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叶檀：股票成废纸一张 谨防金融信用递减

金融要害在于有没有信用。中国金融缺乏信用定价的基础，信用递减作用下，融资方式日益呆板，融资效率日趋低下。

　　因为缺乏信用、缺乏有效的信用认证，笔者支持发展债权市场、缩减股权市场，因为股权市场常常变成不付息的圈钱场所，股票变成废纸一张，无权利、无收益，债权市场起码还要还本付息。同样因为缺乏信用，债权市场也存在问题，评级虚高、互相担保、无度借贷层出不穷，整体性风险居高不下。无准确的信用定价，债券衍生品市场将成为噩梦，对于投资者而言比庞氏骗局更加糟糕。

　　体制内市场的融资成本低于体制外市场，民间借贷、影子银行融资成本高于公开的债权市场，而债权市场的成本高于股权市场。企业也因此形成融资三部曲：

　　首先，寻求上市。拟上市公司多如过江之鲫，如果彻底放开，数量恐怕是800家的10倍以上。笔者亲耳听到过很多创业企业的重要目标，就是在三年以后上市。除了大小非套现、一夜暴富的前景，上市公司以其无形溢价为关联公司进行担保。2012年2月23日，《中国证券报》报道，一家糟糕的上市公司ST海龙公告，公司对外担保额超过净资产比重25倍，还存在与其他公司互保的行为。其他如南京医药（600713）、中国玻纤（600176）等企业，担保额均在净资产的百分之百以上。深国商对外担保额占2010年未经审计的归属于母公司所有者净资产的2813%。

　　更让人奇怪的是，巨亏的处在退市边缘的上市公司在逆淘汰下居然还能得到银行贷款。12月19日晚间，*ST锌业（000751）再度公布逾期贷款公告，这次公司宣布新增逾期贷款1.72亿元。至此，公司在银行的逾期贷款增至约24.57亿元，占2011年经审计净资产的2013.19%。

　　存在壳溢价的时代，上市公司就是一只下金蛋的鸡，一只只金蛋为背后的养殖者提供了源源不断的财源。并不奇怪，一些公司上市后，承担起为政府减负的责任，将行业、地方亏损公司纳入囊中，成为藏污纳垢之所。

　　上市不成，进入债券市场。发行企业债、公司债，长投短融层出不穷，只要得到批文就好。尤其是这两年货币紧缩、产能过剩、基础建设大干快上，导致资金链紧张，今年以来，企业债券融资与信托一样迭创新高。

　　据《21世纪经济报道》披露，今年截至11月底，企业债发行量超过6500亿元，相当于2011年全年发行量的2倍，企业债存量(包括银行间和交易所)将近2.5万亿元，较2011年底增加约6300亿元。截至11月底，年内城投债发行量已经超过7000亿元，而2011年这一数字尚为3075亿元。

　　人们对城投债、铁道债市场忧心忡忡，担心未来债务危机爆发，市场经历了2011年的惊恐之后逆势增长，债券市场迎来一波牛市，因为人们对政府兜底充满了信心。债券市场几乎无需评级——反正评级也几乎都是最高级，只要政府一句话就行。

　　债券发行无望，产能过剩造成企业资金链紧张，企业不得不饮鸩止渴，以形形色色的高利贷方式缓解眼前的支付危机。任何没有信用、意图赖账、以资金雪球借旧还新的行为，都是庞氏骗局。我们需要的是拥有信用理念的决策者，以及严厉的监管者，而不是一个能够掌管一切的神仙。我国金融机构监管主要靠行政管制，最终靠行政背书提供市场信用，从根本上就是扭曲的。

　　破解银行的信用困局，主要靠银监会，相对来说监管体系、监管数据系统较为成熟，但对银行过于厚爱，从ATM多取款被判刑，到纸黄金出现漏洞划走获益的投资者的资金，银行不必付半点责任，很难想像这对于银行树立风险与信用意识有什么好处。

　　股票信用表面上由中介机构负责，事实上由发审委、并购重组委等机构背书，证监会竭力向监管者转型，增加信息透明度，无奈积重难返，同时不愿放手审核机制，让交易所与中介机构为自己负责，改革阻力重重。

　　至于企业债等，由发改委执牛耳，发改委向银监会学习的一招是有用的，“对发债企业为其他企业发债提供担保的，在考察资产负债率指标时，按担保额一半计入本企业负债额”，其他资产负债比例、鼓励举报不规范评级行为等用处不大，资产价格容易造假，更不必提城投公司还是地方政府的钱夹子，举报不规范评级行为更是搞笑。笔者不相信发改委对于债券市场如此天真。

