[股市纵横] 申万早间资讯

【大势研判】


【重点推荐报告】
资产荒的“技术流”理解—申万宏源债券专题n  与大众对于资产荒的认识多聚焦于股市调整给债市带来大量增量资金引起供需失衡不同，我们通过对资产负债表变化的分析指出，资产荒的本质是资金快速理财化和实体融资需求下降这两个趋势的失衡。理财规模的持续快速扩张意味着未来相当长的时间里我们可能都处于资产缺乏的状态。
n  传统的间接融资很难发生“资产荒”。回归资产与负债的本源，在一个只有银行和间接融资的封闭体系中，资产荒很难出现。银行的资产端操作，无论是放贷款还是买债券，必然产生对应的负债。除非银行对资产负债表规模有硬性追求，否则在对资产性价比不满意的情况下，银行完全不必发生相应的资产端行为，也不会有额外的负债出现。
n  资产荒的本质是资金快速理财化和实体融资需求下降这两个趋势的失衡。一方面，贷款继续保持较快增长，M2保持较快增长，银行扩表提供更多潜在理财资金来源；另一方面，实体经济回报下行，企业融资需求下降，此消彼长，出现供需失衡的资产荒并不奇怪。虽然对资产荒的关注在三季度股市泡沫破灭后特别显著，但是过去几年理财规模迅猛扩张的情况下，理财资金横扫资产的状况并不鲜见。资金回流股市或者银行缩表可能阶段性缓解资产荒。但经济未见起色之前，配置问题将始终困扰资产管理机构。
n  “资产荒”不是坏事，应对“资产荒”不能单纯抑制负债端，而应提升实体经济融资需求。资产荒消灭一切高收益资产，有助于货币政策的传导，有助于降低金融市场回报至与实体回报相仿的水平。解决资产荒问题不能单纯抑制负债端，否则只会引起资产的抛售和金融市场的动荡。短期来看，实体经济以及融资需求回暖，有更多的资产供应，资产荒才能得到缓解；中长期看，鼓励银行资产出表，增加资产供应，有助于从根本上改善供需，解决资产荒问题。

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(联系人：陈康/王颖)

申通上市在即，资本市场成新战场——快递行业深度研究之一公司公告/新闻
n  海外经验：经济、政策及并购助力快递行业发展。美国快递行业经历了近60年的快速发展，现已形成近2500亿美元的市场。我们研究发现：1）经济是行业驱动的基本力量，在人均GDP达到8000美元后，快递行业进健入繁荣期，收入增速自高点回归至个位数；2）政策是行业的催化剂，其中1978年航空管制放开加速了快递企业进步；3）并购融资成就行业寡头，其中快递企业能通过并购有效实现了外延式扩张，同时多元化的融资手段为并购提供了资金支持。美国快递行业通过多年并购重组，已形成了Fedex、UPS、USPS为主的寡头垄断市场，市场份额已高达90%。
n  电商增速下行，快递行业处于增速顶点。2015年我国人均GDP或超8000美元，快递行业已进入繁荣期；同时，占快递单量70%以上的电子商务虽持续高景气，但增速有所下滑，艾瑞预测2018年电商增速将下降至14.8%，较2012年减少近12个百分点。但是，一方面跨境电商的发展，为快递企业国际业务突围创造了契机，顺丰、圆通等公司已相继开通了国际快递业务；另一方面，国家政策持续利好，推动快递企业普惠化、市场化、国际化方向发展。因此我们认为，虽然快递行业增速会不可避免受到电商冲击而下降，但降幅会相对稳健，未来10年复合增速亦将维持在35%以上。
n  竞争激烈利润下行，整合与并购或是行业未来主题。快递行业主要面临价格、服务质量及网络建设三个方面的竞争，其中电商件为主的低端市场由于行业壁垒较低，难以抵御新进入者冲击，其中市场集中度CR4从2009年的68.7%下滑至55.9%，同时平均快递单价亦由2004年的28.8元下降至14.7元，利润率下滑至5%左右，基本已与海外市场持平。从竞争格局来看，我国现已形成低中高三个分割竞争市场，其中低端市场已四通一达为代表，中端已德邦为代表，高端以顺丰、京东自营为代表。我们认为，快递行业小企业众多，规模效益明显，且行业增速已出现下滑，天然得具有整合的属性，预计未来三个分割竞争市场将分别出现一家整合企业，形成寡头垄断型市场。
n  申通或成A股首家快递企业，建议关注艾迪西复牌后投资价值。艾迪西10月20日发布公告称，目前上市公司已与申通快递股东达成收购申通快递股权的初步合作意向并签署发行股份购买资产框架协议，如果借壳成功将打破国内市场无民营快递企业的空白。申通是首批创立的快递企业，2014年完成包裹量24亿，同比增长50%，占整个行业17%，GMV收入达到300亿，实际收入超100亿，利润在7亿左右。我们认为，申通借壳上市后，鉴于A股快递企业的稀缺性，至少可以给予40倍估值（海外Fedex/UPS估值分别为41倍、23倍），对标至少300亿市值。上市后或将进一步进行融资，显著改善我国民营快递行业格局。
n  人力、土地/仓储成本成未来行业痛点，建议关注智能仓储标的。国内外快递企业的人工成本均在收入的40%以上，随着我国人口结构不断老龄化和人口红利消除，高企的人力成本或将成为快递行业未来发展的重担；同时，城镇化带来的土地成本上升，将极大影响租赁为主的快递仓储成本。我们认为智能仓储能够通过全自动化的方式有效解决快递行业的痛点。智能仓储领域内我们建议重点关注：音飞储存、三泰电子、东杰智能等。
(联系人：王俊杰/陆达/罗江南)

