随着对红罐王老吉的超常规运营，广州药业(26.67,0.00,0.00%)不仅改变着市场竞争与利益分配格局，也改变着自身的财务特质。

　　本刊特约研究员 王大力／文

　　给你一个价值不菲的消费品牌，你能够在半年内做什么？这不仅是一道模拟问答，更是广州药业(600332.SH)2012年年报里承载的内容。随着对红罐王老吉的超常规运营，广州药业不仅改变着市场竞争与利益分配格局，也同时改变着自身的财务特质。

　　寻找收入

　　广州药业2012年年报一经公布，便引起包括投资者在内的各利益相关方与无关方的关注。其中，焦点之一是红罐王老吉的销售完成情况，普遍的说法是销售额明显低于预期。那么，广州药业2012年度红罐王老吉的销售情况到底如何呢？

　　遗憾的是，广州药业年报似乎在刻意回避这一数据，人为设置了重重障碍。

　　广州药业2012年度实现主营业务收入81.29亿元，同比增长52.08%。销售收入增长幅度较大的产品有凉茶饮料、安宫牛黄丸、滋肾育胎丸、舒筋健腰丸、安神补脑液与新雪丹系列等。

　　然而，在制造业务主要品种销售情况的介绍中，尽管列示了销售额数亿元的糖尿病药等种类，却未有单列凉茶饮料，只是总括列示了超常规增长的“其他产品”，销售额27.48亿元，同比增长2.13倍，其主营业务利润率为远低于其他品种的37.28%。

　　其实，另外五种具体产品的销售额合计甚至远远低于“其他产品”一项。如果假设其他产品销售额的增长全部来自新推出的红罐王老吉，则其年度销售额约为18亿元。不过，这种估算有些过于粗糙。

　　广州药业红罐王老吉的运作载体是广州王老吉大健康产业有限公司(下称“大健康公司”)，于2012年2月28日正式注册成立，为全资子公司。在年报 “主要子公司及参股公司的情况”中，倒是介绍了包括大健康公司在内的一些子公司的情况，但列示的格式内容却与过往年报及2012年半年报的情况大相径庭。

　　本来，广州药业原来的披露内容包括主营业务收入、利润总额与净利润等，但如今却变更为总资产、净资产与净利润等。对于广州药业持股48.05%的合营企业广州王老吉药业股份有限公司(下称“王老吉药业”)，年报在备注中介绍了其2012年的主营业务收入，为23.19亿元，同比增长20.15%。

　　于是，通过信息披露的格式内容变更，大健康公司的营业收入情况便成为“黑箱”，信息完整性尚不及合营企业王老吉药业。

　　不过，尽管公司不愿直接披露相关销售额，我们可以从商标许可使用费方面寻找测算的突破口。

　　广州药业2012年年报中介绍，根据大健康公司与广药集团于2012年5月25日签订的《商标许可合同》，大健康公司于商标许可合同签订日起一年内可使用五个广药集团拥有的商标，并按照大健康公司销售净额的2.1%支付给广药集团作为商标许可使用费，支付时分别按53%和47%直接支付给广药集团和广州药业，大健康公司2012年应向广药集团支付上述商标许可使用费1903.6万元。按此测算，王老吉大健康公司的年度营业收入为17亿元。

　　同理，我们也可以测算一下绿盒王老吉的销售情况。根据相关协议，王老吉药业按净销售额的2.1%支付给广药集团作为商标许可使用费，支付时分别按53%和47%直接支付给广药集团和广州药业，广州药业本年应向王老吉药业收取上述商标许可使用费2095.2万元，2011年度为1726.6万元。

　　按此测算，王老吉药业的相关产品过去两年的营业收入分别为21亿元与17亿元。据此，2012年度绿盒王老吉相关产品销售同比增长约23%，此亦接近广州药业年报中对王老吉药业分产品销售情况的介绍：盒装王老吉凉茶、王老吉润喉糖、小儿七星茶颗粒和保济口服液的销售收入同比分别增长22.40%、49.05%、0.38%和20.69%。

　　上述两项合计，广州药业红、绿王老吉2012年的营业收入约为38亿元。当然，测算归测算，因为并非广州药业的权威发布，所以对于王老吉饮料的销售完成情况便有了广阔的探讨空间。

　超常运营

　　在近期业绩新闻发布会上，广州药业总经理吴长海介绍，截至2012年底，红罐和绿盒王老吉的销售达到60亿元，顺利完成了全年目标；2013年红罐和绿盒王老吉的销售将达100亿元，整个团队规模将达1.5万人。然而，另据媒体报道，大健康公司总经理徐文流介绍，按出厂价计，广药红罐王老吉2012年销售额20亿元。

