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市场聚焦：美联储操作将进入耶伦规则时代

路透北京11月22日 -全球经济近期有望重拾动能，然不同经济体的复苏步调不同，相应的政策操作正发生切换，其中联储未来退出宽松政策将主导的大类资产变动趋势影响尤甚，令高风险经济体面临风险。


QE政策退出步伐虽可能迟于预期，但10月公开市场委员会（FOMC）政策例会已对退出方略进行详细讨论。所幸伯南克继任者耶伦的政策倾向相对温和，这将弱化未来QE政策退出的冲击，缓解美国乃至全球市场的压力，对高风险经济也相对有益。


未雨绸缪，欧洲央行积极利用全球宽松流动性环境的有限时间，近期果断降息至0.25%来继续巩固区内经济成长。欧洲央行行长德拉吉坦言称，降息是因为经济疲弱，并非因为见到通缩风险形成。


激进的安倍政府也再施进取风格，计划采取备受争议的直接提振股市来扶助经济，这有别于美联储主席伯南克大胆支撑债市的做法。


安倍政府9月底允许日本储户明年1月起开立免税投资账户，日本政府养老投资基金还计划把其2兆(万亿)美元中的更大比例投资在较高风险资产，这给日股带来较大提振。


当然，日本相对封闭的股票市场，以及由相互交叉持股的大财团主导的经济结构，令提振股市有助于增加财富效应，进而缓解日本明年消费税率上调的负面冲击。


**联储操作转向耶伦规则**


美国经济2014年的财政减支影响弱化，房地产市场持续恢复等因素支撑消费扩张，以及在设备投资等资本支出维持扩张因素推动下，有望获得更强的复苏态势，进而让美联储有理由启动缩减购债规模，退出QE政策。


鉴于美联储缩减购债倾向对今年5月来债市的巨大影响，尤其是10年国债收益率被推升近140个基点（bp）至近3%的最高水平，30年期国债升至3.92%，制约信贷扩张步伐并消弱经济动能，因此，美联储继任主席需要在未来QE政策退出之路上汲取这一教训。


美联储副主席耶伦作为现任主席伯南克的继任者，本周已获得美国国会批准。我们通过解读这位联储首任女主席的言论，可初步看出她对未来政策操作可能有较为温和的立场。


耶伦在2012年曾提出通过控制基准利率来刺激经济的最优控制理论。该理论认为，把联邦基准利率维持在市场预期之下，将有助于实现实际失业率和通胀率与目标值间偏离度最小化。


耶伦的最优控制理论源于泰勒规则，并通过奥肯系数将就业缺口转换为产出缺口，将联储操作工具与政策目标关联。而据联储9月经济预测，到2016年失业率才降至5.2%-6%之间；个人消费支出物价指数（PCE）为1.4-2.3%。以上述中值初步估算，意味着联储需在2016年将联邦基金利率维持在1%下方。该利率维持在0-0.25%水平已持续近5年。

这个时间点迟于市场预估，交易商此前预计联储首次升息时间窗口为2014年10月，但这又早于多数美联储官员的预估。今年9月，联储例会意外未启动缩减购债时，交易商当时还预计2015年1月以前将开始上调。


因此，联储在退出QE政策的道路上，要维持低利率环境仍将面临挑战。本周五，美国10年期国债收益率近期已升30个bp重返近2.8%水平；10年期国债Tips收益率也升至0.6%。

对此，联储官员冀望增强政策“前瞻性指引”来维持低利率环境，10月FOMC会议纪要论及策略有二：一是降低超额准备金利率；二是降低6.5%的失业率升息门槛值。高盛经济学家Sven Jari Stehn认为，门槛约为6%时是复苏走强和通胀温和的最佳组合。


综合看，联储启动退出QE政策并不遥远，投资者需要从关注QE规模，转向关注耶伦规则；政策操作会对全球市场带来的冲击有所警惕，避免危及金融体系的稳定。耶伦表示，美联储将更加关注金融稳定，并在实行货币政策时将此列入考虑范围之内。



**负利率边际效应**


在联储10月政策例会延续QE政策之时，欧洲央行采取降息举措来应对经济成长动力不足，通缩风险日渐增强、以及失业率攀升等境况。


尽管欧元区经济成长已“站稳脚跟”，采购经理人指数等经济指标呈扩张态势，但整个区内经济仍疲弱，尤其是通胀同比增速已从2.5%的一年前水准快速降至今年10月的0.7%，远低于欧洲央行2%的通胀目标。10月通胀环比也跌至-0.13%水平。


不仅如此，欧元区信贷仍在萎缩，也继续对未来通缩和经济放缓等风险形成潜在压力。尤其是欧元区住户部门信贷余额今年9月已降至17万亿欧元，较去年同期下降5.2%。


欧洲央行之所以选择降息而采取非量化宽松政策，首先在于欧洲央行现行基准利率较联储及日本央行“零利率”有下调空间。当然，《欧盟条约》也限制欧洲央行直接购买成员国债务来应对通缩和低增长问题。


重要的是，欧元区金融体系由银行机构主导，采取调低利率政策也利于政策传导，尤其是不排除采取负利率的政策，将有助于推信贷收缩放缓乃至信贷扩张。同时鉴于欧央行超额流动性已降至1800亿欧元左右，低于德拉吉曾提及导致短期利率上升的2000亿欧元水平，也有利于维持利率低水平。

不过，即使如此，欧元区严重的结构缺陷，将在较长时间内制约欧洲经济的成长。比如德国经济虽然较具竞争力，失业率目前亦降至5.2%低位，但整个欧区失业率却攀升至12.2%的新高。（完）