[股市纵横] 申万早间资讯

【大势研判】
盘面纠结，博弈氛围浓厚盘中特征：
周四,市场高开低走，多空博弈氛围浓厚。上证指数收于3008.42,下跌42.17点，跌幅1.38%，成交2440亿元；深成指收盘10504.88点，下跌178.98，跌幅1.68%，成交4546亿元。28个申万一级行业指数全部下跌；其中：计算机、国防军工和传媒跌幅居前。非ST类股票涨停家数31家左右，0个股票跌停。
后市研判：
突破后再次拉回，多空分歧较大。创指2250点的颈线位,连续两天站上后，今天最后略有失守。严格技术意义上看，仍不算突破成功。而对于主板市场来说，突破前高后，不久再次回到3000点，显示上方阻力仍较大。多空博弈可谓非常激烈，盘面走势非常纠结，信号杂乱，使得多头和空头都比较迷茫。我们认为目前的局面总体仍对多方略有利，核心的原因仍是目前处于经济小复苏周期，经济增长和通胀都是同步向上的，企业利润应该是反弹的周期，因此目前总体是反弹的基本面逻辑。当然，由于投资者同时也预期这种复苏的持续性不强，因此风险偏好的改善仍是缓慢的。本周初的突破是又被拉回，但多头短期掌握主动仍是大概率事件。操作上看，这类行情板块轮动快，来回折腾较多，对操作的娴熟度要求是比较高的，总体上不建议追涨杀跌。
中期调整趋势尚未结束，保存实力、等待机会。2015年5178以来的调整趋势尚未结束，主要原因是国内货币政策宽松余地下降，资金驱动型行情短期难以启动；其次，经济增速仍在下滑，上市公司盈利增速亦在下降，业绩驱动型行情也难以出现。因此，股价回归基本面仍是大趋势，考虑到目前市场的中位数市盈率仍在相对高位，未来仍有一定回归的空间。最后，2016年开启的供给侧改革将会所产生哪些影响，不确定性仍然较高，投资者风险偏好难以大幅提高。
需要关注的事件：1）人民币汇率的波动；2）经济反弹的预期。3）美联储再次加息的预期；4）供给侧改革的进程；
操作策略：
观望。

（主持人：姚立琦A0230511040028）

【重点推荐报告】
两次债转股的不同以及有效运作的条件分析n
结论或者投资建议：
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时隔十七年，“债转股”呼之欲出。上世纪90年代末期，我国商业银行不良资产和企业负债高企问题困扰着经济发展，经过几年的研究，推出了大约4000亿元的“债转股”政策。目前我国银行不良贷款率上升，净利润持续下降，不良资产处置成了当务之急。国有企业无力偿还巨额债额，难以摆脱经营困境。面对经济下行压力，债转股符合宏观政策要求。李克强总理和银监会主席尚福林都曾对“债转股”表达过积极态度，多方消息证实我国或将于4月份正式推出一份1万亿元的“债转股”计划，这将成为新时期企业降杠杆银行防风险的一个重要举措。
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上一次“债转股”效果显著，这次情况大不一样。1998年，我国经济受东南亚经济危机、洪灾和经济结构失调的影响，通货紧缩与经济增速下降并存。为了实现三年脱困目标，“债转股”政策推出并取得了积极成效，国有企业的财务状况、经营机制和盈利情况得到好转，我国不良资产得到有效控制，经济结构得以优化，然后过程中暴露的债转股贷款质量低下、企业扭亏成果不稳定以及建立现代企业治理制度不理想需要我们予以重视。本轮“债转股”是国家在1998年政策基础上的改进和创新，试点企业的范围从一般的不良资产扩大到关注类和正常类贷款，更加强调“市场化”；运作的主体也由传统的四大资产管理公司变为商业银行主导，设立股权投资基金引进社会资本；目标由三年脱困，改善国有企业经营机制变为降低经济杠杆率，提高市场配置资源的效率。
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债转股的成功实施需要一系列条件的配合，1、需要专业化的资本进行运作和对接；2、退出需要经济环境和企业经营的好转的配合；3、需要对于专股的目标债权进行严格的甄别。乐观的情形是经济环境配合，专业化的资本对于有前景的企业的关注类或者正常类贷款进行转股，成功运作之后顺利退出。悲观的情形是以上三个方面都有不同程度的偏差，使得短痛变长痛，使得不良债权转变为不良股权最后难以自拔。
(联系人：李慧勇/李勇/李一民)

液体活检：精准医疗新蓝海

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作为体外诊断的一个分支，液体活检是指一种非侵入式的血液测试，能监测肿瘤或转移灶释放到血液的循环肿瘤细胞(CTC)和循环肿瘤DNA（ctDNA）碎片，是检测肿瘤和癌症、辅助治疗的突破性技术，目前已逐步进入临床，国内最新进展是药监局批复格诺生物的肺癌CTC试剂盒，带动行业进入应用。

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液体活检的优势在于能解决精准医疗的痛点，通过非侵入性取样降低活检危害，而且有效延长患者生存期，具有高性价比。

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液体活检技术主要包括CTC和ctDNA。CTC是由实体瘤或转移灶释放的，进入外周血循环的肿瘤细胞，侧重于细胞病理，适用于化疗；而ctDNA是肿瘤细胞释放到血液循环系统中的DNA，侧重基因层面，获取突变信息，适用于靶向用药。应用上，CTC偏前端，包括疑似肺癌时的辅助诊断、早期肺癌复发监测，以及晚期肺癌的化疗；ctDNA偏后端，如晚期肺癌的靶向治疗、抗癌药物的耐药分析。

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液体活检应用广泛，前景广阔。它目前应用于唐氏综合症等先天性疾病、性别和亲子鉴定、器官排异、以及糖尿病、肿瘤和癌症的预测和治疗。预计2020年全球液体活检市场达到230亿美元。中国2015年液体活检市场规模约50亿元，未来五年预计有望增长4倍至200亿元，空间巨大。

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我们调研中国液体活检先行者——格诺生物，已积累上千例临床，在全国乃至全球第一个拿到肺癌CTC试剂盒III级医疗器械证。主要产品包括肺癌CTC产品CytoploRare®、肺癌ctDNA产品GenoploRare®，前者用于早期筛查/辅助诊断、伴随诊断、病情监测等情景；后者仍处于临床试验阶段，应用于早期筛查、伴随诊断等。数据变现也是未来重要发展模式。

