[股市纵横] 央行启用短期流动性调节工具 稳固金融市场之定价基石

路透北京1月25日 - 中国央行近日启动公开市场短期流动性调节工具(SLO),这会让市场主体资金缺口更容易获得满足,从而有助于稳定市场流动性预期,并降低流动性溢价水平,进而完善和平滑市场整体收益率曲线.


总体看,央行SLO工具带来的短期资金价格波动性降低和融资可得性提高,将有助于推动市场回购交易效率和交易规模的提高,债市杠杆套利交易的更趋盛行,以及中国债市在金融市场的基础性地位增强.


不过,未来市场流动性会比当前更宽松吗?市场可供参考的资金利差水平暗示出,央行如果要继续维持"紧平衡"的流动性框架机制,答案将是"未必".但央行顾及春节等因素,暂时可能还不会启动流动性回笼机制.


央行公告已经明确,央行目前将SLO工具作为公开市场常规操作的必要补充,以七天期以内短期回购为主,在银行体系流动性出现临时性波动时相机使用.


以此看,中国央行公开市场逆回购(Reverse REPO)操作在七天期等品种工具之后,继续构建隔夜等超短期品种,作为指引市场基准利率的努力,为利率市场化进程打下更好基础,但未作为优先的常规性制度安排.这可能源于中国财政资金季节性剧烈波动,支付体系有待完善,以及金融市场结构和金融机构本身资产负债管理水平有待提高等诸多复杂因素.

尽管目前还未见央行公开市场SLO正式操作,但已显示出对市场广泛影响.其未来如何定价,以及定价水平的延续和操作频率,将是影响市场未来走势的最关键因素之一.


鉴于中国央行公开市场操作史中没有逆回购七天期以内品种操作记录,我们为此通过银行间市场质押式回购(REPO)交易情况来作为央行未来操作的参考基础.央行公开市场去年6月已启用七天期逆回购操作,当前中标利率为3.35%.因此,寻找七天期品种与其他品种之利差关系为便捷途径之一.

从利差关系看,2003年3月-2010年11月市场质押式回购隔夜与七天期品种利率之利差为27个基点(bp),2010年11月以来的利差为72个bp.我们以2010年11月为分界点,这源于当时央行已显现出试图构建准备金率框架下的银行间市场流动性"紧平衡"机制,且持续上调准备金率的政策选择,对投资者行为及流动性水平已在边际上开始产生趋势性影响.


如果央行启用SLO隔夜逆回购操作,并参考上述27个bp之利差进行定价,那么央行公开市场隔夜逆回购中标利率将在3%左右;如果以72个bp之利差定价,那么央行隔夜逆回购中标利率为2.6%左右.


两者定价比较,后者定价之利差将明显过宽,这会显着降低市场对央行七天期逆回购品种需求.考虑到央行隔夜逆回购品种对市场回购利率控制难度较高,而中国有着财政存款剧烈波动等金融机构准备金水平复杂影响因素,使得央行以此隔夜逆回购品种进行基准利率建设和市场利率引导并不十分成熟.


我们看到,央行宣布启用SLO以来,投资者已倾向于选择银行间市场质押式回购交易.我们考察2008年以来市场回购交易数据,七天品种交易量曾占七天和隔夜两个品种交易总量最高达到69%,也有低至3%,总体上呈下降趋势;而同期该占比均值为17%,较SLO宣布以来8%比例高出逾一倍.


我们进一步以央行公开市场逆回购操作七天期与14天期和28天期的利差看,它们分别为10bp和25bp,亦明显低于上述27个bp的参考利差水平.


对比美欧市场可以看到,路透2001年以来的隔夜Libor(伦敦银行间拆放款利率)和七天期Libor的利差数据显示,欧洲Libor之绝对值利差为7.85个bp,美国Libor之利差为7.36个bp,均远远低于上述27个bp的参考利差水平.


倘若中国央行参考上述27个bp利差水平对SLO隔夜逆回购进行定价,鉴于央行七天期逆回购利率对市场七天回购产生的影响,那么现在市场隔夜回购利率可能需要大涨.也就是说,央行需要采取回笼市场流动性机制,使市场隔夜回购利率处于与央行隔夜逆回购相适应水平.


当然,考虑到中国农历春节在即,银行体系应对节日提现需要大量资金,央行暂时还不会采取回笼流动性机制.


尽管上述分析暗示隔夜回购利率未来一段时间面临较大上行风险,但从更长时间序列看,央行公开市场启用SLO工具,将为12家参与机构提供短期流动性保障,进而支撑整个市场的流动性,就会相应降低市场短期资金价格的波动性.


短期资金价格波动性降低和融资可得性提高,对投资者有着极其重要的意义.尤其是中国银行间市场交易商协会推出《中国银行间市场债券回购交易主协议(2013年版)》引入回购债券盯市调整和替换机制,该协议设定12个月的制度安排,将极大地推动中国债券市场流动性提高,以及增加对回购交易的需求.


数据显示,央行公开市场启用SLO以来的一周里,银行间市场隔夜回购日均交易量达到5,851亿元人民币,已高出去年四季度以来的4,515亿元.2012年全年银行间回购市场交割量约151.7万亿元.


央行SLO在资金市场产生的这种效应,将会进一步蔓延到金融机构其他资产负债定价.有市场人士表示,今年以来,银行同业存款资金成本已在趋于下降.目前同业存款定价为参考Shibor(上海银行间同业拆放利率)加点模式.


不仅如此,短期资金价格波动性降低和融资可得性提高,投资者凭此还能更容易建立起更有效的套利交易模式,而且这种套利交易不仅会在绝对收益高的信用产品之中建立,还可以在利率产品中广泛建立,从而也有助推动中国债市乃至整体金融市场更加有效定价.(完)