[股市纵横] 申万早间资讯

【大势研判】
仍需消化整固盘中特征：
周四,市场窄幅震荡，涨跌各半。上证指数收于3003.92,上涨3.27点，涨幅0.11%，成交2522亿元；深成指收盘10455.37点，上涨9.68，涨幅0.09%，成交4447亿元。28个申万一级行业指数除银行、有色金属等6个行业小幅下跌外，其余全部上涨；其中：休闲服务、建材和交运涨幅居前。非ST类股票涨停家数58家左右，5个股票跌停。
后市研判：
上方阻力较大，需要震荡消化。美国加息预期再次淡化后，全球市场出现反弹，沪深股指再次来到前期高点附近。沪指3000点上方冲击多次，始终未能攻克。而创指则在2250点的箱体顶部多次突破后又拉回，出现犹豫徘徊的情况。目前来看，一线城市房地产政策的调整，对反弹行情的的基本面条件产生少许破坏作用，使得多头内部产生了一些分歧。但基本面反弹的逻辑尚未受到严重破坏，市场的预期目前处于经济小复苏周期，经济增长和通胀都是同步向上的，企业利润应该是反弹的周期，因此目前总体是反弹的基本面逻辑。当然，由于投资者同时也预期这种复苏的持续性不强，因此风险偏好尚未大幅提升，盘面显示较为谨慎和犹豫。我们认为在没有做空的逻辑和催化剂出现之前，目前仍是一个有利于多头的市场格局，箱体震荡，尝试反弹仍是主基调。
中期调整趋势尚未结束，保存实力、等待机会。2015年5178以来的调整趋势尚未结束，主要原因是国内货币政策宽松余地下降，资金驱动型行情短期难以启动；其次，经济增速仍在下滑，上市公司盈利增速亦在下降，业绩驱动型行情也难以出现。因此，股价回归基本面仍是大趋势，考虑到目前市场的中位数市盈率仍在相对高位，未来仍有一定回归的空间。最后，2016年开启的供给侧改革将会所产生哪些影响，不确定性仍然较高，投资者风险偏好难以大幅提高。
需要关注的事件：1）人民币汇率的波动；2）经济反弹的预期。3）美联储再次加息的预期；4）供给侧改革的进程；
操作策略：
观望。

（主持人：姚立琦A0230511040028）

【重点推荐报告】
如果通胀来了，谁有望受益？——通胀预期背景下的行业配置逻辑

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年初以来，受猪肉、鸡苗和部分蔬菜价格飙涨、大宗商品复辟和一线城市房价快速上涨等因素影响，2月CPI加速回升至2.3%，创自2014年7月来单月最大涨幅。市场越来越担心在实体经济不振和流动性宽松的背景下，这些涨价现象会不会形成全面通胀进而约束货币政策进一步宽松。以史为鉴，我国2000年以后的3轮通胀历史表明：全面通胀往往是由多因素共振引起，单一的结构性涨价不足为惧。例如2004.5-2004.9通胀背景是信贷大幅投放致投资过热+基础货币迅速增加+粮食减产，2007.6-2008.10通胀背景是大宗涨价（美元走软）+世界粮食危机+海外热钱流入，2010.10-2012.1通胀背景是大宗涨价（美元走软）+海外热钱流入+粮食欠收减产+4万亿后的流动性过剩。反思当下，我们认为在当前美元加息周期+海外热钱连续净流出+投资难以高增长+粮食整体供需平衡的背景下，目前很难形成和过去几轮一样的全面性通胀，更多可能的是温和的结构性通胀，资产泡沫有望持续。

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通胀对大类资产配置和市场的影响：（1）通货膨胀主要通过现金流和折现率影响资产价格。债券和货币资产适应低通胀环境；股票适应温和通胀（CPI 1%-3%）环境；商品是高通胀甚至恶性通胀的最大受益者；房地产资产在低通胀环境和高通胀环境均有比较高收益（能够通过提高租金等方式部分传导通胀）。当通胀高度恶化，当大家普遍对货币失去信心时，这时，作为保值工具的稀有金属成为了稀缺资源。(2)通胀第一阶段上升通常会带动企业利润增长；但随着加剧，上游成本不断加强后，企业毛利受挤压，企业利润增长受影响。（3）从温和通胀到高通胀，股票估值呈现下降趋势。

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通胀过程中的行业轮动顺序。不同类型的通胀对行业轮动的影响路径要区别对待:(1)如果是需求拉动型通胀（2004）：通胀前期采掘、钢铁、有色和化工这些资源型行业表现很不错，和下游紧密相关的休闲服务、医药、轻工制造、纺织服装和商贸表现靠后；通胀中后期，部分资源型（采掘+钢铁+化工）+银行、传媒、交运、商贸、纺织服装和食品饮料等防御性行业表现不错；通胀回落期，TMT、采掘、交运和电气设备等中下游行业表现不错。(2) 如果是成本推动型通胀（2007.6-2008.10）：通胀前期也是有色、采掘、化工等资源型行业表现很不错，和下游紧密相关的TMT/休闲服务、纺织服装、农林牧渔和轻工制造表现不佳。通胀中后期，TMT和消费类行业相对更抗跌。通胀后期，所有的行业都会跌，但建筑装饰、公用事业、医药生物、化工和采掘等中下游行业比较抗跌。（当然，这要结合当时全球金融危机和中国四万亿的背景）。（3）如果是各种因素综合推动下的通胀（2010.7-2011.12）：通胀前期也是有色、采掘、建材等资源型行业表现很不错，而金融、公用事业、传媒和交运均表现不佳。通胀中后期，建材和钢铁等资源品还是不错，同时家电和食品饮料登防御性行业明显补涨。通胀后期，前期跌幅较深的金融、传媒以及食品饮料、地产相对收益不错，而钢铁、建材、有色等资源品和商贸、电气设备表现垫底。（4）美国高通胀时期（1974-1980，成本推动型）：也是周期性行业表现好于消费类行业，1980 年通胀见顶后，股市也开始下跌，前期涨幅较大的周期性行业跌幅居前，消费类补涨。总结下来，通胀前期资源品表现好，和下游相关的消费行业跌幅最深。通胀中后期部分资源品、前期超跌的大消费和公用事业等防御性板块补涨。通胀回落末期，全行业普跌，但TMT和消费行业有明显超额收益，资源品垫底。

