【大势研判】
探低回升，分歧较大盘中特征：
周二两市探低高收，成交略有萎缩。上证指数收于3434.34点，上涨4.76点，涨幅0.14%，成交4089亿元；深成指收盘11758.41点，上涨70.64点，涨幅0.6%，成交5841亿元。28个申万一级行业指数除食品饮料、建筑装饰等8个行业小幅小跌外，其它全部上涨；军工、综合和传媒涨幅居前；非ST类股票涨停家数120家左右，6个股票跌停。
后市研判：
临近上方密集成交区，阻力加大。沪指在3000-3250区间震荡多时后，选择向上突破，经回抽确认后，继续维持强势。美元加息预期淡化，海外市场回稳以及国内定向宽松政策，提供市场持续反弹动能。但是，从行情性质上看，这不是中级反弹的基本面特征，更多是超跌反弹性质。因为，美元加息仍是大概率事件，另外国内货币政策仍未到真正量化宽松阶段。技术上看，箱体突破后，交易重心有望上移到3250-3500点，其中3500是年线附近，也是8/24日市场在人民币汇改之后产生的第二个缺口。我们预计该点位有较强的技术压力。从盘面上看，今日指数探底回升，市场热情略有回暖，但震荡加剧，显示多空分歧较大，上攻动能仍显不足，后市仍将维持箱体整理。
中期关注投资时钟转向复苏的可能。从央行最近的双降举动来看，似乎已经开始抛弃猪价和房价的因素，更多的照顾到了工业的通缩和资产价格的剧烈波动。如果该动向得到确认，不排除后期无风险利率有进一步回落的趋势，这将提升股票市场估值。另外，近期房产政策有所松动，基建投资再次启动。从总总迹象看，货币和财政政策进入了双松阶段，市场预期有望从衰退转向复苏。同时经济企稳也有利于稳住人民币汇率的预期。
操作上建议关注有安全边际的品种。由于市场各行业和板块估值差异较大，投资者在短线可以抓超跌反弹为主，中期关注具备安全边际，进入价值投资区间的品种。
需要关注的事件：1）债券市场波动；2）美联储加息预期；3）央企和地方国资改革进程；4）十三五规划兑现后的市场表现。
操作策略：
逢高卖出，灵活应对。

【重点推荐报告】
西藏药业(600211)首次覆盖调研报告——康哲医药成为控股股东，开启内生外延双轮驱动

l  康哲医药及一致行动人成为实际控制人，开启公司新的发展阶段。公司上市历史悠久，拥有新活素和诺迪康胶囊等市场潜力巨大的独家产品。上市以来受多元化发展、债务纠纷及控制权斗争等一系列事件影响，公司核心产品销售额徘徊不前，致使业绩平平。2014年10月，康哲药业通过二级市场竞价交易及协议转让方式接替新凤凰城成为公司第一大股东。康哲药业作为国内医药领域最大的CSO类型企业，相对原股东对医药行业理解和认识更为深刻，且2008年以来一直与二股东西藏华西药业合作，开展新活素的代理销售，商业关系悠久。我们认为康哲入驻结束了原有两大股东之间的控制权纠纷，有利于企业发展战略的统一，公司有望步入新的发展阶段，开启新的发展篇章。

l  大品种借助优秀的营销平台，内生业绩高增长可期。新活素作为FDA及CFDA近几十年批准的为数不多的心衰治疗药物，具备10亿级销售额的潜力。诺迪康胶囊作为唯一进入新版基药的红景天制剂，用于心脑血管领域疾病治疗，日服价格适中，在低基数的基础上，新一轮标期将实现高增长，我们预计市场空间超过5个亿。康哲药业作为国内最大的医药服务公司，有近2000名销售人员，覆盖全国17000多家医院，已经实现10多个国内外品种在国内市场的高速增长，包括新活素等产品。我们认为新活素和诺迪康胶囊具备大品种属性，借助康哲的营销团队，能够达到强强联合，实现高速增长。

l  剥离低毛利资产，内生盈利能力有望不断提升。截止2015年半年报，公司参控的子公司有9家，涉及药品生产、药品批发、房地产开发及商品交易等业务。尽管公司销售规模不断壮大，但是上市以来公司销售净利率一直维持在2%左右，盈利能力较差。子公司本草堂药业毛利率一直维持在2%左右是推高收入，拉低净利率的主要原因之一。9月初，公司出售了本草堂全部股权，完成了低毛利资产的剥离，盈利能力将会有较大幅度提升。

l  首次覆盖，给予增持评级。我们预计公司2015-2017年的EPS分别为0.37、0.74和0.95元，同比增长158.3%、99.3%和27.9%，对应的PE为98、49和38倍。我们认为，康哲控股结束了原有股东之间的内耗，使公司各项业务恢复正常轨道，现有股东的背景有利于发展战略统一和经营业务的协同，内生徘徊不前的时代已经结束，品种驱动的高增长有望到来。基于康哲在港股市场的成功经验，我们预计上市公司也会不失时机地进行外延性发展，实现内生和外延的双轮驱动。

【今日推荐报告】
小时代下的“爱豆”经济（上篇）——新经济行业比较系列之十n  新生代消费群体的关注话题超过51%与偶像相关，我们将这种新文化消费形态称之为“爱豆经济”。爱豆文化起源于日韩粉丝圈，如今已经广泛渗透到非粉丝圈的日常消遣中。我们认为，随着经纪公司职责逐渐精细化，以及BAT等互联网公司对娱乐平台的介入，在国内像流水生产线般制造爱豆，并且围绕爱豆IP实现版权变现的商业模式已日渐成熟，眼下正是爱豆经济快速发展的时期。
n  以韩国爱豆产业链为例，上游内容端和下游平台端的分工明确。上游经纪公司专注市场需求进行精细化培训和粉丝管理，下游平台专注于提供营销项目和渠道服务，内容端和平台端之间通过粉丝参与榜单竞争和互动娱乐，构建起稳定的利益关系。
n  韩国爱豆产业链的内容端以经纪公司为主体，以练习生制度为核心竞争力，以成熟的粉丝管理为基础，形成了成熟的爱豆IP供应链。（1）全球化选秀储备低龄人才，3年以上多方位练习生培训，定期末位淘汰营造竞争氛围，差异化定位，保障爱豆IP质量。（2）进行严格粉丝管理，从粉丝支援爱豆的实物外形到言行举止，均作统一规范，并在粉丝内部树立管理组织。（3）注重爱豆IP衍生产品的开发，一源多用实现爱豆IP经济效益的最大化。（4）五大龙头公司均已上市，其中SM公司过去十年收入CAGR为25.4%，远高于行业水平。
n  韩国爱豆产业链的传播渠道运作模式成熟，宣传节目内容多样。（1）韩国音乐榜单具有较高公信力，围绕榜单内容的宣传活动是粉丝参与平台端运作的主要方式。榜单内容有唱片榜单和线上数字音源榜单，以此延伸出电视台节目和网络两种宣传途径。（2）平台端过去以电视台为主，如今网站和移动端的影响力正逐渐超越电视台。对爱豆的宣传节目主要分为音乐打榜和综艺宣传两种。各电视台均有每周固定时段的打榜音乐节目，除了定期综艺，还会针对热门爱豆组合会推出生活记录内容的专属综艺节目。
n  韩流长尾效应给国内经济转型带来启示。韩流文化长时间带动了韩国多个行业的发展，相关出口带动就业人数是传统制造业2倍，51.9%的韩国企业的销售额都受到“韩流” 的有利影响。

外占暴跌或因节假日因素扰动，仍需降准对冲货币缺口——2015年9月外汇占款点评n  9月份全口径外汇占款下滑幅度创历史新高。9月份金融机构全口径外汇占款暴跌7613亿元，超过上月的下降7238亿元，跌幅创出历史新高。同时，9月份央行口径的外汇占款下降2641亿元。我们根据外汇储备测算“热钱”跨境流动情况显示，9月份“热钱”跨境流出规模为1132亿美元，相比上月少流出近500亿美元，资本外流速度有所放缓。
n  全口径和央行口径外占差距较大或因长假出境游火爆所致。我们看到，金融机构全口径和央行口径的外汇占款已经连续两个月差距超过4000亿元，全口径外汇占款跌幅显著大于央行口径。8月份汇改后人民币贬值造成资本外流加剧、外汇占款大跌，而9月份人民币呈现出震荡升值的态势，汇率趋于稳定、资本外流速度放缓。在此背景下，全口径外占跌幅仍然创出新高，显示出商业银行体系承受了较大的售汇压力，或因9月份中秋、国庆长假出境游火爆所致，这一点待9月银行结售汇数据公布后可做进一步验证。
n  9月份外汇存款余额有所回落，外汇分散化、“藏汇于民”、“藏富于民”仍将抑制外汇占款。9月份金融机构外汇存款余额小幅回落。此前我们指出，在当前的意愿结售汇制度下，私人部门的持汇意愿受到汇率走势的显著影响。9月美联储加息预期落空和人民币汇率企稳使私人部门持汇意愿有所降低。此外，我们测算外币存款余额占本外币各项存款余额的比值在8月份又出现明显反弹后，9月份也出现小幅回落。长期来看，在企业走出去战略和中美货币政策分化的环境下，美元仍将重回强势，市场主体财务运作上仍将受到影响，倾向于持有外汇，外汇存款余额仍将恢复较快增长，决定了总体上外汇占款将保持低增长态势。
n  年内外占压力难以缓和，仍需降准对冲。目前人民币汇率趋稳，随着节假日扰动因素的消退，估计四季度外汇占款下降速度将放缓。虽然汇改后央行灵活运用逆回购、MLF、SLO等多种政策工具保持市场的流动性合理充裕，带动M2维持高位，但在越来越临近年底美联储加息时间窗口的情况下，预期年内市场主体仍将保持较强的持汇倾向，外汇占款压力较大，货币缺口仍有待对冲。我们维持年底之前降准100BP以上观点不变，但不排除继续降息的可能。

