alex318 2012-6-12 15:04
自己的分析，推荐家电行业
家电行业：高增长，低估值---近期市场过度悲观，超预期可能性高
家电是目前大消费板块中估值最低的行业。经过7月和8月的调整，股价目前已经充分反映了市场对房地产销售、补贴政策退出、出口增长持续性的担忧。（目前股价是反映了市场负面的预期，但是是否负面预期有发生变化呢？）但是行业中长期的发展十分乐观，业绩增长确定性强，而且保障性住房、农村市场和节能环保三大行业长期利好因素并没有在目前的股价中体现出来，业绩超预期可能性大。目前市场过度悲观，尚未充分确认行业高增长的可持续性。
1. 宏观：
大方向利好：政策支持，行业增长动力强劲。《中国家用电器工业“十二五”发展规划的建议》提出家电产业规模要保持适度增长，年均增长率8%-10%（无法证明行业增长强劲，应该是行业增速平稳，但分产品有不同），“十二五”期末家电工业总产值达到1.1 万亿元，在全球出口市场的比重达到32%-35%。
1) 国内：农村家电保有率快速增长，消费升级，产品大批量更新。内需增长稳健。
2) 国际：境外生产比例提高，产业布局国际化，龙头企业出口比重进一步增大，新兴市场出口增长强劲。
2. 三大因素有望带来超预期增长：
1) 保障性住房：对冲房地产投资销售增长放缓负面影响。按照规划，2011-2012 年分别会有1000万套、1000万套左右的保障性住房兴建；根据行业专家测算，每100 万套保障房可分别带动灶具烟机、卫浴、空调、家电业整体5.2%、4.3%、3.2%、2%的消费增长。
2) 农村市场占比逐年提升，且增长持续性强，这在很大程度上对冲了财政补贴退出的负面影响。（1) “家电下乡”带动保有量增加，而农村的家电消费“跟风”现象可以带动保有量快速上升（目前的变化是首批下乡省会11年11月底将会到期，是否会影响家电的销售？对这个市场关心的问题应该解惑。）；（2）近年来，农村人均收入大幅提高，2011年是农产品价格飞涨的一年，购买力的大幅增加可以带动电器消费。根据第六次人口普查结果，农村市场的测算基数发生了改变，虽然农村人口有所减少，但是每家庭户人口由原先的3.44减少到了现在的3.10，户数增加14%，潜在市场变大。（3）城市化和农村流动人口“新市民化”，生活方式转变带动消费升级。
3) 节能环保和产品结构提升，走出粗放式量增时代，是销售均价和盈利能力提升的中长期动力；此外，企业借力以旧换新政策和回收拆解基金成立。
3. 投资逻辑与建议：
1）投资低估值，业绩超预期可能性大的白色家电龙头。
2）投资成长速度较快而且成长空间较大的厨房产品和小家电行业。
目前估值处于历史低位，推荐：海尔（2011年9x）、美的（12.3x）、格力（10.9x）这三家白电行业龙头成长性确定，估值低；九阳股份（11.1x）、苏泊尔（24.3x）、华帝股份（16x）小家电和厨房市场产品成长性快于其他产品，高成长对应目前的估值，性价比高。
目录
I. 宏观：“十二五”规划，强力基本面支持稳健增长 3
• “家电大国”迈向“家电强国” 3
• 家电内需：人口和户数增加，基数提高，潜在市场规模增大；空调、彩电空间尚大，洗衣机稳健增长，冰箱高位运行 3
• 家电出口：空调新兴市场空间巨大，洗衣机、冰箱持续产能转移 3
II. 三大因素有望带来超预期增长 3
• 超预期因素一：商品房销售影响有限，城市房屋完工套数有望年均增长15%-20%，推动家电内需快速增长。 3
• 超预期因素二：农村市场占比逐年提升且增长持续性强 3
• 超预期因素三：节能环保和产品结构提升，是中长期利润增长动力 3
III. 投资逻辑与建议 3
I. 宏观：“十二五”规划，强力基本面支持稳健增长
• “家电大国”迈向“家电强国”
《中国家用电器工业“十二五”发展规划的建议》提出家电产业规模要保持适度增长，年均增长率8%-10%，“十二五”期末家电工业总产值达到1.1 万亿元，在全球出口市场的比重达到32%-35%。
国内市场：农村家电保有率快速增长，消费升级，产品大批量更新。“十二五”末农村家电普及程度有望达到或接近城市20世纪90年代中后期水平。