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通胀受益行业和公司筛选。如果通胀预期持续，结合以往通胀中行业表现，我们主要看好如下三类投资机会；一是定价能力强、有品牌优势且毛利不太受通胀影响的行业：包括具有垄断优势的高端白酒、电信运营、中药、化学制药/原料和库存较低的家电。二是部分产品涨价行业：包括畜禽产业链、电解铝等。三是资源品/周期性行业：包括有色、煤炭开采、钢材和林业等，但是对于除了林业之外的周期品更好的介入时点应该重点跟踪美元指数何时阶段性开始回落。建议关注：五粮液、贵州茅台、中国联通、东阿阿胶、格力电器、美的集团、老板电器、民和股份、益生股份、牧原股份、大北农、圣农发展、雏鹰农牧、海大集团、神火股份、云铝股份、永安林业、阳泉煤业、西山煤电、潞安环能、山东黄金、银泰资源、云南铜业。

(联系人：刘扬/林丽梅/王胜)

圆通速递借壳上市，关注后续并购及效率改善——大杨创世(600233)深度研究n
圆通速递作价175亿借壳大杨创世。大杨创世原主要经营品类包括西服、单上衣、西裤、大衣、夹克、女装、运动装和棉衣等各类产品，3月22日，公司发布资产重组预案，大杨创世将出售其现有全部资产及负债，并通过发行股份方式收购圆通速递100%股权，其中圆通整体作价175亿，同时增发募集23亿拥有后续网点、车队及分拣设备建设；收购完成后，考虑公司年报10送10，公司总股本将达到28.21亿，大杨创世成为艾迪西之后第二家被民营快递企业借壳的公司。
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圆通速递在业内具有寡头垄断优势。2015年圆通速递完成快件量30.32亿件，同比2014年增加63%，市场占有率达到21%，超过申通快递成为国内首位。从网点上来看，圆通速递已覆盖93.9%的县级市，全国自营转运枢纽超过60个，并且是国内除顺丰外唯一拥有航空机队及运输资质的民营快递企业；此外，圆通与IBM合作，形成了贯穿揽收、中转、派送、客服等全业务流程的信息技术系统平台，主要包括金刚系统（总部管理）、罗汉系统（加盟商管理）、行者系统（配送员管理）等，实现了全程信息监控、跟踪及资源调度。在优良网络布局帮助下，圆通速递能够实现全国快递最慢"三日达"，业务能力大幅领先行业。
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典型重资产行业，上市有望夺取资本先发优势。快递行业拥有重资产行业三大特征。首先，市场空间大，邮政局测算2014年邮政速递行业总市场空间已达到2640亿元，且每年保持30%以上速度增长；其次，快递公司现金流稳定，如圆通对于加盟商采取预付费模式，保证自身始终处于现金流的优势地位；最后，快递企业能通过实物资产形成竞争壁垒，以圆通为例，分拣中心、干线物流等资源均是相对难以替代的，对于本次通过定增募集的23亿资金，公司也将用于网点升级、干线物流投入以及智能分拣等方向，进一步满足快递单量增长的需求。我们认为，资金是快递行业最大的壁垒，随着申通、圆通、顺丰等快递企业逐步上市，未来行业大概率面临洗牌，竞争的核心将从单纯的运营逐步转为"运营+资本运作"，对于企业而言，上市意味着更好的资金渠道，先发优势明显。
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首次覆盖给予增持评级。对标市场势力、运营模式相同的申通快递，我们认为复牌后能够给予公司50倍的PE估值，以16年11亿净利润测算，对标总市值约550亿，已完成后股本28.21亿股来计算，股价为19.50元；考虑送转后，公司现有股价为12.11元，仍有超过50%的上涨空间。我们预计2016-2017圆通速递净利润分别为11亿、13.33亿、15.53亿，考虑到复牌后可能股价"一步到位"，首次覆盖给予增持评级。
(联系人：王俊杰/陆达/罗江南)

【今日推荐报告】
开放泰勒法则下的美国货币政策——是什么导致第二次加息在现有框架下屡屡延后n
结论或者投资建议：
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联储局主席耶伦3月30日晨在纽约俱乐部发表演说，整体极度颌派。尤其引起我们注意的是，她与以往讲话侧重不同之处在于，她比以往花更多篇幅强调了全球经济与全球风险对美国经济构成持续风险，这是在以往泰勒规则框架下不曾得到足够重视的变量。对于泰勒规则与美国货币政策，我们看到耶伦上台之后在通胀率与失业率之外，曾着重强调劳动参与率指标，一度被称为“耶伦规则”，而此次对国际经济与金融动荡的强调，是否意味着“耶伦规则”得到进一步扩容，这能否解释联储迟迟延后加息，甚至谈及负利率与QE4的可能性。
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随着美联储对就业与通胀的额强调，传统泰勒法则已经被国内投资者熟识。甚至有一些也就不断的推出广义泰勒法则与开放泰勒法则的提法，即把更多的变量加入到泰勒法则的货币政策框架中去。近期耶伦的表态，也让我们怀疑，加息与否的判断可能已不是严格遵循传统泰勒法则，这可能意味着第二次加息会比现有框架下更为延后。
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主要观点及逻辑：
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美联储主席耶伦今次主要的讲话内容。耶伦与以往讲话侧重不同之处是，她比以往更强调了全球经济形势对美国经济构成持续风险。真正的问题是全球金融和经济形势的发展，全球形势及其对美元和美国经济的影响充满不确定性。尽管美联储声称利率决定取决于就业和物价，但是实际决策过程是非常复杂的。例如全球经济和金融、美国经济增长不在美联储目标之内，但是会影响美国就业和物价的长期预期，进而影响美联储的利率决策。
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这给我们提了一个醒，加息与否的判断可能已不是严格遵循传统泰勒法则。虽然耶伦在决策中会经常参照各种公式和规则，包括泰勒规则的各种变化公式，但在复杂多变的经济中，这些规则和公式显然不能将所有货币政策制定过程中的相关参考量都包括在内。加上经历了过去二十多年不同的危机事件，现在的泰勒规则早就已经不是原始的泰勒规则。过去的泰勒规则只考虑通胀率及失业率，现在的泰勒规则相信已经纳入全球金融风险这个重要因子。
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为了验证泰勒规则与“耶伦规则”，我们整理了最近8次的FOMC会议的声明与4次会后耶伦的公开发言，寻找关键字employment/job、inflation/price之外，financial、global、risk的出现次数。发现FOMC声明还保持着比较中立的原有范式，但耶伦的公开发言稿里面，从2015年下半年开始，金融稳定性的关键词如global出现的次数明显从去年年底增多，risk在最近一次发言稿里出现的次数提高到了20次。这说明对全球稳定性与金融市场动荡的关注度在提升，这令我们担心，美国运用货币政策已不仅仅单纯考虑美国内部的问题，更需要从一个更广的角度去关注全球的问题给泰勒规则带来的影响。
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2015年与2016年，美联储的关注点有了明显的变化。2015年，美联储强调大宗商品价格下跌是短期的冲击，目标是核心PCE回升以及充份就业，因此氛围是鹰派，加息较为激进；而2016年，美联储开始关注美联储的货币政策对全球经济和金融市场的溢出效应，同时关注美国企业经营状况不佳，盈利下滑等问题，并下调经济增长和通胀预期，美联储放缓加息进程。
(联系人：李一民/李勇/李慧勇)