农林牧渔行业点评：肉鸡产品价格快速回升，行业反转趋势确立n  禽价上涨，行业反转趋势确立。鸡价上涨，养殖户惜售心理增强，10月26日全国毛鸡均价回升至6.52元/斤，周环比上涨25%；商品代鸡苗价格1.32元/羽，周环比上涨277%。
n  去产能持续进行，需求低迷延后鸡价反转进程。1-9月，国内祖代鸡累计引种量约45万套，同比下降约25%左右，根据最新情况，预计15年全年引种量较14年再下降23-28%左右，达到80-85万套的水平。根据相关统计，第41周国内祖代种鸡存栏（后备+在产）量周环比均再次下降5.88%，同比下降22%（在产祖代种鸡存栏量同比下降33%）；父母代种鸡存栏量周环比下降0.02%，同比下降10%（其中，在产父母代种鸡存栏量同比下降14%）。由今年上半年祖代鸡引种量大幅削减的时点推算，父母代鸡苗最早于15Q4加速上涨、扭亏为盈。而由于需求持续低迷，鸡价反转进程有所延后。
n  禽业景气将具有持续性，上市公司单位盈利有望维持高位。由于从组代鸡苗引种到第一羽商品代肉鸡出栏周期约为14个月，即使从现在开始引种量有所上升，供给复苏也要到明年四季度才会体现，因此明年四季度之前鸡价将持续位于高位。综合考虑去产能幅度推动产品价格创新高，以及玉米等饲料原材料价格持续回落，禽业上市公司单位盈利有望接近11年高点，预计益生父母代鸡苗预计年底达到盈亏平衡点。
n  投资建议：除了四季度支农政策较多带来的农业投资机会，禽业去产能也将带来确定性的投资机会，推荐关注处于价格拐点上的肉鸡板块。相较而言，由于去产能自上（祖代鸡苗）而下（商品代），益生股份居于产业链上游，预计15-17年EPS -0.69/1.07/1.15元；圣农发展由于屠宰量持续提升，在整个景气周期中享受量价齐升的双重弹性，预计15-17年EPS -0.20/0.97/1.18元；民和股份具有低估值优势，预计15-17年EPS -0.6/0.75/0.83元；仙坛股份属于弹性较好的次新股，预计15-17年EPS 0.19/1.05/1.17元。继续推荐整个肉鸡板块投资机会。

东港股份（002117）2015年三季报点评：业绩略超预期，电子发票利好不断，新业务亮点颇多，积极转型互联网信息服务商n  三季报业绩略超预期。公司15年Q1-3实现收入8.92亿元，同比增长7.8%；（归属于上市公司股东的）净利润为1.47亿元，同比增长23.2%；合EPS0.41元，略超我们三季报前瞻中的预期（20%）。其中15Q3单季收入2.63亿元，同比增长11.6%；归母净利润5533.10万元，同比增长37.4%。
n  票证业务收入和毛利率齐升，IC卡业务持续放量，彩票、电子档案存储和电子发票亮点颇多，盈利能力持续提升。票证业务受益于纸张成本降低，订单增长，收入和毛利率齐升，在行业增速约7%~10%的背景下，公司依托集中度提升和传统优势积累，构建现金牛业务。同时依托传统票据业务为公司积累的众多金融、保险、财税等客户资源，从提供数据处理、标签、彩印等个性化需求中获益，增加产品和服务的附加价值。智能IC卡预计收入约7000万元，贡献约700万元利润，毛利率大幅提升，后续将加速放量。彩票领域公司布局新彩种研发、手机售彩和自助终端售彩三项业务，上半年主要依托手机售彩客户端实现收入，下半年公司加大在自助售彩的研发投入，预计Q3开始发力，同时研发了多种彩票投注游戏，正处于完善阶段。电子档案存储目前在北京试点，主要客户为国有金融企业，15Q3预计实现数百万收入，后续即将在上海同时展开试点可期。电子发票在北京、上海、青岛铺开，目前亦有尝试对部分个性化服务收费。此外，15Q3公司理财产品到期贡献额外投资收益（15Q3投资净收益1968.87万元VS 14Q3 778.45万元）。前三季度毛利率为39.9%，净利率为17.9%，盈利能力持续提升。
n  15年政策利好持续释放，推动电子发票行业进入爆发元年！1）国税增值税发票系统升级版与电子发票对接。7月，国税总局通知北京市、上海市、浙江省、深圳市国家税务局，自8月1日起在四地开展增值税发票（电子增值税普通发票）系统升级版电子发票试运行工作，根据《增值税发票系统升级版与电子发票对接技术方案》，不改变现有电子发票服务平台和纳税人（主要是电商企业）端ERP系统的格局和使用，电子发票生成仍由第三方电子发票服务平台完成。随后东港股份开出首张升级版电子发票。2）国务院政策允许电子发票作为报销凭证。9月颁发的《国务院关于加快构建大众创业万众创新支撑平台的指导意见》表示，加快推广使用电子发票，支持四众平台企业和采用众包模式的中小微企业及个体经营者按规定开具电子发票，并允许将电子发票作为报销凭证。3）国税总局《“互联网+税务”行动计划》全方位指导电子发票方向。10月国税总局“互联网+税务”行动计划从明确“互联网+税务”计划时间表；传统纸质发票互联网+自助申领；推进发票无纸化，完善电子发票开具、查验和开奖功能；涉税数据开放与共享首次得到肯定；国家标准和会计制度规范将得到完善等方面明确税收现代化和电子发票发展方向，预计后续政策利好持续释放，推动电子发票进入爆发元年！
n  电子发票区域持续拓展，领域和数量快速增长，行业龙头地位显著。瑞宏网参与国内电子发票的多次里程碑事件：13年6月与京东商城开出国内首张电子发票；14年6月，人保财险与瑞宏网正式对接，成功接收国内第一张以电子化入账的电子发票；15年7月中国人保财险与瑞宏网对接成为国内唯一同时具备开具和接收电子发票的企业，电子发票全生命周期管理完整实现，平安财险与瑞宏网对接开具北京地区财产险、车险首张电子发票；基于增值税发票升级版瑞宏网和京东开出国内第一张升级版电子发票。截至目前瑞宏网开票数已破亿份，服务区域涵盖北京、上海、青岛，应用领域拓展至电子商务、金融保险和电信领域，同时积极推进线下应用和实体经济进一步融合与渗透。借助政策东风，公司将加快全国性推广，有望积极参与电子发票国家标准制定、未来基于大量电子发票数据开展征信等增值服务，进一步推动行业快速健康发展。
n  公司上下利益高度一致，积极转型互联网信息技术整体服务商。1）核心管理层和员工持股计划高度绑定全体利益。北京中嘉华（核心管理层持股，包含电子发票负责人）质押股权并通过二级市场增持1808.39万股，耗资4.82亿元，平均26.66元/股；员工持股计划拟向470名员工（包括9名董事及高管）定增1128.58万股，价格24.81元/股，募资2.8亿元补充流动资金，锁定期三年。公司上下利益高度一致，彰显长期发展信心。2）积极探索信息服务产业，积极转型互联网信息技术整体服务商。公司从观念到架构加速转变，积极引进高端IT类人才，以事业部制独立运作积极探索信息服务产业的新领域，由单一制造业升级为跨制造和信息服务为一体的综合产业，除拓展电子发票和互联网彩票外，储备新一代数据应用产品和服务，研发了电子档案存储系统，目前正加快试点和推广。
n  电子发票势如破竹，积极转型互联网信息技术整体服务商，建议增持！电子发票行业形成龙头企业寡头垄断局面符合国家利益！瑞宏网服务平台和技术积累具有行业标杆意义，公司持续推进应用区域和领域的延伸，国家政策利好持续释放为电子发票爆发式增长提供更大看点。暂维持公司15-16年EPS分别为0.63元和0.86元（目前主要来自票据等传统业务），目前股价（35.99元）对于15-16年PE分别是57倍和42倍。公司平台和用户资源构成电子发票长期市值成长空间，借政策春风全国范围跨区域拓展；研发电子档案存储系统等新一代数据应用产品和服务，积极转型互联网信息技术整体服务商，未来有望打造数据服务类平台型企业，建议增持，目标价55元，对应200亿市值！


兴业银行（601166）————规模扩张，息差改善略超预期，维持“买入”

n  2015年前三季度，公司实现归属于股东净利润412.21亿元，同比增长7.62%，基本符合我们预期的8.0%。公司实现并表后每股收益2.16元，每股净资产15.87元；年化ROAA1.13%，年化ROAE19.62%，环比分别下降3bps和71bps。

n  规模扩张、中收增长和息差提升是贡献净利润增长的主要因素。

n  3季度规模继续快速扩张，贡献净利润增长17.7%。前三季度，公司生息资产同比增长30.9%，环比增长3.0%。其中，贷款规模同比上升17.3%，环比增长1.7%；公司进一步同业和投资合计同比增长47.5%。随着非标投资在同业项下陆续到期并转入投资项下，买入返售金融资产环比上半年下降29.2%，公司继续加大投资的配置，投资占生息资产的比重较上半年环比提升4.6%至46.4%，超过贷款33.2%的占比。其中信托及其他受益权的增加推动应收账款类投资规模环比增长23%。从负债端来看，付息负债同比增长32.6%，主要由同业负债增长驱动，同业负债同比增长54.4%，其占付息负债比重环比提升0.9%至42.7%。存款增长相对较为疲弱，同比增长10.3%，环比下降0.54%。

n  净息差逆势环比上升7bps，同比上升3bps，贡献净利润增长3.5%。3季度单季净息差环比显著上升20bps至2.60%。其中，单季计息负债收益率环比下降22bps，而高收益非标资产的占比提升带动生息资产收益率保持较为稳定，环比提升1bp。前三季度，公司负债端成本率同比下降37bps，资产端收益率同比下降30bps，导致息差同比上升3bps。

n  手续费净收入平稳增长，同比增长19.4%，贡献净利润增长5.8%，贡献度环比提升1.3%。

n  信贷成本同比上升 76bps，贡献利润负增长21.3%。据测算，前三季度加回核销后的不良贷款生成率1.75%，同比上升74bps，超过去年全年1.74%的水平。不良贷款率环比上升28bps至1.57%。公司加大拨备力度，资产减值损失同比增长82.4%，拨备覆盖率环比下降31.6%至189.6%，拨贷比环比上升12bps至2.97%。

n  规模扩张和息差逆势提升略超预期。不良有所上升，但相较同业趋势较为温和。当前估值具有一定吸引力，考虑到后续银银平台分拆的进一步落地和混改等催化，维持“买入”评级。维持15/16年净利润增速4.3%/0.2%的盈利预测，对应PE为6.0X/6.0X,PB1.02X/0.90X。