【今日推荐报告】
公开市场连续两周零投放，货币缺口仍有待对冲——国内流动性周度观察(11.9-11.15)n  公开市场连续两周零投放，货币缺口仍有待对冲。在公开市场上，央行于上周二和周四均进行了100亿元的7天逆回购操作，中标利率为2.25%，投放量与中标利率均与前一周持平；上周逆回购到期量200亿元，资金投放量与到期量相同。央行保持公开市场操作连续两周零投放，表明目前短期流动性状况平稳，货币市场供需均衡。目前可能会对年末资金面造成较大扰动的因素是季节性因素、IPO（28家按照旧制度可能在年底完成）、SDR评估之后的汇率波动和美联储加息。为维持年末资金面平稳，预计央行会运用公开市场、降准和降息等操作对冲。10月金融机构和央行口径外汇占款均增加，外汇占款短期企稳有助缓解外储压力，长期仍需对冲货币投放缺口。虽然汇改后央行灵活运用降准、逆回购、MLF、SLO等多种政策工具保持市场的流动性合理充裕，带动M2维持高位，但在越来越临近年底美联储加息时间窗口的情况下，预期年内市场主体仍将保持较强的持汇倾向，外占下降的压力仍会增加，货币缺口仍有待对冲。
n  主要回购利率表现平稳。上周银行间7天回购利率降低1.0个基点至2.34%，14天、21天和1个月回购利率分别上升2.2、7.9和6.3个基点，分别至2.64%、2.72%和2.72%。R007五日下降2.7个基点至2.35%，十日均值下降1.4个基点到2.37%。
n  利率债收益率曲线平坦化上升，国开债收益率上升幅度较大；票据收益率连续两周攀升，且幅度扩大，信用利差扩大。国债收益率1年期上升9.6个基点至2.56%，10年期收益率维持3.13%不变；国开债1年期和10年期收益率分别上升19.1个和4.0个基点，分别至2.80%和3.54%。上周10年期与1年期的利差下降15.1个基点至73.5个基点。3年和5年期AAA票据收益率分别上升19.5和16.7个基点，分别至3.71%和3.93%。5年期AA+票据信用上升11.8个基点至1.41%。上周珠三角票据直贴利率下降1.0个基点至2.65‰，长三角票据直贴利率和票据转贴利率均下降0.5个基点，分别至2.60‰和2.55‰。新发产品和权益投资信托平均收益率分别增加1.6和90.0个基点至8.37%和9.25%，贷款类信托收益率维持不变。
n  两融余额持续上涨，占A股流通市值接近警戒线。上周沪深两市融资融券余额为11632.67亿元，较前一周上涨825.0亿元，连续6周上涨。周内连续8个成交日上升，是自8月25日以来的最高值。其中，两融余额占A股流通市值为2.82%，较前一周上涨0.14个百分点，接近3%的红线；两市融资买入额占A股成交额比例为12.38%，较前一周下降1.6个百分点。投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由50%提高至100%，对于市场和行业影响有限，未来可能还会有其他监管措施防范系统性风险。
n  人民币汇率走弱，美元持续走强。人民币汇率走弱，美元震荡上行。上周美元兑人民币即期汇率报收于6.3740，较前周贬值0.33%，在经历了前周贬值0.56%之后，连续两周贬值；美元兑人民币中间价收于6.3655，小幅贬值0.31%；离岸美元兑人民币CNH收于6.4052，贬值0.21%。离岸与在岸价差小幅缩窄75bp至312个基点，连续两周维持在300基点以上。CNY即期成交量小幅下降，上周日均成交量为142.32亿美元，较前一周下降20.45亿美元，是自811汇改以来日均成交量最少的一周。上周美元指数震荡上行，周五收于99.1，较前一周降低0.07%，虽有小幅回调，但受年内加息预期加强的影响，美元保持坚挺。
(联系人：李慧勇/牟冰旋)