安倍要求“赶进度”落实预算，2016财年三大重点值得关注n
结论或者投资建议：
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4月1日日本政府将迎来新的财政年度。3月29日晚，总计96兆7218亿日元的2016年度预算在参议院本会议上通过多数表决，获准成立，连续四年刷新历史新高。安倍首相在接下来的记者见面会上表示，政府为了支撑当前前景尚不明朗的国内经济形势，已经制订了相关的“赶进度”落实预算的达成率目标。具体而言，将按“下台阶”的形式分配预算比例，来执行年度总预算的调配，4-9月期（新财年的前两个季度）的预算执行比例必须超过5成，也就是“前紧后松”。
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人口“调结构”政策进一步稳步展开。其中值得关注的是，为了实现安倍政权倡议的“一亿总活跃社会”，相关预算比2015财年提高了0.5兆日元，达到2.4兆日元，连续四年刷新历史新高。日本经济萎靡，实际收入增长长期低迷，陷入通缩预期中而难以自拔。这背后一个深层次的原因，我们认为依然是人口结构的问题。
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日本当前65岁以上老人占比达到25%以上，逐年累升，到2050年预计将突破总人口的一半。伴随的社保相关支出，在2016财年的预算中达到31兆9738亿日元，包括养老金，老年人的护理费用等。这对公共支出是一个沉重的负担，短时间很难逆转。日本财政政策的空间，并不比日本货币政策的空间来得大。但在当前全球需求颓废，增长极其乏力的大背景下，安倍政权别无选择。
(联系人：李勇/李一民/李慧勇)

不良资产证券化交易结构和特点---不良资产证券化专题之一n
在2014-2015年，资产管理公司才陆续发行几单，规模占比极小。而银行则仍未重启不良资产证券化。随着近年国内经济增速的放缓，传统行业盈利表现转弱，银行不良贷款率逐季上升。不良资产证券化的重启在一定程度上将缓解银行资本压力，提高其信用创造能力。对于投资者而言，在今年普遍缺乏高收益资产的大环境下，不良资产证券化产品的出现或许将成为投资机遇。
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在不良资产证券化产品的选择上，需要从信用风险比较和与同信用等级的债券品种间的息差进行分析。信用风险关注点在于：交易结构、主要参与方、基础资产池信息描述、回收率预测和现金流测试、以及增信安排。
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交易结构：各产品的资产服务机构报酬支付顺序和比率有所差异。该服务报酬是为提高资产服务机构的资产回收处置动力。早期发行的不良资产证券化产品的交易结构中资产服务机构报酬是在优先和次优顺利获得当期利息后才得以全额支付。
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基础资产分析：06-08年发行的不良资产证券化产品资产池中可疑贷款占比最大；入池资产的未偿本息余额覆盖发行规模比率较大；采取抵质押担保形式的贷款余额占比较小；资产分散性弱；内外增信安排多样化；次级层厚大。14-15年，资产管理公司所发不良贷款资产支持证券的资产信用风险有所缓释，入池贷款均归为资产
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管理公司的正常级贷款；加权平均存续期明显缩短；抵质押担保形式贷款余额占比明显提高。抵押资产主要为房地产，抵质押物的初始抵质押率较低。不过，产品并未设流动性支持和超额抵押覆盖。而与银行发行的信贷资产支持证券的基础资产统计信息相比，资产管理公司所发的不良资产支持证券信用风险与城、农商行所发产品颇为相近。回收：和一般信贷资产支持证券不同的是，资产回收率相较基础资产其他信用风险更为重要。资产回收方面，不良资产证券化更看重抵质押担保形式的占比和抵质押物的特征（初始抵质押率和抵质押物的估值）。近年不良资产支持证券与信用风险相近的产品之间息差在2014为50-60bp，但是在2015年息差转负。而2014-2015年，不良资产证券化与1年期AAA中票间的息差从90bp缩减至50bp。
(联系人：钟嘉妮/陈康)

农林牧渔行业点评：临储政策调整为直补，玉米价格有望再度下跌利好养殖链

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事件：28日，国家发改委经贸司副司长刘小南在发改委媒体通气会上表示，2016年，在东北三省和内蒙古自治区将玉米临时收储政策调整为“市场化收购”加“补贴”的新机制，玉米价格由市场形成，反映供求关系，生产者随行就市出售玉米。

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玉米价格形成机制趋于市场化。国内玉米产量十二连增的背后，近年来需求的低迷使供大于求的情况出现。据国家统计局数据，2015年全国玉米产量4491.6亿斤，同比增加178.7亿斤。而由于市场需求低迷，2015年玉米消费仅为3500亿斤，过剩矛盾突出。早年政府为维护农民种植积极性，大量收储抬升价格，导致价格不能反映供需情况，且国内外主要粮食品种连续4年价格倒挂，进口玉米到岸价曾一度只有国内玉米价格的50-60%。2015年临储价格下调后，玉米价格有所回落，但国内外每吨价差仍高达600多元。同时，大麦、高粱等玉米替代品进口数量激增，对玉米市场形成较大冲击，并导致深加工企业成本压力激增，盈利困难。