恒顺醋业（600305）三季报点评：调味品收入平稳增长，关注激励机制的改善事件：公司公告，15年前三季度公司实现收入9.59亿元，同比增长10.87%；归属于母公司所有者的净利润为2.0987亿元，同比增长280.73%；扣非后净利润同比增速为60.43%，实现EPS0.70元，符合我们的预期.
n  投资评级与估值：考虑到股权转让获得的投资收益，我们维持盈利预测，预计15-17年EPS分别为0.75元、0.59元和0.83元，分别增长202.7%、20.9%和40.2%。食醋行业集中度低、消费升级显著。公司作为四大名醋之首，品牌力较强，地产业务逐步剥离，营销改革逐步推进，国企改革值得关注，维持“增持”评级。
n  有别于大众的认识：
1、收入保持平稳增长，投资收益和所得税下降带动净利高增长：1）前三季度调味品收入增长约10%：15年前三季度实现收入9.59亿元，同比增长10.87%；我们预计其中酱醋调味品同比增长10%左右。Q3公司单季收入增长约12.59%，在消费依旧疲软的市场环境中实属不易。2）毛利率大幅提升：酱醋调味品毛利率由去年前三季度的35.63%大幅提升至今年的40.11%，其中Q3毛利率为38.14%与去年基本持平，主要来自上半年毛利提升的贡献。3）销售费用提升，整体费用率略降：期间费用率由去年三季报的26.98%下降到今年的25.93%，其中销售费用16.18%同比提升2.42PCT，主要是公司市场投入加大；财务费用的下降（由去年同期的4.50%下降到今年的1.31%）主要来自偿还银行债务。4）所得税率下降和Q1投资收益增加使利润增长超预期：15Q1公司由于股权转让获得投资收益约1.42亿元，所得税/利润总额由去年同期的25.05%下降到今年三季报的16.18%，使前三季度净利润实现大幅增长。
2、关注公司层面的积极变化：1）营销改革初显成效：2014
年新领导班子上任后，除了加强品牌建设和广告费用投放，公司在渠道销售方面的改革逐步推进并有所成效，今年在一些主要地区进行经销商团队的调整，部分区域KA渠道亦开启业务员的地推模式。草根调研显示今年上海地区销售同比出现了较快增长。2）关注国企改革进程：在江苏省国企改革进程加速推进下，我们认为公司未来国企改革可期，预计管理层和员工持股、引入战略投资者等或成为未来公司国企改革方向。
n  催化剂：新的激励机制落地（如员工持股计划、股权激励等）；调味品销售收入超预期；
n  核心假设的风险：销售增速低于预期；成本中大豆等大宗原材料涨价；

桐昆股份（601233）：Q3单季度亏损2.2亿，互联网金融开始逐步贡献流水n  需求低迷、人民币贬值影响原材料进口成本，Q3单季度亏损2.2亿，低于市场预期。公司2015年前三季度实现营业收入166亿元（yoy -10.39%），归母净利润1.36亿元（yoy +1187%）。其中，Q3单季度实现营业收入54亿（yoy -18.8%），扣非后归母净利润亏损2.17亿（yoy -563%），环比下滑200%。
n  等待库存消化和需求好转。去年12月以来，由于产能周期和库存周期同步向上，因此伴随着油价上涨，今年上半年涤纶长丝/PTA出现了一波价差急剧扩大的行情，公司盈利达到近年峰值。随着全球经济低迷，需求景气度降低，企业上半年囤积的库存没有及时消化，加上三季度油价下跌，导致涤纶长丝/PTA价差收窄，导致公司亏损。目前，涤丝POY的库存天数约10-15天，仍有待时日消化。总体而言，我们认为目前已经属于行业的低谷，一旦库存消化和产能出清超预期，行业有望继续复苏。
n  作为世界最大的涤纶长丝企业，公司的竞争优势明显：1）拥有300多万吨的涤纶长丝产能，全球第一，经营管理和规模效应为公司带来显著的成本优势，每吨涤纶长丝的成本比行业平均低250-400元；2）产能和成本均世界领先，帮助公司在行业反转时赢得巨大弹性，预计涤纶长丝价差每扩大100元为公司增厚EPS 0.23元。
n  互联网金融平台上线，预计今年有望实现流水2-3亿。公司的互联网融资平台新丝路金服日前上线，目前已经有3-4个产品上线，包括应收账款质押、房地产项目等融资项目，预计今年有望实现2-3亿流水。我们认为公司当前主要聚焦产品流程的打通、以及平台的信用积累，而后者是互联网金融的核心，作为最稳健的世界级化纤企业，公司对风险的控制深入骨髓，而这是互联网金融的核心，我们认为今年试点完成后公司明年有望扩大规模并实现盈利，建议持续关注。
n  维持盈利预测和“增持”评级。预计2015-2017年的营业收入分别为274亿（yoy +9%）、330亿（yoy +21%）、407亿（yoy+23%），归母净利润分别为5.11亿（yoy +357%）、7.47亿（yoy +46.2%）、13.1亿（yoy +75.3%），对应EPS分别为0.53、0.78、1.36元，维持“增持”评级。
n  风险提示：1）油价下跌超预期；2）行业需求持续低迷

渤海轮渡（603167）三季报点评——客滚主业小幅下滑，邮轮持续扭亏

n 业绩小幅低于预期。前三季度公司实现收入9.13亿，同比增长8.29%，实现归母利润1.54亿，同比下降25.18%，扣非净利润为1.13亿，同比下降5.95%，EPS为0.32元。

n 宏观经济下行，客滚继续小幅下滑。受宏观经济影响，全国货运市场整体景气度下滑。公司所经营的渤海湾客滚船业务中75%来自货运，负面影响较大；加之油价下调，公路运输对海运的替代性有所加强，导致本期客滚业务继续向下。根据我们测算，前三季度客滚船业务收入在8亿左右，同比小幅下滑3.92%。

n 邮轮业务单季度或实现盈亏平衡。第三季度是邮轮传统旺季，邮轮业务持续发力。公司旗下邮轮"中华泰山号"从上海返回北方，开始以北方港口为基主营"烟台-日韩"，同时受青岛、大连政府邀请，开展为期一月的"青岛-日韩"、"大连-日韩"航线，且首航基本实现满载，通过两地巡航，极大提升了公司邮轮的知名度。我们认为，燃油成本维持低位，加之公司销售渠道逐步完善，管理效率逐步提升，Q3"泰山号"或将实现扭亏。

n A股邮轮行业唯一标的，直接受益产业政策。我国邮轮行业近年来持续火爆，每年旅客人次增速在40%以上，预计今年邮轮出游人数将首超100万人次，运力增长超过60%。此外，国家政策亦大力支持邮轮行业发展，15年4月国家提出打造八大邮轮母港，其中烟台、青岛、大连等北方母港位于其列，为老港区升级改造提供了新的方向，6月青岛邮轮母港顺利开航。近期习近平访英，亦签下26亿英镑邮轮合资制造协议，邮轮经济逐步被提升至国家重点发展项目，此外国家邮轮旅游产业整体规划也有望年末出台。公司旗下"泰山号"做为唯一一家全自主运营邮轮，未来或将优先享受政策红利。

n 下调盈利预测，维持增持。鉴于公司客滚业务呈小幅下滑，邮轮尚未能贡献业绩，我们下调公司盈利预测，预计15-17年公司净利润分别为2.27亿、2.56亿、2.84亿（原盈利预测分别为2.85亿、3.36亿、3.85亿），分别对应EPS为0.47元、0.54元、0.59元，对应PE为26倍、23倍、20倍，维持增持评级。

外运发展（600270）三季报点评——DHL持续贡献利润，关注跨境电商长期发展

n 业绩符合预期。前三季度公司实现收入31.06亿，同比增长2.65%，实现归母净利润7.05亿，同比增长78.55%，扣非净利润为6.66亿，同比增长22.41%，EPS为0.7795元。

n 中外运敦豪持续发力提升公司业绩。公司传统主业为航空货代服务，收入占比达60%以上，但整体毛利率不足2%，盈利能力较差。公司利润几乎全部来自中外运敦豪，受国际快递业务增长，及上半年欧元贬值影响（成本欧元计算），中外运敦豪涨势客观，我们测算中外运敦豪利润在6亿以上，同比增速在25%-30%左右。

n 跨境业务维持高速发展，未来打造跨境渠道企业。借助多年航空货代经营，公司实现了海关系统对接，在跨境通关的时效性上较其他竞争者有极大优势，并以此为契机大力发展跨境电商业务。公司现已与网易考拉网实现深度合作，主要负责其商品进港报关等相关业务；同时顺利牵手苏宁，为其跨境业务提供通关支持，未来业务量将实现大规模提升，预计今年跨境电商将为公司带来3000万左右收入。三季度公司香港保税仓投入运营，一方面提升了跨境电商的配送效率，另一方面也有效减少了国内对保税模式的政策风险。我们认为，倚仗现有优势，公司具有极大的潜力逐渐向上拓展业务，从清关公司转变为跨境渠道公司，进一步提升跨境业务量及盈利水平。

n 关注国企改革，维持盈利预测，维持增持评级。国企改革持续升温，公司跨境业务处于高速增长切竞争极其激烈的行业中，急需市场化的激励机制实现效率，我们认为如果借助国企改革实现激励改善将极大利好公司业绩。同时，中远中海两大集团停牌后，国企整合预期再次被打满，公司作为中外运集团旗下属性相对独立的资产，实际整合对其主业影响相对较小。此外，双11邻近，相关跨境电商标的或有短期主题投资机会。我们维持盈利预测，预计公司15-17年净利润分别为8.89亿、9.98亿、10.42亿，对应EPS分别为0.98元、1.10元、1.22元，当前股价对应PE分别为29倍、26倍、23倍，维持增持评级。。