“申万宏源策略3&30组合”2015年第37期：11月17日-11月23日n  上期回顾：截至2015年11月16日，自2015年3月2日起从0仓位开始建仓，“申万宏源策略3&30组合”收益率如下：1）30亿组合：上期获得绝对收益率为3.47%，累计获得绝对收益率为-0.65%。2）3亿组合：上期获得绝对收益率为1.20%，累计获得绝对收益率为8.58%。
n  本期策略判断：向上逻辑被强化，最乐观的情景下“慢牛”已经到来。上周五我们提示加仓，本周市场有一定正反馈。需强调的是，我们提示加仓是中期战略行为，而非简单的短期战术行为。主要原因是支撑市场向上的逻辑被强化：(1) “资产荒”的投资故事被部分证实：银行资管和保险机构等资产配置机构突破“理性人框架”，应对“资产荒”并未尝试突破负债成本刚性，降低收益率回报预期，而选择了提高提高风险偏好放手一搏。二级债基规模的扩张说明资产配置机构向股票市场的迁移已经开始。(2) 改革降低风险溢价的逻辑有所强化：习主席“要防范化解金融风险，加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场”的表态强化了管理层重视股票市场的认识；李总理“用好积极财政政策空间，合理加大减税力度，帮助企业渡难关、调结构、增后劲”的提法也强化了新经济结构性减税的预期。(3) 市场实验告诉我们负面的投资故事并未构成冲击。在向上逻辑被强化的情况下，我们认为最乐观情景下“慢牛”已经到来，最悲观情景下我们也已处于“正常的熊市”，明年春季前仍可享受增量资金推动的反弹。有震荡才是“慢牛”，需多一份耐心。A股市场保持向上趋势是大概率事件，但却很难一路高歌猛进，有震荡才是“慢牛”。主要有以下3点理由：(1) 与基于“存款搬家”的增量博弈不同，当前的增量资金主要来自于银行资管和保险等资产配置机构，同时带动了私募基金突破中性仓位继续加仓(相当数量的处于平仓线附近的私募把握确定性机会加仓是重要原因)，增量资金相对理性，追高意愿不强，所以当前市场特征与公募基金获得增量资金倾向于继续加仓重仓股，强化趋势的市场特征会有所不同。(2) 维持市场赚钱效应，核心仍是以创业板为代表的，高风险高收益预期的资产。但当前市场增量资金相对理性，存量公募年中博弈排名都决定了创业板很难成为持续主攻的方向，一旦创业板阶段性休息，市场整体也会陷入震荡。(3) 管理层有意愿有能力防止股票市场过快上涨，避免有毒资产卷土重来，周二尾盘部分个股的异动也说明了这一点。所以，短期市场需多一份耐心。值得警惕的信号包括：(1) 短期IP、VR等强势板块出现滞涨甚至回落。(2) 过去两个月，行业轮动演绎已较为充分。计算机为首的创业板已上涨近50%，券商、银行等蓝筹也出现了快速上涨，稀土、有色、煤炭乃至铁路等后周期行业也兑现了收益，一个相对完整的轮动已完成。(3) 我们近期重点推荐的次新股可以作为市场风险偏好的风向标，这股风已愈吹愈烈，“起于青萍之末,止于草莽之间”。(详见最新主题报告《抓确定性高的超额收益——再论如何挖掘次新股金矿》和最新电话会议纪要)(4) 创业板换手率创历史新高。(5) 证券交易结算保证金仍在流出，而融资余额快速上升之后，指数出现了滞涨。结构上，依然坚持成长方向。确定性高景气的新能源汽车、教育、体育、娱乐休闲和医疗服务值得持续布局。同时继续关注员工持股和次新股的投资机会。
n  本期调仓思路：顺势做多，3亿组合已有一定安全垫，选择比较有安全边际的前期涨幅不大的标的加仓至60%仓位，30亿组合现有标的加仓至85%仓位。
n  本期投资计划：(具体持仓情况详见正文第4部分组合持仓统计)
n  30亿组合（以相对收益为目标）：金鸿能源、聚光科技、劲嘉股份、人福医药（剔除）、红相电力（剔除）、中国高科、苏交科、东睦股份、三湘股份、中元华电、兰生股份、国轩高科、天齐锂业、三泰控股、奥瑞金、双星新材（剔除）、华英农业（剔除）、合力泰（加仓）、苏大维格、腾信股份、绿庭投资、万润科技（新增）、刚泰控股（新增）、宜昌交运（新增）、百大集团（新增）。
n  3亿组合（以绝对收益为目标）：金鸿能源、天健集团、劲嘉股份、三泰控股、南京银行（剔除）、爱尔眼科、双星新材、晨鸣纸业、奥瑞金、合力泰（加仓）、苏大维格、宜昌交运（新增）、万润科技（新增）。
(联系人：王胜)