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直补政策推出后，玉米价格将进一步下跌。此次政策调整主要有两方面。一方面，玉米价格由市场形成，反映市场供求关系，调节生产和需求，生产者随行就市出售玉米，各类市场主体自主入市收购；另一方面，建立玉米生产者补贴制度，给予一定财政补贴，中央财政补贴资金拨付到省区，由地方政府统筹补贴资金兑付到生产者，以保持优势产区玉米种植收益基本稳定。根据棉花、大豆直补政策的推进情况看，直补价格区间可能与进口同类产品到岸价相差无几，相关产品价格在直补政策推出后均出现大幅下降。目前，进口玉米到岸价在1300-1400元/吨，如果需求方在中部、北部地区，加上运费成本在1600元/吨，国内东北玉米现货价格在1750-1800元/吨，出库价1800-1900元/吨，还有至少300元/吨以上的下跌空间。取消临储政策，在玉米价格下跌的过程中，政府将积极进行疏导，提出今年在东北地区要调减1000万亩玉米，到2020年要在镰刀弯地区调减玉米种植面积5000万亩。

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成本下降利好养殖产业链。3月30日，国内玉米价格同比下跌22%，后期有望继续下跌，玉米占饲料原料成本的40%-50%以上，饲料企业成本下降，价格调整有时间差，整体受益于玉米价格下跌。此外，对于兽用金霉素企业而言，2吨玉米出1吨金霉素，16年下半年成本有望同比下降1500-1800元/吨以上。养殖方面，根据不同畜禽产品和企业养殖情况，饲料占畜禽养殖成本的55-70%不等。玉米价格下跌导致鸡苗价格成本将落至1.8-2.0元/羽，生猪养殖成本（以温氏为例）将从现在的5.7元/斤下降至5-5.2元/斤（1头多赚100多元）。整体看，考虑到企业原料库存期，我们预测玉米成本对饲料&添加剂企业业绩贡献最大的时点在3季度前后。对养殖企业的业绩贡献则更加持续。

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推荐受益企业：包括养殖类：民和股份、益生股份、圣农发展、牧原股份、雏鹰农牧、天邦股份等；饲料&饲料添加剂：唐人神、金河生物、金新农、大北农、海大集团。

(联系人：宫衍海/赵金厚/龚毓幸)

煤炭供给侧改革系列报告之十五重大事件点评：山西发文查处非法矿井升级利好冶金煤价格上涨，但持续性有待观察l
事件：2016年3月30日上午，国家安监总局、发改委等部委联合召开煤炭安全生产电视电话会议，强调解决目前煤炭行业安全事故频发的问题，并下发《关于进一步规范和改善煤炭生产经营秩序的通知》，要求煤炭企业严格按照276天工作时间组织生产。同日，山西省发布，提出五点要求：1.全省煤矿按照276个工作日进行生产，严禁超能力生产。2.严格落实节假日。3.省属五大集团所属整合矿一律停产停建1个月以上，安全监察合格后再进行生产。4.未经核准16座大型矿井全部停产。5.组织安全监察。
事件点评：
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政策出台背景：近几年来，由于煤炭企业盈利下滑，安全投入不足，安全事故频发，在此环境下，安监系统希望通过减少生产负荷和停止非法矿井生产以及安全监察进行有效遏制事故频发。政策出台与目前进行的供给侧改革关联度不大。
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如果276天生产日执行，相当于煤炭行业减产16%，但是较难执行：目前煤矿按照日产能乘以330天工作日进行核定产能，新政要求节假日放假减少有效生产。但是由于停产期间矿井瓦斯、水的抽排以及安全维护不能停止，这些项目又占煤炭生产成本中比重较大，所以煤炭生产企业执行意愿较低，且政府监管难度较大，未来实际对产量影响可能相对有限。
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整合矿全部停产停建短期对煤炭供给影响较大，冶金煤价格或将上涨。目前山西五大集团所属整合矿井约200个，其中生产矿132座产能1.3亿吨，建设矿井68座（已基本停建）。按照目前要求至少停产一个月会对4月份造成约1200万吨左右供给减少，约占全国月产量3亿吨的4%。预计4月份供给收缩会对价格产生积极影响，预计山西占优势的焦煤、无烟煤价格涨幅较大，持续性有待观察矿井复产速度和查超产的严格程度。
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非法矿井停产利好冶金煤价格上涨，但是可持续性尚待观察。目前山西16座非法生产矿井总产能7940万吨（实际产量约1.2亿吨），其中炼焦煤3200万吨，无烟煤2900万吨，动力煤1840万吨，目前要求全部停产，矿井如果关停对炼焦煤和无烟煤供给影响较大。但这些矿井单矿规模大，设备先进，目前盈利状态较好，之前一直属于默许生产状态，未来合法化概率较高。全国目前已经建成手续不齐全矿井总产能约5亿吨，情况基本类似，预计此轮该部分矿井产量均将会受到影响。因该部分非法矿井产能体量较大，短期停产将会对煤炭行业供给产生较大影响，但持续性可能不强，有待观察.
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投资建议：供给侧改革呈现全面加速态势，煤炭行业供给过剩格局将加速改善。从自身产能不被去除、具备成本煤质优势角度，推荐阳泉煤业、西山煤电、陕西煤业、兰花科创等四家山西、陕西两省上市公司。以及从事不良资产处置的公司海德股份。
(联系人：刘晓宁/周泰/孟祥文)