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从投资角度，建议重点关注掌握液体活检技术的上游龙头，A股首推丽珠集团（参股美国液体活检公司Cynvenio并成立合资公司在国内推广，“生物制药+基因测序”协同发展，预计未来3年净利润增速保持20%以上）和乐普医疗（构建心血管生态系统，内生+外延高速发展，预计未来3年净利润增速保持30%以上，基于乐普基因切入液体活检），关注北陆药业，拟上市标的首推华大基因，关注艾德生物；新三板推荐益善生物（430620.OC）。

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核心风险提示：（1）技术研发风险。（2）行业政策风险。（3） 研发成果向临床应用的转化风险。
(联系人：谢伟玉/王胜/杜舟/罗佳荣)

【今日推荐报告】
多因素推动外储止跌 经营管理是未来重点——2016年3月外汇储备点评n
结论或者投资建议：
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中国3月外储为32126亿美元，预期为31960亿美元，较2月上升103亿美元。对此我们点评如下。
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资本外流放缓和汇兑损益推动外储止跌。3月份美联储议息会议决定维持利率不变，且释放鸽派声明。在此背景下，美元指数出现大幅回调，离岸和在岸人民币震荡企稳。人民币汇率贬值预期降温、资本外流趋势显著收窄，是3月份外储止跌回升的主要原因。此外，非美货币计价的外储资产对美元升值产生的汇兑损益，也对外储止跌有较大贡献，我们测算汇兑损益对外储的正向拉动为329亿美元。短期来看，人民币汇率“蜜月期”更多取决于美联储何时加息。随着6月份美联储加息预期的逐渐升温，5月中旬后可能会再次承压，届时资本外流压力或将进一步加剧。我们维持年底人民币中间价到6.7的判断。
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此外，近期市场较为关注央行披露与银行的远期交易数据，以及外管局子公司现身A股市场。对于前者，一方面这进一步验证了我们在之前的点评报告中对于央行会加强与市场沟通的判断，另一方面就数据本身来说，289亿美元的远期空头头寸并不算大，这打消了市场对央行可能持有巨额远期空头头寸的担忧，有助于引导市场预期，打破人民币贬值预期和外储下跌之间的恶性循环。未来央行仍将继续通过引导市场预期，打破人民币贬值预期和外储暴跌之间的恶性循环。对于后者，目前我们还无法确定梧桐树等投资平台公司的资金来源，但经营管理外汇储备和其他外汇资产本身就是外管局的基本职责之一。从日本等外储较多的发达国家来看，除了投资于海外国债、政府机构债券等传统品种，日本也将外汇储备用于引进国外先进技术，对国内投资，或将其转换为战略物资储备等。这与我国外管局设立海外和国内投资平台公司，参与丝路基金设立等举措的思路是一致的，运用多元化、投资分散化也将是未来我国外储经营管理的大趋势。
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央行从本月开始公布以SDR计价的外储数据。此举有三方面用意，一是减少因单一货币汇率调整带来的外储估值波动；二是此前G20财长会议提出扩大SDR的使用；三是为央行发行以SDR计值的债券提供基础，有利于促进人民币的国际化。
(联系人：李慧勇/邱涤凡)

从超日债案例看上市公司债务重组---违约债处置专题研究之一

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广义的破产包含“破产清算”和“破产重整”。债务重组方案的达成是破产重整得以实现的核心。一般来说，破产重整的确认需要满足两个条件：一是债务人无法向债权人履行到期债务，二是债权人同意对债务人作出让步。如果债务人提出的破产重整方案得不到债权人或者法院同意，则进入破产清算。

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债务重组共有四种方式：资产清偿债务，以债务转为资本，修改其他债务条件，以及由前三种重组方式的任意组合。

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通过对超日破产重整案例的回顾，我们可将其分为三个关键环节：债务重组、壳资源定价和出售、资产注入和财务投资者退出。每个环节都涉及重整方案中的三大参与方：债权人、超日原股东、外部出资人。以及不能忽略的潜在角色，地方政府。每个环节的方案都是三大参与方及政府间互相协商与博弈的结果。

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本篇报告通过对各环节的梳理及主要参与方的获益分析详细揭示了超日重整案得以达成且11超日债得以全额偿付的主要原因，其中最重要的启示为：

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1、政府态度的重要性。政府对11超日债的额外支持保证了超日债持有人获得了远高于银行等其他普通债权人的偿还率。另外，政府的大力支持还体现在对外部出资人的引进，与债权银行的谈判、资产管理公司的介入等多个方面，政府的支持下才保证了破产重整的顺利达成。但值得注意的是，以上两方面的价值都在逐步消减。随着违约的常态化，政府的兜底意愿和能力均显著降低，从近期的违约债券处理情况来看，政府越来越多的采取中立态度。而银行在不良率高企的压力之下，与政府间的博弈也越来越强。在此情况下，债券持有人因为信息劣势极容易处于比银行更差的偿还地位。

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2、壳资源的价值。上市公司壳价值是资产负债表中无法体现的隐性资产。超日破产重整中，重整后受偿比例大幅高于清算条件的根源就在于上市公司的壳价值。这同时也表明了上市公司在遭遇破产的情况下更容易实现破产重整，在同样的账面资产负债率情况下，债权人的受偿比例也将高于非上市公司债权人。

(联系人：王颖)