合力泰：线下智能零售第一股，打造零售大数据平台n  合力泰是线下智能零售第一股。公司凭借电子货架标签打造线下零售的大数据平台，转型以用户和流量为核心的互联网服务企业。 线下零售数据平台可实现B端的库存精细化管理以及产品特性、价格优化；解决C端的比价痛点以及基于用户比价浏览行为的产品推送、精准化营销。
n  基于电子库存标签实现仓储智能化管理。公司可通过电子标签实现仓储库存数据化，线上化，实现流通企业的仓储管理、配送管理信息化和智能化，提高其仓储运输的效率和准确性，并降低仓储成本，提高企业的发展力。进一步的，企业可通过基于电子标签仓储信息系统，与上下游业务伙伴分享库存信息，实现更紧密的业务协同。
n  基于电子货架标签实现C端比价和B端精准化营销。运营商可在电子纸屏幕上通过线下二维码为线上O2O应用提供新的商品信息载体，形成新的基于购物的社交网络。C端可以通过O2O应用扫描二维码，完成线下购物体验和线上支付购物便利，并解决线上线下比价和配送痛点。商家则可利用用户比价及消费行为数据，改善产品特性和定价，并实现针对特定C端用户的精准化营销。
n  电子标签硬件市场空间超过500亿元，目前国内渗透率刚刚起步。电子纸屏幕在耗电、阅读和厚度等关键指标优于液晶屏幕，为电子标签（ESLs）屏幕首选。国内零售百强企业门店数量共计约10万家，卖场平均SKU（单品数量）为10900种，以此测算国内ESLs需求总量为10.9亿个。保守假设2.5-3英寸电子纸模组价格在50-70元/件之间，则整个市场空间至少有550亿元以上，目前国内渗透率仅2%左右。
n  强烈推荐，重申“买入”评级。预计公司15-17 年收入为98.28、125.13、147.28 亿元，净利润为5.64、7.97、10.71 亿元，每股收益为0.42、0.59、0.79 元,当前股价对应2015-2017年PE为48x、34x、26x。考虑到合力泰16年净利润增速维持40%，转型互联网企业，给予公司行业可比企业42x历史估值，对应2016年公司目标市值为324亿，给予“买入”评级。
(联系人：刘洋/徐进/王谋)

正保远程教育(DL:US)——
揰保远程教育纪要n  成立于2000的中国远程教育集团（正保远程教育）致力于提供优质在线教育。2015年在线课程报名学员达到330万。从2007起至2015年，学员人数复合增长率为26.5%。此外，正保远程教育的15财年收入中有82%来自在线课程，位列上市公司榜首。
n  问：2015财年收入低增长的原因？
n  答：注册会计师（CPA）延迟考试和注册税务师考试的取消（RTA）使得收入增速放缓。剔除上述两个影响，收入增长18%（注册税务师在线收入占14财年总收入的5%，而15财年注册会计师收入占总收入的比重达到了约12%）。
n  问：对于16财年收入的预测？
n  答：管理层预计16财年收入将达到1.244亿美元至1.298亿美元，同比增长15-20%。收入增长主要是由辅导人数的增加和辅导课程销售单价的提升所致。注册税务师的重新开考（当局将在16年举办2次注册税务师考试）将增加相应培训的招生人数。公司将坚持原有价格策略，每两年提高课程价格约15-20%，从而导致课程销售单价的提升。
n  问：15财年净利润率偏低的原因？
n  答：15财年产生的股票期权的成本是导致净利润率偏低的主要原因。如果排除200万美元的期权成本，15财年公司净利润率同14财年持平在24%。管理层预计16财年期权费将保持平稳。而持续增加的收入将摊薄这部分固定费用，从而使16财年的净利润率提高至25%左右。
n  问：所得税大幅增加的原因是什么？
n  答：公司在14财年冲回税收拨备降低了的税费支出，导致当年有效税率偏低。因此，由于较低的基数，15财年的税收费用快速增长。但有效税率保持在19%的正常水平。管理层预计16财年公司有效税率将维持在15财年的水平上。
n  问：业务拓展前景
n  答：由于在线培训在职业培训市场占比仍然极低，管理层将继续深耕会计，医疗和建设领域的在线培训。从入学人数来讲会计在线培训仅占总培训人数约14%，而在线医疗培训则占6%，而建筑仅占3%。管理层相信国家最近将创新教育改革纳入十三五年规划将为提供绝佳的发展机会。在线教育渗透率的快速提升将值得期待。
(联系人：黄哲)

