[股市纵横] 申万早间资讯

【大势研判】
探底企稳  弱势明显盘中特征：
周一沪深股市低开低走，午市企稳回升，终盘仍以小幅下跌报收，其中上证指数收盘报2946.67点，下跌12.57点，跌幅0.42%，深成指收盘报10106.79点，下跌44.97点，跌幅0.44%。两市共成交3910亿元，减少313亿元。从盘口看，煤炭涨幅居前，上涨1.43%，其次是酒类和化纤，均为0.76%，而券商、珠宝板块分别以1.56%和1.55%的跌幅领跌全场。最终，两市共有三成五的个股上涨，其中24只涨停，另有3只个股跌停。
后市研判：
根据目前行情，短线以抵抗性调整为主，弱势格局难改。
首先，周一大盘低开低走，虽然午市企稳回升，但多头力量明显不足，呈现抵抗性走势，最终也没有实现周一开门红。同时成交量持续萎缩，周一沪深两市不足4000亿元，创近期新低，表明市场观望气氛浓重，持股意愿明显不足。
其次，从市场环境看，债券市场风险暴露而期货市场过于火爆，潜在风险也不容小觑，加上美联储四月份议息会议临近，A股年报披露临近尾声，个股“黑天鹅”难以避免等因素，短线投资者风险偏好下降，持币意愿上升，个股热点活跃度明显减弱，盈利效应不彰。在此情况下，行情也难以得到内外环境的有力支持和响应。
从技术面看，从4月15日开始的见顶回落已经构筑新的下降通道，30日均线连续4天，有效破位概念增大，后市如60日均线失守，则调整态势更加明显。创业板指也一样，目前以回到2250点颈线位下方，重回低位震荡格局。形态偏弱。
操作策略：
机会有限，持币为主，谨慎观望。

（主持人：钱启敏A0230511040006）

【重点推荐报告】
煤炭供给侧改革系列报告之二十六事件点评：山西供给侧改革文件落地，亿吨级去产能规模超预期事件：
4月25日，山西省发布《山西省煤炭供给侧结构性改革实施意见》（以下简称《意见》），称着力对省内煤炭行业去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，全力推动全省煤炭供给侧结构性改革。并针对每项政策措施，均落实到政府相应的牵头单位和配合单位，一方面提高了供给侧改革工作开展效率，另一方面有效的落实了责任机制。
事件点评：
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退出产能1亿吨，远超市场预期。《意见》称到2020年，全省有序退出煤炭过剩产能1亿吨以上。按照依法淘汰关闭一批、重组整合一批、减量置换退出一批、依规核减一批、搁置延缓开采或通过市场机制淘汰一批的要求，实现煤炭过剩产能有序退出。山西省亿吨级的退出产能较超预期，占当前山西省9.0925亿吨在产产能的11%。
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加大煤炭企业改革力度，同煤集团、晋煤集团成为改革试点。《意见》称在省属国有煤炭企业率先贯彻加强党的领导，完善法人治理结构，积极推进同煤集团、晋能集团等改革试点工作。分析认为此举将使得大同煤业成为去产能供给侧改革重点企业，尤其在剥离亏损资产方面将获得政府重点支持；另外此举也为山西省未来煤炭资源整合、煤炭企业重组打下伏笔。
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完善煤炭价格形成机制和价格自律机制，将会极大提高煤炭企业议价能力促使煤价上涨。《意见》指出要在潞安集团、阳煤集团、晋煤集团开展建立完善价格自律机制试点。因为上述三个煤炭集团为国内喷吹煤的主要生产企业，居于垄断地位，三集团形成价格联盟后，将极大提高议价能力，有利于煤价上涨。
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暂停出让煤炭矿业权，暂停煤炭探矿权转采矿权。《意见》称将严格控制煤炭资源配置。“十三五”期间，山西省原则上不再新配置煤炭资源。2016年起，暂停出让煤炭矿业权，暂停煤炭探矿权转采矿权。该举措将在根本上禁止了新增产能的增加，保证供给侧改革成果。
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做好职工分流安置、转岗培训等民生工作，为煤炭行业去产能保驾护航。《意见》称实行内部退养、带薪转岗教育培训、加强独立工矿区就业困难人员就业援助等一系列措施，解决去产能过程中产生的职工安置问题，政府给予强力支持，为去产能改革保驾护航。
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分离企业办社会职能，极大帮助企业减轻社会负担。《意见》强调充分认识企业分离办社会职能的紧迫性和复杂性，“十三五”期间，所有具备条件的企业都要加快推进分离办社会职能工作。一直以来山西省内煤炭企业因历史遗留问题导致企业社会职能负担过重，此次明确强调分离企业社会职能，将极大减轻企业社会负担。
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投资建议：山西省供给侧改革实施意见的出台，将有效推进供给侧改革政策的落实。《意见》在去产能规模、国企改革和完善价格形成机制方面均超预期，另外明确各项政策主要负责政府单位的办法，将极大提高改革推进效率和速度。积极看好供给侧改革推进如期进行，煤炭供给过剩问题将有效解决，煤价已经开始出现反弹趋势。继续推荐潞安环能、西山煤电、阳泉煤业、兰花科创。
(联系人：周泰/刘晓宁/孟祥文)

岳阳林纸（600963）深度报告：造纸结构调整，向园林业务扎实转型，国企改革有望带来惊喜，维持买入！

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投资评级与估值：公司剥离亏损的制浆业务，积极调整主营造纸产能结构，借力造纸行业弱复苏趋势，传统造纸主业触底回升。定增收购凯盛园林100%股权，转型生态园林，首个PPP框架协议落地，后续有望持续落地推进，为公司创造又一盈利增长点。16年2月，国务院国有企业改革领导小组确定公司大股东诚通集团为国有资本运营公司试点，有望为岳阳林纸后续的进一步产业转型助力。公司此前三年期定增价格为6.46元，定增参与对象包括中国纸业（大股东）在内的定向投资者，向高管及员工推出员工持股计划进一步激发经营活力。我们预计公司16-17年EPS分别为0.19元和0.40元，目前股价（6.13元）对应16-17年PE分别为32倍和15倍，维持买入！目标价10元，对应17年PE 25倍。

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关键假设点：1)剥离亏损的制浆业务后，公司传统造纸主业16-17年净利润分别为8000万和9000万，2）凯盛园林借助原有经营订单和后续PPP落地，16-17年净利润分别为1.2亿元和3.3亿元。

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有别于大众的认识：

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1）市场对公司PPP推进情况存有担心，我们认为此次与宁波生态城的PPP框架合作协议后续推行落地概率较高。公司15年公告收购定增凯胜园林100%股权（原股东承诺2016-2018利润分别为1.09、1.31和1.45亿元），进入生态景观行业，将已有林木资源优势进入生态景观行业，降低造纸业务对公司经营业绩的影响。凯盛园林工程和市场拓展经验丰富；依托大股东诚通的央企平台，拥有巨大的资金和信用优势，具备更强的接单能力。此次签署战略合作框架协议的对象是宁波国际海洋生态城管理委员会，3-5年内，项目建设投资总额匡算不低于120亿元。内容涵盖部分基础设施建设、生态景观环境、环保等一系列项目打造。生态城的建设符合“经略海洋”的战略思想部署，项目建设势在必行。宁波市本身经济发展实力雄厚，生态城所在北仑区15年财政收入（不包括土地出让收入）超过300亿元，国开行宁波市分行“十三五”期间在宁波国际海洋生态科技城拟规划融资总量达500亿元（3月28日已签署合作备忘录）。此次合作在行业内也将打造标杆，具有示范效应，也是岳阳林纸向园林PPP转型迈出的重要一步！随着后续合作不断深化落地，凯胜业绩有望大幅超出预期！

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2）市场担心公司原有业务包袱，我们认为经过资产剥离调整后，公司主业轻装上阵，成功扭亏为盈，体现弱复苏改善。15年公司总收入59.29亿元，净利润亏损3.89亿元，主要系骏泰浆纸和湘江纸业亏损所致（湘江纸业15年亏损1.8亿元，骏泰浆纸15年亏损2.79亿元）。公司15年进行产业结构调整，骏泰浆纸股权100%剥离，永州湘江纸业关停并搬迁。系列举措后，公司盈利能力出现明显回升，16Q1成功实现扭亏为盈（16年一季度摆脱连续四个季度的亏损，实现盈利477万元）。借助造纸行业盈利触底弱复苏的大背景，主业有望顺利走出经营困境。

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股价表现的催化剂：公司后续PPP项目具体合同推进落地，国企改革推进。

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核心假设风险：定增进度低于预期，PPP项目落地节奏缓慢。

(联系人：周海晨/屠亦婷/范张翔)

【今日推荐报告】
沪伦通与深港通，纳入MSCI的必要奠基石——国际经验与配置系列研究之八n
结论或者投资建议：
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我们认为，“深港通“、"沪伦通"尽快得到推进的最大意义，是显示中国的上海、深圳有条件通过不同渠道向海外市场开放，在不同时区之内加快与国际市场接轨。
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摩根士丹利资本国际公司（MSCI）周三（3月30日）表示，已重启有关16个市场分类建议的咨询，咨询内容将包括纳入中国A股流通股，将在6月公布决定。此前，2015年6月， MSCI婉拒了中国A股加入新兴市场指数的申请，A股与MSCI擦肩而过。然而MSCI在本周三（3月30日）表示，已重启有关16个市场分类建议的咨询，其中包括纳入中国A股流通股，并将在6月公布决定。我们梳理了从去年5月至今的开放进程来看，A股有必要向MSCI发起了新一轮的冲击。
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比对MSCI将流动性作为筛选市场和个股的重要标准，采用多种指标对市场的流动性、个股的流动性以及对外资的开发程度进行评估。目前来看，MSCI在可能会出于以下三方面的考虑将A股纳入MSCI指数：中国股票市场的规模、分散化的投资策略以及中国的经济实力。我们认为，MSCI在2015年6月表示，对A股市场的顾虑主要集中在三个方面：准入额度的分配、资本流动的限制以及收益所有权的划分。
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对于以上MSCI三点焦虑，我们跟测下来，从去年6月至今，比较重要的边际变化在于：外汇管理局在2016年2月颁布了《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定》。对准入额度和资本金锁定期等方面做出了新的规定。在新的规定下，合格投资者的投资本金锁定期为3个月；开放式中国基金可根据申购或赎回的轧差净额,由托管行按周为其办理相关的资金汇入或汇出，每月累计净汇出资金不得超过上年底基金境内总资产的 20%。此外，放宽单家QFII机构投资额度上限、简化额度审批管理、便利资金汇出入均有逐步进步。
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结合国内经济增速放缓和人民币汇率的贬值，中国在资本自由流动和货币政策的独立性上更可能选择谨慎，中国A股距离进一步放开资本管制仍有慢慢长路要走。
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结合年初对国内经济增速放缓的担忧和人民币汇率贬值产生的冲击，目前证券投资外汇管理规定的调整幅度尚属有限，对于2015年6月MSCI和海外投资者重点关注的问题也仍需突破性的解决方案，因此我们寄希望于“深港通”、“沪伦通”坚定加快开通的举措，必须要有坚定的动作来打消MSCI的三点顾虑。
(联系人：李一民/李慧勇/李勇)