　　破解信用递减困局，是我国金融发展的根本。手段就是，让评级机构去做评级的事，交易所去做交易者的事，监管者去干监管的事，行政机构绝不能掺和到信用评级市场中，不能为任何市场的信用提供背书。监管者的素质则要专业、公平、公开，严厉执法，让市场各归其位。当市场把监管者当空气，不呼吁却又离不开，监管就成功了。

　皮海洲：莫为行情遮望眼 丑媳妇总要见公婆

　　近期的股市行情甚是牛气，继12月14日上证指数大涨89点、涨幅4.32%、创下近3年单日最大涨幅之后，12月25日又给投资者送来大涨55点的圣诞节礼物，不仅将2200点踩在脚下，而且也让年线翻红。“牛市论”以及卖房买股的故事因此在市场上流传开来。

　　近期行情的上涨确实让一些投资者感到解渴。而且经过了今年以来行情的持续下跌之后，投资者也确实需要有这样一轮上涨行情来渲泄一番。不过，目前的行情是否是大牛市来了，是否值得投资者卖房买股，这却是一件值得商榷的事情。投资者切莫让当前渲泄的行情蒙蔽了眼睛。

　　当前行情有一个很大的特点就是以银行股为代表的权重股逞强。正是对权重股的炒作，导致了股指的上涨。这种炒作有其合理性的一面。一是银行股的估值偏低，不少银行股的市盈率都跌到了5倍以下。二是符合管理层强调的投资蓝筹股的要求。三是可以满足新进场的QFII与RQFII资金建仓的需要。但投资者也应该看到，这种对权重股炒作的本身就表明了行情的缺少持续性。这种炒作无非就是拉指数而已。实际上除了一些题材股(如美丽中国概念股、城镇化概念股)遭到市场的炒作之外，大多数个股的涨幅是非常有限的。而这种炒作也说明了行情没有底气，并且这种对银行股等权重股的炒作也不是真正的价值投资。作为蓝筹股更应该是用来投资的，而不是用来快速炒作的。

　　当前的上涨行情显然是不扎实的。就宏观面来说，目前的宏观经济形势并不支持股市大幅上涨，甚至走大牛市行情。目前最大的利好就是城镇化，但目前这还只是一个美好的预期，还不能给上市公司带来实实在在的利益，城镇化对资本市场的影响到底有多少，还有待于市场来检验。在这个问题上市场其实是存在分歧的。如中科院金融研究所专家尹中立副主任就明确表示，股市不要对城市化有过多的幻想。

　　除了宏观面存在城镇化这个积极因素之外，就股市本身来说，固有的问题都没有实质性的解决。虽然最近一个时期QFII资金与RQFII资金在流入，但中国股市的问题原本就不是资金问题。最近一个时期，新股发行进入实质意义上的暂停状态，这被许多市场人士视为是一个积极因素。但投资者应该看到，IPO暂停管理层并未明确宣布，不排除随时都有重启的可能性。更重要的是，尽管IPO暂停了，但股市的失血并没有停止。在历史上IPO暂停之所以能够引发股市的上涨，是因为在IPO暂停后，股市不再失血。但如今的情况不同了，虽然IPO暂停了，但大小非套现依旧，上市公司的巨额再融资依旧。而且从近年的情况来看，上市公司再融资已超过IPO融资成为A股市场最大的抽血机。而既然大小非套现没有停顿，上市公司再融资没有叫停，那么IPO暂停的意义就非常有限。

　　更重要的是，随着行情的上涨，大小非套现、上市公司再融资呈现出进一步加速之势。之前，有媒体报道称，12月上市公司首发原股东减持金额已从11月同期的30.98亿元大幅增加到了37.61亿元，增幅为21.40%。不过，这一数据显然不会是12月份大小非减持的最后数据。其中仅12月25日这一天，仅深交所公布的大宗交易数量就高达70笔，成交金额达到11.276亿元。行情越上涨，大小非减持越疯狂。而上市公司再融资同样也在跑步前进，仅12月18日、19日、20日三天，沪深两市就有28家公司公布了再融资方案。只要股票敢上涨，上市公司再融资就绝对不会手软。

　　不仅如此，行情的上涨很难得到上市公司业绩的支持。目前已经进入2012年年末，也是丑媳妇将要见公婆的时候。而从前三季报的情况来看，上市公司的业绩不增反降，而且第三季度的业绩下滑还呈现出加快的趋势。可以说，2012年上市公司业绩的不理想是不可改变的。尤其是今年新上市的公司业绩频频变脸。今年154家新上市公司中，有55家净利润同比出现下降，占比达35.71%。这样的业绩又如何能够支撑着行情向上发展呢？

　　所以，对于当前的行情投资者还是需要保持一份理性。退一步讲，即便这波行情能够演绎出一波大的上涨行情，这也不是投资者的福音。它终将是大小非的套现行情，上市公司的圈钱行情。