中直股份(600038)——业绩符合预期，中航工业直升机业务资产整合平台事件：中直股份发布2015年三季报，公司2015年前三季度实现营业收入81.04亿元，同比增长0.09%，实现归属上市公司股东净利润2.89亿元，同比增长19.35%。
n  国内唯一同时拥有直升机和固定翼机研制制造能力的大型航空企业。公司现有核心产品包括直8、直9、直11、AC311、AC312、AC313等系列直升机及运12系列轻型多用途飞机。运12系列是目前我国出口国家最多，适航水平最高的民用飞机，也是我国唯一在世界范围内形成运营机群的客货飞机。而公司与空客直升机公司以50:50比例合作研制的AC352/EC175直升机更是填补了我国6-7吨级中型直升机的空白，是目前世界7吨级直升机的最高水平，预计该型号飞机全球市场份额至少可达1000架。目前公司已具备年产直升机、运12系列飞机百余架的能力，而中航工业直升机公司2014年共生产了200余架军/民用直升机（对比欧直公司可年产直升机400-500架）。
n  军用直升机绝对龙头。据市场咨询公司预测，2015年全球军用直升机市场将超过200亿美元，并以年均2.6%的增速增长，其中亚太地区的市场份额有望达到1/3。根据预估，我国到2020 年军用直升机的总需求在1728-2016 架之间，而根据Global Firepower2015年最新统计数据，我国现有军用直升机908架（占到全球总量的4%），而美国的这一数字为6196架（占到全球总量的30%），该市场在未来5 年里，至少还有超过千亿的空间。
n  民用直升机市场井喷。根据中国国家航空技术进出口总公司预计，到2020年中国保守需要3000架直升机，市场总值超过250亿美元。而2014年亚太地区民用直升机机队报告则称，中国大陆2014年机队规模达到583架，同比猛增34%，为亚太地区增速最快的国家。据中国航空报报道，目前国内民用直升机机队中90%以上的市场都被国外直升机占据，其中欧直占到我国约40%的民用直升机市场份额，中航工业直升机仅占据5%左右的市场份额，不过国产直升机的占比一直在缓慢提升，民用直升机市场的井喷加上国产直升机的进口替代势必给公司带来更大的发展空间。
n  中航工业直升机业务资产整合平台，维持增持评级。公司已实现了集团除武装直升机外直升机版块整机和零部件资产的全覆盖，我们看好公司未来的发展前景，维持公司2015、2016、2017年EPS分别为0.71元、0.93元、1.15元，考虑到公司未来体外资产注入的可能，维持增持评级。

中利科技（002309）三季报点评：三季报符合预期，预计全年业绩大幅转正，维持买入公司发布2015年第三季度报告：2015 年前三季度实现营业收入50.06 亿元，同比下滑3.06%，亏损2.91亿元，同比下滑102.01%，约合EPS -0.51 元，符合我们预期。公司预计2015 年全年净利润变动区间为4.23-5.65亿元。
n  前三季度报亏的主要原因是光伏电站尚未实行大规模转让以及各项费用的增加。公司今年光伏业务的目标是全年建设并网超过1GW，并实现800MW 电站转让，但前三季度尚未实行电站的大规模转让并确认收入；报告期内公司为开拓市场导致各项咨询费、广告宣传费用增加，销售费用为2.64亿，同比增加24.96%；公司在技术开发费用和市场准入费用的增加使管理费用增至5.10亿，同比增加22.91%；公司前三季度资产减值损失达到1.49亿，同比增加57.23%。

n  四季度迎来光伏电站转让高峰，预计全年业绩大幅转正。公司预计2015全年净利润变动区间为4.23-5.65亿元，同比增长48%-98%。主要原因包括：1、线缆业务，公司在运营商、通讯设备制造商、铁路等市场继续保持领先优势；参股公司中利电子在特种电子设备市场不断开拓，预计会对公司产生较大利润贡献。2、公司将在四季度进行大规模光伏电站项目转让，并确认收入。公司目前与华利光晖签订电站转协议326MW，预计将于2015年9月至12月陆续并网发电，考虑公司其他的项目转让，全年业绩大幅转正可期。

n  合资成立网能发展，专业从事光伏新能源、节能及微电网项目的建设及运营。公司前期公告拟与上海网能电力工程有限公司共同出资设立上海网能电力发展有限公司，专业从事光伏新能源、节能及微电网项目的建设及运营，公司持股51%。网能电力是国网节能公司的战略合作伙伴，具备规模化开发节能服务、新能源开发与综合能源服务等市场的独特优势并在电力变配电工程及配套方面具有丰富业绩和经验。网能发展将借助中利科技、网能电力的原有优势，在市场开发、技术研发、融资运作、工程管理等方面迅速做强，占领市场优势地位。

n  上调盈利预测，维持“买入”评级。我们上调公司未来三年盈利预测，预计公司2015-2017年分别实现净利润4.3亿元、5.03亿元以及5.75亿元，对应EPS分别为0.75、0.88、1.01元（原预测为0.64、0.80、0.91元），对应当前股价2015年26倍、2016年22倍PE。维持对公司的买入评级。

中电远达（600292）三季报点评-Q3业绩超预期，借催化剂业务进入危废行业n  公司三季报披露，Q3报告期内营业收入9.20亿元，归母净利润0.79亿元，分别同比增长22.97%和105.84%。前三季度营业收入实现26.56亿元，归母净利润3.09亿元，分别同比增长4.59%和41.38%。
n  Q3业绩超预期主要来自当期毛利率的提升。公司三季报披露，Q3报告期内营业收入9.20亿元，归母净利润0.79亿元，高过我们预期的净利润0.40亿元。Q3业绩超预期主要来自公司当期毛利率的提升，从14年Q3的6.87%提升到15年Q3的10.98%。

n 推进水务业务，集团环保平台格局初现。电厂水处理项目的锤炼和二郎首个电厂“水岛”示范工程的实施，让公司水务一体化服务能力倍增。公司设立重庆远达水务有限公司，北票市的水处理合同体现了公司新管理层对水务发展战略目标的快速响应，公司快速扩张可期。此外未来公司有望借助平台资源优势，开展催化剂回收处置业务，进入危废处理领域。

n  公司借催化剂处理进入危废处置领域，打开公司发展空间。公司全资子公司与新中天环保以交叉持股方式展开合作。新中天环保是重庆本地危废处理公司，具备危险废物处置完整产业链，为国家环保危废处置工程技术（重庆）中心的依托单位，且控股子公司中天电废享受WEEE 基金补贴，与催化剂子公司在危废处理方面具备优势互补的能力。本次合作的两个项目中：危废集中焚烧项目，中电远达催化剂公司拟出资2250 万元，持股45%，中天持股55%；废弃催化剂处理项目注册资本2000 万元，尚处于前期阶段，远达拟按照国有产权转让规定向中天转让45%股权，之后远达催化剂公司仍持有该项目55%股份。远达此次借由催化剂处理进入危废行业，符合公司年初确定的发展计划，为公司补全催化剂全生命周期产业链，顺利打开公司发展空间。
n  国内核环保第一上市平台随行业向上概念继续发酵。公司是国内仅有的三家具有中低放核废料处理牌照的企业之一，也是第一个以EP 方式承担核电站离堆核废物处理项目的公司。公司依托山东海阳核电站SRTF 项目的实施，初具全过程核环保服务能力，有望在核废物处理领域实现业绩增长。
n  投资评级与估值：我们维持公司15-17 年收入预测分别为38.39、42.03、45.15 亿元（14 年为34.84 亿元），15-17归母净利为4.14、3.17、3.47 亿元。对应全面摊薄EPS 分别为0.69、0.53、0.58 元/股。考虑到公司水务板块开始发力，公司进入发展黄金时期，维持“买入”评级。

雪迪龙（002658）三季报点评-Q3业绩符合预期，积极研发并购拓展公司产品线n  公司Q3营业收入2.77亿元，归母净利润0.82亿元，分别同比增长26.19%和34.46%。前三季度营业收入6.40亿元，归母净利润1.72亿元，分别同比增长28.71%和40.69%。
n  Q3业绩符合预期，未来主业CEMS的增长主要看中小锅炉及低浓度监测。公司Q3报告期内归母净利润0.82亿元，符合我们0.80亿元净利润的预测。业绩增长主要来自主业的CEMS销售，预计明年来自中小机组以及低浓度监测的订单会成为业绩持续增长重要支撑。

n 智慧环保带领公司步入新时代。雪迪龙通过参股思路创新及长能大数据公司，逐步确立智慧环保领域龙头地位。智慧环保业务目前推广软件平台为主，再以软件的应用促进监测设备的销售与推广，未来将会逐渐考虑PPP模式。14年9月，公司中标大同市智慧环保信息化平台一期项目，投资额约2000万。15年9月，公司与清新环境、中电远达等共同出资设立重庆智慧斯特环保大数据有限公司，总投资5000万，其中公司出资750万，将开展环保数据咨询、环境信息服务等业务，有助于公司继续向“互联网+”快速拓展。

n  公司积极研发+并购，横向扩展与纵向延伸相结合拓宽公司产品线。7月，公司收购并增资KORE，持有51%股权，获得国外先进的TOF质谱技术，为公司未来将产品线爆发式扩展至医疗健康、生命科学等领域打下重要基础；同月，收购青岛吉美来44%的股权，藉此将快速拓展空气质量监测市场，借力国家生态网络建设项目的实施推进；8月，公司对北京科迪威实现完全控股，获得KORBI五项产品中国区“制造生产独家权”，加速公司水质监测业务布局。公司承接的国家重大专项“固定污染源废气VOCs在线／便携监测设备开发和应用” 项目，现在已进入样机试用阶段，未来完全国产化的监测系统将大规模推向市场。未来公司或将依托联合高校加大研发投入产学研一体化，扩大公司技术领先优势。
n  加速完善全国销售网络布局，试水环境治理项目。15年6-10月公司分别在江西、广州、河南和四川设立分公司，积极拓展各地市场，提升公司产品覆盖率和市占率。目前，公司共有8家分公司，2家控股子公司，布局覆盖全国主要市场。且公司于15年6月尝试介入环境治理领域，控股子公司青海晟雪与中电加美联合投标海东乐都区污水处理厂PPP项目（青海晟雪占19%股权），这是公司在环境治理领域具有战略意义的一次重要尝试。
n  投资评级与估值：在不考虑并购外延的情况下，预计公司15-17年净利润为为2.81亿、3.60亿、4.61亿元，对应15- 17年PE分别为57倍、44倍和35倍，公司为智慧环保龙头，目前积极并购拓宽产品线，未来随着生态监测网络建设及VOCs市场逐步打开，公司业绩有望得到进一步释放，维持“增持”评级。