公用事业行业月报（2016年2月）：燃气景气回升明显水电开年淡季不淡n
板块市场表现：公用事业板块（含电力、燃气、水务、环保工程及服务四个子板块）整体跑输大盘，下跌-12.5%，跌幅高于上证综指（-8.9%）和创业板（-10.2%）。电力、燃气、两个子板块，年初至3月底的跌幅分别为-7.8%，-8.3%，表现优于大盘。3月下旬燃气板块反弹明显。
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从日均角度看1~2月全社会用电增速依旧低迷。16年1~2月份，全国全社会用电量8762亿kWh，同比增长1.99%。增速同比回落0.5个百分点，处于近五年最低点。1~2月日均用电量较15年同期同比增长2.9%。该增速数据低于15年11月单月（5.8%），以及15年全年（5.2%）的增速。
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第二产业拖累用电增速，极寒天气影响居民用电高增长。1-2月较15年同期的用电增量中，第一产业贡献率4%，第二产业贡献率-73%，第三产业贡献率82%，城乡居民生活用电贡献率87%。1~2月全国大部分地区出现极寒天气是导致城乡居民生活用电量高增长的主要原因。预计3月气温回暖后，居民用电同比增速将恢复平稳增长。
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火电仍为新增装机主力。1~2月，全国新增发电装机规模2228万kW，同比增长66%。新增发电装机中，水电99万kW，火电1395万kW，核电227万kW，风电160万kW，太阳能348万kW。对比15年同期的新增发电容量，分别同比增长-28.97%，77.25%、108.44%、58.18%和68.76%。新增装机中火电占比62.60%。
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火电发电持续14个月负增长，水电淡季发电增速大幅增长。1~2月份，全国规模以上电厂火电发电量6786亿kWh，同比下降2.4%，增速较15年同期降低3.47个百分点。全国规模以上电厂水电发电量1289亿kWh，同比增长22.62%，增速同比上涨9.91个百分点。
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全国及火电利用时数持续负增长，广东省利用时数大幅下降。1~2月份，全国发电设备累计平均利用小时575小时，居近11年来同期的最低点，同比下降54小时（-8.29%）。分发电类型看，水电设备平均利用小时445小时，同比增加72小时；火电设备平均利用小时656小时，同比下降83小时。经济发达地区中，广东省利用时数大幅下降23%。
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降价叠加极寒天气因素，天然气消费及进口量增速持续高增长，行业利润总额大涨33%。1~2月份天然气产量、进口量及消费量分别同比增长5.3%、26.7%和17.8%。增速同比增长-2.4、11.2和11个百分点。气价下行有效刺激销气量增长，提振行业业绩。统计局数据显示，1~2月燃气生产与供应行业规模以上工业企业利润总额同比大涨33%。
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投资策略：继续看好景气度回升明显的燃气、水电板块。天然气消费数据和盈利数据回升明显，不断验证景气度回升趋势，我们继续推荐陕天然气、国新能源、万鸿集团、中天能源、天壕环境。水电发电量淡季不淡，预示着水电一季度有望盈利开门红，我们依次推荐黔源电力、韶能股份、郴电国际、桂冠电力、长江电力、川投能源。
(联系人：刘晓宁/王璐)

重庆水务（601158）年报点评-年报业绩高于预期，德润入主提高企业活力

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事件：公司2015年营收44.88亿元，归母净利润15.52亿元，分别同比增长8.50%和7.00%，EPS为0.32元。

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年报业绩高于预期，主要系二次供水安装业务大幅增长。公司2015年实现营业收入44.88亿元，同比增长8.50%；归母净利润15.52亿元，同比增长7.00%。其中自来水销售营收9.84亿元，增幅4.30%；污水处理营收22.48亿元，增幅4.69%；工程施工营收5.35亿元，增幅9.71%；其他营收0.63亿元，减少11.20%。非主营业务营收6.58亿元，增幅35.07%，系公司所属自来水企业新增二次供水安装业务较多所致。

报告期内，销售费用增长31%（4466万元）主要由于自来水企业户表改造导致。财务费用较14年增加40%（1734万）主要来自两方面：1.汇兑损失3988万元，较上年汇兑收入7888万元减少了1.18亿；2.到期兑付17亿企业债券导致利息支出减少6,080万元。影响了归属于上市公司股东的净利润。

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重庆市国企改革深化，德润环境顺利入主。为推进重庆市国有资本改革，向大环境产业平台转型，公司原股东重庆水务资产和苏渝实业共同对德润环境增资。增资之前，水务资产和苏渝实业分别持有公司75.12%和13.44%的股份，增资完成后，德润环境成为公司控股股东，持有50.04%的股份，水务资产持有公司38.52%的股份。重庆钢铁和信达资产分别持有德润子公司重庆三峰18.5%和9.3%的股份，重庆市环境科学研究院、苏伊士环境和重庆渝富分别持有德润新邦25%、20%和25%的股份，重庆市环境科学研究院、苏伊士环境和重庆建桥分别为德润环保的非控股股东。市场化的德润入主将会提高重水企业活力。

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阶梯水价制度颁布，水价提升公司业绩空间。2016年1月1日起，重庆市主城区将实施城市供水价格分类管理，并建立主城区居民用水阶梯价格制度。分类中新增了特种用水价格，且居民用水价格由3.5元/m3的单一价格变更为三个价格梯度，由低到高分别是3.5元/m3、4.22元/m3和5.90元/m3，假设各个梯度所占比例分别为20%，60%和20%，则平均用水价格为4.4元/m3，提高0.9元/m3。分类分梯度的用水价格与之前单一的用水价格相比有较大的提升，预计将为公司业绩提升增长空间。

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投资评级与估值：公司污水处理服务和自来水销售业务实际业务量增长略超预期，且受益于国企改革带来的效率提升，我们上调16-17年并给出18年的净利润分别为16.36、16.95、17.49亿元（原16-17年为14.83、15.14亿元），对应16-18年EPS分别为0.34、0.35、0.36元，2016年PE为23倍，略低于水务行业平均PE的24倍，维持“增持”评级。

(联系人：刘晓宁/董宜安/王璐)