光维通信（430742）：转型跨境电商，打造海外营养品一站式购物平台

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国内优秀的光通信网络部署及检测解决方案的综合供应商，公司在光通信工程施工及测量领域深耕近20年，长期发展过程中已形成了“以定制化为核心，以技术支持和服务为基础，以自主研发生产为支撑，以供应商管理为重要保障”的商业模式，积累了大量客户资源。近年来公司合同客户数量、签约合同数量、签约合同总金额呈现稳步上升态势，我们预计未来三年仍将维持稳定增长。

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“宽带中国”战略助力光通信产业快速发展，光维通信将从中受益。随着全球带宽需求的不断提高以及数据中心、安防监控等光通信行业应用领域的扩展，光纤宽带接入已成为主流的通信模式。根据“宽带中国”战略：到2020年固定宽带接入用户数目标4亿户。而公司所处的光通信网络部署及检测行业贯穿整个光通信产业链，特别地在接入网建设中成本占比高达65%，我们认为光通信网络部署和检测行业将充分受益。

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转型跨境电商营养品领域，打造海外营养品一站式购物平台。今年4月，公司拟增资5000万元欲控股莹通科技。荧通计算机是一家经营进口营养品的垂直细分类的跨境电商，旗下的电商平台“酸橘子”专注于进口营养品，目前国内营养品市场空间在500-700亿。酸橘子“橘掌柜”的合作模式独具创新，将以二三线城市为目标，发展500-1000家左右的直营店、加盟店及合作专柜。

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盈利预测及估值：国内优秀的光通信网络部署及检测解决方案的综合供应商，受益于光通信行业快速发展，传统业务将维持稳定的增长；跨境电商 “酸橘子”已初步完成供应链的整合，线上线下模式将加速规模扩张，预计今年电商收入每季度将实现翻倍增长。总体，我们预计2016-2018年公司营业收入7.00、15.01、30.02亿元，归属于母公司净利润分别为3504、6006、13004万元，每股收益为0.54、0.93、2.00元，对应PE为20、12、5。光通信的同业公司的17年平均估值为20倍，跨境电商类企业的17年平均估值为44倍，考虑到公司的成长性和流动性，我们给予公司25-35倍的估值，合理的股价为23.25-32.55元。

(联系人：孟烨勇/许恺/张滔)

“申万宏源策略3&30组合”2016年第15期：4月26日-5月2日n
上期回顾：截至2016年4月26日，自2016年1月4日起从0仓位开始建仓，“申万宏源策略3&30组合”收益率如下：1）30亿组合：上期获得绝对收益率为-3.61%，累计获得绝对收益率为-4.94%。2）3亿组合：上期获得绝对收益率为-2.24%，累计获得绝对收益率为-6.15%。
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本期策略判断：平头的观点已经被验证。在短期波段上，我们4.19盘前发表公开报告《且行且珍惜》，告诉投资者申万宏源策略的独门指标股市货币流通速度和情绪指标已经掉头向下，市场短期要调整了，已经得到市场验证。目前看，特别乐观的投资者已经在反思。3月中旬的春季策略《心平气和》告诉投资者，从底部13特征看，A股离中长期低点尚有距离，最终一定要有一次出清。但是策略研究的是过程，究竟是类似2008年那样一次跌过头还是慢熊，亦或是其他形式？“Random Walk”理论告诉我们，人在面临不确定性决策时，往往寻找最近的类似事件结果作为参考，于是最近一次熊市在2009-2012的慢熊过程成为投资者一致预期，我们在2015年7月率先提了类似假说，但现在我自己推翻。慢熊的时代背景十分特殊，整个过程资金不断抽离股票市场涌向两位数收益的非标、理财产品；而09年四季度开始，GDP也从两位数一路下滑到现在的6.7%，期间实际GDP远离潜在GDP增速，稍微刺激就会导致严重通胀，比如2011年和2013年的钱荒，而目前流动性总体宽松，与当时的钱荒格局完全不同。此外，从微观结构上看，投资者以“滑头”为主，若要减仓，争先恐后，如果都觉得后面是慢熊，表现形式必然是“闪电熊”，所以如果市场确认了向下的方向，就不会以慢熊形式表现。那么直接在当前位置毫无抵抗直接出清的概率有多大？别忘了，我们还在全球流动性宽松的时代，而非市场力量的存在是客观事实。我们觉得A股未来将神似2002-2003-2004。经过90年代后期的降息，市场流动性极为宽裕，A股在2001年与纳斯达克共舞，吹出了缺乏业绩支撑的泡沫，随后快速下跌30%以上。但是，由于整体流动性的宽裕，市场并未如2008年一次性出清，而是横盘震荡超过一年之后，先佯装向上运行，2004年再向下最终出清，实际上，现在与当初的市场还有更多的神似之处。如果“钱多”是大类资产配置的核心特征，那么真正能够制约市场上行的是，汇率、房价、通胀交织在一起，对央行货币政策宽松形成了约束。另一个被广泛讨论的因素是债券信用违约风险溢价的上升。事实上，年初以来就有企业债信用违约事件不断发酵，而看全球，信用风险溢价已经上行了一年半（请见春季策略报告《心平气和》），为什么股票市场本周跌？当然，理论上说，中国信用风险溢价实际上是非连续的函数，只有0和1，国家信用兜底的就是0，所以很多人把AAA的东西当成利率债加杠杆；没有兜底的就是1，你挂20%的利率都没人买，有价无市，一旦被大家加杠杆做的高等级信用债（往往国企）有个别出现担忧的情况，去杠杆就会发生，这时候无风险利率会短期上行，同时似乎股票市场上投资者的风险偏好就会受到打击。心平气和做选股，扎扎实实回归资产负债表和现金流量表。未来一两个月，市场就是2800-3200的震荡，托底力量来自非市场力量和相对温暖的增长和通胀组合；抑制上涨因素来自大小非减持，过度乐观的联储鸽派政策预期修正，经济增长数据对市场刺激作用边际效应递减。看长期，现在无论汇率，去杠杆，改革，看到的都是拖延，拖延终究不是办法，在经历宽幅震荡数月之后，我们认为市场最终将一次性向下出清。结构上，周期中高景气细分行业选股；成长今年择时重于选股，重点是价值型成长，类似2012年的中盘蓝筹表现最好，年初到现在给你赚钱最多的恐怕是索菲亚、苏泊尔之类。
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本期调仓思路：保持绝对仓位较低的水平，等待更好的反弹时机加仓，维持相对稳健的风格。
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本期投资计划：(具体持仓情况详见正文第4部分组合持仓统计)
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30亿组合（以相对收益为目标）：中国高科、双林股份、兰生股份、慈文传媒、岭南园林、同有科技、新和成、宜昌交运、索菲亚、东易日盛、长信科技、黄河旋风、双箭股份、云铝股份、陕天然气、兰花科创、丽珠集团、华建集团、新国都、新世界。
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3亿组合（以绝对收益为目标）：兰生股份、慈文传媒、长信科技、黄河旋风、兰花科创、陕天然气、中国高科、丽珠集团、华建集团、新世界。
(联系人：王佳音/王胜)

兰花科创2015年报点评：优质煤种成就高毛利率，煤价反弹提升业绩预期n
事件：4月26日兰花科创公告2015年年报，报告期内, 公司实现营业收入45.64亿元，同比减少12.49%；归属于上市公司股东的净利润0.13亿元，同比下降79.45%；基本每股收益为0.012元/股, 同比下降79.49%。2016年一季报显示，营收7.54亿元，同比下降26.81%；净利润-1.51亿元，同比有盈转亏。每股收益-0.1324元，主要是由于一季度长时间所致。 (注：因财务模型与上市公司统计口径不同，数据结果稍有不同。)。
投资要点：
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煤炭产销量小幅下降，煤价下跌致使营收缩减。公司煤炭产量663万吨，同比减少1.13%，煤炭销量663.17万吨，同比减少2.22%；但是因市场低迷，公司煤炭产品销售单价为389.64元/吨，同比下跌15.9%，致使营业收入下滑10.7%。2016年一季度煤炭产量132.18万吨，同比下降28.5%；销售量85.05万吨，同比下降47.34%；产销量大幅下滑主要是因一季度放假所致。
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控制成本，无烟煤支撑煤炭毛利。年报显示，2015年公司吨煤生产成本214.9元/吨，比2014年248.81元/吨，下降13.63%，吨煤毛利164.53元，毛利率42.23%。其中，无烟煤吨煤毛利178.38元/吨，毛利率高达44.95%。
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财务费用增加，拖累公司盈利水平。2015年公司期间费用合计10.73亿元，同比下降11.74%。其中管理费用7.35亿元，同比下降18.53%。主要系公司为保证经济效益，通过降薪裁员等措施，有效控制人工成本。但是财务费用1.69亿元，同比增长17.71%，主要受公司报告期内为补充现金流，银行贷款增加，同时贷款利息支出增加所致。
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供给侧改革受益者，无烟煤价格反弹奠定盈利增长基础。各部委配套政策相继出台，加之山西供给侧改革实施意见出台，预计供给将会加速收缩，煤价整体平稳。在不考虑需求大幅上升情况下，涨价下公司可实现业绩大幅增长。且近日因安全事故频发，国家安监局及山西主管部门出台相应政策，4月1日起停产整顿整合矿井一个月以上以及关停手续不完备矿井，其中无烟煤、炼焦煤比重较大，加之商务部出台禁止朝鲜无烟煤进口政策，国内无烟煤供给急剧收缩，目前价格已经开始反弹。分析认为因此公司业绩将迎来快速反弹。
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投资观点：公司煤质较好，更具竞争力，且国内无烟煤供给急剧收缩，价格反弹在即；在需求持平前提下，维持公司盈利预测，预计2016年、2017年、2018年公司EPS分别为0.04元、0.20元、0.22元，截止2016年4月25日收盘，公司总市值94.13亿元，PB仅0.97倍，是当前估值最低的稀缺煤标的之一。考虑公司业绩反转及当前的低估值，维持公司评级至“买入”评级。
(联系人：周泰/刘晓宁/孟祥文)