房地产行业点评n
我们综合分析了14家大中型中资地产公司的2015年业绩，收入平均增长7%而核心净利倒退11%，公司间分化呈进一步扩大态势，毛利率延续下滑以及外债导致的大额汇兑损失视为共性。伴随房地产市场的回暖，我们预计16年会出现毛利率阶段性企稳，同时汇兑损失影响也会跟随上市公司调整债务结构而有所减少，而15年的低基数更将有助于16年的业绩增长。我们认为今年以内，政府层面对于房地产去库存的大政策方向不会改变，而宽松的流动性也难以掉头，库存健康而不致遭严厉紧缩的核心二、三线城市会是全年最受益的区域，同时，对负债规模大的公司继续维持谨慎。
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2015年毛利率水平呈进一步下滑趋势，综合毛利率水平再跌2.5个百分点到26.5%，2011-2014年的水平分别是40%，36%，31%，29%，这主要是受到2014年行业下行周期销售的项目开始进入结算通道的影响，仅有四家公司当期毛利率较14年上行，分别为龙湖（+0.9ppts）、华润（+0.7ppts）、合景泰富（+0.6ppts）和中海外（+0.2ppts），而跌幅超过平均水平的公司包括富力（-3.4ppts）、世茂（-4.0ppts）、融创（-4.9ppts）、碧桂园（-5.9ppts）、雅居乐（-7.3ppts）、保利（-8.3ppts）。从绝对水平看，融创和保利这两家公司的毛利低于20%，而毛利率维持在30%以上的公司包括万达、合景泰富、富力和华润。
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受人民币贬值的影响，过往较多依赖海外市场低成本融资的中资地产股由此产生巨额汇兑损失造成当期财务费用大幅上升。14家公司合计产生净汇兑损失等值105亿人民币（相当于平均每家7.5亿），这还不包括另外被资本化的超过30亿损失。其中，汇兑损失总额最大的两家公司为恒大和世茂，而对当期净利润影响最大的公司（超过20%）包括远洋、雅居乐、融创和世茂。同时，我们看到提前布局对冲措施的龙湖地产虽当期亦产生7.7亿汇兑损失，但通过对冲在当期获得超过6亿的收入。
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2015年14家公司归属股东的核心净利润平均进一步倒退11%，而此前2012和2013年分别为同比增长11%和22%，14年同比略微下滑5%。其中，保利置业由于结算毛利率大幅下滑以及计提减值准备13亿，导致当期产生27亿大额亏损，另几家核心净利大幅下挫的公司包括世茂、远洋、雅居乐以及恒大。与此同时，净利润较14年有所增长的公司包括中海外（+20%）、华润（+29%）、万达（+15%）、万科（+13%）、龙湖（+5%）以及富力（+20%）。但受股本扩张的影响，中海、华润每股核心收益的增幅分别为7%和3%，万达和龙湖则分别倒退3%和1%。
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全年每股派息占到当期核心净收益的31%（剔除了恒大和富力两家超高派息比率的影响），较2014年略微上升2个百分点。就绝对派息额而言，与14年相比，平均同比倒退8%，其中减幅最大的三家公司包括世茂（-21%）、远洋（-48%）、保利（-66%），而增幅最大的五家公司包括富力（14年没有派息）、龙湖（+26%），华润（+16%），中海外（+11%），万达（+11%），且雅居乐还派发了特别股息。以当期股息率衡量，超过7%的公司包括富力、雅居乐、恒大和合景泰富。
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截止15年末，14家公司平均净权益负债比为75%，较14年同期水平进一步上升3个百分点。其中，增幅最高的三家公司为恒大（+63ppts）、融创（+31ppts）、碧桂园（+26ppts），绝对额最高的三家公司依旧还是恒大（314%）、富力（168%）和保利（128%）。与此同时，我们看到，中海外和华润的负债率水平跟随经营现金流改善以及股本扩张，进一步分别下滑了20个和15个百分点至7%和23%，而另一领头羊万科的负债率水平也维持在20%以下。同期，平均借贷利率从7.3%回落到6.7%的水平。值得注意的是，在整体流动性宽松、资金获取相对容易的大环境下，碧桂园和恒大两家公司逆势选择了进一步扩大高成本的永续债的规模，分别从30亿增加到195亿和从529亿增加到757亿。
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截止15年末，14家公司总计手持现金达到6,188亿，但有息负债规模进一步从14年底的1.07万亿增加了25%至1.33万亿，其中以美元或港币计价的外债规模继续从14年底的3,181亿等值人民币上升20%到15年底的3,815亿，外债占总债务规模的比例从14年底的36%略微下降到35%。以人民币同时作为入账和功能货币的公司中，雅居乐、世茂、远洋外债比例最高，都在50%左右，而世茂在稍早的业绩分析会上表示今年将力争将外债从规模从330亿减到200亿，另外，类似远洋有海外实物资产的公司也可能选择调换功能货币至港币而减少汇兑损失。
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2015年14家公司合计实现合约销售1.38万亿，同比增长17%，销售增速平均13%，其中增速超过平均值的公司包括恒大（+53%），中海（+33%）、保利（+25%）、华润（+23%），万科（+22%），而合景泰富和世茂则出现同比倒退2%和5%。同期，14家公司累计土地购置金额为3,760亿，同比增长40%，占当期合约销售金额的比例从23%上升至27%。展望2016年，虽然房地产市场整体在政策支持下呈现进一步回暖走势，我们发现多数公司销售目标的制定仍较保守，平均增幅仅为5%，其中，七家公司给出了位于10-20%区间的增长目标，碧桂园以同比20%的增长目标居首，主力位于一二线市场的融创、龙湖、华润和远洋的目标增幅亦靠前；四家公司大致持平，其中中海外今年保守的销售目标中尚未考虑拟收购中信地产带来的增量；同时，保利置业今年的销售目标略有下降，万达则在进一步去地产化转型过程中将销售目标大幅砍去四成；而15年成为中国销售额最大的开发商的万科则与往年一样未有给出明确的销售指引。
(联系人：李虹)