东方明珠（600637）：合作SECL引进《最终幻想15》，公司优质IP库再添新利器n
公司与日本知名游戏研发和发行公司SECL签订主机游戏合作协议，获得《最终幻想15》游戏和电影的大陆地区发行权。公司与日本知名游戏研发和发行商SECL（史克威尔艾尼克斯）签订主机游戏合作协议，公司获得SECL公司CG动画电影和主机游戏在大陆地区的发行推广权。基于这一合作，公司获得了SECL公司知名IP作品《最终幻想15》在大陆地区电影和主机游戏的发行权，公司优质IP资源战略再下一城。
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SECL旗下包括最终“最终幻想”等多款爆款IP，强强联合体现巨头对东方明珠的认可。SECL是全球知名的游戏研发和发行公司，在全球包括北美、欧洲及日本均拥有顶尖开发工作室。其旗下著名IP产品为其获得巨大收益，最终幻想系列其全球出货量已破1亿1千万， 勇者恶斗龙系列全球出货量破6.6千万， 古墓丽影系列出货量也超过4.5千万。《最终幻想》是SECL最著名的游戏产，《最终幻想14》国服之前由盛大代理，此次和东方明珠的合作证明了SECL对东方明珠游戏运营能力的高度认可。
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助力主机游戏业务发展，打通IP产业链，公司优质IP库再添新利器。作为两大主机游戏平台Xbox One和PS4在大陆的代理商，公司在主机游戏领域打造聚合运营平台，通过和SECL的合作引进高质量的主机游戏产品能够极大丰富国内主机游戏数量，为主机游戏玩家提供更好的游戏体验。同时随着PSVR的发布，公司未来主机销量有望提升，对整个国内主机游戏市场起到催化助力作用。此外，影视版权的获得也能够打通公司IP产业链，丰富公司互联网电视内容库，影游联动产生最大话题效应和经济利益，助力公司互联网电视业务发展。
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维持“买入”评级，爆款内容的不断增加有效拓展公司互联网电视和主机游戏业务。通过和SECL等海外知名IP公司的合作，公司的优质爆款内容不断增加，助力互联网电视用户数和主机游戏玩家数的增长，构建更深的“内容+渠道”护城河，为公司整个互联网电视战略发展提供充足动力。我们维持15-17年EPS为1.16/1.31/1.82元的盈利预测，对应PE为25/22/16倍，维持“买入”评级.
(联系人：周建华/顾晟)

农业银行（601288）年报点评：以量补价稳定业绩，基本符合预期n
公司公布2015年年报，2015年年末总资产达到17.8万亿元，同比增长11.4%，全年实现归属股东净利润1806亿元，同比增长0.62%，基本符合我们预期的0.3%。2015年公司实现并表后每股收益0.56元，每股净资产3.73元；ROAA1.07%，ROAE16.12%，同比分别下降11bps和3.04%。不良率提升89bps至2.39%，拨备覆盖率下降97%至189%。总体来看，公司收入端表现疲弱，净利息收入、手续费及佣金净收入同比增速分别为1.5%和3.0%。息差大幅收窄和拨备计提对利润造成压力，利润增长主要依靠规模的以量补价。
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规模以量补价，贡献净利润增长9.3%，是利润增长的最主要因素。2015年末生息资产同比增11.1%，其中主要是贷款和证券投资规模的增加，分别同比增长9.9%和26.2%。四季度公司资产负债规模保持平稳。资产端，2015年末贷款余额基本与三季度持平，环比增长0.3%；债券投资继续推升证券投资规模环比增长5.87%，增速也有所缓和。负债端，2015年末计息负债同比增10.5%，环比降18bps，其中存款同比增8.0%，环比降12bps。
n
息差降幅较大，贡献净利润增长-10.7%。据测算，四季度单季净息差环比三季度下降7bps，降幅逐季收窄。全年净息差同比下降26bps至2.66%，降幅在已公布业绩的银行中位居前列（仅次于民生）。下降原因预计主要是负债结构上高成本存款占比偏高，导致负债端成本率降幅不及资产端收益率降幅。据测算，全年生息资产收益率降低29bps，而计息负债成本率仅下降4bps。未来公司对存量高成本负债（协议存款、结构性存款、同业存款等）的消化，对贷款端价格的把控，以及对久期结构的优化将有助于缓解公司息差压力。
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中收增速持续放缓，仅贡献净利润增长0.6%。手续费和佣金净收入同比仅增3.0%，主要是由于收费监管政策和渠道冲击影响下顾问及咨询费收入和结算清算费用下降所致，二者分别同比下降19.4%及16.1%。
n
不良率同比增加85bps，拨备贡献净利润增长-3.9%。经测算，加回核销后的不良生成率为1.18%，环比上升25bps， 公司2015年不良贷款率2.39%，环比上升37bps。拨备覆盖率大幅下降97%至189%，拨贷比4.53%，同比上升11bps。公司不良率和拨备覆盖率均处于同业较高水平，这与15年公司核销转出率（33%）较低有关。新增不良从分布区域上看，主要集中于西部和长三角区域，从行业来看，依然是制造业和批发零售业。
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公司收入端表现较为疲弱，但随着重定价逐渐完成，息差压力有望缓和，预计16年不良处置力度将进一步加大。调整16/17年净利润增速至0.1%/4.2%（原预测-3.8%/10.9%），对应16/17年PE5.8X/5.5X，PB0.8X/0.7X，维持“增持”评级。
(联系人：毛可君)

久其软件(002279)—执行力再证明，新老业务均有爆发力！

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事件：2015年报公布，营业收入、营业利润、归属母公司净利润分别为7.17亿、1.37亿、1.35亿，同比增长为119%、109%、86%，增长原因包括并表因素。特别的，母公司收入增速21%，近五年最高。每10股派发1元转增15股。

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业绩超预期，财务数据透露16年爆发点。利润1.4亿表面低于半年前深度报告1.5亿，华夏电通并表受股灾影响推迟（15年利润为0.44亿，超过业绩承诺16%），计入超预期。亿起联超额完成第二年业绩对赌，自媒体用户超过200万，活跃用户50%以上。特别是，母公司Q1、Q2、Q3、Q4收入增速为1%、-4%、34%、30%，Q4单季收入1.7亿历史最高，年报解释为电子政务新产品新应用，推测2016年业绩增长持续。

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所有子业务收入、利润均增长，上市公司稀缺。电子政务、集团管控、大数据和移动互联收入增长为45.5%、5.9%、30%、112.5%，归结原因为产品和管理(大数据业务前期基数小未来在于功能融合)。4业务均处于上升周期。久金所经营（投资者可考察公告）和并购标的证明管理能力。

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与核心技术人员共同投资业务培育，激励作用显著。久其云福、蜂语网络科技、中民颐养科技服务设立均有核心人员出资参与，股权激励提供业务发展最优安全垫。

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SaaS云服务和大数据业务贡献新增量。“哒咔办公”以SaaS 形式为企业提供云办公服务，采用按需购买方式，覆盖5000 余家中小企业客户数；久其龙信大数据深入拓展政府大数据领域，进一步增强久其与客户的粘性，已取得订单收入。

n
维持“增持”评级和2016、2017年利润预测。若华夏电通业绩再超预期或新业务变化，上调盈利预测。华夏电通2016全年并表，预计2016、2017年归属于母公司所有净利润为2.06、2.53亿元，2018年盈利预测为3.04亿，对应2016、2017PE为60、49。