业绩保持稳定增长，新项目逐步推进——伟星新材2016年一季报点评n
2016年一季度实现业绩7069万元，同增21.48%，扣非后业绩同增32.6%，折合EPS0.12元，业绩符合预期。公司2016年一季度实现收入4.5亿元，同增15.28%，实现归属净利润7069万元，同增21.48%，扣非后归母净利同比增长32.60%，折合EPS0.12元，业绩表现良好。2016年一季度公司综合毛利率44.47%，同比提升3%；销售、财务费用率同比分别提升1.1、0.1%，管理费用率同比下降0.1%。公司预计2016年上半年净利润变动区间为1.9-2.5亿元，同增0%-30%，业绩变动的原因是预计产销规模较同期有一定的增长。
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PPR零售端持续回暖，PE工程端保持正增长，公司毛利率维持高位。公司一季度收入、业绩增速分别达15.28%、21.48%，受益于零售端PPR管及工程端PE管齐发力。分业务来看，①PPR业务销量上升，我们预计16年Q1公司PPR销量增速15%左右，地产市场回暖及低成本原材料是公司PPR业务业绩增长的主要推动力；②一季度PE工程业务预计维持正增长。公司PE工程业务15年下半年步入正轨（成立事业部统筹管理），业务止跌回升。15年公司PE业务同增10.3%（增速由负转正），16Q1预计PE销量维持正增长。目前五水共治项目在手订单约1亿，后期在基建投资今年加速大背景下，我们预计公司全年PE销量有望实现10%左右增长。公司16Q1毛利率达43.66%（仅低于15Q3），同比提升3个百分点，我们认为主要是受益于原材料成本下降。此外，公司Q1期间费用率同比提升1个百分点至26.8%，主要销售费用率较同期提升1个百分点。我们认为后续随着地产销售回暖带来的装修需求释放，工程业务公司步入正轨+“稳增长”持续发力，业务有望持续发力。成本端低位运行有望带来公司产品毛利率维持高位水平。
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第二轮股权激励彰显公司信心，继续看好公司管理层。公司2月底发布第二期股权激励计划草案，激励股权总数达1800万股，约占目前公司股本总额3.11%，授予价格为7.23元/股，分三年解锁（30%/35%/35%）。与第一期股权激励有所区别的是，第一期股权激励主要针对总监高核心管理人员（共13人），第二期股权激励将更多涉及中层及业务骨干等员工（共57人），更好的将公司中层人员利益与公司绑定，公司中长期稳健增长值得期待。业绩考核方面，2016-2018年净利润不低于5.3/5.9/6.7亿元，同比增速分别为10%/11%/13%，业绩增速较为稳健。
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盈利预测及估值。随着公司PPR零售端品牌持续完善+地产产业链回暖、PE端工程业务步入正轨+基建项目发力，零售销量及订单均有望加速释放，叠加公司转型升级稳步推进，带来协同效应（推出”安内特前置过滤器“），我们维持公司2016-18年EPS为1.01/1.19/1.40元，对应PE为18/15/13X。我们认为公司风格整体稳健，股权激励释放信心，叠加高分红率提供安全边际，维持“买入”评级。
(联系人：王丝语/项雯倩)

丽珠医药（1513 HK） —— 丽珠医药点评n
1季度业绩略超预期。公司16年1季度净利润同比增长26%至2.3亿元。收入同比增长12%至17.5亿元，主要驱动因素包括：1）三大潜力产品高速增长，2）促性激素类产品实现40%的恢复性增长，3）参芪扶正同比稳健增长10%。由于产品销售结构改善以及原料药的利润率改善，整体毛利率同比上升2.2个百分点至62.9%。
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参芪扶正实现高基数下的稳健增长。我们认为参芪扶正的稳健增长主要是由于公司持续推进渠道下沉以及有利的报销政策。由于该品种的独家地位以及公司在维护价格上的诸多努力，我们认为该品种的价格有望在16年保持稳定，全年将实现10%的销售增长。
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三大潜力品种高速增长。1季度丽康乐、贝依、壹丽安分别实现60%、47%及57%的高速增长。我们认为三大品种有望于16年继续保持强劲增长，预计丽康乐、贝依、壹丽安将于16年分别实现50%、45%和65%的销售增速。
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促性激素类产品迎来恢复性增长。随着2015年羊年的生育低谷过去，及政府自2015年10月起全面放开二孩，促性激素类产品带来恢复性增长。我们预计全年促性激素类产品销售额增速将达到25%。
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原料药和中间体业务有所改善。子公司宁夏福兴于16年1季度实现了盈亏平衡，而于15年1季度记入约2700万亏损。扭亏的原因主要是由于产能利用率大幅提升。我们认为该趋势将延续至未来三个季度，预计宁夏福兴将于16年全年实现盈亏平衡，而该子公司于15年全年产生了4258万亏损。
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维持买入评级。非公开发行A股目前进展顺利，我们预计该项发行工作将于2016年下半年完成。我们维持盈利预测不变，预计净利润于16/17/18年分别增长19%/23%/23%至7.43亿、9.16亿以及11.24亿元。我们维持44港币的目标价，对应20倍16年市盈率，以及26%的上涨空间，维持买入评级。
(联系人：武煜)

房地产行业—— 营改增长期利好地产行业，维持超配评级n
2016年3月5日，国务院总理李克强在政府工作报告中指出“全面实施营改增，从5月1日起，将试点范围扩大到建筑业、房地产业、金融业、生活服务业。”至此，营业税将完全淡出历史舞台。

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一般计税与简易计税。房地产企业作为一般纳税人销售自行开发的房地产项目，于2016年5月1日之后开工的项目适用于一般计税方法。而在5月1日之前已经开工的老项目，开发商可自行选择一般计税方法或简易计税方法。老项目计税方式一经选择，36个月内不得变更。

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营改增将减轻税负。根据我们计算，所需缴纳的增值税相比同样情形下的营业税低出约44%。从理论上讲，所有毛利率低于45%的开发商均有可能受益于营改增。

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营改增可改善现金流。开发商在收到预售款的即期应当按照预售款的3%进行增值税预缴。与此前5%的营业税税率相比，对开发商当期的现金流压力有所缓解。但增值税最终清算时间尚不明确，可能对开发商未来某一时期的现金流出产生一定压力。

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营改增对损益表影响不一。营业税属于价内税，增值税属于价外税，将导致营改增后开发商入账销售收入出现下滑。假设实际销售价格保持不变，销售收入将下滑9%，毛利和净利将见到双位数下滑；假设名义销售价格保持不变，考虑到税负减轻，毛利和净利将分别增加9%和20%。

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从理论到实践的过渡。我们覆盖的大中型中资地产开发商2015年毛利率为11%-38%，平均税负减轻23%-72%。我们发现大多数开发商对于老项目倾向于简易计税方法，因此营改增的实际影响在2018年之前料将非常有限。

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行业未来发展趋势。我们预计精装房比例将进一步增加，开发商在市场营销的支出也将有所增长。此外，由于5月1日起适用于增值税一般计税方法的房地产项目销售可以开始给出增值税发票并被允许在首两年作为进项实现全部抵扣，将有助于推动非住宅房地产项目的进一步去库存。

(联系人：李虹)

国瓷材料（300285）：受益于氧化锆及陶瓷墨水增长，2016Q1大增

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2016年一季报，公司实现营业收入10,696.22万元，同比增长25.13%，公司营业利润1,414.56万元，同比增长49.73；归属于上市公司股东的净利润1,510.72万元，同比增长69.24%。

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收入增长主要来自于纳米级复合氧化锆和喷墨打印用陶瓷墨水增长，高毛利的纳米氧化锆的收入占比提升是净利润增速快于收入增速的主要原因。2016Q1，纳米氧化锆系列产品实现营业收入1847.12万元，同比增长173.88%，陶瓷墨水系列产品实现营业收入3908.10万元，同比增长48.35%。截止目前，公司在执行的分散定单合计约为6500万元。

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中短期，公司依然处于快速成长期，现有的产品布局将持续贡献新增利润，包括超细氧化铝（主要用于锂电池隔膜涂覆、汽车尾气催化剂、结构件等领域）、纳米复合氧化锆持续放量（齿科、消费电子外，积极拓展锆球、结构件用粉、陶瓷背板用粉等领域）、MLCC粉体材料受益于人民币贬值稳定增长（积极开拓台湾、欧美和日本市场，研发差异化产品）、陶瓷墨水积极拓展渗花墨水。

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长期来看，新的产业布局正在积极实施，丰富产品体系、并向产业链纵深发展。1）2015年，公司开始向产业链下游布局，投资入股深圳爱尔创，深圳爱尔创致力于发展医疗齿科陶瓷、光通讯器件两大产业，是中国产销量最大的齿科用氧化锆高技术陶瓷专业制造厂商之一，是国内最早推行数字化口腔、3D打印义齿等的领先企业。2）公司拟与GREENPOWERINVESTMENTLTD.合作，共同投资设立山东泓辰电池材料有限公司，从事研发、生产、销售新型电池材料业务，积极在新能源汽车材料领域开拓。3）外延方面，公司与上海涌铧成立的上海涌瓷投资为公司未来发展储备更多并购标的，并加快公司的产业布局，截至目前，此基金已对1个项目进行投资，总投资金额为人民币650万元。

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维持盈利预测和投资评级。作为国内罕见的纳米新材料平台公司，我们持续看好公司的未来发展。新增加18年预测，预计2016-2018的营业收入分别为9.90、14.09、20.01亿元，归母净利润分别为1.92亿、2.63亿、3.69亿，同比增长123%、37%、40%，EPS（摊薄后）分别为0.64、0.88元、1.23元，维持“买入”评级。

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风险提示：1）新品放量低于预期；2）原有产品业绩下滑；3）产品毛利率下滑

(联系人：燕云)

登海种业(002041）：主打品种老骥伏枥，新增品种志在千里！上调至买入评级！

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公司公布2016年一季报，略超我们预期。公司一季度实现收入4.58亿元，同比增长64.22%；实现净利润1.26亿元，同比增长45%，略超我们此前38-40%的预测。每股收益0.15元。公司预计2016年中报实现利润增长10-60%。我们预计实际增速在50%左右。

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利润增长质量极高：销量增长+逆势提价，先玉335恢复性增长，登海605销量超预期。理论上看，玉米价格下跌导致玉米种子销售竞争更为激烈，种子产品价格可能会下降，但由于2015年黄淮海地区登海605和先玉335大田表现特别优异，加上过去几年605和335积累的口碑和信誉，公司3大主打品种销量均实现突破，且价格还有上涨：先玉335销量恢复性增长，填补了14年以来下滑的“大坑”，使登海先锋一季度实现极其显著的恢复性增长；登海605销量增速保守估计40-45%（预计本销售季结束推广面积达到1700万亩以上），登海618销量增速30-35%左右（卖脱销，但由于去年制种量不够，否则增速更快）。价格方面，新销售季登海605，登海618价格均有上涨，逆势提价业内并不多见。

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制种面积巨幅增长体现公司自信：主打品种持续高增长，新品辈出值得期待。根据申万草根调研获悉，2016年公司制种面积翻番，预计先玉335制种量稳中有升，公司将15年通过的国审品种登海685转予登海先锋销售，未来子公司登海先锋预计实现5-15%的平稳增长；登海605、618制种面积大幅增长，部分有望一年内审定的新品种也开始制种。我们预计未来2-3年，子公司登海先锋维持5-15%的平稳增长，母公司主打品种登海605、618实现20-30%的销量增速（增速随着基数增加而递减）。16年底算起，未来2-3年，数个新品种将逐步扛起公司业绩增长的半壁江山！

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抓住历史机遇，利用研发实力打造产品梯队，互补“爆款”新品呼之欲出。1）政策机遇：品种审定绿色通道试验初见成效 ，品种梯队储备丰富！公司按照农业部《主要农作物品种审定办法》的有关规定和《国家级水稻玉米品种审定绿色通道试验指南》的要求，抓住国家开通品种审定绿色通道的机遇 ，积极进行自有品种审定“绿色通道”试验，已安排自育品种近百个，2017年开始，有望批量化推出一系列新品种通过审定，其中部分极具潜力的新品，适应性极强，单产显著高于同类产品，帮助公司加速布局东华北和东北地区，在区域上与登海605、618形成互补；2）区域型子公司协同发展。公司近年来设立大量区域性子公司，此前成立河南登海正粮、莱州登海西星种业公司，并以子公司北京登海名义与河北宽城种业合作成立河北华诚，这一举措使部分研发、推广人员在子公司层面实现持股（利益绑定）；另一方面，帮助公司消化层出不穷的新品种，地方注册的区域性企业更能在审定、推广等方面享有政策便利；3）需求变革机遇：营销渠道建设及农艺服务再上新台阶。随着以家庭农场、合作社为代表的新型农业经营主体崛起，对技术服务的要求显著提高。公司营销中心精心布局，转型为农技服务站，建成旗舰店数十家、专卖店近200家。在推广农技服务的同时，开展品种晋级试验(PAT)，筛选出一批在全国不同区域表现良好，具有市场竞争力的新品种。