英洛华（000795）——一季度预告扭亏为盈，转型继续推进，全年业绩向好，维持买入评级n
一季度预告扭亏为盈，全年业绩向好，维持买入评级。公司发布业绩预告称一季度扭亏为盈，预计实现归属于上市公司股东的净利润650-750万元。本期业绩变动主要是公司全资子公司浙江联宜电机有限公司第一季度实现净利润同比增加及公司处置闲置房产产生相关收益所致。从一季度净利润情况看，我们预计一季度业绩可能受资产减值或非经常性因素拖累，从而导致总量不及预期，但是在联宜电机净利润同比增长、定增收购赣州东磁等盈利资产、消防模拟训练系统进度快于预期等因素的共同作用下，我们预计公司全年业绩向好趋势不变，维持2016-2018年净利润1.37亿元，2.25亿元，4.00亿元预测不变，维持买入评级。
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非公开发行获审核通过，目前尚未完成，发行价为公司股价提供一定安全边际。公司拟通过发行股份的方式向东磁有限、恒益投资购买其合计持有的赣州东磁100%股权；向横店进出口购买其拥有的钕铁硼业务相关资产（包括英洛华进出口100%股权）。公司拟向横店控股、钜洲资产、硅谷惠银（硅谷惠银1号）非公开发行股份募集配套资金，募集资金金额不超过本次资产交易价格的100%，拟用于消防机器人及消防训练模拟产业化项目、新能源汽车驱动系统研发及产业化项目、新能源汽车动力电机用高性能磁体研发与产业化项目、偿还有息负债及补充流动资金等项目。本次募集配套资金为锁价发行，发行价格为10.02元/股，也为公司股价提供了一定的安全边际。
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机器人伺服电机和控制系统进展顺利，未来本地采购空间大。公司长期培育的机器人伺服电机业务已经成功进入龙头企业供应链，预计2016年有望取得小规模订单，随着合作深入2017-2018年订单量还会有显著增长。受益于海外机器人龙头企业纷纷在国内建厂，公司在技术成熟的条件下拥有显著成本优势，未来面临巨大的本地采购替代空间，我们预计公司未来单一外企的伺服电机订单规模可能超过1亿元。
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消防模拟训练系统市场空间超过150亿元，公司具有先发优势。公司凭借在精密制造和大型实景模拟上的数据积累，和国内各消防总队的多次合作，对消防领域的深刻理解，承建了国内首个消防模拟训练系统。消防模拟训练系统的盈利模式丰富，为“工程总包收入+运营维护收入+参观游览收入”，目前只有联宜电机一家在做，且该市场的进入门槛较高：1、模拟训练系统是艺术品，每一个都是独一无二的；2、联宜电机抢先注册专利可以提高进入门槛。假设全国291个地级市每个配套一个消防模拟训练系统，以每个训练系统工程建设收入5000万元计算，仅工程承包的市场空间就有146亿元。我们预计公司全年可以完成2-4个模拟训练基地项目，以15%的净利润计算对应净利润为1500万-3000万元。
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核心假设风险：大盘系统性风险，公司转型不及预期或业务整合不及预期。
(联系人：徐若旭/彭瑛)

国投电力600886）2015年年报点评报告：利用时数下滑拖累业绩多元布局推进有序发展n
公司公布2015年年报，业绩低于申万预期。2015年实现营业收入312.8亿元，同比减少5.09%；归母净利润54.28亿元，同比减少3.08%。基本每股收益0.7998元/股。
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发电利用时数减少，拖累公司业绩。2015年公司水电发电量743.5亿，同比增长6.38%；水电利用时数4592小时，同比下滑7.75%；水电营收183.7亿元，同比增长5.12%。水电发电量增长的主要原因是14年H2锦屏一、二级水电站新投的360万kW水电产能在15年全年贡献业绩。15年公司火电利用时数4105小时，同比降低15.13%，导致火电营收（120.5亿元）同比下滑13.22%。煤价大幅下跌对冲了15年4月火电上网电价下调带来的不利影响，公司火电业务毛利率为28%，与14年基本持平。
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雅砻江下游水电完成开发，有序推进中游水电及火电开发。16年3月桐子林水电站4号机组投产后，雅砻江下游水电站开发全部完成。公司在建两河口（300万kW）、杨房沟（150万kW）水电站属于中游开发项目。根据规划，雅砻江中游将开发1126万kW装机，占公司已投产控股装机2707.45万kW（截至15年末）的43.7%。公司16年预计将投产钦州二期（2*100万kW）、北疆二期（100万kW）、湄洲湾二期（100万kW）等火电项目，公司装机规模将持续增长。
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投资英国海上风电项目，进军海外市场。公司拟支付1.854亿英镑收购RNEUK100%的股权，并承诺收购完成后由RNEUK下属的RBL对Beatrice海上风电项目进行不超过2.5亿英镑的后续投入。RNEUK持有位于苏格兰北部东海岸Beatrice海上风电项目25%股权及InchCape海上风电项目100%股权。两个风电项目设计容量分别为588、598MW。此外公司还通过收购云顶集团的LLPL42.1%股权，间接获得印尼万丹火电项目（660MW）40%的股权，多元化扩张海外市场。
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参股赣能股份，切入江西市场。16年2月公司已完成赣能股份定增认购，锁定期3年。15年江西电力市场逆势上涨，为全国少有的火电及全部发电设备利用时数均正增长约2%的地区。公司战略性切入江西市场，结合双方的项目资源和资金实力优势，可实现共赢。
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投资评级与估值：我们维持公司16-18年归母净利润为54.8、58.6和64.7亿元，考虑公司取消增发方案，EPS分别为0.81、0.86和0.95元/股，对应PE分别为8倍、8倍和7倍。我们认为，雅砻江为公司带来持续稳定现金流，战略投资赣能股份、布局售电市场，公司战略转型进入海上风电领域，联手跨国集团进入东南亚投资，公司估值较低，维持“增持”评级。
(联系人：刘晓宁/叶旭晨/韩启明/王璐)

金正大（002470）：收购德国康朴，切入家庭园艺植保，国际化迈出一大步

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公司公告：与Compo AcquiCo S.à.r.l.（ “卢森堡康朴公司”）签署《关于Compo Consumer Business（康朴园艺业务）的股份收购协议》，将通过全资孙公司Kingenta Investco GmbH（ “德国金正大公司”），以出资不超过1.16亿欧元的价格收购Compo AcquiCo S.à.r.l.旗下包括COMPO GmbH（ “德国康朴公司”）、 COMPO France SAS（“法国康朴公司”）、 COMPO ItaliaS.r.l.（“意大利康朴公司”）在内的24家从事家用园艺业务公司的股份（以上统称“目标集团”）。在项目交割之前，公司不排除引进其他投资方共同参与本次投资的可能性。

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标的情况及交易对价。标的集团是欧洲最大的家庭园艺类肥料、植保产品供应商，研发水平位居行在业前列，是世界一流、欧洲第一品牌，同时拥有成熟的全球营销网络。全球范围内拥有员工600余人。2014和2015财务年度（当年10月到次年9月）的营业收入及EBIDTA分别为2.49、2.54亿欧元、及1520、1420万欧元。按不低于11倍EBIDTA的估值，扣除含息负债、养老准备金及流动资产波动调整后的交易价格不高于1.16亿欧元。