(联系人：孙家旭/刘洋)

金河生物（002688）：成本下跌导致一季度大超预期，养殖后周期的黑马品种，建议积极增持！

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公司公布一季报：预计报告期内净利润比上年同期增长110%- 150%，对应盈利4954.43-5898.13万元，超出我们此前预期。公司主业为兽药（金霉素）+疫苗+环保（污水处理），具体情况如下：

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增长逻辑1：海外放量。金河生物通过子公司法马威在北美地区的布局持续放量，法马威此前收购的潘菲尔德原本为竞争对手浦城正大在北美经销兽用金霉素，被收购后发生转变，使金河的产品在北美挤占对手市场份额。预计北美销量增速同比在50-60%以上。国内增长5-10%，但后期养殖存栏回升也将一并改善国内销量增速。

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增长逻辑2：成本下降明显，公司采购玉米原料加工成玉米淀粉（1kg玉米出0.66kg淀粉），1.33kg玉米淀粉产1kg金霉素，玉米淀粉占公司兽用金霉素成本的40%，玉米占金霉素成本在30%以上。玉米采购价格一季度下跌16-20%，合算2吨左右玉米出1吨金霉素，一季度成本降幅在800-1000元/吨（约从8600元到7700元左右）。成为业绩增长的最重要组成部分。

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弹性空间1：环保方面，公司于2014年成立内蒙古金河环保科技有限公司。主营生物（医药、发酵）类企业的污水处理，注册资金1000万。其中，公司持股占比67%，技术团队持股33%。公司已掌握较为成熟的制药企业污水处理发放，已承接金宇、中牧等公司在内蒙厂区的污水处理项目。产能仍在扩建，预计明年的处理量是今年的两倍。公司污水处理业务积极拓展客户资源争取获得千万元、亿元订单。后续在战略上可能与相关企业成立合资公司的形式更有利于推广业务。

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弹性空间2：疫苗方面，杭州荐量再进行设备、工艺升级和品种储备，大量的业绩贡献还没到时候。但会通过外延扩张加速进程.

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弹性空间3：此外，目前兽用金霉素处于金河生物+浦城正大寡头垄断格局，两者市占率达到90%，后期产品效仿维生素提价动力较强，有望使业绩持续大超预期！

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业绩预测：暂不考虑提价因素我们预计2015-2017年公司业绩分别为0.99/2.0/2.5亿元（原预测1.6/1.92亿元，上调原因：成本下降超预期上修盈利预测），每股收益0.46/0.92/1.15元，对应16-17年市盈率22/17.5倍，维持积极的增持评级！

(联系人：宫衍海/赵金厚/龚毓幸)