　　从60亿元到40亿元或38亿元，这其中差异颇值得探讨。

　　有趣的是，不仅实际销售额各说各话，甚至当初的销售目标亦存在不同版本。在2012年8月底召开的上半年业绩发布会，广药集团宣布红罐和绿盒王老吉凉茶预计实现60亿元销售额。而在8月初，广药集团透露，2012年红罐王老吉的销售额目标为30亿元。

　　考虑到广州药业的公司治理特点，很可能集团的60亿元目标属于“高标准、严要求”，大健康公司的30亿元目标是法上取中，而实际上的不到20亿元的销售额却是公司经营一般规律使然。

　　尽管目前市场对广州药业红罐王老吉销售与利润的更多声音是远不及预期，但退一步讲，即便2012年王老吉红罐销售额为17亿元，净利润3096.2万元，实属不易，只是没能追赶上人们近乎神话般的过高预期。

　　让我们看一看其他上市公司的情况。承德露露(16.69,0.50,3.09%)(000848.SZ)2011年度营业总收入19.37亿元，同比增长6.65%；汇源果汁(01886.HK)2011年度实现銷售收入38.26亿元，同比增长3.2%；中国食品(00506.HK)2011年度销售收入中，饮料部分105.17亿港元，酒类部分36.93亿港元；张裕A(38.91,-1.65,-4.07%)(000869)业绩快报显示，2012年度营业收入56.20亿元，同比减少6.77%。

　　与这些老牌公司的营业收入相比，大健康公司2012年度销售从零起步，实际完成情况已经十分可观。并且，这些公司数据都是整年数据，而大健康公司是2012年下半年才开始取得销售收入，销售额的更大力度“爆发”则是发生在第四季度。

　　广州药业2012年半年报尚未回避下属主要企业的营业收入披露。其中，大健康公司尚无主营业务收入，而净利润为亏损186.30万元。根据广州药业2012年三季报，第三季度单季营业收入19.77亿元，同比增长51.49%或6.72亿元。即便假设营业收入的增长全部来自大健康公司的红罐王老吉，单季收入至多不超过6.72亿元。如此，若按全年营业收入17亿元计算，第四季度单季收入至少为10.28亿元，环比增长高达53%。

　　若此种环比增长速度再维持两个季度，然后即便是保持零增长，2013年度的营业收入也将超过80亿元，红、绿王老吉的总销售额亦将超过100亿元。如此，广州药业在年报中所提及的“超常规运营红色罐装及红色瓶装王老吉凉茶产品”，其实属于事实。

　　当然，以上三、四季度单季销售额只是保守地粗略测算。实际的情况应该是，三季度单季销售额更低，而四季度单季销售额更高。据媒体报道，大健康董事长吴长海曾表示，2012年红罐王老吉的销售目标为30亿元；按计划，6-7月销售额为1.78亿元，8月为4.54亿元，9月为5.68亿元，10、11、12月各为4.54亿元。如果将三、四季度情况与这些月份销售计划对照考查，可以发现，三季度实际销售情况远逊于目标，而四季度才开始逐渐步入轨道。当时的大健康公司管理层显然低估了拓展市场的难度。

　　全面接触

　　在大健康公司销售计划执行期间，有一段小插曲充分体现了开拓市场伊始的运营难度。8月22日上午，大健康公司举办了主题为“我爱王老吉，实现30亿”的员工培训暨首批月度之星表彰视频会议。网站宣传稿中提及“面对红罐商品维权战火已漫延到经销商市场，地方一线销售人员连连受到人身安全攻击的事件发生，广药集团领导非常重视，安全保障是公司的重中之中”。

　　这让人回忆起格力与美的曾经的“销售之战”，其时亦波及个别地区的一线销售人员，并掺入了“暴力”的元素。只是，格力与美的的竞争是在自身业已存在的技术、产品、渠道与市场份额基础之上进行，短期看这种竞争的结果只是多一些少一些的问题。

　　而如今，围绕着红罐王老吉而出现的短期情形，却是除了品牌什么都有的一方，与除了品牌什么都没有的另一方之间的接触。于是，这种接触便不仅仅局限在销售渠道上，而是拓展至供应商、生产商等多个层面。同时，从短期影响而言，这种竞争已不是多一些少一些的问题，而是市场总体销售额与利益的重新分配。在有限市场容量下，半年近20亿元的销售额转移，足以使得竞争变得更加惨烈。