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切入新的细分蓝海，并迈出国际化一大步，并丰富电商产品体系。1）随着消费升级，家庭园艺植保产品将是一片新蓝海，通过本次收购，可帮助公司快速获取技术、产品线、服务、营销经验，并将之引入中国，促进中国家庭园艺市场的开发，向未来植物营养和种植业解决方案的龙头更进一步。2）同时，本次收购意味着公司国际化并购的一大步，有助于积累海外并购和跨国企业管理经验。3）与普通复合肥不同，园艺植保产品作为消费品，十分适宜在电商渠道商进行销售，本次收购也可丰富公司的电商产品体系。

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维持盈利预测和投资评级。预计2016-2018年的营收分别为202.2亿（yoy+14%）、236.5亿（yoy+17%）、272亿（yoy+15%），归母净利润分别为13.9亿（yoy +25%）、17.4亿（yoy +25%）、21.28亿（yoy+23%），对应EPS分别为0.89、1.11、1.36元，维持“增持”评级。

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风险提示：1）下游需求不达预期；2）复合肥价格大幅下滑；3）产业并购低于预期。

(联系人：燕云/麦土荣)

隆平高科（000998）：年报符合预期，关注外延扩张

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公司公布年报：2015年，公司实现收入20.25亿元，同比增长11.85%；实现净利润4.91亿元，同比增长35.65%；实现每股收益0.49元。报告期内，公司水稻种子销售额10.9亿元，同比增长15.67%，玉米种子销售额4.18亿元，同比增长1.47%；果蔬种子销售额因并购德瑞特种业而同比增长203%至1.27亿元。此外，因股票投资和出售南昌银行资产等原因，公司投资收益同比增加6360万元，也是业绩大幅增长的原因之一。

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公布全新战略规划，有望兑现10年10倍。公司发布战略规划，自2015年起，用10年时间进入全球种业企业前五强，打造民族种业的航母， 护航国家粮食安全。该战略远景将分三个阶段实现，具体如下： 1）至 2017 年，进入全球种业企业前十强；2）至 2020 年，进入全球种业企业前八强；3）至 2025 年，进入全球种业企业前五强。同时，五年内战略目标与规划如下：1）战略定位（公司愿景） 世界优秀的种业公司，致力于为客户提供综合农业服务解决方案；2）公司将通过“种业运营+农业服务、国内市场+国际市场”四轮驱动，“内生发展+外延并购”双动力增长，实现业务大幅增长，进入世界种业前八强；3）四大业务战略： 1、价值链战略：“种业运营+农业服务”。 2、品类战略：“3+X”横向扩展，其中水稻、玉米、蔬菜为 3 大核心品类， 小麦、薯类、棉花、油菜籽、花生、大豆等为辅助业务。 3、区域战略：“国内市场+国际市场”同步扩张、“一带一路”重点突破。 4、增长战略：“内生发展+外延驱动”双动力。4）高效治理模式，充分授权的事业部制及总部战略管控能力下的综合管理战略；5）包括生物技术、服务营销、创新及信息化在内的五大功能战略。

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中信增资31亿元，种业航母战略清晰。16年1月，公司发行股份引入中信作为战略投资者的事项获得证监会通过。募集资金扣除发行费用后，将用于：1）补充日常营运资金（4.34亿元）；2）偿还短期银行贷款，优化财务结构（6.66亿元）；3）提升商业化育种研发能力，尤其是生物技术在育种方面的科研创新（7.53亿元）；4）进军国际，海外进行战略布局（7.24亿元）；5）农业信息化方面，基于土地流转、规模化经营的农业产销信息系统升级建设（5亿元）。

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资源、资金优势明显，外延式扩张有望快速、逐步落地：我们认为，公司在定向增发过会后，在资金层面得到战略股东的支持，且中信集团在海内外并购资源获取，并购业务整合等方面均具有优势，公司有望在外延式扩张方面迅速加码，1）产品多元化。帮助公司进一步打造“全能型种业企业”；2）育种创新，提高产品科技含量：这部分主要将与国外种子企业进行合作；3）农业服务。公司此前设立湖南隆平高科农业科技服务有限公司，致力于服务于农业、农民和新型的农业组织，逐步为农业生产提供产前、产中、产后的整体解决方案，以充分发挥公司种子产业优势，实现公司“农业服务旗帜”的愿景。根据公司农业服务发展战略，农田重金属污染治理亦可成为公司农业服务体系的重要一环，有望与农业信息化（大数据、物联网）等项目进行对接，与其他环节相配合，形成公司农业服务亮点，近期，公司又上线了隆商通APP，统首期可以开展定兑业务，零售商管理，提货、发货、调货、退货，库存管理，示范户管理等功能。第二期将开发出对账结算、活动管理、渠道管理、宣传促销品管理、数据统计分析等功能。未来实现经销商运营管理、其他业务平台接入、大数据应用等功能。最终实现传统经销系统的信息化。未来，公司还有望提供优质农产品打通城市消费端；
4）支撑隆平国际的海外业务发展。一方面，在政策放开后，未来拟在东南亚、美洲及非洲等目标国家建立运营中心，加快东南亚地区（印尼、孟加拉）产品研发和推广，有望加快与国外公司在业务及股权层面的合作，在海外复制第二个隆平；另一方面，在美国的研发团队与高校及海外种企有望开展生物育种、功能基因合作研发，增强产品技术实力。

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长期看好维持“增持”评级！虽然资金到位还需一段时间，但可以预见，公司发展已重上高速轨道。此外，从基本面看，公司新品种开始放量，隆两优华占、晶两优华占等新品今年制种都在100万公斤以上，从预售情况看，产品基本脱销，明年还有隆两优534等新品上市。在不考虑未公布的并购项目的情况下，预计公司15-17年净利润4.91/6.21/7.52亿元，考虑增发摊薄后每股收益0.40/0.49/0.60元，16年PE37X，中国种业在粮食安全背景下，是国内重要的新兴战略产业，国内种企一定会孕育1-2家巨头，隆平目前在资金、资源上具有先发优势，中长期角度维持”增持“评级！