韶能股份（000601）深度报告：借大股东雄厚资本产业+机制华丽转型n  前海人寿举牌，大股东由国资变更为民营资本。公司主营电力、机械、造纸及贸易等业务，曾为由广东韶关国资委控制的国有企业。今年8月前海人寿3度举牌，成为公司第一大股东，持有公司15%的股权。公司17日公告拟定增募集32亿元，发行完成后，公司实际控制人将变更为姚振华。
n  电力业务业绩持续增长，装机规模有望扩容。公司在粤北、湘南区域拥有合计97万kW的装机规模。受益于2014年以来湖南水电电价上调，公司水电盈利状况良好。煤价下行、火电利用时数上升等因素带动公司火电电力业绩稳定增长。因水电扩容改造、新增生物质能发电项目，公司总装机规模有望继续增长。
n  战略性发展天然气业务，机械板块受益新能源汽车发展。2014年以来公司通过增资、设立公司等方式切入天然气领域，战略性发展“加油、加气及充电一体站”项目。贸易业务营收规模不断扩大，造纸业务变更产品结构实现了扭亏为盈，公司非电力业务整体盈利稳定。公司机械板块积极对接新能源汽车产业发展，15年H1营收增长12%，毛利率保持稳定。
n  大股东注资32亿元，大举进入新能源产业。公司拟向前海人寿及其控股股东定增募集32亿元，募集资金全部投入生物质能发电项目、充电桩、新能源汽车动力合成系统、工业机器人精密RV减速器等项目。
n  盈利预测及投资评级：不考虑公司增发项目，我们预测公司15-17年归母净利润分别为3.06、3.43和4.49亿元，对应EPS分别为0.28、0.32和0.42元，目前股价对应15年45倍和16年39倍。我们认为公司将成为前海人寿下属新能源平台，公司有望借助大股东雄厚的资本实力，实现从国企向更具活力的民企转型，从传统能源向清洁能源转型，从传统制造向高端装备、新能源汽车产业链升级转型。我们认为公司未来有望打造集电源点、配电网、新能源车、充电桩等多个能源互联网入口的能源平台型公司，首次覆盖给予“买入”评级，六个月目标价20元。
(联系人：刘晓宁/叶旭晨/韩启明/王璐)

诺普信（002215）：增发加码农业互联网生态系统建设，维持增持评级！

n  公司公告非公开发行股票预案：公司拟向不超过10名特定对象，以不低于15.16元/股的价格，非公开发行不超过1.125亿股普通股，募集资金总额不超过17.05亿元，扣除发行费用（约2800万元）后用于两大项目建设。 分别为：1）基于“田田圈”互联网生态系统的线下运营体系建设项目（耗资14.7亿元）；2）农药专利化合物和新制剂产品研发、登记项目（耗资2.06亿元）。

n  公司公告股票期权及限制性股票计划方案：公司拟向至少599位包括中层管理人员及核心技术人员在内的激励对象授予3,462万份股票期权（约占目前公司总股本的3.79%），其中首次授予3116.2万份，预留345.80万份，本次授予的股票期权的行权价格为16.05元。同时，公司拟向至少45位包括企业中高级管理人员及业务骨干在内的激励对象授予1141万股公司限制性股票（约占目前公司总股本的1.25%）。其中首次授予1026.9万股，预留114.1万股，限制性股票的授予价格为每股8.42元，即满足授予条件后，激励对象可以 每股8.42元的价格购买依据本计划向激励对象增发的诺普信限制性股票。本激励计划有效期为自股票期权、限制性股票首次授予日起六年，每年限行权/解锁20%。行权/解锁条件：以2015年为基数，2016-2020年营业收入增长率分别不低于40%，80%，130%，230%，360%。公司股票定于11月17日复牌交易。

n  客观条件逐步具备，农业互联网大有可为。本次增发资金绝大部分将用于公司互联网生态系统打造，这也将是公司未来发展的重点。近年来，土地流转政策破局促进种植大户、合作社等新型经营主体数量和种植规模均快速提升，有力推动了现代高效农业快速发展，并推动了对重点经济作物的科学种植技术、全程植物保护与营养解决方案、高效专业的技术服务的需求增长。这要求建立完善的农业技术服务体系为其提供专业的技术支持、信息共享、植保服务等一揽子解决方案。同时，移动互联技术的出现，有利于重塑农资流通体系向扁平化、专业化、集中化方向发展，农资企业产业触角纵向、横向扩张，从而加速行业，甚至产业链的资源配置效率与整合速度。在此过程中，以线上+线下模式的结合，打造集种植技术服务、农资产品直销、农业金融保险服务、优质可溯源农产品销售（生鲜电商）的农业+互联网新生态圈，有助于企业急速扩大份额，占得做强先机。

n  未来关注在资源整合背景下，互联网、大农资战略的进一步发展。诺普信已经在种植领域构建了国内最成熟的互联网+农业战略生态体系，未来有望在互联网和农业两大领域，整合外部资金、资本、资源，依托诺普信、瑞德丰、标正等国内一线农资品牌（业界最优秀的 1500 多个农药、200 多个肥料产品和种子、农机具等产品）、训练有素的植保专业技术服务团队（拥有2500多名专业技术员，4000多名技术专家服务队伍）、渗透至乡镇的网格化营销和服务体系，与农户形成频率最高、粘性最强的农村入口和互动关系，将田田圈构建出“农产品代卖”、“工业品（消费品）代购”、“物流配送”等模块，衍生出新的盈利空间。根据公告，截至6月30日，深度合作经销商已达400多家，并在20多个省（市）的400多个农业县，开设了1100多家田田圈农业服务中心店。公司下半年正加快建立更多的作物社群，积累种植、病虫害防治的大数据；进一步打通农村市场最后500米的配送，同时加快农村金融领域的布局。在产业方面，遵循孟山都发展模式，未来公司也有望在种业领域加快布局创新类企业。

