三元股份(600429)：婴儿奶粉业务正在复苏，资产并购与注入或将加快

　　摘要：三元是以北京为主销区的地方型乳企，经历了人员、战略的调整后，公司的婴儿奶粉收入自2012年开始明显加快增长。随着公司定增落地，三元在乳制品行业上的整合将加快，首农集团的奶牛资产注入、并购同类乳制品企业若成功实施，都将促进公司规模快速提升，同时，婴儿奶粉产能扩张、研发能力提升也将支持三元的婴儿奶粉持续放量，长期来看，三元的变化值得关注。

　　乳制品市场规模可翻倍，奶粉市场出现分化。从欧美、日本的人均乳制品消费量来看，中国的乳制品市场仍可翻倍增长，增长动力主要来自农村消费量赶上城镇水平推动消费量提升，以及产品结构升级带来销售均价提升。奶粉市场方面，婴儿奶粉行业增长放缓竞争格局将趋于稳定，相反，工业奶粉销量将保持较快增长，主要是因为国内原奶生产成本上升，中国对国外的进口工业奶粉依赖度提升。

　　三元股份：婴儿奶粉步入正轨，是未来增长主要动力。三元的收入72%来自于液态奶，20%来自于奶粉奶酪(固态奶)，8%来自乳饮料。公司未来将重点发展婴儿奶粉业务。在经历了管理人员、产品定位调整后，三元的婴儿奶粉业务从2012年开始增长明显加快。主营婴儿奶粉业务的河北三元2012年、2013年扣除关联交易后的奶粉收入同比增速分别达到60%、72%。未来，河北三元产能搬迁升级、北京工业园新产能陆续投放将支持三元的奶粉业务持续放量。同时，定增募投项目逐步落地，将提升公司的婴儿奶粉研发实力以及加快公司在乳制品行业方面的整合。三元的婴儿奶粉业务正逐步走上正轨，婴儿奶粉将成为公司未来增长的主要动力。液态奶方面，三元的产品结构较均衡：UHT、乳饮料、巴氏奶、酸奶2013年收入占比分别是45%、8%、21%、26%，但由于公司的常温产品优势不突出，三元的液态奶一直主要在北京地区销售，考虑到液态奶非公司的经营重心，预计三元的液态奶在未来1-2年内仍将以北京区域为主。

　　产能利用率不足、低端产品占比较高拖累三元毛利率。与伊利相比，三元的液态奶、奶粉奶酪业务毛利率均较低。其中，液态奶毛利率偏低，主要应是产能利用率不足所致，2008年、2011年三元收购三鹿、太子奶破产资产，公司产能迅速扩张，但销量没有同步增长，拖累了液态奶的盈利能力。三元的奶粉奶酪毛利率偏低，则主要是低端工业奶粉收入占比较高所致。

三元股份最好不要发生三聚氰胺这样的事件，不然就是黑天鹅了。