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研发铸就好品种，好品种带来增长，上修至”买入“评级，目标价18元，34%空间！申万农业在此前报告中多次强调，种子是我们未来3-5年最看好的农业子版块之一。种子产业的核心竞争力就是品种，品种的背后则是研发能力的体现。登海种业在杂交玉米种子领域研发体系最为健全，主打品种稳定增长，储备品种较为丰富，为业绩持续、稳定增长奠定基础。此外，新种子法中更强调品种保护，未来像登海种业这样的，有基础研发体系优势的种子企业才有可能发展壮大，行业整合迎来新契机。预计公司15-17年净利润分别为5.25/6.8/8.82亿元，以14年为基数的复合增速约32%。每股收益分别为0.596/0.77/1.0元，16-18年对应市盈率24/17.5/13倍，上修至“买入”评级！给予16年30X市盈率，目标价18元！

(联系人：宫衍海/赵金厚/龚毓幸)

天邦股份(002124）：养殖弹性大，动保趋势向好！

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公司发布一季度，符合预期：报告期内，公司实现收入4.13亿元，同比增长2.29%，实现净利润6903万元，同比增长372%。其中，扣非后净利润3841万元，同比增长189%。每股收益0.24元符合预期。公司预计上半年实现净利润1.4-1.6亿元，同比扭亏为盈，半年报假设：上半年出栏18万头商品肥猪（全年60万头以上），均价9.6-9.8元/斤。

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三大板块各有所长，多轮驱动盈利增长：1）报告期内,公司全资子公司成都天邦生物制品有限公司市场化销售业绩稳步提升，利润实现同比实现15-20%的增长；2）养殖板块方面，猪价同比上涨60%叠加饲料成本下降15-20%推动业绩从“巨亏”变为“暴利”，去年同期亏损近2000万元，一季度出栏规模约6万头，盈利3000-4000万元；3）公司继续实施战略聚焦， 转让了控股子公司湖南金德意油脂能源有限公司股权，帮助公司减亏的同时，增加2000多万元的一次性投资收益。

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16年看点：获得蓝耳病弱毒活疫苗新兽药证书，兽药板块业绩有望高速增长。经农业部审查，全资子公司成都天邦生物制品有限公司与中国动物疫病预防控制中心等单位合作开发并共同申报的高致病性猪繁殖与呼吸综合症（俗称：高致病性猪蓝耳病）耐热保护剂活疫苗（JXA1-R毒株）获得《新兽药注册证书》。该疫苗用于预防高致病性猪蓝耳病，免疫期为4个月，仔猪断奶前后接种，母猪配种前接种，每头1头份。
新疫苗具有三大优势：1）悬浮培养工艺。产品采用国际领先的细胞悬浮培养工艺生产制造，该工艺具有自动化程度高、获得抗原滴度高、批间差异小且易控制、无污染，免后抗体高、均一等优点；2）应用耐热保护剂冻干技术，实现了该产品在 2-8℃条件下的长期保存，稳定，不失效，方便运输。该产品填补了国内在应用细胞悬浮培养技术生产高致病性猪繁殖与呼吸综合征活疫苗方面的空白，是目前国内唯一采用悬浮培养工艺生产的高致病性猪蓝 耳病疫苗，同时在疫苗耐热保护剂应用方面实现产品质量重大升级，有助于推动公司猪用疫苗产品，乃至业内产品的升级换代，保持了公司在市场化销售领域高品质疫苗的创新领先地位，将为公司带来新的业绩增长点。预计公司产品将在1-2月内批量化上市，部分赶上16年春防（新品以招标渠道为主）。16年动保业务销售收入有望达到2.5亿元，利润6500-7000万元。

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16年看点：养殖业务规模扩张、价格上涨、成本下降，带来多重业绩弹性。持续的去产能推动猪价维持向上趋势，且养殖行业景气度得以大幅延长，目前行业平均自繁自养盈利达到700元/头以上，部分上市公司盈利在900元/头以上。预计16年生猪均价有望达到8.9-9元/斤；规模方面，公司出栏量持续扩张，预计16-17年分别为60-65/100万头，同时，有望通过并购进一步扩大养殖规模，饲料也有望在二季度实现同比正增长；成本方面同样具有弹性，公司目前有自养和公司+农户两种模式，综合养殖成本6.2-6.3元/斤（自养模式6.5元/斤，公司+农户模式6.1-6.2元/斤，部分地区最低在5.8-5.9元/斤），未来1-2年，公司+农户模式占比将从15年的40-50%提升至80%，加上养殖效率的提升和玉米、豆粕成本下跌，保守估计整个公司综合养殖成本可下降至5.8-6元/斤（公司+农户模式最低降到5.5元/斤）。考虑并购因素,16年即有望实现100万头出栏规模。

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投资建议：16年PE20X，维持买入评级！，公司成立并购基金，围绕动保、养殖、饲料、技术服务领域加快外延扩张节奏，另外，公司也大力发展下游屠宰业务，打响汉世伟品牌，有望未来提升公司盈利能力，共同带来利润增长超预期可能。预计公司16-18年净利润分别为3.80/5.5/6.3亿元（维持预测不变），每股收益为1.31/1.89/2.18元，16年市盈率18.5x，维持“买入”评级！

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催化剂：公司已成立并购基金，有望在养殖、动保等领域（尤其是公司目前没有储备的大品种）加速推进外延扩张，提升公司盈利。

(联系人：宫衍海/赵金厚/龚毓幸)

上海绿新（002565）点评：主业盈利恢复，新商盟合作非烟商品与服务电商平台值得期待，业务多元化布局！n
德美包袱摆脱，订单增长良好，15年盈利恢复正常。公司15年实现收入18.56亿元，同比减少4.6%；（归属于上市公司股东的）净利润为1.43亿元，同比增长381.0%；扣非归母净利1.39亿元，同比增长73.8%；合EPS0.21元，主要因14Q4一次性计提浙江德美损失致14年非经常损益为-1.31亿元。15年公司摆脱浙江德美包袱，同时烟标订单增长良好，盈利能力恢复正常。
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成本控制有效，盈利水平恢复，16Q1净利同比增长200%。16Q1实现收入3.64亿元，同比增长9.5%；归母净利2236.35万元，同比增长200.1%；扣非净利2199.27万元，同比增长208.4%。公司预计2016年1-6月实现归母净利4390.56-5681.9万元，同比变动区间-15%-10%。公司烟标主业步入正轨，订单增长良好，同时合理控制各项成本费用，16Q1收入增长9.5%前提下，营业成本仅增长2.7%，占销售收入比重同比减少4.64个百分点至69.6%。导致盈利水平大幅提升，16Q1毛利率同比提升4.64个百分点至30.4%；净利率同比提升3.26个百分点至5.5%。
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控股子公司三域网络拟与中烟新商盟成立合资公司，拓展非烟商品与服务电子商务平台。公司控股子公司浙江三域网络科技有限公司（持股80%）拟与新商盟电子商务有限公司洽谈合作，双方共同出资设立项目公司（三域网络出资不超5000万元，占比不超49%），以该项目公司进行B2B（商家与客户对接）、电子广告商务、小额金融贷款（面向中烟终端客户）等业务。新商盟由中国烟草集团和浙大网新集团共同投资组建，“新云联电子商务平台”采用O2O模式，以中国烟草560多万家零售终端为基础，搭建和运营现代化的非烟商品电子商务平台，为零售终端和消费者提供非烟商品的在线采购，包括便民缴费（电话费、有线电视、水电煤气、交通罚单等）、互联网虚拟商品（互联网彩票、游戏点卡、QQ点卡等）、快递代收代发（互联网电商的自提点）、未来将持续开拓机票/火车票销售、保险销售、互联网照片打印、旅游产品等销售，提升烟店的客户粘性和盈利能力。
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传统烟标业务内生增长+外延并购，海外市场有效开拓，多元化业务布局积极拓展。公司烟标主业15年订单增速恢复，盈利能力持续回升，14年公司获得英美烟草供应体系认证并进入日烟国际供应链体系，体现公司产品较强竞争实力，亦有利于未来拓展更多海外市场。公司自上市以来，持续通过外延收购（优思吉德、江阴特锐达、福建泰兴）获得快速发展，15年定增收购云南玉溪60%股权、曲靖福牌56%股权、大理美登26%股权，以自有资金收购福建泰兴剩余15%股权。此外，公司积极拓展电子烟、云印刷与智能机器人等领域，签署FibreForm包装中国（含香港）独家运营总经销协议及在台湾面向台湾国内客户的非独家经销权，拓展新型包装材料业务，业务多元化布局积极拓展。
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传统业务持续扩张，新业务提升潜在盈利空间，预计公司转型将持续推进。在传统烟包业务，公司借助持续的外延收购提升市占率，并向下游印刷领域延伸。新业务拓展方面，在电子烟业务、云印刷、智能机器人、新材料包装和560万烟草终端增值服务市场等领域多元化布局，考虑收购并表增厚及摊薄，维持公司16-17年2.3亿元和2.88亿元的归母净利润预测（对应EPS分别为0.29元和0.37元），目前股价（9.00元）对应16-17年PE分别为31倍和24倍，定增价8.16元/股和前期高管增持均价11.61元/股提供一定安全边际，同时，预计公司转型将持续推进，建议增持！

(联系人：周海晨/屠亦婷/范张翔)

同有科技(300302)—1.1亿预收款达过去5年最高值12倍，2016利润预测上调5%

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事件：同有科技公布2015年报。实现营收3.6亿，营业利润0.7亿，净利润0.66亿，分别同比增长46.5%、168.7%、154.1%。经营活动现金流入6.1亿，同比增长111.7%，现金流量净额2.8亿，同比增长837.2%。预收款项1.17亿，同比增长9018%。

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预收款项1.17亿元是过去5年最高值12倍，是2016-2017年收入超预期的先导信号。2010-2014年预收款项最高峰为847万元，2015年末预收款项为其12倍。2015年下半年公告来自部委、特殊部门累计三笔大单3.1亿元，此类大客户在产品验收并现金回款后再确认收入，因而预收款属于大单的概率低。预收款高增应来自政委、军队、电力、小微企业的全面需求。大单和预收款为2016-2017年收入超预期埋下伏笔。

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经营性现金流分解体现产品旺盛需求和对供应商议价权。经营性现金净流入为2.8亿元，与投资性现金流之和为2.65亿元，为净利润的4.0倍。现金流佳的原因包括预收账款大增、应付账款增加4400万元、其他应付款增加6600万元、应付税金增加3100万元、其它应交款增加6600万元。这些体现产品需求实际超预期、对供应商的议价权。

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资产负债表简单干净，可信度高。2015年应收账款同比下降3500万元，存货增加额仅占成本17%。固定资产增加600万元，无开发支出资本化或商誉。公司在利润低谷的2012-2013年，应收账款分别增加2000、4300万元，存货几无增长。低谷和高峰期的报表均体现严谨的财务特性。

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ROE从5.3%激增至12.2%，经营杠杆提高与应付类项目有关。2015年ROE为12.2%，资产周转率同比上升约10%，净利率达到18.3%。权益乘数从稳定的1.15上升至1.41%，或与应付类项目有关。

