[股市纵横] 申万早间资讯

【大势研判】
平开低走盘中特征：
周三未能延续周二上涨的趋势，出现放量大跌。截止收盘，上证指数收于2992点，下跌58.17点，跌幅1.91%，成交3168亿元；深成指收盘10405.85点，下跌446.36点，跌幅4.11%，成交4901亿元。28个申万一级行业中仅银行板块出现上涨，其余均告下跌，其中计算机、传媒、电子等TMT板块排在跌幅榜前列。非ST类股票涨停家数22家左右，84只个股跌停。
后市研判：
虽然周二市场出现中阳线，但是基于对A股存量博弈，存量资金仓位较高的格局我们依然对市场保持谨慎，而今日市场在没有明显利空消息的情况下出现大跌印证了我们的逻辑和分析框架。
我们自两周前开始对市场的态度转向谨慎，主要原因是我们通过场内保证金银证转账数据、新发偏股型基金销售数据等两个指标来看市场显然还在“存量博弈”的格局内，而反映存量资金仓位和杠杆的两融数据也接近前期高点，因此从资金面角度而言预计本轮市场继续上涨空间有限。
在“存量博弈”分析框架中，对存量投资者仓位以及市场情绪的判断则至关重要，我们认为除券商金融工程研究部门出具的公募基金仓位监测数据以外，“融资融券余额”能够较为良好的反映存量市场中绝对收益投资者的仓位情况。最新数据显示截至7月21日融资融券余额进一步攀升至8862亿元，距离今年4月14日的高点（8975亿元）仅有113亿元。而近两周来市场在成交量上行乏力，融资融券余额接近高点的情况下出现的弱势表现，或许说明存量资金的“仓位瓶颈”正在对市场产生负面影响。而今天的大跌充分证明了存量资金仓位上浮空间有限对指数高度的影响。
我们认为未来两周市场大概率继续下探寻底，对于投资者来说操作性较差，建议采用观望为主，仓位建议控制在3成以下。
需要关注的事件：1）人民币汇率的波动；2）资本市场监管政策 3）供给侧改革的进程；4）9月美联储议息会议的加息预期
操作策略：
适度减少仓位，总仓位3成以下，保持观望。

（主持人：杨晓磊A0230516050004）

【重点推荐报告】
黑天鹅冲击逐步释放，加息决定观察为上——2016年7月美联储FOMC议息会议点评n
结论或者投资建议：
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7月FOMC会议后，美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在0.25%-0.50%的水平，符合之前市场的一致预期。措辞也整体保持中性，市场预期的加息概率却在走低。与6月份报告相比，7月份报告将经济似乎有上升趋势改为经济以温和速度扩张，将劳动力市场增长趋势放缓改为强劲。然而，商业固定投资疲软，通胀偏离通胀目标，导致美联储加息进程又再一次放缓。所以，未来的关注重点集中在通胀等短板上面，但值得注意的是，美联储认为影响经济前景的短期风险下降，但仍密切关注全球经济和金融发展。根据我们之前的分析，美国经济韧性有余，我们仍然保留美联储2016年加息1-2次，具体的情况要根据7月末即将发布的二季度实际经济数据走向确定。
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7月议息会议之后，市场判断的下半年各会议加息概率均有回调，目前9月、11月、12月做一次加息的期货隐含概率分别为18%、19.3%、36.8%。目前2017年7月利率达到0.5-0.75%的概率为40.4%
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主要观点及逻辑：
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尽管经济活动以温和速度扩张，就业强劲，但基于美国通胀继续低迷，美联储加息放缓。对于未来加息路径与6月会议声明基本一致，货币政策也将继续取决于未来经济数据。目前来看，就业数据达标，通胀低迷成为美联储不加息的重要因素，近期经济数据缓慢走强，这意味着美联储在货币政策上谨慎的立场是合适的。对于关键问题的表述，要点如下：
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（1）经济评述：制造业PMI、非农就业数增加超预期、家庭支出增加、零售销售等都呈现出积极的态势，说明目前经济活动以温和速度扩张。自今年初起，住房领域持续改善，净出口造成拖累的情况似乎有所减弱，但企业固定投资仍然疲软；通胀保持低位，6耐用品订单数不及预期等使美联储加息放缓。
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（2）通胀持续低位，中期目标不变：通胀指标呈现稳步上升，但通胀持续在2%的目标线下徘徊，长期通胀预期维持不变，FOMC认为价格的短期影响的消退和就业市场的改善将使得通胀上升至2%的中期目标水平。
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（3）政策方面：近期风险下降，但密切关注全球经济和金融发展；虽然美联储未对全球经济形势做出具体评价，但也强调在密切关注全球经济和金融形势。尽管英国脱欧公投已过去一个月，市场恢复平静，但美联储对全球经济不确定性持清醒的认识，所以美联储加息也变得尤为谨慎。可以认为FOMC现在加息的主要矛盾仍在国内通胀、企业固定投资和净出口等方面。
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我们认为美国延迟加息决定的原因，与6月英国脱欧可能产生的冲击极为相关，目前观察为上。美联储2015年12月加息以来，美国经济内部温和扩张，美国继续保持不加息的态势，为新兴市场提供了喘息的机会。我们维持我们的观点不变：继续关注7月底的二季度经济GDP数据走向。
(联系人：李一民/李慧勇/李勇)