海外市场：中国家电企业要适时在国外建立生产基地，提高境外生产的比重，形成国际化的产业布局;自主品牌要进入国际主营销渠道，在国际市场中的销售比重达30%；发展5个左右具有综合竞争实力的国际化企业集团及3-5个国际知名品牌，龙头企业自主品牌出口比例达到本企业出口量的50%以上。
技术升级：家电行业平均研发投入在销售收入中的比重将达到3%，拥有20个以上国家认定的企业技术中心；全行业发明专利拥有量年均增长8%，涌现一批企业技术带头人。成熟的技术和日渐增强的研发能力有力的增强了中国家电产品的国际竞争力。
节能减排：“十二五”末，中国主要家电产品节能环保水平接近国际先进水平，主要家电产品能效水平平均提高10%，建立兼顾产品使用和产品制造的总能效指标体系。
此外，“十二五”规划着重保障和改善民生，加大社会保障推进力度，合理调整收入分配结构，统筹城乡和加快城镇化进程。以上规划保证了家电行业维持中长期的高速增长。
• 家电内需：人口和户数增加，基数提高，潜在市场规模增大；空调、彩电空间尚大，洗衣机稳健增长，冰箱高位运行
行业研究原有统计数据基数是基于中国人口总户数3.9亿户（城镇2 亿、农村1.9 亿）的人口结构下进行未来增长预测的。而根据2011年4月公布的第六次人口普查的数据来看，每家庭户人口由原先的3.44减少到了现在的3.10，中国人口总户数为4.32亿户（城镇2.15亿户，农村2.17亿户），较原基数分别有10.8%、7.5%和14.2%的增长。假设基数的大幅提高会大大增加行业发展的预期。（大幅提高有待商榷？户数统计口径的改变造成只有百分之十几的增幅，也就是说原先估计的市场容量乐观估计有望扩大百分之十几，其实从整个行业消费空间扩大来看并未大幅度提高）
在大幅提高的人口结构基数上：
1）空调和彩电的需求空间尚大，饱和市场稳定需求超过6000 万台，不排除未来几年冲高至7000-8000 万台；值得注意的是空调的农村保有率目前尚在低位，成长空间巨大。
2）洗衣机稳健增长，未来两年突破4000 万台；
3）冰箱近两年高位运行、并仍有适度增长。低保有率的农村市场以及城镇市场的消费升级将为未来增长提供强劲动力（用词与适度增长矛盾）。
图表3：大家电内销见顶尚有时日
• 家电出口：空调新兴市场空间巨大，洗衣机、冰箱持续产能转移
十二五规划，中国家电占全球出口市场的比重达到32%-35%，自主品牌销售比重达30%，龙头企业自主品牌出口比例达到本企业出口量的50%以上。目前家电整机产品出口额在全球出口市场的比重达到28.6%，中国彩电、冰箱、全自动洗衣机、空调和微波炉的产量在全球的比重分别为42%、50%、45%、72%和72%。目前，中国品牌的电器在质量和性能上已经同国外知名品牌不相上下，更兼有20%左右的价格优势。随着中国企业在海外的分销渠道和售后服务的进一步完善以及市场营销手段的成熟，中国家电在海外市场的成长空间广阔。
２０１１年上半年，虽然受到欧债危机和欧美经济二次探底恐慌的威胁，但是家电行业出口还是同比增长１１％（增速低于全行业平均水平4.8％）。虽然欧美市场疲软，但是受到新兴市场快速成长的拉动未来几年白电的出口仍能维持10%或以上的复合增速（这个资料无法论证所说的家电未来出口市场乐观，反而起负面作用。实际情况是当前家电出口情况非常悲观，你若要论证未来家电出口空间大从短期来看应该证明现在不好预期中变好的迹象，从长期来看我们家电产业全球优势地位的确立，包括产业配套，龙头突出等等）中：
1）冰箱、洗衣机产能转移有望加速重启，得益于美的系切入冰箱、洗衣机行业带动OEM 订单转移，而此前海尔坚持自主品牌出口，冰箱和洗衣机行业缺乏强势OEM 厂商。2011 年洗衣机行业出口预计增长超过15%，根据美的2011半年度投资者电话会议的信息，美的系（小天鹅）出口有望翻番（同时要关注美的小天鹅出口产品的毛利率是否有好的变化，从美的历史来看，其出口毛利率一直在下降，会否增量不增利呢？要解释这个）；冰箱增长5%，产能转移可能略滞后于洗衣机、且出口欧洲比例较大。
