的作品，游戏品质获得用户认可。
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维持买入评级。下半年增值税带来的流水与收入的账差预计略微扩大（日本和中国地区收入占比提升），因此调整2017 年每股盈利，从0.16 美元调整为0.15 美元（同比增184%），同时由于用户基数增长显著我们上调2018/19 年盈利预测，从0.17/0.17 美元提升为0.18/0.18 美元（同比增20%/1%）。基于DCF 模型我们上调目标价至15 港元，基于40.2%的上升空间，维持买入评级。
(联系人：武煜)
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