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邓聿文：中国股市大跌的元凶

中国股市再次创下近三年的新低，想起郭树清在刚刚结束的十八大上的一句“名言”：“监管部门应对股市下跌承担一定责任”，尽管郭表示这“不是等于完全的责任和绝大部分的责任”，但是，能如此坦然地承认监管部门的过错，在中国的政治文化里，也实属难能可贵。

在中国的政治生活中，我们所能听到或看到的，多半是，某件事有成绩归功于政府和领导，至少是首先要归功于政府和领导；某件事办砸了，则是别人的错，是参与者没有按政府和领导意图去做的缘故，政府和领导是不会犯错的，他们永远是“伟大正确光荣”，即使有错，也不承认。在这样一种政治文化里，我们难得听到政府部门公开承认应为某件事担责，虽然郭也留有一个尾巴。

既然监管者承认有错，那么，就应该找出错在哪里。这点郭没讲，反而唱起了“老调”，认为作为一个新兴市场，存在不可逾越的缺陷和不足，比如投资的理念等。直言之，郭认为，中国股市散户太多，他们的投资理念有问题，应为股市目前的状况负首责。很多学者也把散户太多，看作中国股市走向成熟的最大障碍。

然而，将中国股市扶不起的责任要散户来扛，是一种似是而非的说法，散户在这里作了替罪羊。固然，散户有自己的缺陷，甚至致命的缺陷，比如，散户喜欢做短线，没有长期投资的思维；爱追涨杀跌；心理承认力差，从而造成股市波动，等等。但是，在我看来，中国的所谓机构投资者，包括公募和私募，并不比散户好在哪儿。散户的投资业绩虽然从整体上看，比不过后者，可是，根据一些不完全的统计，在熊市里，能够跑赢大盘的基金也不多，而这些基金，都有着雄厚的资金势力，有着信息优势，还有着强大的研发团队，但是，看看他们在股市里的表现和投资风格，也委实让人不敢恭维，除了砸大盘还是砸大盘，股市的每次恐慌性大跌，都是这些基金制造的，因为只有他们才有这种力量和脾气——反正钱又不是他们的。所以，把股市的下跌责任算在散户头上，至少是避重就轻。

还有一种似是而非的说法，谓中国经济形势不好，才导致股市一路下挫。中国经济确实表现欠佳，但再不佳，也比处于欧债危机中的国家的经济强得多，然而看人家，股市快恢复到金融危机前的水平，美国股市甚至创了新高。这如何解释？另一方面，把股市下跌的责任归咎于经济下滑，也与预期原理相悖。股市中的一个经典说法，乃谓其反映一种未来之预期。既然是预期，就是提前反映，也即当年的股市表现，大约反映的是投资者对来年经济的看法。股市从2009年一个较长时期的反弹结束后，三年多时间，一直就绵绵跌个不停，难道今年股市的表现不佳，反映的是明年中国经济会出大问题？可从中国经济的基本面来看，最近一两个月企稳的迹象非常明显，汇丰的10月PMI也重上50的荣枯线，基金经理们难道看不到这点？

我认为，这些都不是中国股市大跌的原因，至少不是主要因素。

真正的原因是什么呢？有三方面。一是时机不好，今年是换届年；二是监管者不懂得权衡变通，死抗着市场原教旨的思维不放；三是制度失误，尤其是创业板和股指期货两个制度的推出。

先说第一个。许多散户天真地以为，今年十八大召开，政府为了给十八大献礼，会有一个维稳行情，至少是不让股市跌得太难看。这是那些套得很深的散户想当然的想法。从政府的角度来说，官员们都在忙着十八大，忙着自己的仕途，哪个政府部门、哪位政府官员还会关注股市？！反正在股市上的，都是有几个闲钱的，穷人不炒股----姑且认为说得对，再怎么跌也不影响他们的基本生计。这里要克服一个认识误区，以为证监会是股市的监管部门，股市的发展就涉及到它一家。实际不是，证监会虽是管理部门，但由于它权力小，对股市能够发挥的影响其实有限。为什么很多约束股市既得利益者、促进市场健康发展的制度措施出不了台？不是证监会不愿推，是其他政府部门包括官商企业反对。在这一点上，证监会也是有心无力。而这些政府部门和官员对股市持上述看法，也很正常，股市是个雷区，又不能给他们带来仕途的高升，为什么要管股市？

监管者有没有问题？当然有，它的问题就是不懂权衡，不知道在非常时期应采取非常之举措，比如，应公开宣布暂停新股发行。证监会虽然在这段时期也这样做，但由于怕被扣上救市的帽子，就只做不说。然而，只做不说与既做又说的效果是不一样的，在当前这个信心非常低迷的时期，公开宣布暂停新股发行，实际是在回应广大股民的要求，对市场信心的刺激不言而喻。中国股市不缺资金，缺的是信心的极度丧失。监管者之所以讳言救市，跟其信奉的市场原教旨思维有关，总以为弱市更该推进市场化，如果一救市，似乎市场化的成果就前功尽弃。这是把救市与市场化对立起来的表现。市场化应该是就方向、整体和长远而言，它并不表示在某个特殊阶段，为了稳定市场，采取一些非市场化的甚至管制手段，这并不违背市场化的大方向。当然，监管部门不救市，很大程度上也与它没有单独救市的力量有关。

我的理解，如果讲监管部门有责的话，主要体现在这两个方面。

股市下跌的第三个因素是制度缺陷。但我说的制度因素不是指老鼠仓之类的内幕交易、发行制度的“三高”等问题。诚然，这些问题非常严重，在弱市时，对股市的影响也很大，但这些问题从股市一生下来就存在，不只是今天才有。客观地说，由于之前“郭树清新政”的很多措施都指向这些方面，在程度上比过去还是有所减轻。我讲的制度缺陷主要指股指期货尤其是创业板制度。对于股指期货，我不了解，但是，理论而言，有了这个东西，人们炒股就不需要上涨才能赚钱，下跌也可以，换言之，股指期货的建立给市场----主要是各类基金----一个通过做空而赚钱的机会。所以，基金们不需像过去一样卖力地推动股市上涨。实际来看，尽管没有确切的数据来证明股指期货和股市下跌之间存在什么关系，可有个现象给了人们有趣的想像：中国股市这轮的下跌，恰恰是在股指期货推出后。因此，股指期货即使不是股市下跌的罪魁祸首，也是一个助推因素。

相较股指期货，创业板的推出更是一个失败的制度创新。创业板出台的初衷是要学美国的纳斯达克，为那些处于成长期的创新型企业提供一个融资和做大的平台。可所谓“北橘南枳”，这样一项制度引入中国就发生了变异。短短三年时间，中国的创业板就有300多家公司上市，不管什么企业，都打着高科技公司的旗号，还有几百家公司等着IPO。规模扩张自然会导致鱼龙混杂，上市条件的放松（本来它就比主板市场上市的条件要低），从媒体披露的部分信息和中国目前的社会环境来推断，很多企业都是通过造假上市的。这从它们上市后业绩马上变脸有可反映出来。所以，中国的创业板除了满足一个融资需求外，并未起到价格发现的功能，它的最大“功绩”就是制造了700多位亿万富豪，但代价是把广大股民给坑了。
由此来看，政府不真正重视股市，相关的制度缺陷不去修补，指望市场的自我力量，中国股市是难有起色的。