n  投资建议：维持积极地增持评级！公司正试图构建一个可全方位对接农户需求的互联网生态系统，把控农业服务的关键入口。股票期权及限制性股票的推出也加强了公司内部的凝聚力和管理层与基层骨干的干劲。预计公司15-17年主业净利润分别为：2.19/3.68/5.21亿元，在暂不考虑本次增发和股权激励股本摊薄的情况下，对应EPS0.24/0.40/0.57元，对应16年40倍市盈率。维持”增持“评级！

n  催化剂：互联网业务流量倒入超预期，金融板块盈利超预期，布局种肥药一体化大平台，公司与事业界大公司合作等。

(联系人：宫衍海/赵金厚/龚毓幸)

汤臣倍健（300146）跟踪报告：新品爆发式增长，从产品走向健康管理服务，重申“买入”评级n  盈利预测与投资建议：我们维持盈利预测，预计公司15-17年EPS实现0.91元/1.22元/1.60元，对应16年PE仅28倍，我们预计在新渠道的推动下，新品将实现爆发式增长，公司商业模式由提供产品向提供服务转变有利于估值提升，重申”买入”评级。
n  与大众认识的不同：
1、我们认为，公司目前正在发生三大转变：
1）产品的转变：从膳食营养补充剂走向大健康。主品牌增速恢复，新品爆发式增长，预计今年新品占主营超过10%，明年超过20%。汤臣倍健主品牌增速逐渐恢复，去年底已有50000家终端，预计今年将新增10000家至60000家终端。佰嘉子公司推出新品健力多、无限能，分别聚焦骨骼健康和贵细中药领域，截至15Q3健力多已实现近200%的增长，我们预计全年能够实现2个亿规模，占主营收入的10%左右。佰悦（线上）子公司推出了每日每加、健乐多，分别针对年轻消费群体（尤其女性）和和运动健身的人群，推广在线下进行，据草根调研我们预计6月上线以来每日每家和健乐多均已实现超过500万元的销售规模。
2）渠道的转变：顺应消费习惯转变，从过度依赖线下药店渠道转向商超和线上。过去汤臣倍健90%的渠道依赖于药店，过去三年药店渠道零售额增速逐渐放缓至5%左右，影响了其中保健品的消费增速；顺应人们消费习惯的逐渐转变，公司一方面加大商超渠道的布局，另一方面加强线上渠道和相应产品的拓展，将线上渠道提升至战略地位上。目前保健品行业整体线上销售的增速在50%以上。
3）商业模式转变：从产品走向健康管理平台。公司的业务模式将从提供产品衍生至提供健康管理服务。公司通过自有的“十二篮”已开启了健康管理，今年以来陆续开展了大姨吗、极简时代、上海臻鼎、阿里健康COO张守川等在健康管理/移动医疗等方面的合作，为未来的健康管理平台做下铺垫。
n  2、新政策将对跨境电商进入的海外品牌形成制约，有利于国内保健品品牌销售。2015年10月，国家质检总局发布《网购保税模式跨境电子商务进口食品安全监督管理细则》征求意见稿，其中提出“保健食品、转基因食品、尚无食品安全国家标准的食品、新的食品原料或配料中含有新的食品原料的食品，应当通过相关部门的注册、备案和安全性评估”；本政策如果严格执行，意味着自贸区内跨境电商保健品销售需进行备案或注册，将对通过跨境电商进入国内的海外保健品牌形成有效制约。
n  股价表现的催化剂：1）新品收入业绩超预期；2）行业内并购的发生；
核心假设的风险：1）政策风险；2）食品安全风险。
(联系人：曾郁文)

得利斯（002330）：进军牛肉产业，成为盈利爆发亮点

n 拟收购海外资产，进军牛肉产业：公司公告重大资产购买及增资预案，拟以总价1.4亿澳元（约合6.35亿人民币）收购澳大利亚Yolarno Pty Ltd 45%股权。其中，以支付现金方式购买标的公司股份580万股，占增资后股本的 9.64%；以现金增资方式认购新增股本2130万股，占增资后股本的 5.36%。交易完成后，得利斯成为标的公司的第一大股东。备注：Yolarno公司是以澳洲第四大牛肉屠宰企业宾得利（Bindaree Beef Group）为基础（目前是Yolarno子公司），于2015年7月6日通过非同一控制下企业合并 Sanger （主要做牛肉制品分销）而成。