大秦铁路（601006）三季报点评：业绩同比保持稳定，期待铁路改革落地n  营业收入降低0.44%，净利润增长0.22%。2015年1-9月公司完成营收404.05亿元，同比小幅下滑0.44%；实现净利润111.89亿元，同比增长0.22%。公司在营收同比下降的情形下仍实现了利润的正增长，主要由于报告期内公司资产负债率进一步降低、计息债务减少导致财务费用下降2.2亿元所致。今年二月份的铁路货运提价也部分冲减了大宗物资运输需求下滑对业绩带来的影响，使得公司在货运量下滑的不利环境下仍保持了营业收入的相对持平。
n  煤炭运输需求下滑，大秦线货运量持续不振。1-9月大秦线完成货运量3.05亿吨，同比下降10.17%，完成年度计划的72.62%。1-9月份，全国铁路货物发送量完成25.24亿吨，同比下降11.5%；货物周转量完成17781亿吨公里，同比下降13.1%，宏观经济增速整体放缓，大宗商品运输需求下降是造成公司货运量萎靡的主要原因。此外，今年夏季降水充足，水电供应充沛对火电的挤占效应在煤炭需求下降中也扮演了重要角色。四季度水电供应高峰期已过，火电供应预计将有复苏，叠加四季度冬储煤和供暖用煤旺季来临带动的煤炭需求量回暖，煤炭运输需求会有所增长，我们认为大秦线运量降幅四季度会有所收窄，年内仍有望完成计划的4.2亿吨运量。
n  未来有望继续受益铁路货运价改。国务院于10月12日出台了关于推进价格机制改革的若干意见，加快完善主要由市场决定价格的机制。“意见”提到在交通运输领域要逐步放开铁路运输竞争性领域价格，扩大由经营者自主定价的范围;完善铁路货运与公路挂钩的价格动态调整机制，简化运价结构。公司当前运价仍执行政府指导价格，未来无论通过自主定价或是铁路建设基金并轨的方式，公司运价均存在一定的上行空间。考虑到当前铁总债务承压，铁改推进势在必行。公司铁路货运业务占比达80%，未来显著受益铁路货运价改。
n  投资评级与估值：我们认为：1）当前大宗商品需求已出现显著下滑情况下，公司近年来业绩并未受较大影响，表明公司业绩抵御外部冲击能力较强，具备一定的防御性；2）公司2014年分红对应当前股价股息率达5.3%，类债券属性突出。在当前双降致使债券票面利率持续走低的情形下，低风险偏好资金将会选择配置此类资产。我们小幅上调公司2015-2017年净利润至143.44亿元、151.41亿元与160.08亿元(调整前为141.34亿元、148.31亿元与154.78亿元)， EPS为0.96元、1.02元和1.08元，对应当前股价的PE为8.5、8.1和7.8倍，考虑到铁改落地时间表的不确定,下调至“增持”评级。
n  股价表现的催化剂：铁路改革带来的资产注入预期、铁路货运价改持续推进。
n  核心假设风险：铁路货运量持续下滑、铁改推进不达预期。

中信银行（601998）————拨备压力持续，息差有所好转，维持中性

n  2015年前三季度，公司实现归属于股东净利润329.3亿元，同比增长2.0%，基本符合我们预期的1.7%。公司实现并表后每股收益0.70元，每股净资产6.29元，年化ROAA1.02%，年化ROAE15.89%，环比分别下降12bps和2.21%。

n  中收增长和规模扩张是贡献净利润增长的主要因素。

n  规模扩张贡献净利润增长6.9%。前三季度，生息资产同比增长14.6%，环比增长2.0%。其中，贷款规模同比上升11.9%，环比上升2.8%。受买入返售项下非标资产调整影响，同业资产同比下降31.9%，但环比上升38.1%主要是由于存放同业款项和买入返售金融资产环比分别上升84%和50%而推动。证券投资环比基本持平，保持平稳规模。从负债端来看，3季度计息负债环比增长1.6%。其中，存款环比增长2.2%，同业负债环比减少3.5%。

n  手续费净收入同比增长38.4%，贡献净利润增长11.8%，是最主要贡献因素。3季度手续费净收入环比下降7.6%，占主营业务净收入比重较上半年下降60bps至25.4%，预计中收收入增速较上半年有所回落主要来自股市波动对理财、代理等业务收入的负面影响。

n  前三季度净息差同比持平，单季提升7bps，贡献净利润增长1.1%。据测算，3季度单季净息差环比提升7bps至2.41%，主要是由于3季度银行间利率下降导致计息负债成本率环比下降24bps，生息贷款重定价周期因素导致资产收益率仅环比下降17bps。

n  成本收入比持续改善，同比下降1.45%至25.9%，贡献净利润增长3.7%。

n  信贷成本同比上升52bps，贡献利润负增长22.1%。据测算，前三季度加回核销后的不良贷款生成率1.1%，同比上升74bps，已超过去年全年1.06%的水平。不良贷款率环比上升10bps至1.42%，攀升速度相对温和。公司继续加大拨备力度应对不良压力，3季度单季年化信贷成本环比上升23bps至2.06 %，拨备覆盖率178.4%，环比下降11bps，拨贷比环比上升17bps至2.53%。

n  预计公司中收增速在4季度难以明显提升，资产质量承压但仍处较可控范围，考虑到公司估值处于行业较高水平，维持盈利预测和“中性”评级。维持15/16年净利润增速1.2%/-1.5%的盈利预测，对应PE为7.70X/7.8X，PB1.01X/0.92X。

高德红外(002414)——业绩略低于预期，收购汉丹机电实现外延式增长n  事件：高德红外发布2015年三季报，公司2015年前三季度实现营业收入3.69亿元，同比增长42.06%，实现归属上市公司股东净利润0.40亿元，同比减少18.24%。
n  公司第三季度实现营业收入1.04亿元，同比增长114.35%，实现归属上市公司股东净利润0.03亿元，同比减少52.98%。报告期内管理费用变动幅度较大主要是由于公司进一步加大了研发投入及资本化项目转入无形资产增加摊销所致。公司预计2015年全年实现归属上市公司股东净利润0.61亿至0.82亿元，变动幅度-10%至20%。
n  布局完整武器系统领域，实现外延式增长。公司9月11日公告以自有资金4.87亿元收购湖北汉丹机电有限公司100%股权，汉丹机电前身为国营汉丹电器厂，属于全国14家地方军工重点保军企业之一，在火工品科研生产领域具有诸多优势，建有兵器工业二级理化检测机构，已获得二级保密资格单位证书等资质。汉丹机电主要致力于非致命弹药（国内品种最多、产量最大、装备覆盖最广）、地爆装备（非致命唯一定点生产企业）、炮兵子母弹子弹药、引信及机电产品四大军工领域，产品配备于部队、武警及公安队伍。此次收购对于公司统筹规划火工产品生产，推进系列精确制导武器系统，实现第四代便携式红外“自寻的”反坦克导弹武器系统的批量生产具有良好的协同互补作用。2014年汉丹机电实现营业收入1.86亿元，净利润0.21亿元，承诺2015-2019年5年内实现扣非后归母累计净利润2.16亿元。
n  定增实现规模化生产布局。公司拟非公开发行募集不超过7.38亿元，用于新型高科技（WQ）系统研发及产业化基地项目（3.63亿元）、制冷型碲镉汞及II类超晶格红外探测器产业化项目（1.54亿元）以及补充流动资金（2.21亿元）。公司拟通过本次募集资金投资项目建设完成公司对红外“自寻的”系列导弹武器系统的研制与批产化布局，实现“第四代”便携式红外“自寻的”反坦克导弹武器系统的规模化生产能力、车载红外“自寻的”反坦克导弹武器系统的小批量化生产能力、机载空红外“自寻的”对地反坦克导弹武器系统和近程中低空红外“自寻的”防空导弹武器系统的研制能力，以及通过新增生产设备实现制冷型碲镉汞红外探测器及制冷型II类超晶格红外探测器的规模化生产能力。
n  投资评级与估值。我们维持2015、2016、2017年 EPS分别为0.16元、0.22元、0.28元。作为首家进入完整武器系统总体研制领域的民营企业，在当前军民深度融合的背景下，公司军品业务在系统级武器供应商方面有望取得较大的进展和突破，同时我们认为公司在民用方面消费品化的思路符合公司未来发展需要，通过前期的产品积累和布局，未来两年将会初步显现成效，维持增持评级。

东方航空（600115）三季报点评：景气度仍处向上周期，汇兑损失影响有限n  营业收入增长4.57%，净利润同比大增159.06%。2015年1-9月公司完成营收719.63亿元，同比增长4.57%；实现归属于母公司净利润53.34亿元，较去年同期增长159.06%，扣除非经常性损益后同比增长207.93%，“油价下跌、需求上升”带来的行业周期反转逻辑依然成立。公司作为上海机场的基地航空公司，时刻资源上享受一定的政策倾斜，未来显著受益于迪士尼开园带来的航空需求增加，业绩可持续维持高增长。
n  三季度旺季更旺，经营数据表现靓丽。1）客运部分1-9月公司实现整体、国内、国际、地区RPK同比增速分别为14.24%、11.48%、23.65%与-5.17%，ASK分别为12.66%、9.48%、23.06%与-5.23%，供需剪刀差（需求-供给）进一步扩大，分别为1.6、2、0.6及0.1个百分点。受益于出行需求旺盛，公司前三季度累计完成客运量7053.7万人次，同比增长12.06%，客座率81.13%，同比增长1.1个百分点，其中8月份客座率达85.08%，为历史最高水平，传统旺季热度不减；2）货运部分累计完成货运量1023.01吨，同比增加2.21%，载运率70.89%，同比下降0.57个百分点。
n  人民币贬值不改高景气度，汇兑损失影响相对较小。报告期公司财务费用同比上升了158.03%，主要是由于人民币兑美元汇率走低产生汇兑损失所致。1-9月公司合并报表财务费用达49.67亿元，而去年同期仅为19.25亿元，公司当前美元负债近800亿元，年初至今人民币贬值近4%，汇兑损失贡献了财务费用增量中的绝大部分。但报告期内由于需求推动收入增长与成本端油价的下降，公司实现毛利润140亿元，行业的高景气度部分冲减了汇兑损失带来的不利影响。
n  投资评级与估值：我们认为：1）航空行业正处于需求上升、成本下降带来的三年周期向上阶段，尽管短期汇率问题使得公司业绩承压，但行业高景气带来的利润增长可以抵消汇兑损失，影响相对较小；2）公司立足上海主基地，努力开发国际业务，显著受益于消费升级带来的出境游增长，同时明年开放的迪士尼乐园也将为公司长期旅客量提供保障。考虑到汇兑损失对公司业绩的影响，我们下调公司2015-2017年净利润至74.6亿元、85.8亿元与98.7亿元（调整前为105.8亿元、131.5亿元与147.2亿元），EPS为0.57元、0.65元和0.75元，对应当前股价的PE为14、12和11倍，下调至“增持”评级。
n  股价表现的催化剂：“互联网+航空”带动跨界电商业务增长、迪士尼带来旅客增长超预期。
n  核心假设风险：原油价格大幅上升、人民币大幅贬值。