　　对于大健康产业，广州药业在年报中介绍：投资设立王老吉大健康公司，先后与统一、银鹭等全国知名食品生产、原料和包材供应商建立战略合作关系，提升产能；快速建立自己的销售队伍与客户群，在全国范围内快速开展红罐王老吉及红色瓶装王老吉凉茶的铺货上市工作，并收到了良好的效果；加强新产品研发，已推出无糖、低糖、现调型及固体王老吉凉茶饮料等新产品。

　　在时间紧、任务重的情况下，超常规发展却无意中造就了大健康公司“超常规”的收益率。数据显示，大健康公司2012年度净资产收益率高达75.59%，年化收益率可高达150%。尽管市场对其3096万元的净利润并不满足，1.82%的销售净利率亦显低下，但其净资产收益率之高足以让所有行业投资者汗颜。

　　当然，如果仔细分析可以发现，这种高收益率一方面得益于其短期内除了品牌几乎什么都要从零开始的现实，借力上下游资源而实现自身的“轻资产”运作，从而取得最大弯曲度的微笑曲线；另一方面源于母公司的支持，这包括资金支持(实现高财务杠杆率)与运营支持(短期内的费用承担)等多个方面。随着未来产能的建设与投入使用，以及经营与核算的正常化，大健康公司未来的收益率有望回归正常。

　　不过，与大健康公司的“微笑”相比，绿盒王老吉的载体——王老吉药业很可能笑不出来。

　　广州药业年报介绍，2012年，王老吉药业主营业务收入23.19亿元，同比增长20.15%。与收入的较高增长相比，净利润1.49亿元，同比仅增长4.92%。我们猜测，净利润增幅远远小于收入增幅的原因之一，很可能是围绕着红罐王老吉的两方竞争已经波及到盒装王老吉。面对这种“踩踏”可能导致的误伤，不知王老吉药业的其他股东做何感想？

　　财报剧变

　　红罐王老吉的运营不仅改变着凉茶饮料的市场份额结构与相关竞争者的对策，亦使广州药业的财报披露与财务指标发生着巨大变化。梳理这些变化与背后的原因，可以归结为以下几个方面。

　　首先是短期内实现业绩的高增长，其中既包括营业收入与利润的增长，也包括经营现金流的高增长。2012年度，广州药业经营活动产生的现金流量净额为5.07亿元，前一年为净流出1.85亿元。这些业绩的短期改善一方面反映了品牌的价值，另一方面也反映出大健康公司的超常规运营。

　　其次是收入、费用与资产负债结构等方面的变化，比如2012年末预收款项达3.37亿元，同比增长1.29倍，据介绍，是大健康公司预收经销商大额的预付货款所致；再如2012年度销售费用高达13.59亿元，同比增长91.25%，据介绍，主要是为了积极开展营销工作，特别是大健康公司加大广告宣传力度、营销人员费用以及运输费用等与销售相关的支出增加所致。这些变化可归因于商业模式的转变，公司在原来的传统医药制造与贸易的基础上，增加了日常快消品的运营。

　　第三是年报披露逐渐转向不透明，这既包括前述的对大健康公司营业收入的回避，也包括其他一些重要信息。比如，在2011年年报中，广州药业尚对应收账款、预付账款与其他应收款的金额前五名单位情况进行具体明确列示，而在2012年年报中，这些单位已经被蒙上面纱，代之以“客户1”、“客户2”、“供应商1”、“供应商2”，云云。这些信息披露趋向不透明很可能是出于竞争考虑。
　　此外，广州药业2012年年报中还存在一些值得关注的异常情况。比如在年末进行了巨额费用预提，年末其他应付款高达4.79亿元，而年初仅为1.22亿元，其中包括预提广告费1.75亿元，销售返利近1亿(属新增项目，年初无)，预提运输费0.41亿元；年末应付职工薪酬1.32亿元，年初仅为0.64亿元。

　　在广州药业2012年末预收款项巨额的同时，广州药业存货与预付款项亦出现激增，其中，年末存货高达12.76亿元，比年初增加48.59%，其中产成品、原材料及半成品等项目增加较多，据介绍是为了抢占市场于年末加大生产备货和原材料战略储备。在存货占款激增的情况下，广州药业年末预付款项亦高达4.16亿元，比年初增加2.14倍，据介绍是下属企业预付购买医药原料及包装物款项增加所致。

　　令人不解的是，在广州药业2012年年报发布前的关键时期，公司第五届董事会于2013年1月15日做出决议，同意陈炳华先生因个人原因辞去公司财务总监职务，并于同日生效。于是，在运营红罐王老吉首年，在换股吸收合并白云山(000522.SZ)的当口，广州药业财务总监虚位以待，2012年度财务报告由董事会授权董事总经理、财务部经理与法定代表人一同签署。