n 澳大利亚肉牛产业极具优势，标的公司乃行业龙头。澳大利亚是世界最大的牛肉生产与出口国之一，占中国进口牛肉市场 的 50％以上。澳大利亚是一个岛屿式大陆，天然的与其他大陆隔绝，发生原发性肉牛重大传染性疫病较少，其在畜牧业方面具有制度、环境、品质、技术等多方面领先的优势，并已建立了牛肉制品全程可溯源体系。此外，澳洲主流的放养模式没有土地成本和圈舍，饲料和人力成本远低于国内（天然苜蓿+低成本谷物），再加上运费和关税后，成本仍然比国内同类同阶段产品（如冻肉）便宜20%-25%，在营销到位的情况下，售价可能还较同规格国内产品更贵，毛利率亦更高。对标的公司而言，Yolarno子公司Bindaree Beef Group是一家全球肉产品供应链方案一条龙企业，具有活牛育肥、屠宰、牛肉加工和销售（包括剔骨及后续加工设施和出口冷冻、冷藏牛肉及可食用副产品的认证）的牛肉全产业链业务能力【产业链优势】，公司在澳大利亚新南威尔士州帕罗溪的基地毗连农场2000公顷，且位于金三角心脏地带主要农作物的产区中心，饲草资源优势明显【区位优势】。现有产能为每天 1200 头牛的屠宰量，14年共完成27.3万头牛的屠宰量，生产了5.8万吨牛肉和6000吨副产品，居澳洲第四【规模优势】。整个集团收入中出口部分占比60%，公司屠宰规模占澳洲肉牛总屠宰规模的7-8%，出口量占澳洲总量的12-13%，对中国出口量占澳洲对华出口总量的20%。目前销售范围覆盖50个国家的300多家客户（目前主要是美国、日本）【渠道优势】。更重要的是，标的公司下辖中国商务部核准的，仅有的10家可以对华出口冷鲜肉的屠宰场，更有利于产品在国内中高端市场的溢价推广。

n 共同拓展国内肉牛市场，得利斯成功寻得利润新增长点。中国牛肉消费年均复合增速5%，居全球前列，尤其是随着消费升级，中高端牛肉市场增速保守估计在25-30%以上。得利斯是国内领先的肉制品生产与销售商，终端网点接近2万家，有着丰富在中国做肉制品分销、品牌设计培养的有助于标的公司在国内做市场推广。同时，得利斯的资金有望帮助公司在澳洲和中国扩建屠宰、加工产能，进一步做大规模。对得利斯而言，也是实现业绩突破式增长的机遇。后续的战略规划：扩大产能、加快布局渠道。公司增资Yolarno的资金将支持Bindaree进一步扩大其现有的生产规模，增加屠宰量，计划耗资超过1亿澳元建设澳洲新工厂项目以提高效率和产能。2017年底，标的公司新增产能达产后，屠宰产能将提高到每天1800头，每年可生产10万吨牛肉产品；南美基地产能也要在2020年扩大50%。公司还将在青岛保税区建立年分割30万头肉牛的生产车间、仓库等基础设施，把青岛作为东北亚地区Bindaree牛肉的分割集散地，在建立和完善国内牛肉销售体系，加快产品研发和渠道开拓的同时，重点面向俄、日、韩等潜力巨大的消费市场进行布局。

n 投资建议：增持评级！得利斯未来计划打造全球优质肉制品（主要是畜禽）加工、分销及品牌运营商。通过本次控股澳大利亚Yolarno公司，得利斯正式进军肉牛产业。标的公司在澳洲及全球集聚了完整的肉牛屠宰加工、产品贸易、分销的产业链，与国内饲养相比具有明显的成本优势（至少20%以上，且售价可能更高），且具有较好且预计持续提升的利润和盈利能力，将成为公司重要的业绩增长引擎。我们假设公司现有主业净利润以15年预测值3400万元为基数，未来5年复合增速约15-20%，标的资产Yolarno 2016-2020中国财年净利润贡献分别为0.71/1.21/1.58/2.0/2.44亿元（仅考虑得利斯45%权益）。则根据上述测算，预计2015-2020年公司实现净利润0.34/1.24/1.89/2.43/3.08/3.67亿元，对应每股收益0.07/0.25/0.38/0.49/0.61/0.73元，PE 166/46/30/18/15倍(15年不考虑肉牛业务利润）。给予增持评级！

(联系人：宫衍海/赵金厚/龚毓幸)