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所有产品线毛利率趋于上升，推测三项原因。收入增速47%、净利润增速154%，净利润增速超过收入增速的重要原因是毛利率。2014Q3-2015Q4毛利率依次为35.2%、41.5%、45.3%、40%、44.3%、40.1%，推测原因之一为新产品，双活灾备的较快成长继续提升毛利率。推测原因之二为客户的采购规模。行业单笔采购金额从百万级别上升至千万级别，专业存储厂商可享受软件增值服务的议价权，数据存储（磁盘阵列）的毛利率上浮8.6%是证据。推测原因之三是客户趋于复杂的软件应用。同有科技产品及方案不仅覆盖政府、科研院所、军队军工、能源、交通、制造业、金融、医疗和教育等主流行业，而且广泛用于用户的核心业务，如电子政务、公共信息服务、卫星数据处理、高性能计算、智能监控、智慧医疗、ERP和智能分析等。应用驱动存储，这是服务器思维的“非专业存储厂商”难以理解的，也是两者财务差异所在。

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预计成本错配红利在2016年延续。2013-2014H1是人力扩张窗口，薪酬压力在2014Q3开始减缓，在2015Q1和Q3出现负增长,2014Q1-2015Q4薪酬增速为41.9%、9.4%、-1.40%、8.9%、
-18%、12.6%、-10.9%、
4.8%。即使2016年在研发与销售增加投入，由于2016年收入高增，也确定人力成本增速低于收入增速。

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存储研发壁垒在算法，而非人数。2015年研发人员数量仅59人。部分投资者质疑研发人数少，分歧在研发的定义范畴。A股IT厂商将UI设计、开发、调试定义为研发，一般存储厂商将UI、调优、驱动设计、开发定义为研发，同有科技的研发主要围绕算法和系统。若采用统一口径，两者无差别。类似状况可在deepmind、同花顺等算法厂商上寻觅。

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看好专业存储厂商成长性。与计算和网络等通用IT产品不同，存储系统是方案型产品，其配置与应用的特点密切相关，要求存储厂商对行业应用有深入的理解和实际的部署、维护经验，其产品与行业应用紧密结合，满足不同行业应用的特殊要求。国内专业存储厂商稀少，专业存储厂商生存空间远大于狭义存储。

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维持“增持”评级，考虑超预期预收款与现金流，再次上调2016盈利预测5%，后续利润再超预期概率极高。预测2016/2017/2018净利润为1.79亿、2.98亿、4.01亿，2016-2018年复合营业利润增速为83%，对应于2016年业绩PE为56X，PEG为0.67，若PEG为
1估值对应149亿，目前估值较低。股价上涨催化剂来自持续收入与利润超预期及其经营正反馈。

(联系人：刘洋/孙家旭)

黔源电力（002039）2016年一季报点评：业绩增长超出预期，上调评级及盈利预测n
事件：2016年一季度，公司实现营业收入5.64亿元，同比增长7.62%；实现归母净利润5836万元，同比增长91.52%。公司基本每股收益0.1911元/股。加权平均净资产收益率2.68%。
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投资要点：一季报业绩增长超出申万预期，主要受益财务费用大幅减少。报告期内，公司财务费用1.70亿元，较上年同期的2.04亿元同比下降16.80%。公司财务费用的大幅减少主要受益于利率降低和本金减少。
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公司2016年上半年业绩有望继续较高增长。公司预计2016年上半年归母净利润变动区间9240.92万元-1.35亿元，同比增长变动幅度0%-46.09%。公司业绩预计变动的主要原因是（1）预计发电量增加会增加营业收入；（2）贷款利率下调及提前归还贷款导致财务费用减少。
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国企改革有望加速大股东资产注入预期，未来外延空间广阔。公司有望成为华电集团在贵州乃至西南区域的水电上市平台，大股东下属的贵州乌江水电公司存在注入上市公司预期。如果完成注入，公司水电可控装机容量增长4倍，权益装机容量增长4.6倍，发电量增长4.5倍。
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上调盈利预测，上调投资评级：考虑到财务费用减少对公司业绩的增厚，我们上调公司2016-2018年归母净利润分别为4.47亿元、5.16亿元和5.73亿元，对应EPS分别为1.46、1.69和1.88元/股（上调前分别是1.32、1.47和1.61元/股），当前股价对应PE分别为12倍、11倍和10倍。受利率下降和本金减少双重影响，公司财务费用持续快速下降，同时考虑大股东资产注入预期，我们给予公司15倍估值水平对应12个月目标价25.5元，上调评级至“买入”。
(联系人：刘晓宁/叶旭晨/韩启明/王璐)

先河环保（300137）15年报及16年Q1点评：网格化监测开始放量，静待公司VOC治理进展加速

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事件：(1)公司2015年度实现营业收入6.28亿元，归母净利润0.87亿元，分别同比增长42.56%和20.98%，EPS为0.25元/股，符合预期。(2)公司2016年一季度实现营业收入1.40亿，归母净利润986.89万元，分别同比增长53.00%和46.22%，EPS为0.03元/股，符合预期。

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2015年及2016年Q1业绩符合预期。公司2015年实现营业收入6.28亿元，归母净利润0.87亿元，分别同比增长42.56%和20.98%，EPS为0.25元/股，符合申万宏源预期。各项主营业务均大幅增长：环境监测系统营收4.87亿，增长46.99%；运营服务营收0.78亿，增长57.74%，其他业务营收0.63亿，增长56.60%。

2016年一季度公司营收1.40亿元，归母净利润986.89万元，分别同比增长53.00%和46.22%。业绩增长主要由于环境监测业务订单增加，及合并广州科迪龙、广西先得带来。

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签署保定市大气污染防治框架协议，订单金额可能超出市场预期。15年10月，公司与保定市人民政府签署了“大气污染监测与预警综合防治与改善项目”战略合作框架协议。这一协议的签订，标志着公司将发力进军城市级大气环境综合治理业务，也标志着公司由技术服务提供商向城市整体环境服务提供商的转型。公司的网格化监测业务逐步受到市场认可，将借此进一步扩大产业布局，提高市场综合竞争力。

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签署行业首单VOCs框架性协议，迎VOCs千亿空间利好。15年9月公司签署了河北雄县包装印刷VOCs治理及资源化利用PPP框架协议。子公司先河正源将提供VOCs第三方治理的整体服务。公司将全面开启第三方治理+资源化+在线监控平台模式，拟将雄县打造成为VOCs类首个标杆项目进行推广，项目具有较强的可复制性，公司未来将得重大利好。

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公司大力推进产业升级，由单一产品向“产品+服务+运营”模式升级。公司是国内高端环境监测仪器仪表龙头企业,也是国内唯一拥有国家规划的环境监测网及污染减排监测体系所需全部产品的企业。公司所收购的科迪隆、广西先得是环境空气和水质监测方面的第三方专业运维服务商，公司正逐步打造“产品+服务+运营”监测全产业链模式。

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投资评级与估值：我们下调16、17年给出18年公司净利润为1.25、1.73、2.23亿元（原为16、17年1.51、2.01亿元），对应16-18年EPS分别为0.36、0.50、0.65元/股，16年估值38倍。我们认为未来公司将加快进入VOCs治理、第三方监测、网格化监测设备等高端领域，公司业绩进入新一轮快速成长期，维持“买入”评级。

(联系人：刘晓宁/董宜安/王璐)

清新环境（002573）15年年报及16年Q1点评：超净排放市场继续放量，公司继续领跑大气环保

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事件：(1)公司2015年营业收入和归母净利润分别为22.68亿元和5.07亿元，分别同比增长77.62%和87.49%，EPS为0.48元/股,符合预期。（2）公司2016年一季报披露，Q1报告期内营业收入3.12亿元，同比降低19%，归母净利润0.85亿元，同比增加28.10%，EPS为0.08元/股，符合预期。

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公司2015年年报与2016年Q1业绩符合预期。公司2015年营业收入为22.68亿元，同比增长77.62%，归母净利润为5.07亿元，同比增长87.49%，其中大气治理业务营收22.52亿元，同比增长78.44%，占公司营业收入的98.95%，且毛利率同比增加5.21%，其它业务营收0.15亿元，同比增加6.81%。公司业绩的增长主要是由于超净排放市场火热叠加公司SPC-3D核心技术市场认可度持续攀高所致。公司销售费用和财务费用增长主要是由公司业务规模扩张和借款增加导致利息支出增加所致。

公司2016年一季度营业收入为3.12亿元同比降低19%，归母净利润0.85亿元，同比增长28.10%，收入减少主要受火电利用小时数下降影响，利润和收入增速不匹配系会计估计变更冲回坏账准备使公司一季度资产减值大幅减少和工业废气处理劳务增值税即征即退使公司营业外收入增加所致。

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超净排放市场+SPC-3D技术，为公司带来大量订单。自发改委颁布《煤电节能减排升级与改造行动计划(2014-2020年)》以来，“近零排放”市场得到大力推广。公司2015年承接的项目中大部分是超净排放项目，占EPC项目约50%。2015年公司承接建造项目订单69个，项目地区覆盖山东、山西、河北、河南、福建、内蒙古、宁夏等地区，其中70%的项目运用了公司的SPC-3D技术。公司去年新增山西平朔煤矸石发电有限责任公司2×300MW机组烟气脱硫除尘超低排放改造BOT项目，中标山西武乡电厂2×600MW机组烟气超低排放改造BOT项目。

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基于电力领域业务，积极拓展业务范围。公司除电力行业的脱硫脱硝治理外，业务范围已经扩展到了非电领域的工业烟气治理及节能、资源综合利用等领域。赤峰焦油轻质化项目于2015 下半年投产，预期贡献年均收入6.9 亿元。山东莒南和石家庄的供热项目也预计在2015 年下半年投产。公司于2015 年9 月8 日共同投资设立重庆智慧思特环保大数据有限公司，使大气污染治理能力与环保物联网大数据深度融合，创造新的环保发展生态。

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投资评级与估值：我们维持公司16-17年并给出18年净利润为7.67、10.33、11.27亿元，EPS为0.72、0.97、1.06元/股，对应2016年PE为31倍。考虑到公司SPC 尾气处理技术借助近零排放政策大力推广，以及近期公司积极进行业务多元化，向环保其他子行业进行渗透，我们认为公司未来具备持续高增长的能力，维持“增持”评级。

(联系人：刘晓宁/董宜安/王璐)