(联系人：宫衍海/赵金厚/龚毓幸)

华英农业（002321）：受益于鸡、鸭价格上涨和产能利用率提升的双弹性，关注全鸭利用的新布局

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公司公布2015年年报：报告期内，公司实现营业收入18.57亿元，净利润1748万元，分别同比增长0.61%，39.98%。每股收益0.04元，符合预期。报告期内，公司肉鸭屠宰和冻鸭销售规模均有5-7%的增长，鸭肉产品价格则稳中有升，同比增长1.73%。鸡肉方面，受制于产品均价下跌9%，公司减少了屠宰规模以降低亏损。随着公司海内外渠道拓展和全鸭利用战略的实施，盈利更稳定的熟食业务成为净利润贡献的重要来源，报告期内公司熟食产品销量增长15.5%。

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产品价格上涨背景下，业绩反转可期。草根调研数据显示，在法国禽流感事件爆发前，肉鸭产业去产能幅度大于肉鸡。14年祖代种鸭引种量（更新量）较13年下降25%，15年引种量继续下降5-10%。目前上游去供给已经传导致下游商品代毛鸭存栏量同比降幅在15-20%左右，推动产品价格持续上涨。预计16年产品价格整体仍然是向上的趋势。此外，公司肉鸡屠宰规模也在8000万只，由于美法禽流感导致引种量急剧下降，禽价上涨趋势同样确立，共同推动公司业绩反转。

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扩产+并购提升产能利用率及生产规模，增加业绩弹性。2015年，公司禽屠宰业务产能利用率不足45%，有望通过增购苗种提升产能利用率。顺昌公司已现建成年产2万吨的肉鸭加工生产线一条及配套的冷库一幢，截止2015年共宰杀商品鸭1124万只，实现销售收入2.6亿元，净利润145万元。加上顺昌，公司实际控制的屠宰产能达到近20万吨。考虑到产品价格回升至盈亏平衡线以上，根据公司规划，预计公司16年产能利用率将回升至70-80%以上的水平（鸭能做到80%以上，肉鸡预计实际在50%左右），故公司将享受价格上涨和产能利用率提升的双重弹性。

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加强副产品加工能力，培育盈利增长点（鸭血+羽绒）。我们此前报告中曾指出，全鸭利用对公司盈利提升有较大空间。1）公司成立华英食品生物科技，主要是希望做大原有鸭血制品业务板块。生物科技公司股本结构中，现有血制品生产销售管理团队和华英樱桃谷食品公司部门中层以上管理团队占股29%，有较强的激励性。鸭血菜品在河南、江苏一代是重要的火锅、粉丝汤配菜，市场潜力巨大。公司产品经过2年拓展在河南已有较高知名度，在产能进一步扩增的预期下，预计16-18 年销售额分别为8500/13000/22000万元，利润分别为600/650/1210万元；2）公司增资参股公司河南华姿雪羽绒制品有限公司。羽绒价格见底回升，从前期低谷8000元/吨上涨至24000元/吨的盈亏平衡线以上，随着战略发展需要，华英农业现年产白鸭毛5000吨左右已不能满足生产需要，因此必须扩大羽毛加工产能。公司引入的新合资方许水均系浙江新塘羽绒有限公司第一大股东，新塘羽绒位居中国羽毛行业前列；合资方张勇在四川广汉、广西贵港等中国羽毛产区及集散地有加工厂房。三方合资后，合资方将收缩其在四川、广西深加工量，并加大原毛初加工量，将原料绒集中调往潢川深加工以满足合资企业生产需要，同时合资企业设立后将在山东、河南台前设立战略合作基地，以完成计划外采量。此外，我们预计公司还将在鸭毛及羽绒贸易这样的偏垄断领域有所扩张，打通全产业链，预计羽绒业务将成为公司未来业绩增长的重要亮点，业绩贡献有望超过3000-5000万元！

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盈利预测：考虑价格以及开工率提升的弹性因素，我们预计15-17年净利润分别为0.17/3.0/3.8亿元（盈利预测不变），摊薄后的EPS分别为0.04/0.56/0.71元，16年估值18倍。阶段性仍是畜禽产业链投资板块性机会中的二线跟涨品种，但需关注17年禽肉价格可能出现的大涨后，鸭肉替代消费增长的可能，维持买入评级！

(联系人：宫衍海/赵金厚/龚毓幸)

泸州老窖（000568）：国窖1573调整及恢复良好已具备提价的客观基础

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盈利预测与投资建议：预测15-17年EPS为1.01、1.23、1.61元，同比增长61%、21%、30%，当前股价对应16-17年PE分别为20、16倍，维持买入评级，目标价31元。今年来高端酒复苏迹象明显，估计茅台、五粮液春节期间回款、发货均有两位数增长。茅台一批价节前到870-880元，节后在850元左右；五粮液春糖期间提高出厂价20元并取消30元补贴，出厂价达到679元，一批价630-640元，两家龙头均实现“量价齐升”。我们认为在高端酒复苏的背景下，同为第一阵营的泸州老窖中期弹性最大。公司去年新管理层接管以来，在品牌定位、销售模式、组织架构等各方面都大刀阔斧做了调整，核心产品国窖1573和特曲去年已恢复快速增长，窖龄酒、博大系列产品体系和社会库存已接近调整完毕，第一阶段站稳市场的目标已达到，为今后全面跨越和赶超打下基础！