2）空调出口新兴市场机会巨大，2011 年及未来几年能够保障适度增长。分地区来看，2011 年空调出口欧美仅恢复至2007 年2/3 的水平（同时要比较11年欧美的经济相比08年低点是否有有利变化，才能证明目前出口只有07年的2/3是否合理），出口新兴市场占比超过50%，且历年增长持续性较强。格力、美的、海尔（上市公司之外，但有消息称在3年内会完成海外资产对上市公司的注入）等公司海外建厂、收购，布局新兴市场目的明确。
3）彩电行业外包趋势明显，特别是不拥有上游面板、LED 资源的企业，更专注于将品牌运营和新技术开发。但由于2012 年前面板、LED 上游关键核心零配件国产化率低，中国大陆企业在出口上规模的过程，仍然受制于上游供应。
人民币升值对短期盈利有一定影响，但由于产业链完整、规模优势明显（尤其白电），中国仍然是欧美、新兴市场需求的最大供应方，不会丧失中长期议价能力。从全球产能转移和分布来看，中国家电制造最大的优势在于巨大的母体市场支撑，以及由此带来的规模和产业链优势，价格优势明显。
图表4：中国家电全球产量占比
II. 三大因素有望带来超预期增长
• 超预期因素一：商品房销售影响有限，城市房屋完工套数有望年均增长15%-20%，推动家电内需快速增长。
2011 年房地产影响有限：1）经济周期影响大于房地产销售影响。个人认为05和08年大周期还伴随经济周期向下才是影响家电销售的主要原因。仅房地产销量下滑对家电的影响不大。2）2009-2010 年商品住宅房销售大幅高于竣工面积，合计差异6.5 亿平方米。如果数据统计准确，2011 年仍然是竣工交房的高峰期。此外根据行业专家最新的预测，中国2011年全年全国商品住宅成交量仍将保持10%左右的正增长。2011年成交量的正增长保证了2012年的交房数量依然能保持10%左右的增长。至于2012年以后商品住宅房交房数量萎缩带来的缺口则完全能由保障型住房补足缺口，城市房屋完工套数有望年均增长15%-20%，推动家电内需快速增长。（这个论据目前站不住，实际情况是今年保障房开工率低于预期，且缺乏资金推动乏力，市场的的担心已经反应到这一点，所以应该帮忙解释市场这以担忧，以数据和其他资料证明保障房会按计划推进）
住建部副部长齐骥在一次公开发言中表示中国计划在2011年投资1.3万亿人民币为中低收入家庭建设1000万套保障性住房，从而让这些因为高房价而无法安居乐业的家庭住房得到了保障。保障性住房建设会是一项巨大的而又长期的工程，最终会覆盖20%的中国城镇人口。在图表6的计算中我根据政府公布的保障性住房2015年达到47万套的建设目标，我假设每一户人口为3人，保障性住房将在2015年前覆盖20%的城镇人口；如果要达到在2020年前覆盖40%城镇人口的目标，中国在2020年前总共需要建设1亿套保障性住房，平均每年需建设1000万套保障房。中国2010年住宅商品房成交量为1000万套，2011预测为1100万套，即使严厉的调控政策让商品房的成交量腰斩，充足的保障性住房也能使中国住房交房量在未来几年保持两位数的增长。（这些宏伟的政治口号都忽视了保障房最大的问题，就是缺钱，如果你能在报告中提出保障房的钱到帐了，才能证明保障房会继续推进并利好家电消费）
图表6：保障性住房完全能弥补商品房成交萎缩的缺口
政府保障性住房建设目标
百万套
2008 2
2009 3
2010 5.8
2011 10
2012-15E 26
Total 46.8
每户人口 3
2015年之前保障性住房计划覆盖人口数（百万） 140.4
人口覆盖率
总人口（百万） 1,371.00
城市人口（百万） 665.5
2011-15人口增长率 0.50%
预计2015人口 (百万) 1,374.90
预计2015城市人口（百万） 714.9
2015保障性住房总人口覆盖率 10%
2015保障性住房城市人口覆盖率 20%
长期预测
2020年保障性住房城市人口覆盖率目标 40%
2016-20人口增长率 0.50%
预计2020年总人口（百万） 1,409.60
2020城市化率 58%
预计2020年城镇人口 (百万） 817.6
保障性住房覆盖城市人口（百万） 327
保障性住房总需求（百万套） 109
2016至2020年期间所需新建保障性住房（百万套） 62.2