陕天然气（002267）2016年一季报点评：一季报业绩符合预期 低气价带动销气量增长可期n
公司公告2016年一季报，基本符合申万预期。一季度公司实现营收25.3亿元，同比增长20%；归母净利润3.41亿元，同比增长12.28%。
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受2015年6月非民用气管输费下调影响，Q1毛利率同比下滑。应陕西省物价局要求，自2015年6月起公司非居民用气管输费由0.49元/m3下调至0.441元/m3，导致单方非民用气的毛利差减少。公司Q1毛利率约18%，较15年同期21%下滑3个百分点。
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LNG投资公司投产预计将提高公司16年销气规模。陕西液化天然气投资发展公司与公司的控股股东同为陕西燃气集团，于15年投产后，产能将于16年全面释放。公司公告16年关联交易预计将由15年的5.7亿元大幅增长164%，至15亿元（占公司15年营收总额的22%）。关联交易将显著提高公司16年销气规模。
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地处低气价气源地，或吸引工业用气客户入陕，带动区域燃气消费增长。陕西省为我国主要的天然气气源地之一，2015年全省产气415.92亿m3，约占全国总产量的31%，因此是目前气价第三低的地区。15年11月国家发改委下调非居民用天然气门站价后，陕西气价仅1.34元/m3，低于华东地区30%以上。同幅度下调气价在陕西地区对消费的刺激将更加明显，并有望吸引工业用气客户入陕，公司作为省级管网运营商将显著受益。
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盈利预测与评级：我们维持预测公司16~18年归母净利润分别为6.94、8.15和9.62亿元，基本每股收益分别为0.62、0.73和0.87元/股。当前股价下，公司16年PE仅16倍，为A股市场最便宜的燃气公司，低于行业内同类企业以及行业平均值（21倍）。我们认为，公司作为陕西管网龙头，将显著受益于气价下行对行业消费量的刺激。此外，公司未来三年无大型在建工程项目，在建转固带来的折旧压力将显著减少。考虑公司积极延伸下游及集团资产注入预期，估值有望向行业平均估值靠拢，维持“买入”评级。
(联系人：刘晓宁/王璐)

南方泵业（300145）——一季度业绩增长主要来自中咨华宇投资收益，兼具业绩成长弹性和充足的安全边际公司公告/新闻（请在此行撰写公司公告或新闻内容）
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业绩符合预期。公司16年Q1实现营业收入3.67亿元，同比增长21.18%；实现归母净利润3863万元，同比增长28.74%；对应每股收益0.12元，基本符合市场及申万宏源预期。公司业绩增长主要来自于15年收购金山环保并表、收购中咨华宇30%股权带来的投资收益以及公司传统主业的稳定增长。因为金山环保业绩季节性明显，一季度贡献有限，中咨华宇723.58万元的投资收益是增长的主要驱动力。另外公司一季度财务费用为1132万元，同比增长1046.56%，是一季度短期贷款利息同比增加及金山环保并入财务费用654.90万元所致。
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外延+改名，转型战略不断加码。公司于3月公告拟收购中咨华宇70%股权，同时拟改名中金环境，全面转型环境服务商。金山环保立足污废水市场，与南方泵业协同性显著；同时自创的太阳能低温复合膜处理污泥技术可在不添加任何药剂和动力的情况下，将含水率80%~85%的脱水污泥再深度脱水，使含水率降为8%左右，且运行成本极低，4~5年即可收回成本。金山环保目前在手订单充足，预计2016~2017年净利润分别为1.86亿和2.44亿元。而中咨华宇承诺16-18年净利润不低于8500万元、1.105亿元和1.326亿元，在环保业务上游的设计、咨询和环评行业实力较强。
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兼具业绩成长弹性和充足的安全边际，维持“买入”评级。假设中咨华宇三季度开始并表，我们维持公司盈利预测，预计公司2016-2018年实现营业收入分别为31.19亿、42.18亿和53.93亿，归母净利润分别为5.08亿、6.97亿和9.50亿，考虑转增后股本增加对应EPS分别为0.76元、1.05元和1.43元，股价对应PE分别为27倍、20倍和15倍。我们认为公司依托核心环保设备制造能力逐渐转型为环境治理综合服务商的逻辑正在一步步兑现，PPP订单未来潜力巨大；另外公司第二期员工持股计划通过大宗交易及竞价交易方式购买股票共442万股，购买均价为44.46 元，现有股价仍折价10%左右。公司兼具业绩成长弹性和充足的安全边际，维持“买入”评级。
(联系人：谷风/刘晓宁)

道氏技术（300409）：商业保理和3D渗花墨水有望接力贡献新的增长点

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2015年，公司实现营业收入55,356万元，较上年同期增长23.90%；营业利润5,878万元，较上年同期减少28.60%；利润总额5,923万元，较上年同期减少28.79%；归属于上市公司股东的净利润5,091万元，较上年同期减少29.56%。每10股送10股派1.5元。2016年Q1，实现营业收入 9,444.79万元，较上年同期增长33.61%，归母净利润938.6万，同比增长10.32%，符合市场预期。

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陶瓷墨水已成为公司重要收入和利润贡献来源。2015年核心产品陶瓷墨水、全抛印刷釉和基础釉实现销售收入22,787.17万元、17,607.50万元和10,720.37万元，占营业收入的41.16%、31.81%和19.37%。陶瓷墨水已经成为公司的第一大收入，使得2015年行业需求总量增长放缓和产品结构分化的背景下公司依然保持了收入增长，釉面材料总销量增长了31%，高于行业平均。利润下滑的主要原因是计提坏账准备和存货跌价准备带来的资产减值。2016年Q1，陶瓷墨水继续上升，装机量从2015年底的877台增加到999台。

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商业保理和3D渗花墨水有望成为今年主要业绩增长点。建筑陶瓷原材料的商业保理空间约300亿，公司现有核心客户的存量应收在50-60亿，以此为入口，有望快速实现盈利。同时，凭借商业保理业务可帮助公司间接切入胚体材料领域（市场空间是现有釉材的四倍），并以此推动胚体材料、釉面材料和建陶产业的标准化。同时，专用于抛光砖的3D渗花墨水可能是下一个陶瓷墨水，正处于产品培育期，今年有望实现产业化和国产化渗透率的上升，其利润仍处于暴利阶段，一旦公司率先形成产业化，有望为业务带来又一显著增长点。

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维持盈利预测和投资评级。我们预计公司2016-2018年营业收入分别为8.02、10.04、12.63亿元，yoy45%、30%、21%，归属母公司的净利润分别达到1.41、1.85、2.33亿，yoy 173%、31%、26%，全面摊薄EPS分别为1.31元、1.73元和2.17元，维持“买入”评级。

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风险提示：1）产品价格大幅波动；2）宏观经济增长大幅低于预期；3）应收账款无法及时收回

(联系人：燕云)

雪浪环境（300385）15年报及16年一季报点评：业绩符合预期，危废版图扩张加速

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事件：(1)
2015年实现营收5.80亿元，归母净利润0.57亿元，分别同比增加38.20%和23.87%。(2)2016年Q1营收1.29亿元，归母净利润0.13亿元，分别同比增加16.10%和12.53%。

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公司2015年业绩符合预期，2016Q1业绩略超预期行业龙头地位稳固。2015年实现营收5.80亿元，归母净利润56.56百万元，分别同比增加38.09%和22.91%，EPS为0.47元/股。其中烟气净化实现收入2.65亿元，同比增加7.07%；灰渣处理实现收入1.72亿元，同比增加2.67%；危废处置系新增业务，实现收入1.05亿元。

2016年Q1营收1.29亿元，归母净利润12.65百万元，分别同比增加16.10%和12.55%。公司继续夯实行业地位，15年订单累计金额9.8亿，业务拓展至环保项目运营。

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危废处置行业正处于高速增长期，公司危废布局带来新一轮业绩爆发。目前危废市场定价较高，公司该业务毛利率约为56%，利润丰厚。14 年公司收购的无锡工废在无锡的危废处置具有垄断地位；15 年8 月，公司增资江苏汇丰获得51%股权，进军南京市场，进一步扩大版图；16 年3 月增资上海长盈并获得收购权，公司进入上海市场。短期内公司在危废领域频频发力，或意欲快速布局占领江浙沪危废市场。

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垃圾焚烧行业久盛不衰，烟气净化新标落地，行业龙头有望进一步提高市占率。2016年1月1日起，新《生活垃圾焚烧污染控制标准》开始实施，多项污染物排放指标趋严，堪媲欧盟2000。公司产品全面达标，产品技术指标领先，优势明显。垃焚厂烟气净化设备的新建和升级将持续点燃公司产品的需求。新标刺激下行业整合或加速，公司行业龙头地位进一步提升。

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钢铁冶金行业亦不容忽视。行业环保政策趋严，环保治理投入力度加大。钢铁行业脱硫、脱销、除尘改造工程建设将加快，所有钢铁企业的烧结机和球团生产设备都要求安装脱硫设施，燃煤锅炉和工业窑炉现有除尘设施要求实施升级改造，行业环保设施投入加大将释放市场空间。2014 年起市场钢铁烧结烟气脱硫投资需求约为161 亿元，投资需求巨大。然而目前钢铁企业利润低下，行业大规模业绩的释放将取决于行业盈利状况的好转程度。

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投资评级与估值：我们维持公司16、17年给出18年净利润为0.87、1.37、2.27亿元，对应全面摊薄EPS为0.72、1.15、1.89元/股，对应2016年PE为47倍。公司储备项目较为充足未来利润潜在增长空间较大，随着长盈项目18 年并表，公司业绩有望大幅提升，同时新标实行后烟气净化领域也将爆发新一轮增长，维持“增持”评级。

(联系人：刘晓宁/董宜安/王璐)

兴源环境（300266）15年年报及16年一季报点评：业绩符合预期、全产业链布局逐步完善

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事件：(1)
公司2015年营收8.84亿元，归母净利润为1.02亿元，分别同比增长17.95%和60.32%，EPS为0.25元/股。公司拟每10股派0.2元并转增1股。(2)公司2016年一季度营收3.52亿元,同比增长162.04%，归母净利润0.4亿元,同比增长252.15%，EPS为0.09元/股。

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公司2015年业绩与2016年Q1符合预期。公司2015年营收8.84亿元，同比增长17.95%。其中水利疏浚及堤防工程营收3.29亿，增长41.82%；环保工程收入1.88亿元，增长179.19%；原主业压滤机设备及配件销售营收2.95亿，下降14.68%；环保设备营收0.71亿，下降31.25%。公司整体毛利率31.47%，同比提升3.93个百分点。

公司2016年Q1实现营收3.52亿元，同比增加162.04%。归母净利润0.4亿元，同比增加252.15%。2016Q1净利润同比大幅增加，主要系中艺生态纳入公司合并报表范围所致。

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全产业链布局优势凸显，百亿PPP 项目累计在手体现公司复制扩张模式生效。2015年以来公司先后中标吴兴东部新城PPP 项目，签订安徽砀山、莱芜雪野旅游区、安徽灵璧和福建诏安水环境治理领域的PPP 投资合作框架协议，九江市的24 亿项目，公司PPP 项目总投资金额累计达109 亿元。我们认为，公司综合环境服务商的全产业链布局优势更利于与各地政府签订大型框架性综合治理协议，未来借成功案例运作模式，将快速实现复制扩张高速增长。

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公司积极并购扩张，转型综合环境与节能技术解决方案的提供商和服务商。15年6 月，公司投资设立兴源节能子公司，主营有机废气、废液的综合处理和资源回收等。同月，受让银江环保科技51%股权，获得其节能、水处理等设备的制造能力。8 月，公司出资4362 万元收购上海昊沧部分股权并增资，完成后持有其35%股份，增强环保业务信息化实力。9 月，公司与故乡源及回水科技共同投资设立子公司，获得先进废水处理提标改造技术。11 月，收购中艺生态，布局生态修复和园林绿化。目前，公司对产业上下游布局逐步完整，并同时对环保热点行业进行积极的横向扩张，将自身逐步打造成为综合环境与节能技术解决方案的提供商和服务商。

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投资评级与估值：我们维持16、17年并给出18年净利润分别为3.96、6.20、8.55亿元，EPS为0.96、1.35、1.85元/股，对应2016年估值43倍。我们认为公司借助资本平台，依托核心环保装备实力，逐渐转型为环保系统集成商和环境治理综合服务商，战略思路清晰，PPP 订单未来潜力大，业绩增长和市值成长具备高弹性，维持“买入”评级。