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国窖1573销售持续向好，完成全年目标压力不大。国窖1573自2014年9月宣布零售价降至779元/瓶以来，市场销售开始逐步回暖，估计2015年销量已经实现同比翻倍增长，预计2016年国窖1573仍将保持约40%的增长速度。根据草根调研，2016年春节期间国窖1573已完成2016年任务的35-40%，完成全年目标压力不大。
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国窖1573销售渠道梳理清晰，实现终端控盘。2014年9月，国窖1573品牌专营公司成立，专营公司之后陆续建立了10多家全资子公司，施行核心经销商+子公司模式，对部分区域实行直营，即由泸州老窖国窖公司自建销售团队，对区域渠道终端实现直控。对原有的经销商采取股东制，通过参股的方式实现厂商利益捆绑、利益共享。同时，国窖1573按照区域进行销售配额，实时监控各区域经销商的库存情况，目前整个春节过后渠道的社会库存处在一个安全合理的范围。公司市场部对于各区域的出货价格及物流发运情况也加强了管理。整体来看，国窖1573已经达到对整个渠道的控盘。
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五粮液连续提价背景下 国窖1573已具备提价的客观需求和条件。一方面，国窖1573定位浓香型白酒高端品牌，品牌定位一直与五粮液看齐，历史出厂价大部分时间高于五粮液，去年8月前，五粮液出厂价609元，国窖1573出厂价620元。但五粮液去年8月3日提价50元反超老窖，今年3月21日再次提价20元，差距拉大到59元，且五粮液后期还有提价预期。差距逐步拉大，这就与国窖1573长期以来的品牌战略不符。 另一方面，前文已述，1573近期销售很好，渠道实现控盘，这就为提价提供客观基础。
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股价表现的催化剂：产品动销超预期，提价
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核心假设风险：经济下行影响高端酒整体需求，调整及改革低于预期
(联系人：吕昌)

明家联合（300242）2015年年报点评：业绩略超预期，完善的移动营销布局助推公司2016年业绩继续高增长n
略超略超市场及我们预期。2015年公司实现营业收入9.0亿元，同比增长433.0%；实现归属于上市公司股东的净利润5,534元，同比增长1,250.2%；对应全面摊薄EPS0.17元，略超市场及我们预期（我们预计2015年归属于母公司净利润为5,108万元）。2015年利润分配方案为每10股派发现金股利0.18元（含税）。同时公司发布一季度业绩预告，预计归属母公司净利润为4,240-5,500万元，同比增长1,126.9%-1,491.5%，一季报上涨主要原因包括：1）金源互动一季度净利润同比有大幅增长；2）微赢互动、云时空利润新增合并进入上市公司。1季度归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润为3,561-4,821亿元，同比增长1,029.2%-1,393.4%。
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合并范围变化导致毛利率下降，三费费率呈现下降趋势。15年公司综合毛利率同比下滑5.9%至13.2%，毛利率的下降主要是因为公司主营业务由原来的传统电涌保护产品业务逐渐转型至移动互联网营销业务，收购的金源互动于2015年1月1日起纳入合并报表范围，其从事的移动互联网营销业务贡献营业收入8.0亿元，占营业总收入89.0%，其毛利率为13.6%。销售费用和管理费用分别下降4.7%、4.3%至1.9%和7.0%，主要因为纳入合并范围的金源互动营业收入增长422.1%成为公司主要业务，而金源互动这两项费用费率均低，所以二者总体占比降低。财务费用增长1.3%至0.5%，主要是因为2015年发生并购业务，短期借款增长所致。
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剥离原有电涌业务，完善的移动营销布局使公司获得海内外全平台广告投放能力。2016年初公司将电涌业务剥离出售，彻底告别原有业务。2014年至今，明家科技不断发力移动广告市场，现已初步形成移动营销全产业链布局，“三控多参”战略让资源在公司内部可以得到充分共享，协同效应显著。从公司业务角度来看，金源互动提供移动互联网媒体广告和移动搜索广告服务，微赢互动、云时空和掌众信息主要偏向于APP应用、WAP和手游推广；小子科技将数据分析作为其核心竞争优势，不断向DSP进发，友才网络则关注人力资源O2O、双行线布局移动视频广告市场。而今年3月参股的线上线下深耕短信营销服务，积累了大量数据，未来与拥有大数据分析能力的小子科技结合将实现更加精准的营销服务，公司通过外延并购基本完成移动营销布局。除此以外，公司注资的Tapjoy拥有长期海外广告投放经验，是全球最大的移动广告平台，旗下广告发布平台上的APP注册个数已超过30万个，月均活跃用户数约为5亿，参股Tapjoy可方便未来公司将业务在海外铺开。明家科技于2015年7月与九派资本共同设立了九派明家移动互联网产业基金，总规模3-5亿，投资移动互联网产业。预计公司会依托产业基金进一步实现外延式发展，未来可能会关注媒体社交、移动医疗、在线教育等领域，围绕移动互联网深入布局，构建移动营销生态圈。
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更多收购项目从2016年开始并表，业绩将有更高增长。公司2015年收购的微赢互动实现营业收入3.4亿元，较上年同期增长106.0%，归属于母公司所有者的净利润7,585万元，较上年同期增长78.5%；2015年，云时空实现营业收入1.4亿元，较上年同期增长72.7%；归属于母公司所有者的净利润3,126万元，较上年同期增长99.2%。微赢互动、云时空都将于2016年进入合并范围，而相互间的协同效应将进一步推升业务增长。
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上调盈利预测，期待公司外延扩张战略持续推进，重申“增持”评级。由于金源互动业绩大超业绩承诺（承诺15年4000万，实际完成5400万），我们上调公司2016-17年EPS至0.70、0.92元(原盈利预测为0.65、0.85元)，预计2018年EPS为1.21，当前股价对应2016-2018年45/34/26倍PE估值水平，低于目前互联网营销行业2016年平均50倍的PE水平，若考虑2016年外延式并购影响，估值有进一步下降空间。由于明家科技是目前A股市场上唯一专注于移动互联网营销的纯正标的，我们看好公司基于移动互联网全产业链的战略布局以及后续外延并购的步伐，维持“增持”评级。
(联系人：施妍)