上海机场（600009）三季报点评：业绩符合预期,产能充沛助力未来高增长n  营业收入增长10.45%，净利润同比大增21.92%。2015年1-9月公司完成营收47.2亿元，同比增长10.45%；实现净利润19.24亿元，同比大增21.92%，扣除一季度公司获得政府补助产生的非经常性损益，公司净利润仍同比增加19.53%。随着航空出行需求的持续增长，各大航司均加大了运力的投入。报告期内公司受益第四跑道投产带来的时刻放量，公司当前拥有四条跑道，单跑道极限时刻按深圳机场的34小时计算，高峰时刻理论上可达120小时以上，当前产能利用率仅60%左右，处于产能利用率稳步提升拉动业绩高增长的黄金阶段，我们预计未来两年公司仍可保持高增长。
n  生产经营数据持续向好。去年7月1日起民航局同意将浦东机场的高峰小时容量标准从65架次调整为74架次，时刻放量带动公司业绩稳健增长。2015年1-9月公司完成飞机起降33.38万架次，同比增长12.45%，其中国内航班与国际航班同比分别增长16.10%与11.55%，地区航班同比小幅下滑2.90%；旅客吞吐量4531.31万人次，同比增长18.01%，国内旅客与国际旅客分别同比增长21.30%与18.94%；货邮吞吐量239.97万吨，较去年同期提高3.61个百分点。我们认为浦东机场当前产能充沛，而同城的虹桥机场已经饱和，实质上符合“一市一场”逻辑，未来上海市新增的旅客均将转至浦东机场，公司业绩有望维持高增长。
n  参与上海自贸区股权投资基金，尝试多元化发展。公司6月5日通过了关于投资上海自贸区股权投资基金（一期）的议案，拟使用自有资金5亿元参与投资。该基金总规模50亿元，首期15亿元，主要投向不动产与股权，围绕自贸区的全局发展及功能培育，服务于制度创新及服务业开放。当前公司已缴纳资金1.5亿元并按照合伙协议约定支付补偿金240万元。我们认为长期来看随着自贸区建设与迪士尼等项目的落地，此举有利于公司挖掘跨行业、跨地域的产业投资机会，利用公司充沛资金寻找优质项目，积极参与自贸区建设并分享收益；此外也是公司在投融资体系创新、促进产融结合上的一次有益尝试。
n  投资评级与估值：我们认为：1）公司为重资产类基础设施运营公司，业绩受宏观经济影响较小，当前股价对应2014年股息率1.2%,安全边际高；2）公司产能充沛，未来几年受益迪士尼开园带来的旅客增长,业绩有望保持高增长。我们预计公司2015-2017年将分别实现净利润24.58亿元、28.74亿元与34.01亿元， EPS为1.28元、1.49元和1.77元，对应当前股价的PE为23、20和17倍，维持“买入”评级。
n  股价表现的催化剂：迪士尼开园带来新增旅客量超预期。
n  核心假设风险：宏观经济不振致使航空需求下滑。

金宇集团（600201）：稳步向前的疫苗龙头，持续推荐！n 公司公布三季报：报告期内，公司实现营业收入8.86亿元，同比增长19.93%；实现净利润4.04亿元，同比增长30.46%，实现每股收益1.43元。其中，7-9月公司实现收入3.28亿元，同比增长40.3%；实现净利润1.58亿元，同比增长64.78%。
n 渠道、服务厚积薄发，三季度淡季直销苗销量应增长60-70%以上。公司持续加大技术服务力度，通过客户拜访，会议营销等方式，了解客户需求，提供抗体检测等技术服务，提高客户的忠诚度的同时也促进了市场苗的销售。趁着猪价上涨，养殖业盈利反转东风，老客户采购量增加的同时，也挖掘了许多新客户，三季度淡季直销苗销量增长超过60%（基本同比收入、利润增量都是直销疫苗贡献），促进收入增长的同时也大幅提升了盈利能力。我们认为，四季度至明年二季度，公司市场苗销量也将至少有33-40%的增长！
n 技术革新，新品有望持续上线。公司通过自主研发、联合研发、对外合作等多种形式，为产品多元化奠定基础。口蹄疫A-O双价灭活苗16年春季有望上市，对现有口蹄疫产品再次进行革新，进一步确立优势。子公司扬州优邦新城疫病毒灭活疫苗（A-Ⅶ株）和猪圆环病毒 2 型杆状病毒载体灭活疫苗（CP08 株）两项新兽药证书，明年将问世销售，其中猪圆环病毒疫苗在各项指标上最贴近勃林格，有望成为大品种；与法国诗华公司合作的布氏杆菌病疫苗有望于明年1季度投产问世；保灵公司BVD+IBR二联疫苗等疫苗的研发工作进展顺利。同时，工艺改进后的高端猪瘟、蓝耳疫苗也有望在16年上、下半年分别过审、上市。凭借口蹄疫疫苗产品在未来1年半内持续的优势，上述产品打开渠道，甚至有望实现捆绑销售加快销量规模增长。另一方面，公司从猪场防疫需求角度出发，积极研发“口蹄疫+（蓝耳/猪瘟等）”联苗，减少猪场防疫频次，有望与潜在竞争对手拉开差距。此外，公司与盖茨基金会和中非基金签订投资框架协议，就共同在埃塞俄比亚、纳米比亚等国开展兽用疫苗的研发、生产和经销达成合作意向，非洲市场空间大，竞争度低，有望在2-3年后成为重要的业绩增长点。同时，并购预期同样可期。公司再度与新合作方成立并购基金，有望通过海内外并购研发机构或生产型企业加快上述四大战略的推进速度。

n 投资建议：坚定维持增持评级！本轮猪周期过后，养殖规模化程度有望进一步提升，利好高端市场直销疫苗空间进一步打开。自下而上看公司，产品多元化、市场国际化格局确立，双维度又为公司打开增长新空间。公司在产能建设、产品研发、工艺革新、市场拓展等四方面均在潜在对手诞生前”未雨绸缪“。估值与盈利预测：预计公司2015-2017年实现净利润5.35/7.00/9.18亿元，按最新股本（5.72亿股）测算的每股收益分别为0.93/1.22/1.60元，16年市盈率25X，看好公司长期发展和16年业绩超预期可能，维持”增持“评级！

隆平高科（000998）：静待增发募集资金到位后的外延扩张预期n 公司公布三季报，业绩符合预期：报告期内，公司实现营业收入8.87亿元，同比增长8.02%；实现净利润1.32亿元，同比增长13.7%，实现每股收益0.13元。其中，公司三季度单季收入8419.38万元，同比下降11.29%；实现亏损5086.24元，同比增加亏损218.69%。由于三季度处于种子销售淡季，公司业绩无亮点也属于正常。此外，公司四季度隆两优、晶两优产品预售情况良好，预计上述新品明年都有2-3倍以上推广面积的增长。
n 四大战略外延拓展，支撑公司中长期发展：我们认为，公司在定向增发过会后，在资金层面得到战略股东的支持，将会在外延式扩张方面迅速加码，主要有四大方面：1）产品多元化。公司收购德瑞特进军蔬菜种业，德瑞特种业是中国蔬菜种业企业中具有高度系统优势的育、繁、推一体化企业之一，专注从事黄瓜种子产业，占据国内黄瓜种子高端市场50%的市场份额。此举帮助公司进一步打造“全能型种业企业”；2）产品科技化。我们预计，在资金充裕情况下，后期公司会购买其他类似育种材料增强种子产品的技术实力；3）从种业迈向综合农服业务商，公司拟与中国科学院亚热带农业生态研究所、控股股东新大新股份公司及自然人杜志艳共同出资2000万元，设立湖南隆平高科耕地修复技术有限公司，该公司作为湖南隆平高科农业科技服务有限公司的一部分，致力于服务于农业、农民和新型的农业组织，逐步为农业生产提供产前、产中、产后的整体解决方案，以充分发挥公司种子产业优势，实现公司“农业服务旗帜”的愿景。根据公司农业服务发展战略，农田重金属污染治理亦可成为公司农业服务体系的重要一环，有望与农业信息化（大数据、物联网）等项目进行对接，与其他环节相配合，形成公司农业服务亮点。
4）支撑隆平国际的海外业务发展。一方面，在政策放开后，加快东南亚地区（印尼、孟加拉）产品研发和推广，有望加快与国外公司在业务及股权层面的合作，在海外复制第二个隆平；另一方面，在美国的研发团队与高校及海外种企有望开展生物育种、功能基因合作研发，增强产品技术实力。

n 短期因资金原因进展略低于预期，长期看好维持“增持”评级！我们预计，外延式扩张将成为公司未来发展的重要推动力，但由于前期增发虽获得证监会批准，但未拿到批文，导致中信集团资金仍未入账，外延扩张略低于预期，且为今年业绩带来较大压力（原本资金入账后要归还贷款降低财务费用）。结合公司目前主推的隆两优等新品种销量的持续、稳定增长，在不考虑未公布的并购项目的情况下，预计公司15-17年净利润5.0/6.11/7.32亿元，考虑增发摊薄后每股收益0.40/0.486/0.58元（暂未调整），PE分别为52/43/36倍，中国种业在粮食安全背景下，是国内重要的新兴战略产业，国内种企一定会孕育1-2家巨头，隆平目前在资金、资源上具有先发优势，中长期角度维持”增持“评级！