虽然保障性住房的进程和效果还需观望，但此次政府的推动力度强于以往。此外，保障性住房可能会对商品房有一定的挤出作用。综合考虑以上因素，地产行业预期的中位数是：加之保障性住房，我国城市住房完工套数增长率会保持15%-20%的水平。
目前市场的预测较为悲观，各公司的盈利预测基本仅是基于商品房的影响（-10%左右的影响假设，这也是家电板块估值一直受压的原因之一）和新增消费的拉动，因此即便保障性住房不能够达到每年1000 万套的增量，也会对各类家居产品的消费带来超预期的拉动作用。
测算方法：测算出每100 万套住房带来的新增销量，考虑到可能会购买较低价格的商品，进行价格调整后，计算出对各类商品销售额的拉动。此外，我还测算了500 万套（住建部2011 年建设规划的一半）的拉动作用计算行业增长。
测算显示：
1） 每 100 万套保障房可分别带动灶具烟机、卫浴、空调、家电业整体5.2%、4.3%、3.2%、2%的消费增长。
2） 如果每年有 500 万套的保障性住房推出，家电行业总体增长可达20%，而灶具、烟机、卫浴、空调等子行业最敏感，新增年消费增长率分别能够达到36%、41%、33%和25%。且这些产品在农村和低层级市场的普及率较低，投资于这些门类本身就具备很好的安全性和上行空间。
以上的测算是按照政府公布的保障房建设目标对折计算出来的，相对保守。我认为，如果保障房项目在未来几年如能顺利推行，家电行成增长动能强劲，年均20%以上增长可期。 （这个表格好）
• 超预期因素二：农村市场占比逐年提升且增长持续性强
农村空调今年底有望接近20 台/百户、占比总销售20%以上，与2005-06 年冰箱快速普及启动前很相似，空调会在未来1-2 年内进入快速普及期。农村冰箱、洗衣机保有量还在稳健提升中。根据截至今年5月的销售匡算，2011年至今农村大家电普及率分别达空调19 台/百户、冰箱51 台/百户、洗衣机60 台/百户、彩电112 台/百户。
农村市场从以下三个方面支撑家电消费：
1、保有量增量屡创新高，且增长持续性强：1）从历史数据看，农村消费存在“跟风”现象，因此农村彩电、洗衣机和冰箱分别在农村保有量达到20、30 和20 台/百户之后，呈现加速普及的态势，空调有望再未来1到2 年内成为下一个快速普及产品；2）刘易斯拐点出现，基本工资尤其中低收入阶层工资的上涨不是短期趋势，家电支出占比降低，除了普及之外，还给本土的大众品牌消费品公司带来加速成长的新机遇。3）住房条件的改变。新农村建设、“建材下乡”、宅基地“三统一”集中建房逐步改变农村住房条件，水电气等基础供应更为完善，带动家电、燃气具的消费。此外，回家乡就业农民工带来的生活方式改变，也在加速农村消费方式向城镇看齐。
2、农村市场购买力增强，小家庭化使潜在市场增大。对整体销售拉动日益明显。在2006年起，除2009年外，农村人均纯收入年均增长率均超过14%，2011年有望达到6789元/人。2011年是农产品价格快速上涨的一年，而农民是农产品价格上涨的最直接受益者。随着农村购买力的大幅度提高，预计2011 年空调、冰箱、洗衣机和彩电的农村销量占比有望突破25%、50%、40%、40%；根据第六次人口普查结果，农村市场的测算基数发生了改变，虽然农村人口由所减少，但是每家庭户人口由原先的3.44减少到了现在的3.10，户数增加14%，潜在市场变大。
3、城镇化和“新市民”。2009 年底我国目前城镇化率47%，但实际上有大量的“新市民”涌入城市（“新市民”是指迁移到城镇工作、生活，但未取得当地户口的群体，主要包括农村进城务工人员）。经测算目前大概有3 亿左右生活在城市但没有户籍的人员，这一数字已接近接近有户籍城市人口的数量。长远来看，随着80-90 后农民对城市生活的追求、城镇化建设，留守农民中的一部分也会逐步向城市转移，新市民的队伍会逐渐扩大。而伴随着政府对这一群体的重视，对新市民医疗、子女教育问题的解决以及就业信息的引导，新市民对城市的归属感会逐渐加强，最终融入城市生活。这些新市民的创业、安家历程将拉动基础耐用家庭消费品的新一轮消费热潮。而立足于中低端品牌的大众消费也将迎来发展契机，潜在市场空间巨大。
图表10：农村需求占比逐年提高，空调农村市场临近爆发点