(联系人：刘晓宁/董宜安/王璐)

中色股份 (000758)2015年年报点评——工程承包业务大幅增长带动利润同比增长41%，拟10转10派0.5元，继续看好工程承包业务，维持买入评级

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工程承包业务增长带动2015年净利润同比增长41%，基本符合预期，其他业务有所下滑。2015年公司实现营业收入196亿元，同比增长7.59%；实现归母净利3.75亿元（预计3.92亿元），同比增长41.23%，基本符合我们的预期。从公司四大业务板块发展格局上看，国际工程承包业务盈利比上年同期大幅提升：2015年，国家“走出去”战略和“一带一路”战略的实施，使得国际工程承包业务迎来重要发展机遇，全年完成工程承包收入60.3亿元，同比增长85%。实现毛利93,683.59万元，比上年同期上升68.28%。有色金属资源开发小幅下滑：受金属价格下跌影响，2015年公司有色金属采选与冶炼收入346,479.78万元，比上年同期下降15.85%；实现毛利51,629.50万元，比上年同期下降27.83%。装备制造板块经营形势持续严峻：装备制造业务收入78,266.10万元，比上年同期下降22.93%；实现毛利6,534.92万元，比上年同期下降63.87%。贸易板块收入有所下降：公司贸易业务收入924,909.04万元，比上年同期下降5.15%；实现毛利13,613.28万元，比上年同期下降12.29%。

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10转10派0.5元是股价短期催化剂，国企改革持续推进是股价长期催化剂。公司2015年度权益分派预案为：以公司总股本984,689,212股为基数，向全体股东每10股派发现金红利0.5元（含税）,以资本公积向全体股东每10股转增10股。短期来看，这将对公司股价形成一定的催化作用。2015年下半年，资源类国有企业战略重组明显加快了脚步，先有中冶集团整体并入五矿集团，再有中材集团与中国建材集团筹划战略重组事宜。我们相信2016年将是深化国有企业改革的关键之年，推动集团整体上市公司、整合兼并业务重合度较高的企业将成为大势所趋。作为大型央企中色集团的子公司，中色股份是集团在A股最优质的融资平台，中色集团截至2014年底总资产规模高达1200亿元，集团整体的资产证券化率约为24%，远低于国资委提出的80%的目标，提高资产证券化率空间很大。随着国企改革持续推进，我们认为后续存在可能——中色集团将部分优质资产注入中色股份。

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继续看好工程承包业务增长，其他业务存在一定压力，小幅下调盈利预测，维持“买入”评级。目前公司在手订单金额约为300亿元，长期跟踪订单金额约为1000亿元，为公司工程承包业务的持续增长奠定了坚实的基础。假设2016-2018年，公司分别实现工程承包收入90亿元，120亿元和130亿元，其他业务小幅下滑，对应的净利润分别为6.9亿元，8.4亿元和9.5亿元（2016年和2017年原预计为7.4亿元和8.9亿元），以2016年04月26日收盘价计算的动态市盈率为21倍，17倍和15倍。考虑到工程承包业务持续向好和集团资产注入预期，维持“买入”评级。

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核心假设风险：海外地缘政治风险，有色金属价格大幅下跌风险。
(联系人：徐若旭/彭瑛)

苏交科（300284）——受益基建和PPP投资加速，一季度收入利润增长提速n
16年第一季度归属母公司净利润增长31.03%，符合我们的预期：1Q16公司实现营收4.87亿元，同比增长29.7%；实现净利润0.546亿元，同比增长31.03%。一季度业绩基本不受并购的并表因素影响，显示公司受益基建和PPP投资加速，内生增长在加快。
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毛利率保持平稳，费用率下降使净利率有所提升。1Q16毛利率同比下滑0.34个百分点至30.23%，由于一季度收入内生增长较快，销售和管理费用率有所下降。受燕宁建设BT业务及部分建造合同利息结算影响，财务费用率大幅下降2.34个百分点至-0.89%。由于其他应收款规模扩大，资产减值损失/收入增加3.96个百分点至2.99%。1Q16公司净利率最终提升0.65个百分点至11.16%。
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经营性净现金流流出增多主要是报告期业务增长及总承包业务垫资增多所致：1Q16收现比136.1%，同比减少2.8个百分点；经营性净现金流流出2.41亿元，同比多流出1亿元。1Q16公司预付账款同比增加150.8%，预收账款增加40%，虽然绝对量都不大，但是变化趋势或说明公司执行项目在增多。
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优化成熟业务、新兴业务、探索业务布局，把握PPP发展战略机遇。公司未来将深耕勘察设计、综合检测等成熟业务，着力打造PPP业务。同时，公司密切关注和抢抓市场机遇，积极发展能形成公司中长期核心竞争力的新业务，培育和探索更长期的新兴业务。
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PPP模式为公司长期成长提供更多保障：公司凭借设计优势，用轻资产的模式切入PPP领域，在资产负债和现金流不恶化的前提下，去分享更大一块市场蛋糕，未来的发展远景是成为PPP平台型的公司：即把自身打造成一个专业的PPP项目管理平台，核心放在项目筛选、风险识别、项目管理、融资管理这几个环节，从原来赚设计施工的钱变成赚项目管理、金融利差的钱，具有更大的成长空间。
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上调盈利预测，维持"增持"评级：由于今年基建投资回暖，PPP落地加速，上调公司盈利预测，预计公司16年-18年净利润为4.04亿/5.18亿/6.68亿，增速分别为30%/28%/29%（原预计为25%/26%/26%）；对应PE分别为27X/22X/17X。维持增持评级。
(联系人：陆玲玲/李杨/李峙屹)

古井贡酒（000596）年报及一季报点评：四季度利润超预期 看好徽酒龙头全国化进程

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事件：公司公布2015年年报，实现营业收入52.53亿，同比增长12.96%，归属于上市公司股东的净利润7.15亿元，同比增长19.85%，EPS为1.42元，利润增长超预期。每10股派现1元（含税），分红率7%。销售商品、提供劳务收到的现金增长19%，高于收入增速。单四季度收入12.4亿，增长10%，净利润2.1亿，增长57%。2016年一季度营业收入18.43亿，同比增长10.57%，归属于上市公司股东的净利润3.44亿元，同比增长13.61%，EPS为0.68元。销售商品、提供劳务收到的现金增长10%。

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盈利预测与估值：预测16-17年EPS为1.63、1.92，增长15%、18%，目前PE为22、19倍，维持买入评级。公司正通过内生外延方式快速实现百元价位段的全国化，一方面将安徽的成功模式复制到河南等新兴市场，一方面通过收购黄鹤楼突破湖北市场。而随着安徽市场竞争格局的稳定，百元价位段以上基本由古井和口子窖占据，加上消费升级的带动，基地市场的市占率和盈利能力有望持续提高。16年公司在营销投入和资本运作上动作颇多，加速省外扩张步伐，我们看好公司的全国化进程，并将持续受益消费升级和行业集中度的提升。

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收入稳步增长，区域格局突现。15年16Q1收入利润均保持两位数增长，表明在整个白酒行业恢复期，公司的步伐已走在行业前列。2015年年末预收款达到6.08亿元，较年初增加2.3亿，16年一季度末达到9.9亿，较年初增加3.9亿，说明在春节期间的销售情况良好，经销商回款速度加快。应收票据一季度达到13.76亿，较15年底增加8.4亿，表明公司在实际业务操作层面接受了大量的银行承兑汇票，一方面缓解经销商资金压力，一方面快速扩大市场份额。在市场布局方面，15华中地区的营业收入为44.35亿，同比增加22.11%，占到了整个营业收入的84%，而华北、华南则同比下降20.71%、19.20%。据我们草根调研，公司立足华中基地市场，进行渠道精耕细作，效果明显；而在华北、华南地区则分别选取北京、深圳为据点，聚焦资源进行深度营销，通过以点带面的方式做战略布局。

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加大费用投入 结构升级趋势明显。15年销售费用从13.04亿增加到15.58亿，同比增加19.44%，销售费率提高1pct，表明公司在精细化运作市场中，对市场的费用投放加大，据草根调研，与其他酒企相比，古井贡在烟酒渠道的终端门头、店内陈列方面投入费用明显更多。研发人员费用同比增长19.62%，表明公司为提升产品质量，在人员投入方面加大，提出的“135精益质量管理模式”正在按计划执行。消费升级趋势明显，15年毛利率71.5%，同比提高1.9pct，16Q1毛利率74.36%，同比提高4.36pct。毛利率提升来自结构升级和直接提价两方面。首先公司安徽大本营市场百元价位段地位不断巩固，年份原浆5年、8年的销售收入占比在提升，结构持续升级。其次，根据媒体报道。14年12月原浆5年和献礼版提价约5%，16年4月再度提价。15年公司吨酒价格明显提升，15年销量7.18万吨，同比增长7.84%，而收入增长13%，价格因素对收入贡献较大。

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股价表现的催化剂：收入增速超预期，资本运作

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核心假设风险：中低档白酒竞争加剧，弱势市场难以破局

(联系人：吕昌)

洋河股份（002304）年报及一季报点评：省外扩张和结构升级拉动增长收入利润均符合预期事件：公司公布2015年报及16一季报。2015年实现收入160亿，同比增长9.4%，归属于母公司股东的净利润53.65亿，同比增长19%，扣非净利增长10%，符合此前业绩快报，EPS为3.56元，销售商品、提供劳务收到的现金增长17%。利润分配方案为10派18元，分红率51%。
一季度收入68.4亿，同比增长9.3%，归属于母公司的净利润24.56亿，同比增长10.3%，我们预测10%，符合预期，EPS为1.63元，销售商品、提供劳务收到的现金增长5%。
投资建议与估值：预测16-17年EPS为3.78、4.23元，增长6%，12%，16年个位数增长主要考虑15年投资收益基数较高原因，维持买入评级，目标价85元。公司是行业内的标杆企业，凭借极强的精细化运作能力和执行力实现中高档酒的全国化，新江苏市场整体保持20%以上增长，消费升级带动产品结构不断提升，毛利率提高带动净利润稳步增长。公司同时积极推动创新业务，15年提出双核驱动发展战略，一方面是白酒健康化，一方面是商业模式的互联网化，在产品和渠道上打造新增长点。
15年收入稳定增长 16Q1增速较15Q4环比提升。增长点主要靠省外增长以及消费升级。15年江苏省内实现收入97亿，同比增长2%，省内还有一定增长空间，看消费升级带来的结构提升。省外收入63.5亿，同比增长23%，收入占比40%，省外增长主要来自河南、山东、安徽等地，逐步复制江苏模式实现精细化运作，过去打造亿元市，现在打造亿元县。公司白酒销量20.9万吨，同比下降1%，收入增长9%，说明消费升级带来的价格贡献明显，蓝色经典系列估计收入占比已在70%以上，15年上半年估计68-69%。此外，根据媒体报道，2015年3月海之蓝、天之蓝分别提价3、5元，幅度2-3%，2016年2月分别提价2、4元，幅度2%左右，由于海天系列为相对成熟产品，提价有利于改善渠道盈利水平，对销量营销不大，对公司收入有积极影响。16Q1收入增长9%，15Q4收入增长1%，Q1收入增速环比提升，一季度末预收款4亿，较15年底减少8.5亿。
受益产品结构提升毛利率和净利率双提。2015年利润增长19%，扣非利润增长10%，主要是投资收益增加所致，15年投资收益5.8亿，较14年增加5.2亿。15年销售和管理费率保持稳定，销售费率11.7%，销售费用增长12%，略高于收入增速，公司坚持精细化管理，并在省外新兴市场复制标准化营销模式。白酒毛利率63.3%，同比提高1.7%，主因是产品和提价因素。一季度净利润增长10%，净利率35.9%，同比略升0.3pct，主要是毛利率拉动，Q1毛利率60.6%，同比提高0.6pct。
股价上涨的催化剂：收入增长超预期
核心风险假设：省外增长低于预期
(联系人：吕昌)

