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收費年限增貨運升 公路股風險漸消

內地公佈《收費公路管理條例（修正案徵求意見稿）》，當中提及延長收費期限、收費標準和合理回報率，意味困擾收費公路的政策風策有消退的跡象，有利公路股的估值修復。
重點：
　
　‧內地公路客貨運和周轉量保持增長，但受節假日免收費影響，公路股路費收入未有同步上升
　‧收費公路管理條例將修訂，公路收費年限有望延長
　‧提出公路收費標準的考慮因素後，高速公路收費或踏入調整期
　
最新消息：公路客貨運量續增
　
　　面對大市急挫，個別公路股也發揮了抗跌力，其中浙江滬杭甬（00576）和江蘇寧滬高速（00177）過去一周跌2.4%及微升0.4%，表現遠較其他板塊為佳。
　

　
　　無他，公路股向來以派息穩定著稱，彭博資料顯示，在港上市的公路股預測息率介乎3.8厘至6.3厘，故被視為資金避難所。
　
　　值得注意是，據內地交通運輸數據亦顯示，公路貨運量維持不俗增長，今年首季公路貨運量和周轉量增長為10.5%和12.3%，同期鐵路則下降1.1%及1.3%，而4月亦保持增速，分別增10.9%及12.9%。另外，公路客運量和旅客周轉量首季增5.7%及7.1%；4月分別增5.9%及7.3%。
　
　　雖然首季客貨運和周轉量報升，但公路股的路費收入表現參差，主要受節假日免收路費影響，江蘇寧滬首季路費收入降1.62%，深高速（00548）亦跌3.07%，浙江滬杭甬則升1.96%。
　

　
國策解讀：政策補償助降風險
　
　　去年8月，國務院發布《重大節假日免收小型客車通行費實施方案》，要求各省針對7座及以下小型客車在農曆新年、清明節、勞動節、國慶節4個國家法定節日，小型客車可以免費通行全國收費公路。政策打擊公路股收入，更導致交通癱瘓。本月交通部在其網站上公佈《收費公路管理條例（修正案徵求意見稿）》，公路股有望獲得政策補償，而收費標準、期滿後處理及回報都有展述。

文件提到，「經營性公路的收費期限，按照收回投資並有合理回報的原則，最長不得超過25年。國家確定的中西部省、自治區、直轄市的經營性公路收費期限，最長不得超過30年。國家實施免費政策給經營管理者合法收益造成影響的，可通過適當延長收費年限等方式予以補償。高速公路因改建擴容增加投資需調整收費年限的，可依據本條例有關規定重新核定。還貸、經營期滿後，除由公共財政承擔養護費用的以外，高速公路可按滿足基本養護管理支出需求的原則收取通行費，收費年限可按照公路的兩個大修週期進行核准。」；「對於經營性公路的收費標準，應當根據投資總額、融資成本、合理回報、當地物價指數、收費年限以及交通流量等因素確定。對於還貸、經營期滿後的高速公路收費標準應當根據養護及運營管理成本確定……」；「經營性公路投資的合理回報率可在上海銀行間同業拆借利率（SHIBOR）基礎上通過適當上浮的方式確定。具體的上浮幅度在特許經營協議中確定。」
　
　　申銀萬國報告指出，文件比原條例有3點變化。首先是免費政策的影響，將以延長收費年限方式予以補償。分析員指出，去年實施的免費通行政策對上市公司收入影響約2%，純利影響達5%以上，今次徵求意見稿提出延長收費年限，能對沖公路股因免費政策而招致的損失，有利補償公路股東利益，同時也降低收費公路政策風險。
　
　　其二提出經營性公路合理回報的確定方法。原本的管理條例並不區分政府還貸公路與經營性公路的收費標準，文件則對兩類收費公路的收費標準作明確區分，並說明合理回報為上海銀行間同業拆借利率適當上浮。
　
　　其三是釐清期滿後收費公路處理辦法。原條例中規定收費期滿後，收費公路須移交地方政府，但對於移交後是否收費、維護責任等均沒有規定，而文件可謂進一步說明相關細節。
　　中金提出，未來的收費標準有可能根據融資成本、投資額、物價指數等適時調整，預料整個行業的收費調整期打開。
　
個股點評：深高速望見4元
　
　　去年困擾公路股的壞消息接踵而來，規範或限制公路收費的措施，推出密度比得上調控樓市的政策，包括取消二級公路收費和假日免收費等，導致去年公路股業績報跌，當中深高速盈利降幅最顯著，達21.8%。
　

　
　　深高速今年首季收入為7.38億元（人民幣，下同），按年跌11.6%，當中的路費收入微跌3.1%，至6.75億元，而純利為1.72億元，減少27.9%，報告解釋，盈利下跌主要因上年同期確認一筆建設管理服務利潤約5,856.9萬元，以及政策拖累收費公路利潤減少。
　
　　事實上，即使業績受多項政策拖累，公司純利率依舊保持在20%以上，足見公路股獲利能力頗強，只是這些政策阻礙了路費收入的增幅，令盈利增長乏力。數據顯示，過去3年，深高速收入分別為30.4億元、29.5億元和31.4億元，增幅緩慢。為了減少對單一業務的依賴，除了採用「建設-移交」（BT）模式，參與道路建設和周邊土地的開發，同時公司又競投項目範圍內的土地，以爭取更高回報。去年深高速便以3.09億元投得位元於貴龍項目的土地使用權，計劃透過轉讓、合作或自行開發等方式實現價值。
　
彭博綜合預測，今年深高速每股盈利將按年跌2.2%，至0.307元，而全年收入為30.09億元，減少4%，考慮到針對公路股的政策風險降低，雖然政策未必能夠馬上刺激收入和業績回升，至少有利修復估值。深高速目前預測市盈率和市帳率為7.82倍和0.52倍，以市帳率計，低於浙江滬杭甬、江蘇寧滬和四川成渝等股份，後者分別為1.33倍、1.91倍及0.55倍，另外，參考該股歷史估值，現時市帳率已低於過去3年平均值0.64倍，並貼近減一個標準差的0.5倍，估值吸引，股價有望見4港元。