分众传媒（002027）：重组方案获证监会通过，分众传媒登陆A股进入倒计时n 公司重大资产重组获证监会有条件通过，中概回归第一股交易即将完成。公司11月16日收到证监会通知，公司重大资产重组获有条件通过，公司将于11月17日复牌。暨11月9日分众传媒母公司Media Management(HK)战略投资公司获商务部原则同意之后，公司重大资产重组获证监会通过，标志着作为中概回归第一股的分众传媒借壳上市已获监管层同意，本次交易的政策风险已经消除，我们预计公司将尽快完成股份交割和后续手续的办理实现公司的正式上市。
n “三轮驱动、三维成长”驱动公司传统业务增长，院线业务是公司亮点。公司作为国内楼宇广告业务的绝对领导者，楼宇视频业务市占率今年将达95%，框架媒体业务市占率今年将达78%，行业霸主地位无可撼动，伴随刊挂率、刊例价和版位数的三维成长，公司传统业务收入有望保持15%以上增速。近年来公司加快在卖场和影院的业务拓展，特别是影院业务受益近两年我国电影市场的高速增长，公司院线媒体业务获得长足发展。截止5月公司签约影院820家，我们预计公司全年签约影院将达到1100家，在我国票房高速增长的带动下，公司影院业务将获得爆发式增长，市占率有望突破65%，贡献收入16亿元左右，贡献毛利10亿元左右。
n  依托传媒大数据，实现广告业务精准营销和O2O业务基础布局。PC、手机、电视、户外跨屏打通，是未来趋势。从传媒大数据技术角度，公司可以在视频显示器中加装相关电子设备，当用户携带手机靠近其视频显示器时可以搜索扫描用户的wifi信号并积累了大量的数据信息，通过公司大数据系统对这些数据进行分析，公司可以从统计角度分析出用户的群体属性（并不搜集用户个人隐私信息，仅仅搜集有用户流停留在广告跟前）和对不同产品的关心程度，从而针对特定楼宇制定特定的广告播放计划，实现大数据支持下的精准广告营销。同时依托公司物业云、百度云、电商云的云系统与公司的传媒大数据，公司可以开展众多的O2O项目，覆盖与移动互联网接触密切、对O2O业务需求明显的高级白领人群，实现公司业务的拓展。
n  维持“买入”评级，看好公司传统主业的中高速增长和新业务的战略布局。公司中概回归第一股的概念将持续吸引市场对公司的关注。作为中概股里为数不多的有稳定收入和现金流的白马公司，我们长期看好公司“三轮驱动、三维成长”的传统视频媒体和框架媒体业务将为公司提供稳定收入来源。同时依托公司的云系统和大数据，公司可实现对传统业务的升级，提高广告营销效率，同时可以为后续O2O业务布局提供技术和数据支撑，为新业务的更好更快发展打下基础。我们维持公司15-17年0.73/0.90/1.11元的盈利预测，对应PE53/43/35倍，维持买入评级。
(联系人：周建华/顾晟)

秀强股份(300160)点评报告——拟收购幼教资产加速转型，看好公司教育产业发展

n  事件：公司拟收购一家国内的教育标的公司（以下简称“标的公司”）100％股权，估值约为2亿元人民币，全部以现金形式支付。标的公司主要从事幼教机构的投资经营及与之相关的延伸业务。

n  公司转型动作加速，管理层执行力强，验证前期逻辑。我们在此前的深度报告《秀强股份（300160）深度报告：家电玻璃领跑者，转型定位教育万亿市场》中提过公司二次创业定位教育新兴产业方向，转型步伐有望加快，我们看好公司坚决转型教育产业的决心，公司外延扩张序幕已开。公司昨日公告拟收购一家主要从事幼教机构的标的，快速切入幼教市场，公司“转型教育产业”逻辑逐步得以验证。我们预计随着后期员工持股计划落地、有望切入K12信息化领域，公司教育产业布局可期。

n  确立教育产业战略方向，转型步伐加快。公司今年9月设立参与教育产业基金（总规模5亿元，其中首期规模2亿元），第一次明确教育产业为公司转型方向，随后11月设立教育子公司、昨日公告拟收购幼教机构标的切入幼教市场，公司短短两个月内完成设立参与教育产业基金、教育子公司，以及收购标的（从事幼教）有望快速落地，再次说明公司坚决转型教育产业的决心，并且值得肯定的是公司管理层执行力强，公司外延扩张序幕正式拉开帷幕。我们预计公司有望以民办幼儿园为出发点切入幼教市场，同时公司看好K12教育信息化市场，后期积极拓展可期。

n  大股东增持+员工持股计划+公司存量业务稳定盈利，为公司转型保驾护航。1）公司董事长卢总通过2015年7-8月持续增持公司股份，占公司总股本3.2%，表明董事长对“二次创业”充满信心；2）公司于今年7月公告拟实施第一期员工持股计划，预计总规模近8000万元，锁定期为12个月。我们判断员工持股计划有望近期落地，管理层动力再上一层楼，后期教育产业转型有望加速发展；3）存量业务保持稳定盈利，预计2015/16业绩增速为62%/32%。公司彩晶玻璃市占率达60%，随着市场产品结构升级，公司作为领头者有望保持稳定盈利。叠加光伏玻璃短期回暖、明年大尺寸AR镀膜玻璃批量生产有望支撑业绩，我们判断公司主业业绩整体保持平稳。

n  看好公司外延式扩张，维持“买入”评级。公司二次创业定位教育方向为国家支持且顺应经济趋势的黄金跑道，项目进展加速证明公司执行力强，验证我们前期逻辑，我们看好公司未来教育产业发展。由于外延并购尚未正式落地，业绩暂不能体现，我们仅考虑现有玻璃业务，预计公司2015-17年EPS为0.32/0.42/0.47元，对应PE为79/60/54X，三年业绩复合增速为34.7%，维持买入评级。

(联系人：王丝语/项雯倩)

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【申万300公司动态】
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