下半年地产发力助业绩稳定，关注分立——建发股份(600153)年报点评n
事件：公司发布2015年年报，报告期公司实现营业收入1280.88亿，同比增长5.92%，归母净利润为26.41亿，同比增长5.35%，扣非净利润为22.41亿，同比增长4.30%，报告期EPS为0.93元，加权平均ROE为14.54%，同比减少1.66个百分点。
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区域供应链龙头，不利环境保持稳健。公司是厦门地区最大的供应链企业，服务的品类包括钢铁、矿产等工业品以及汽车、红酒等消费品。报告期内，国家去产能政策作用下，散杂货需求再次受到压制，公司借助已有良好的市场势力，保持了供应链业务稳定。供应链业务实际实现收入1052.64亿，贡献收入的82.26%，同比增长3.10%；具体分品类来看，钢铁、矿产、浆纸仍是主要经营品类，分别占比26%、13%、11%；报告期实现净利润8.42亿，同比增长2%。
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地产业务下半年集中结算，助整体业绩维持正增长。公司地产业务主要由建发房产（95%股权）和联发集团（54.64%股权）经营，主要运营二三线城市地产项目。报告期内，二三线城市仍面临较大去库存压力，受此影响上半年地产收入下滑50%，中报业绩大幅下滑27.33%，下半年加强了地产业务销售，且原有项目大幅结算。报告期地产业务实现营收225.67亿，同比增长22.41%，总计实现利润18.32亿，同比增长5%左右。
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分立上市有利于长期成长。公司于9月底公告分立上市预案。本次分立上市的主要内容，是将公司现有的供应链业务、地产业务分别放入两个不同的上市公司。我们认为，对于供应链业务而言，由于地产业务多在二三线城市，在现有去库存的大环境下，业绩存在一定不确定性，分立后可有效摆脱地产业务带来的业绩波动，专注主业发展；对地产业务而言，分立在专注主业的同时，亦能更为方便的进行市场化运作，加速规模扩张。此外，叠加上市壳资源的稀缺性，我们认为分立后将在营收、市值等指标上实现“1+1＞2”。
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维持盈利预测，维持增持。公司作为厦门最大的供应链企业，底蕴深厚，分立后供应链业务及地产业务俊辉迎来新的发展机遇，未来仍可期待国企改革催化。我们维持盈利预测，在暂不考虑分立的前提下，预计公司15-17年净利润分别为28.06亿、30.66亿、31.62亿，对应EPS分别为0.99元、1.08元、1.12元，对应PE分别为18倍、16倍、15倍，维持增持评级。
(联系人：王俊杰/陆达/罗江南)

银轮股份（002126）年报点评：10转10，增长符合预期，期待资本运作提升公司发展厚度与广度n
营收持续稳定增长，净利润增长符合预期：报告期内，公司实现营业收入27.22亿元，同比增长12.73%；实现上市公司股东净利润20040万元，同比增长31.88%。15年业绩增长的主要原因是乘用车热交换器板块以及汽车尾气处理装置产品销售同比增长以及应收账款同比减少使得资产减值损失同比大幅减少。每10股转增10股,派现金0.6元。
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乘用车板块是业绩最核心的增长点。公司是乘用车热交换器进口替代的最大受益者，对应业务将公司业绩长期增长关键动力。随着国内乘用车整车厂商对汽配性价比要求的提高，乘用车热交换器出现进口替代的机会。作为国内产量最大以及汽车热交换器种类最齐全的公司，将会是进口替代的最大受益者，主要原因是有三个：（1）拥有国内最强的热交换器批量化生产能力；（2）拥有与国际顶尖汽车热交换器生产厂商同一水平的产品合格率；（3）拥有国内最系统化的汽车热交换器技术储备以及新技术研发。
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尾气处理迎来爆发，有效缓解业绩压力。随着全国范围内“国四”标准的执行，汽车尾气处理装置需求增长迅速。公司相关业务将受益于需求增长的行业机会，2015年销售额可同比翻番，有效提振了在传统主营商用车热交换器增长急剧放缓背景下的业绩。
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业绩增长是公司发展的基石，在此基础上公司寻求资本市场的力量做大做强公司。拟发行不超过8540万，股募集资金不超过10亿元，其中2.3亿元用于新能源汽车热管理项目，4.6亿用于乘用车板块，1.3亿用于研发中心建设，2亿用于补充流动性为公司可能的新兴产业投资提供保障。
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维持“买入”评级。维持16和17年盈利预测，预计未来三年净利润为2.7/3.2/3.9亿元，未来三年EPS为0.74/0.90/1.08元，对应15-17年的P/E为21/18/15倍。
(联系人：孟烨勇/李凡)

置信电气（600517）年报点评:业绩总体符合预期，期待碳资产业务全面发力n
置信电气公布2015年年报业绩，收入63.77亿元，同比增长19.37%，归属母公司净利润4.43亿元，同比增长3.41%（基数调整后口径），每股收益0.33元，每10股派发现金股利1元，年报业绩符合我们此前预期。
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配网业务量减价跌，期待2016年有所好转。2015年公司非晶变979万KVA，销量同比下降15.74%，硅钢变销量761万KVA，同比下降1.95%。价格方面，非晶变毛利率大幅提升，硅钢价格上涨导致硅钢变毛利率下降抵消非晶变毛利率上涨红利。分产品看，公司传统主业非晶变毛利率29.26%，同比增长6.3个百分点，而硅钢变毛利率仅为13.35%，同比下降8.66个百分点。综合而言，由于硅钢成本上升以及国网招标实施低于预期等因素2015年配网业务业绩贡献低于预期。我们预计2016招标量会大幅提升，但是集招价格预计不算理想，整体来看，今年的配网业绩贡献预计会有所好转。
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碳资产业务开拓进展超预期。15年开发碳资产达到8356万元，同比增长574%，贡献公允价值变动收益6353万元，主要通过原始开发业务直接增值体现。2016年公司还将继续加大碳资产开发业务，加大持有碳资产头寸，预计未来碳资产业绩贡献有望超过50%。我们期待碳资产业务迅速上量形成对业绩的有效拉动。新能源业务稳步推进，能源互联网布局精准。公司150MW分布式光伏示范项目预计将于16年一季度全部完成，为公司提供稳定收益；子公司中天储能锂电池业务稳步发展，15年12月与江苏陆地方舟签署2016年10万kwh汽车配套锂离子电池系统供销协议，金额约2亿元人民币。公司新能源板块集分布式发电、储能系统、新能源汽车几大重点，能源互联网卡位精准，大概率将在“十三五”能源规划指导方向上受益。
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盈利预测与估值：公司在年报中给出经营计划为16年新增订单95亿，同比增长16.21%，收入70亿，同比增长9.77%，净利润4.6亿，同比增长3.66%。虽然这份保守的经营计划不代表公司对全年的盈利预测，谨慎起见我们下调公司2016-2018年EPS分别至0.38、0.45、0.52元（此前盈利预测为16-17年EPS0.41、0.49元），下调目标价至12元，维持“增持”评级。
(联系人：武夏/郑嘉伟)

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