普莱柯（603566）：产品升级换代，禽苗销量年内有望翻番，厚积薄发公司进入丰收期n
投资建议：维持“增持”的评级。公司研发体系强大，在病毒学、生产技术工艺、产品开发三方面具有综合性优势。公司发展有三条路径：1）畜禽苗方面，新上市的鸡新支流（Re-9）产品将替代原有产品，推动禽苗年内收入翻番。未来公司将继续以基因工程技术及多联、多价疫苗的研发为导向，全面升级现有疫苗产品。包括猪伪狂犬基因工程苗及猪用相关联苗等。猪伪狂犬基因工程苗空间极大，16年下半年有望上市；2）布局诊断业务，研发检测试剂（盒），开展体外诊断服务，尤其是高通量诊断试剂（盒）；3）搭建动物健康管理生态圈，实现智慧诊断；4）在宠物保健及皮毛动物疫苗领域积极拓展。盈利预测：预计15-17年公司实现每股收益0.95/1.26/2.00元，16年估值37X，17年23X。
n
有综合研发实力的动保企业。公司是国内兽药行业创新主导型的企业，设有国家兽用药品工程技术研究中心、国家企业技术中心等多个研发平台，先后研究建立了基因工程疫苗研发及工程化技术、蛋白质工程技术、多联多价疫苗技术等国际先进水平的技术平台，为公司产品研发顺利进行提供了坚实的技术支撑。目前生物相关在研项目40多项，其中正在或已经通过临床试验的项目20项左右。近年来公司获得临床批件数占同行业上市公司总获批数的比例约为1/3。
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产品质量方面，公司及下属企业12-14年所生产的产品质量抽查合格率100%，全行业第一。根据草根调研，公司业务员反映在业内其他公司做销售时，经常接到客户对产品质量进行投诉，而在普莱柯的几年内从未发生客户投诉的情况。
n
公司主要产品市场份额在细分市场处于领先地位，2015年新-支-流三联灭活疫苗市占率超过20%，稳居行业第一；高致病蓝耳苗市场份额11.5%，仅次于中牧位居第二。公司科技创新（研发环节）+质量管理（生产环节），对大客户的把握和对经销商的选择权优势明显，加上数十名位专家团队配合，在营销和渠道上发力。
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鸡新支流（Re-9）产品将实现禽用产品更新换代，推动禽苗销量年内翻番：目前H9亚型禽流感在我国较为流行，而H9病毒变异快，疫苗株与流行株抗原匹配性降低。野生毒株的鸡胚适应性有待提高，毒力强存在生物安全隐患。
n
针对目前H9亚型禽流感在国内的流行情况，公司鸡新支流（Re-9）产品解决了传统产品无法解决的问题：1）基因工程毒株、保护谱广：Re-9毒株，由H9N2流行株和人源的H1N1/PR8重组构建，提供更广的保护谱以应对H9病毒变异快的特征；2）抗体效价高，免疫保护期长：Re-9毒株鸡胚适应性好，病毒滴度高，免疫保护期可以达6个月以上；3）运用新型复合佐剂：国家863项目，有可降解的天然多聚物构成，使用安全。运用抗原抱被技术，脉冲式的释放抗原，可以模拟传统疫苗的初次免疫和加强免疫效应，抗体持续时间长。靶向APC（抗原呈递细胞）双向寻的，更快更多的抗原呈递细胞被激活，抗体产生快。4）成熟的纯化、浓缩工艺：普莱柯在产品工艺上具有一贯优势，而纯化浓缩工艺是决定产品质量的关键因素之一，纯化是浓缩的前提浓缩的同时会把杂质蛋白一同纯化，且杂质过多会影响浓缩的进程。
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对于蛋鸡、种鸡来说可以减少免疫次数，降低免疫成本。免疫次数，10日龄0.25ml/羽，45日龄0.4 ml/羽，110日龄0.5ml/羽,产蛋期0.5 ml/羽；对于肉鸡来说，吸收快、保护好、出栏率高。免疫次数1次，建议在1日龄使用0.15ml/羽。根据草根调研了解，普莱柯新支流产品按照不同的抗原含量分为几等产品，90元/250ml；260元/500ml；360元/500ml。较传统产品定价65元/250ml高出约50%。
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H9约有15-20亿的市场空间，凭借公司目前在新支流市场的优势地位和产品革新后开拓新的市场，预计今年新支流产品销售将在去年收入6000万元的基础上实现至少翻番。
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未来公司发展的四个方向：1）基因工程疫苗：依托于基因工程技术平台、基因工程高效表达系统及产业化、蛋白质工程技术；2）高效免疫佐剂：禽用免疫增强剂、双相佐剂、水性佐剂；3）高通量诊断试剂；4）公司未来将搭建动物健康管理生态圈，实现智慧诊断。通过大数据实现动物疫病流行分析预警，疫苗及兽用药品质量评价；为猪场提供疫病诊断、疫病净化、免疫效果评价、动物健康管理；为同行提供临床试验、售后服务；与大学、科研机构进行科研外包合作，及早做出技术和产品研发战略布局；为政府提供免疫密度、免疫效果评价，提升重大动物疫病、人畜共患病防控管理水平。
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今年主要进行禽苗的升级换代，新品种倍出。1）高效鸡马立克活疫苗；2）新支流法四联基因工程灭活疫苗（产品已经通过复审，预计今年下半年上市）。鸡传染性法氏囊病（VP2-VLP）系列疫苗,其中VP2基因来自超强毒株，同时依托先进的纯化工艺有效去除杂蛋白和内毒素，每羽份内毒素含量不高于90EU，防止副反应发生。系列疫苗中还有两个储备品种：新流法（VP2）正在产品注册阶段进行复核检验，预计17年上半年上市；法氏囊（VP2）正在产品注册阶段进行注册评审，预计2017年下半年上市。3）鸡新城疫（基因VII）系列灭活疫苗。现在的流行株（基因VIId型）与疫苗株（基因II型）不匹配，因此公司研发了高免疫成功率的新城疫(基因VII)系列灭活疫苗，新（VII）支流三联苗正在临床试验阶段，新（VII）流二联苗正在申报临床，新（VII）支流法（VP2）正在拟申报临床。
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猪用产品最快预计今年四季度进入爆发期：1）猪伪狂犬（流行株）基因工程灭活疫苗、活疫苗，进入注册阶段，预计下半年上市；2）猪圆环病毒-支原体二联灭活疫苗，国内第一个，原来都是国外厂商垄断；3）猪圆环病毒基因工程疫苗（大肠杆菌源）病毒源颗粒，比勃林格的产品质量更好，勃林格的疫苗是基因工程苗，优于原来的全病毒苗，而病毒源颗粒苗又进一步优于基因工程苗，病毒源颗粒在显微镜下看与真实病毒构造完全相同，可以同时激发体液免疫和细胞免疫，预计定价将会是勃林格产品的80%；4）猪圆环病毒（II型）-副猪嗜血杆菌二联活疫苗 （3/30拿到了兽药证书）；5）副猪嗜血杆菌二价灭活疫苗。
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未来还有几个化药产品即将上市，莱柯霉素原料药及制剂；五加芪可溶性粉、口服液；复合醛消毒剂。
(联系人：宫衍海/赵金厚/龚毓幸)

证券发行及上市信息

  

新股发行

股票简称

申购代码

发行数量（万股）

网上发行    （万股）

申购上限（万股）

发行价格

申购日期

中签公布日期

苏奥传感

300507

1,667

1,667

1.65

24.92

04-20(周三)

4月22日

朗迪集团

732726

2,368

938

0.9

11.73

04-11(周一)

4月13日

维宏股份

300508

1,500

600

0.6

18.82

04-08(周五)

4月12日

东音股份

2793

2,500

1,000

1

11.97

04-06(周三)

4月8日

飞科电器

732868

4,360

1,308

1.3

18.03

04-05(周二)

4月7日

德宏股份

732701

1,960

1,960

1.9

22.08

03-30(周三)

4月1日

新股上市

代码

公司简称

首募A股（万股）

总股本（万股）

本次上市（万股）

发行价（元）

上市日期

300474

景嘉微

3350

13350

3350

13.64

03-31

603028

赛福天

5520

22080

5520

4.26

03-31

增 发

代码

公司简称

发行数量（万股）

发行价（元）

申购日

配 股

代码

公司简称

配股比例

配股价（元）

配股申购日

可转债发行

代码

名称

发行量（亿）

发行价（元）

期限（年）

认购时间

债券发行

名称

期限（年）

年利率％

发行量（亿）

认购时间

基金发行

基金名称

认购时间

东方互联网嘉混合型证券投资基金

3月3日至3月30日

兴业聚盈灵活配置混合型证券投资基金

3月1日至4月5日

富国价值优势混合型证券投资基金

3月9日至4月6日

上银慧添利债券型证券投资基金

3月7日至4月7日

中海沪港深价值优选灵活配置混合型证券投资基金

3月14日至4月8日

华安安禧保本混合型证券投资基金

3月14日至4月8日

新华信用增强债券型证券投资基金

3月14日至4月8日

兴业聚鑫灵活配置混合型证券投资基金

3月21日至4月20日

中欧天添18个月定期开放债券型证券投资基金

3月23日至4月15日

中欧强盈定期开放债券型证券投资基金

03月23日至03月29日

诺安精选回报灵活配置混合型证券投资基金

3月24日至4月1日

华泰柏瑞中国军工主题股票型证券投资基金

3月24日至4月1日

中邮低碳经济灵活配置混合型证券投资基金

3月28日至4月22日

博时中证银联智惠大数据100指数型证券投资基金

4月5日至4月25日

南方新兴龙头灵活配置混合型证券投资基金

4月8日至4月28日

基金上市

代码

基金简称

本次上市份数（万份）

上市日期

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