奥康国际(603001)三季报业绩点评：业绩大幅增长45%，期待斯凯奇业务爆发和外延并购n  2015年三季报EPS为0.67元，净利润同比增长45%，业绩符合预期。2015前三季度公司实现收入23.5亿，同比增12%，归母净利润2.7亿，同比增45.5%，扣非净利润2.5亿，同比增60.5%，共冲回坏账准备金6276万元,EPS为0.67元。其中三季度实现收入7.2亿，同比增12%，归母净利润5184万，同比增89%，扣非净利润为5107万元，同比增长183%，主要是由于去年三季度计提资产减值损失较多基数较低。公司预计全年归母净利润同比增长50%+，我们预计全年业绩同比大幅增长主要是由于公司终端调整效果显著尤其是国际馆战略带来收入和单店稳定增长及应收账款资产减值冲回所致。
n  毛利率下滑1.2pct，期间费用率共下滑1.2pct，资产质量改善显著。2015Q3公司毛利率下滑1.2pct至34.5%。销售费用率和管理费用率分别下滑和增加1.8和0.6pct至13.5%和7.8%。前三季度公司存货同比下滑4.3%至9亿，应收账款同比下滑10.8%至9.5亿元，经营活动产生的现金流量净额同比增长2.1亿元至1亿元，资产质量改善显著。
n  终端大店策略在行业低谷期脱颖而出，代理斯凯奇业务有望成为全新赢利点，致力打造“品牌男鞋+体育运动+O2O电商”的综合零售商。（1）男鞋行业调整完毕，大店战略有助打开知名度和提高店效，冲回资产减值损失有望在低基数基础上高增长：公司直营渠道增长健康，加盟渠道仍在调整，但渠道库存改善显著。我们认为公司14年开始推进的品牌集成店战略效果显著，带动门店流量和品牌市占率显著提升，我们认为公司未来有望引入其他品牌丰富品牌集成店的品类和品牌。公司15年共计提1.1亿资产减值损失，随着应收账款改善，预计15年将冲回大部分减值损失，目前已冲回6276万元。（2）运动鞋服行业加速发展，斯凯奇中国业务有望持续爆发：公司斯凯奇在国内主要代理商之一，渠道聚焦街边店，预计未来5年将开1000家门店，零售额有望达到30亿。斯凯奇是极具性价比的跑步鞋、健身鞋品牌，截止2015H1，中国区销售额同比增长达139%，同店增长超过60%，宝胜自14年代理斯凯奇品牌以来已开设超过300多门店足可证明斯凯奇品牌在中国的爆发式增长。我们认为公司从运动鞋品牌业务代理切入，一方面可向国际一流品牌学习零售管理，一方面代理业务有望成为公司男鞋业务外第二块盈利中心，一方面可丰富公司品类为未来打造线上线下综合零售商打下基础。
n  我们预计公司15年业绩同比增50%+，多品牌、全渠道战略明确，斯凯奇代理业务未来有望爆发，账上可动用资金约14亿，未来仍有外延预期，维持买入评级。我们维持15-17年EPS预测为1.01/1.29/1.58 元，对应PE为27/21/17倍，考虑到公司账上可动用现金多，主业反转，斯凯奇业务质地优秀，未来外延并购方向在鞋类相关（体育运动品牌、个性化定制、智能工厂）和互联网，维持买入评级。

上海家化(600315)2015年三季报点评：三季报业绩低于预期，年内天江药业处置收益有望并表n 2015年三季报EPS为1.18元，净利润同比增长8.6%，业绩低于预期。2015前三季度公司实现收入46.2亿元，同比增长10.8%，归母净利润7.9亿元，同比增长8.6%，扣非净利润7.6亿元，同比增长5.8%，EPS为1.18元。其中第三季度实现收入14亿元，同比增长4%，归母净利润1.5亿元，同比下滑3.2%，扣非净利润为1.39亿元，同比下滑10%。公司持有天江药业23.8%股权，向中国中药出售股权，预计带来23.3亿收益，若天江药业股权变更的工商登记手续在第四季度办理完成，公司预计2015年净利润同比增长将超过150%。
n 毛利率下滑1.8pct，期间费用率保持稳定，资产负债表压力有所显现。2015Q3公司毛利率下滑1.8pct至60.1%，销售费用率和管理费用率分别增加和下滑0.6和1pct至34.1%和8.7%。上半年公司应收账款较年初增加3.1亿元至8.5亿元（同比增长58.1%），存货较年初增加1.42亿元至7亿元（同比增长34.1%），经营性现金流净额同比下滑56.12%至3.9亿元，资产负债表压力有所显现。
n  日化行业发展较快，日韩化妆品近年来在国内发展迅猛，上海家化渠道调整仍在进行。14年开始，公司积极开拓新兴渠道包括化妆品专营店、母婴店和电商等，15年上半年公司也对加盟商结构进行了优化，一方面注重与当地有实力的多品牌加盟商合作以抢占更多优质资源，一方面在闽南、鄂东等地区加盟转自营以更好掌控终端情况。电商方面，15年上半年公司加大投入，预计今年电商在总收入的占比将稳步提升。公司在营销方面也有较多转型，推广佰草集线下体验店，打造并完善体验和会员体系以更好更深入的与消费者互动，高夫新代言人签约冯绍峰重申品牌年轻定位。我们预计受整体零售环境影响，公司旗下佰草集等品牌收入增速放缓，但日化行业整体来看增长较为稳健，其中细分领域仍有较大发展空间。
n  公司作为国内老牌日化企业具有龙头优势，但受行业整体消费低迷影响增速放缓，我们预计收入增长压力较大，考虑到估值较合理，维持增持评级。我们在2015年中报时下调公司评级至增持，已下调盈利预测，我们维持15/16/17年EPS分别为1.49/1.56/1.76的预测，对应PE为23/22/20倍，维持增持评级。

中航动力(600893)——业绩基本符合预期，重大专项有望落地事件：中航动力发布2015年三季报，公司2015年前三季度实现营业收入139.04亿元，同比减少12.63%，实现归属上市公司股东净利润5.16亿元，同比增长10.84%。报告期营业收入有所下滑主要是因为现代服务业、非航空产品及外贸出口收入减少。
n  航空发动机相关资产有望实现“飞发分离”。公司10月13日晚公告中航工业正在制定下属航空发动机相关业务的重组整合方案，涉及公司实际控制人发生变更，中航工业预计不再成为公司的实际控制人，上述事项近期不会涉及公司重大资产重组相关事项。我们认为这意味着中航工业航空发动机相关资产将大概率实现“飞发分离”，航空发动机相关企（事）业单位通过重组整合将成立单独的发动机公司。今年航空发动机、燃气轮机重大专项首次列入政府工作报告，预计年内有望实现突破。
n  航空发动机、燃气轮机重大专项或将带来千亿规模投入。航空发动机是现代工业领域唯一要同时解决超高速、超高压、超高温三大技术难题的制造品，被喻为高端制造业领域“皇冠上的明珠”。我国航空发动机产业投资严重不足，美国从20世纪60年代开始，由军方和政府相继实施了十几个航空动力研究计划。有数据显示，美国过去50年中，在航空发动机领域的累计投入达到1000亿美元，而中国累计投入总额还达不到美国单家企业的投入水平。重大专项的出台、体制改革到位，未来中国航空发动机将真正进入产业化运营的阶段。从需求端来看，我们预计未来20年中国航空发动机及其衍生产品需求量将超过2000亿美金，年均复合增长率达到20%以上。国内需求的高速增长为公司提供未来业绩保障。
n  军品需求进入高增长期。以太行为代表的三代战机发动机于2005年设计定型，经历数年的实验和改进之后，我们认为逐渐达到批量量产的阶段。公司将分享三代战机更新带来的爆发式增长的机会。同时公司也是中国四代机、大型运输机、直升机、无人机发动机的研发制造基地，产品储备完善，业绩增长具有持续性。
n  我国航空发动机整机制造唯一平台。随着中国航空发动机产业体制机制和定价采购体系改革的不断推进，我们看好公司作为龙头总装的未来发展前景，维持2015、2016、2017年EPS分别为0.65元、0.78元、0.94元，维持增持评级。

国元证券（000728）——三季报点评：业绩增速符合预期 员工持股和定增方案是看点n  公司Q3归母净利润同比增4.18%，Q1-Q3归母净利润同比增1.4倍，符合预期：Q3公司实现营收9.5亿，同比增长19.2%，环比下滑56%，实现归母净利润3.5亿，同比增4.2%，环比下滑70%；Q1-Q3公司实现营收45.7亿，同比增1.1倍，实现归母净利润22.4亿，同比增1.4倍。基本符合预期。
n  Q3市场趋势向下是净利润单季环比下滑的根本原因。三季度上证综指经历两轮巨幅下滑，市场日均交易量环比下滑40.2%，两融规模下滑至9067亿，环比下滑50%左右，自营、经纪和信用业务等支柱业务都受到较大影响，受此影响，公司自营、经纪环比下滑-82%、47%，净利息收入下滑62%（主要是信用业务规模萎缩造成），以上是公司净利润环比下滑的三大核心因素。
n  公司经营风格稳健，未来的业绩兼具安全性和可持续性。现在来看，自营是券商业绩弹性的决定因素。公司自营配置的两点决定了公司可能会优于行业平均：一是公司权益自营的占比较小（半年报披露的股票自营占比为7.7%），；二是公司是上市券商中为数不多的第二波才参与救市（第一波是3800点左右参与救市，第二波是3400点左右）。
n  积极推动员工持股计划，利于公司长期发展：公司9月份公布了员工持股方案，我们认为，员工持股的最终目前是实现股权激励，这将极大提高公司对核心骨干人才的吸附力，提升公司经营效率和决策效率的有效性，利于公司长期发展。
n  投资建议：公司成为这一波券商股上涨的龙头，进一步应证了我们八月国元深度报告的逻辑和观点，我们再次重申国元证券的3点核心逻辑：1、经营稳健，在波动市场中，公司业绩增长的持续性有保证；2、在员工持股的探索方面走在行业前列，未来或有重大突破；3、16.3元以下的回购安排确定了公司较高的安全边际，同时30.14元的定增若能完成，会进一步助力公司的长期发展。综上所述，我们坚持之前的判断，预计公司2015年-2017年EPS分别为1.34元、1.21元和1.38元，对应PE为16.5、18.3和16.0，维持买入评级。