东睦股份（600114）一季报点评——一季度扣非后业绩显示高增速，维持买入评级

n
2016年一季度实现业绩同比增长18.36%，符合预期。报告期内，公司实现销售收入3.55亿元，同增长4.42%；实现归属于上市公司股东净利润0.35亿元，同比增长18.36%，符合预期，对应每股收益0.09元。一季度，公司实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.34亿元，同比增长36.12%，已展现出业绩重回高增长的态势。

n
一季度销售淡季拖累净利润，产品结构优化毛利率维持高位。综合来看，一方面一季度销售淡季影响了上市公司销售收入增加进而提升了销售费用率，此部分费用将对二季度销售收入增长产生积极影响；另一方面，受股权激励费用增加影响，管理费用比重大幅增加，亦是拖累业绩增长的一个要点。不过报告期内，伴随VVT等新产品零件的持续放量，公司整体产品毛利率维持在过去5个季度的高位，单季度毛利率达到32.68%，环比改善0.79个百分点。

n
技术、成本、规模和先发优势铸就行业壁垒。在过去2-3年上市公司已经证明了自身具备高速增长的能力，并且在这个过程中不断拉大自身与行业竞争对手的技术、规模和先发优势，而在与外资的竞争中则通过成本的竞争打开了广阔的进口替代空间，这帮助公司即使面临2015年较为恶劣的行业环境（家电负增长，汽车个位数增长）下依旧可以实现30%左右的利润增长。而高额的固定资产投资壁垒决定了行业新进入者的稀缺，可以预见未来3-5年内只要东睦股份能够不断提升自身竞争力，存续新产品的开发，国内将没有同类上市公司能够威胁到其地位。

n
维持盈利预测，维持买入评级！我们认为度过了家电行业相对的低点同时又迎来自身第二波新产品高峰投放，其业绩高速增长全年得以维持！因费用率小幅上修，我们小幅下调公司2016年业绩，给予公司2016-2018年EPS0.59/0.85/1.11元（原先2016-2017年业绩0.6/0.85元），考虑公司年复合超过35%的业绩增速，给予2016年35X，对应6个月目标价20.65元，股价上涨空间接近40%，维持买入评级！

(联系人：徐若旭)

海澜之家（600398）2015年报及2016年一季报业绩点评：预计今年业绩前低后高，一季报后是买入良机！n
2015年收入与归母净利润分别增长28%与24%，2016Q1收入与归母净利润分别增长12%与10%，符合预期。公司2015年营收增长28%至158.3亿，归母净利润增长24%至29.5亿，扣非净利润增长30%至29亿，EPS为0.66元，拟10派3.3元，分红比例50%。2016Q1在高基数之上，营收增长12%至51.3亿，归母净利润增长10.3%至9.6亿，扣非净利润增长7.4%至9.2亿，EPS为0.21元。其中海澜之家品牌Q1在高基数之上收入增长18.6%至44亿。公司计划16年营收同比增长10%-15%。
n
主品牌15年同店增长良好，主动优化导致门店数量净增较少，16年将加大开店力度。1）15年底公司门店数净增274家至3990家，其中海澜之家门店数净增165家至3511家。海澜之家门店营业面积增长11%，同店增长13%。2）16Q1末公司门店数比15年底净增235家至4225家，其中海澜之家门店数净增159家至3670家，开店速度已比15年加快。3）公司今年将积极开拓一二线市场，力争16年净增门店700家，其中海澜之家门店净增400家。4）电商业务保持高增长，15年线上收入增长115%至5.9亿，收入占比提升至3.8%，16Q1增长76%至1.3亿。
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毛利率小幅提升，资产质量整体保持稳健。1）15年毛利率提升0.4pct至40.3%，16Q1毛利率微增0.1pct至38.7%，体现出公司供应链端效率提升。销售费用率15年提升0.5pct至8.5%，16Q1提升0.2pct至8.4%。16Q1另有4000万基金转让带来的投资收益。2）存货方面，15年底存货比年初增加35亿至95.8亿，主要是公司加大备货力度、年底遭遇暖冬以及部分16年春夏季产品提前备货所致，16Q1存货环比降低0.5亿至95.3亿，预计随公司加大开店力度与提升部分产品补单比率，有望逐步改善库存问题。15年经营性现金流净额同比增长45%至28亿。
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行业领先标杆，商业模式优秀，供应链整合能力强，营销端不断创新。1）公司作为国内平价男装龙头，与上下游利益切实绑定的商业模式优秀，华北、西北与华南等地一二线城市尚有较大开店空间。2）公司继续加大供应链整合与优化，推动供应商优胜劣汰，以保证最核心的产品性价比提升，并打造更具弹性的供应链。3）公司15年来已与《奔跑吧兄弟》、《最强大脑》等热门综艺IP深度合作，并开展“来罐Hi-T”等创新营销活动，吸引年轻消费群体，16年与东方梦工厂战略合作。
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预计今年业绩前低后高，核心高管一季报后预计将继续增持，目前股价与员工持股成本价尚有近三成倒挂，公司估值便宜且分红比例高，维持买入评级，一季报后是买入良机。公司15Q1业绩基数高，且今年将加大开店力度，预计业绩逐季度改善，全年保持稳健增长。包括董事长在内的核心高管已大手笔增持超过1500万股，计划是在13元/股以下增持3000万-1亿股，预计一季报后将继续增持。公司15年8月完成第一期员工持股计划的购买，2倍杠杆约4.5亿元，成交均价为15.2元，与目前股价有近三成倒挂，股价已充分反应了之前较悲观的预期。我们根据公司最新业绩情况，小幅下调盈利预测，预计16-18年EPS分别为0.80/0.96/1.16元（之前预测16-17年EPS为0.83/0.97元），对应PE分别为14/11/9倍，维持买入评级。

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(联系人：王立平/秦聪)

主业业绩保持高增速，教育板块逐步贡献利润——秀强股份（300160）16年一季报业绩点评n
公司发布一季报，业绩超市场预期。报告期内，公司实现营业收入3.12亿元，同比增长50.57%；实现归属于母公司净利润3632万元，同比大幅增长67.47%，折合EPS0.19元。之前我们发布行业业绩前瞻中预计公司一季报业绩增速61%，略超市场预期。16年Q1公司毛利率、净利率分别为28.04%、13.49%，公司盈利能力较15年稳步提升。
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玻璃主业业绩优异，幼教产业正式贡献利润。分业务看，16Q1玻璃深加工业务收入、利润分别约3.07亿元、3322万元，同比增速分别为48%、53%。公司玻璃主业继续保持较大幅度增长，主要因家电玻璃产品销量持续保持增长，家电玻璃收入占主业收入比例约73%，约2.25亿元，同比增幅47.86%。①公司通过加大新品开发（批量生产新品超100个）增加自身竞争力；②家电玻璃市场供给侧改革带来行业集中度提升，公司作为龙头企业优势凸显，出货量增多。其次，幼教产业带来业绩新增点，后期增长可期。公司2015年底收购的全人教育在报告期纳入报表，2016Q1已逐步开始贡献利润，Q1实现收入492.81万元，净利润309.55万元。目前全人发展良好，我们预计全人教育全年可贡献利润1800万以上。 16年Q1公司毛利率为28.04%，同比下滑1%、环比提升3%；净利率达13.49%（创近三年新高），同比、环比分别提升1%、9%。公司整体盈利能力提升，主要因幼教业务表内净利率约60%，拉高整体水平，后期随着幼教利润贡献比例加大，公司盈利能力有望逐步提升。
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公司战略聚焦0-6岁，幼教发展渐入佳境。行业层面整体逻辑清晰，16年资产证券化率快速提升，看好其中幼教细分赛道。①行业小而散，龙头公司有整合规模化作用，目前CR5仅1%，提升空间巨大。②幼儿园行业现金流充足，盈利性确定，具备市场抵御性。公司层面，公司幼教产业思路明确，聚焦重直营幼儿园。我们看好公司执行力，公司在目前基础上，继续加大对幼教标的的调研工作，安排专门人员对幼教标的进行尽调，做好公司收购幼教标的前期准备工作，未来发展可期。
n
教育细分赛道优质公司，看好公司执行力，维持“买入”评级。公司幼教业务渐入佳境，公司管理层值得市场认可，后续幼教地图扩张值得期待。随着公司幼教产业布局渐入佳境，全人教育在上市公司平台发展顺利，预计完成今年业绩承诺。我们维持公司2016-18年EPS为0.56/0.74/0.85元，对应PE为77/56/51X，维持买入评级。
(联系人：王丝语/项雯倩)

证券发行及上市信息

  

新股发行

股票简称

申购代码

发行数量（万股）

网上发行    （万股）

申购上限（万股）

发行价格

申购日期

中签公布日期

威龙股份

732779

5020

2000

2

11.03

05-04 周三

5月6日

第一创业

002797

21900

6570

6.55

04-29 周五

5月4日

世嘉科技

002796

2000

2000

2.00

12.95

04-27 周三

4月29日

金冠电气

300510

2,180

870

0.85

12.3

04-26(周二)

4月28日

汇嘉时代

732101

6,000

2,400

2.4

8.81

04-25(周一)

4月27日

雪榕生物

300511

3,750

1,500

1.5

16.82

04-22(周五)

4月26日

新股上市

代码

公司简称

首募A股（万股）

总股本（万股）

本次上市（万股）

发行价（元）

上市日期

603029

天鹅股份

2334

9334

2334

4月27日

增 发

代码

公司简称

发行数量（万股）

发行价（元）

申购日

配 股

代码

公司简称

配股比例

配股价（元）

配股申购日

可转债发行

代码

名称

发行量（亿）

发行价（元）

期限（年）

认购时间

债券发行

名称

期限（年）

年利率％

发行量（亿）

认购时间

基金发行

基金名称

认购时间

南方新兴龙头灵活配置混合型证券投资基金

4月8日至4月28日

长城久益保本混合型证券投资基金

4月7日至5月5日

民生加银量化中国灵活配置混合型证券投资基金

4月13日至5月12日

长城新视野混合型证券投资基金

4月11日至4月29日

中银裕利灵活配置混合型证券投资基金

4月18日至5月3日

中信建投稳溢保本混合型证券投资基金

4月20日至5月13日

兴业聚源灵活配置混合型证券投资基金

4月19日至5月25日

兴业聚全灵活配置混合型证券投资基金

4月19日至5月25日

万家瑞和灵活配置混合型证券投资基金

4月20日至6月20日

兴业天禧债券型证券投资基金

4月27日至5月3日

华富诚鑫灵活配置混合型证券投资基金

4月26日至5月13日

基金上市

代码

基金简称

本次上市份数（万份）

上市日期

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