农村需求占比 空调 冰箱 洗衣机 彩电
2005 1.80% 20.40% 30.40% 30.50%
2006 9.10% 20.10% 15.70% 38.20%
2007 12.90% 26.70% 22.90% 49.60%
2008 17.30% 43.50% 31.60% 58.50%
2009 20.90% 43.20% 32.20% 26.80%
图表11：20台是保有量增速爆发点
• 超预期因素三：节能环保和产品结构提升，是中长期利润增长动力
从 80 年代城镇普及到近几年的农村普及，家电内销市场的增长基本为粗放式量增，在原材料价格提升的过程中终端零售价格提升并不明显，而家电企业之间的竞争也多靠“价格+渠道”抢占市场份额、规模效应和成本节约提升盈利能力。
未来几年随着更新换代需求比例提升，以及国内家电企业研发能力、中高端新品开发能力提升，我们看到产品结构的提升呈现加速趋势，且创新概念不断涌现：节能、环保、智能，龙头企业有望通过质增获得销售均价和盈利能力提升（节能等概念必然推动销售是伪命题，关键还是看效用提升是否明显好于成本上升，如何不是，是否伴随政府相关补贴政策来买单，从定频节能空调的普及受到节能补贴出动来看就是如此，因此这类概念性的泛泛而谈对投资没有说服力）
下表中罗列了短期（1-2 年）和中长期（3-5 年）家电产品可能的升级方向，以及受益公司。其中，滚筒洗衣机、大容量冰箱、变频空调、互联网/LED 背光电视、节能灶具、节能灯等已经成为部分龙头企业提升均价和毛利的手段，尤其在竞争格局较为健康的白电和小家电行业效果明显。
图表12：产业升级方向和受益公司
III. 投资逻辑与建议
经过7月和8月的调整，股价目前已经充分反映了市场对房地产销售、补贴政策退出、出口增长持续性的担忧。但是行业中长期的发展十分乐观，业绩增长确定性强，而且保障性住房、农村市场和节能环保三大行业长期利好因素并没有在目前的股价中体现出来，业绩超预期可能性大。当市场充分确认了行业高增长的可持续性，股票的表现一定会给投资者带来惊喜。
但是经过上文分析，新兴市场出口的强劲增长，保障性住房建设投资力度加大以及农村需求增长的可持续性强劲可以完全缓解市场的担忧情绪。2011年半年报多家电器上市公司业绩超预期的利好由于市场的恐慌情绪目前并没有在股价中被体现出来。目前估值处于历史最低位，推荐：海尔（2011年9x）、美的（12.3x）、格力（10.9x）这三家白电行业龙头成长性确定，沽值低；九阳股份（11.1x）、苏泊尔（24.3x）、华帝股份（16x）小家电和厨房市场产品成长性快于其他产品，高成长对应目前的估值，性价比高。（估值取各券商净利润预测中位数）
图表13：上市公司估值表
这篇研究报告的改进意见（好的卖方报告是能说服买方认同股票的投资价值，其实就是议论文，证据一定要有说服力，不能泛泛而谈，人云亦云）：
报告目的是证明家电行业成长空间大，但当前该行业股价的下调除了受大盘因素影响。市场对其的估值（成长空间）和盈利预期也带来了戴维斯双杀。应该对这些忧虑进行数据和定性方面的解答。此外，这篇报告只是强调了行业销量未来的空间在哪里，但是企业业绩除了量还有价、成本等等，所以大的方面来看说服性就不强。
估值和盈利预期负面：家电下乡各省份依次结束（应该通过各产品下乡内销比、农村的保有量、农村销售渠道的布局的不同等来说明哪个家电产品、哪个企业受政策面退出影响最小）、房地产调控严厉（应该将过去房地产需求区分为居住型和投机型，而调控的是对家电消费无影响的投机性需求，因为投机性购房都是保持毛胚房或是简装修）、海外经济复苏预期降低导致的海外零售商下单急剧减少（未来有没有恢复的可能）、今年冰箱、洗衣机销售增速下滑是否预示会持续下去（未来的变化在于什么，如果行业及企业没有变化就没有投资价值）、空调今年受凉夏天气影响会否导致该行业业绩低于预期（空调7、8月份销售增速已经出现了环比下滑）、家电行业原材料占比较大的铜价、钢价、塑料、铝价以及作为变频压缩机必须的稀土价格的变化及未来走势的判断对行业的成本压力是否减轻、
行业分产品提价能力如何（判断依据是什么）等等。
在线客服(1)