晨会纪要-九牧王（601566）2015年三季报点评：投资收益影响利润，主业复苏较快，外延值得期待n  公司2015年前3Q收入增长7%，归母净利润下降10%，扣非净利润增长22%，基本符合预期。公司2015年前3Q实现收入16亿，同比增长7.2%；归母净利润2.8亿，同比下降9.8%；扣非净利润3.6亿，同比增长22%，EPS为0.48元。单3Q实现收入5.8亿，同比增长10%；归母净利润5373万，同比下降39%；扣非净利润1.2亿，同比增长32%。
n  前3Q毛利率提升2pct，单3Q出现投资亏损拖累净利润，资产质量保持稳健。1）公司前3Q毛利率小幅提升2pct至57.8%。2）前3Q销售与管理费用率分别小幅下降1.6pct与1pct至22.7%与8.8%。前3Q投资收益同比减少48%至2831万，其中单3Q投资收益为-2187万，预计主要是由于3Q市场下跌，公司购买的基金与股票等出现一定程度的亏损。前3Q净利率同比下降3.2pct至17.3%。3）公司资产质量依旧稳健，3Q末存货较年初小幅增加727万至6亿，应收账款较年初下降0.4亿至1.4亿。经营性现金流净额同比增长49%至4.1亿。另外公司流动性依旧充裕，账上现金+理财约20亿。
n  男装行业拐点向上，公司收入复苏较快，员工持股加强激励，外延投资值得期待。1）公司收入端复苏趋势较明确：我们认为男装行业正处在拐点向上阶段，优质龙头领先行业复苏。公司在调整期努力提升店效与快速反应能力，今年连续3个季度收入正增长，且增速呈现加速趋势。2）3Q员工持股计划已购买完成：公司到9月末完成第一期员工持股计划的股票购买，共成交2.8亿，成交均价为15.61元，参与对象为包括董监高及其他员工在内的217人，锁定期1年，更好绑定员工与公司利益。3）设立规模超15亿的两支产业投资基金，投资互联网与新文化时尚产业：公司已设立互联网时尚产业基金，规模为10亿元，基金管理人为业内具有良好投资业绩的景林投资，3Q已分两次投资电商巨头韩都衣舍，累计占其注册资本8.1%。公司还设立华软新文化产业投资基金，规模不低于5.1亿元，基金管理人为华软投资。对外投资有助于完善公司打造时尚产业集团的发展布局。
n  主业复苏趋势较为明确，男装行业领先，投资收益短期影响公司利润，员工持股计划购买完成提供一定安全边际，互联网与新文化时尚产业的对外投资值得期待，维持增持评级。考虑到3Q以来投资收益方面变动对公司业绩的影响，我们下调15年盈利预测。预计15-17年EPS分别为0.62/0.78/0.91元（15年原预测为0.68元），对应PE分别为28/23/19倍，维持增持评级。

n

科华生物(002022)2015三季报点评——出口原料与招标暂拖累业绩，外延与战略合作加速

n  前三季度收入下降5.46%，净利润下降22.62%。2015年前三季度实现收入8.72亿，下降5.46%，净利润1.90亿，下降22.62%；扣非净利润1.63亿，下降30.40%，EPS0.37元，略低于预期。其中2015年三季度单季实现收入2.92亿，下降8.82%，净利润6467万，下降27.60%；扣非净利润6283万，下降27.14%，EPS0.14元。

n  免疫与生化检测经营稳健，代理产品与渠道合作不断取得进展。免疫与生化仍然是公司收入的核心来源，今年全自动化学发光测定仪上市以来正在推进多省份的覆盖，未来将采取免费投放和直接销售结合的方式进行推广，目前已经有19个化学发光产品获批，后续研发持续投入，两年内将推出超过30个产品；公司作为Sysmex在华东最大的代理商，代理产品收入快速增长，已经占据科华50%左右的收入，同时为科华打通三甲医院渠道提供了便利。三季度渠道合作取得进展，与上海医药合作提升公司的终端覆盖率，多个产品以上海医药作为总经销商，提升公司分销效率，未来有望在检测中心等领域展开更深入的合作

n  出口原料和招标进度拖累业绩，预计明年初恢复增长。三季度业绩增速仍未改善，主要原因仍然是上半年出口产品的原料企业违约导致以HIV金标检测产品为主的出口产品业绩受到影响（2014年出口产品毛利5160万），公司已经确定替代供应商并与WHO达成一致，预计将于今年底或明年初恢复相关产品的出口。前三季度核酸血筛业务受到招标进度缓慢的影响不达预期，9月以来随着招标进度加快，公司全力推进招标工作并完成至少两个省份的中标，预计明年将全面贡献业绩。

n  方源资本定增后不断带来新变化，外延与战略合作有望超预期。今年大股东定增以来持续为公司带来积极变化：1、上半年完成引入明星管理团队，剥离真空采血管业务，收购四家控股公司的少数股东权益，管理和业务架构逐步明晰；2、三季度外延收购和战略合作持续推进，成立香港子公司，打造国际收购合作平台，与意大利IVD公司Technogenetics达成合作意向并取得重大进展，与华中地区最大的第三方医学检验中心康圣环球展开全面合作，一方面康圣环球作为公司核心客户可以深度绑定，销售占比持续提升，另一方面科华可以借鉴康圣环球在检验中心建设方面的经验逐步进行检验中心和实验室的建设，有可能通过股权合作实现业务的全面协同。

n  净经营性现金流提升31.02%，毛利率下降4.32个百分点。2015年前三季度公司毛利率42.97%，同比下降4.32百分点，主要是由于前三季度招标进度低于预期。期间费用率19.61%，同比提升3.97个百分点，其中：销售费用率12.77%，同比上升2.86个百分点，管理费用率7.86%，同比上升1.53个百分点，主要是由于研发费用持续投入。每股净经营性现金流0.34元，同比上升31.02%，主要是由于销售商品的现金流入提升。

n  IVD龙头，外延可期，维持增持评级。公司是我国IVD龙头企业，受益于国家诊断试剂行业的高增长及进口替代，巩固国内龙头地位并不断拓展海外市场；公司内生产品结构不断丰富升级，化学发光、分子诊断以及POCT有望继续拉动公司业绩增长；大股东方源资本的资源及资本运作能力有望带来公司实现突破性外延扩张。我们维持15-17年预测EPS0.69元、0.86元、1.05元，对应市盈率40倍、32倍、26倍，维持增持评级。

恒瑞医药(600276)2015三季报点评——利润增速创5年内新高，强调18个月1500亿目标市值

n  三季度持续保持业绩高增长态势，利润增速创五年内新高。2015年前三季度公司实现收入68.7亿，增长25.2%，归母净利润15.7亿，增长40.7%，扣非后净利润15.8亿，增长41.0%，EPS0.80元，完全符合我们中报前瞻中0.80元预期。三季度单季实现收入24.9亿，增长25.5%，归母净利润5.1亿，增长43.0%，扣非后净利润5.1亿，增长41.6%，EPS0.26元。2015年公司业绩始终保持高速增长,从财务稳定性、经营流动性、现金安全性等方面均保持稳定且良好的态势，具备较高的报表质量。

n  预计海外制剂业务实现收入3.4亿，国内制剂收入增长约20%。受环磷酰胺美国旺销推动，公司海外制剂业务实现收入3.4亿，由于大部分为环磷酰胺美国合作伙伴的利润分成，扣除税收影响基本为净利润，四季度海外制剂业务将持续加速，预计实现约1.6亿收入。阿帕替尼销售情况良好，我们预计,阿帕替尼前三季度实现收入1.5亿，预计全年可实现约2.5亿收入。国内制剂增速20%左右，主要由造影剂和麻醉药推动，肿瘤药实现平稳增长。药监局近期发起了对于临床数据的自查核查，并承诺于2016年解决现有品种积压问题，公司申报高品质仿制药超过60个，且多数产品拥有与原研药一致的品质，我们认为，药审改革顺利推进，公司将成为最大赢家，2016年上半年将迎来新产品上市的高峰期。

n  海外制剂业务顺利发展助力毛利率进一步提升，经营性现金流同比增长40.4%。2015年前三季度毛利率85.0%，同比上升2.7个百分点，主要是海外制剂业务大幅增长，且多数为环磷酰胺美国合作伙伴实现的利润分成。期间费用率55.7%，同比基本持平，其中：销售费用率37.5%，同比下降0.5个百分点，主要是海外业务费用率较低，收入规模效应体现；管理费用率19.4%，同比上升0.7个百分点。每股净经营性现金流0.79元，同比增长40.4%，公司经营现金流与EPS几乎相同，公司的回款能力与经营质量良好。

n  创新+国际化迈入收获期，18个月目标市值1500亿。公司坚持创新+国际化战略不动摇，阿帕替尼2014年底上市，2015年开始放量，长效GCSF预计将于今年内获批，有超过20个创新药处于不同临床开发阶段；环磷酰胺是制剂国际化贡献大额利润的第一个品种，仅报告期内即开发研究了15个海外制剂品种，吡咯替尼片美国一期临床，从海外创新药公司引入新型止吐药，公司国际化业务不断迈向纵深，资本国际化+产品国际化，创新产品走出去+引进来。公司受益于国内药品审评改革，预计2016年将迎来新产品上市潮。我们认为，未来十八个月市值有望冲击1500亿，我们维持2015-2017年每股收益预测至1.09元、1.41元、1.76元，同比增长40%、30%、25%，对应PE分别为47倍、37倍、29倍，维持买入评级。

大盘回调的预期越来越大，看来还是逢高出货为好。