他山之石可以攻玉:家电企业全球化并购提升估值——海外家电发展系列研究之专业化并购篇n
全球范围内家电企业的专业化并购提升企业估值。惠而浦集团并购事件后股价由估值与业绩同步驱动，2005年-2016年股价涨幅为370%，估值上涨188%，业绩上涨186%;SEB 并购苏泊尔、WMF带来公司估值显著提升，2015年股价约是2007年的3倍，主要由估值驱动；伊莱克斯并购后股价上涨主要由估值驱动,2001-2015年公司估值上涨2.5倍，整体业绩略有下滑。
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不同企业的估值上涨逻辑存在一定差异。惠而浦集团在拓展市场份额的同时寻求制造成本的全球优化——并购本土企业发挥规模优势，期望通过强大的管理能力使原本因为成本过高陷入亏损的maytag扭亏；并购合肥三洋除了获取中国市场的渠道之外，同时也因为中国制造成本低廉，将惠而浦中国打造成为全球制造中心。伊莱克斯更多是市场导向为主，全球并购的企业均为当地市场占有率最高的区域龙头，通过此种方法进军原本较为薄弱的地区。SEB主要除了提升市场空间之外，还包括优化制造成本（向苏泊尔转移订单）以及提升品牌形象的考虑（并购德国高端炊具与小家电企业WMF）。
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重点推荐积极推进国际化并购、具有全球运营视野的家电企业。中国企业未来将通过并购借助海外当地品牌与渠道优势拓展全球市场空间，海外专业化并购协同显著，将打开企业估值空间，推动股价上升，并购潮下国内家电企业的投资逻辑如下：1）关注此前业绩优秀、财务实力雄厚、深耕家电行业，进行海外同行业并购拓展市场空间的家电企业，推荐青岛海尔（600690）；2）关注目前已被国际企业收购，有望得到订单转移与通过技术、产品优势拓展国内市场的公司，推荐苏泊尔（002032）和惠而浦（600983）。
(联系人：刘迟到/马王杰)

兰生股份(600826)——迎国企改革东风，注集团优质资产n
贸易为主业，处置无关资产，利润主要来自投资收益。公司主营业务为进出口贸易，现主要通过下属控股子公司兰轻公司经营。兰轻公司以自营和代理进出口贸易为主要经营模式，获取进出口贸易的差价和收取代理佣金是公司的主要盈利模式，其中出口业务占公司贸易业务的90%以上。受宏观大环境的影响，贸易业务处于衰退阶段。2014年8月贸易业务完成混合所有制改制，2015年贸易规模增长超55%。公司持有上海兰生房产实业48%的股权，投资收益稳定在2500-3000万；目前公司持有海通证券15173.37万股，公允价值约23.67亿元。公司1季度处置了兰生国健和中信国健股权，实现净收益6.56亿元。
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国企改革加速推进，上海地区动作频频。2016年是国企改革落地之年，我们认为下半年国企改革进入实际操作阶段。自5月下半月至今，深改组、国务院常务会议、中央财经指导小组等多次提到重点工作落实国企改革，在中央顶层方针的指引下，各地方陆续出台当地国企改革政策。其中上海地区动作较快，早在年初政府工作报告中部署国企改革重点是实现包括现代服务业在内的国有资产整体上市。
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集团旗下人力资源外服、会展传播业务轻资产、高毛利。人力资源业务集团包括100%持股的上海外服和80%持股的上海东浩人力资源；会展传播业务包括两家全资子公司东浩会展经营、东浩会展活动策划和持股86.67%的世博文化传播。集团旗下上海外服在行业中具有较高的品牌影响力，从2006年起连续在全国人力资源行业位居第一。截至2014 年底，上海外服和东浩人力资源服务的商社数量近25,000个，在岗雇员数达到139 万人。2015年，集团人力资源板块实现营业收入927.56亿元，实现毛利13.71亿元。集团拥有上海世博展览馆（展览面积8.1万平）和上海汽车会展中心（展览面积3万平）两大展览馆的租赁，以及持股40%的国家会展中心（商务部持股60%，展览面积15万平）。2015年该板块营业务收入（包含广告）分别为12.23亿元，毛利分3.08亿元。
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盈利预测和估值。我们预计2016-2018年公司实现营业收入24.65、25.15、25.40亿元，归属于上市公司股东净利润7.15、4.04、3.35亿元。上市公司贸易业务参照可比公司水平给予0.87倍PS，公司贸易业务合理市值为21.45亿元；持有海通证券15173.37万股，公允价值约23.67亿元；持有兰生大厦48%股份，权益物业重估价值为20亿元。考虑集团整体上市预期，给予人力资源服务和会展传播业务5.5亿净利润40倍PE，除兰生股份以外的贸易业务1.58亿净利润15倍PE。上市公司合理市值约为309亿元，公司当前市值为134.90亿元，假设公司资产注入时按照15倍PE作价，市值增加约106.20，据此测算，公司股价仍有存在50%上涨空间，给予增持评级！核心假设风险：国际粮食价格连续3个月下跌，中国政府运用强大政策力量能够有效压制粮食价格。
(联系人：王俊杰/张媛)

【今日推荐报告】
市场回到平头震荡格局，资金会更加偏好低PE的价值成长n
下跌和规范银行理财以及政治局会议“资产泡沫”的提法无必然关系，市场的风险收益比从七月中旬开始已经大幅下降，这些事件只是催化剂而已。申万宏源策略通过微观结构研究，在六月末《诸相非相、变为不变》的报告中就明确指出七月中旬之后要撤退。别纠结于规范银行理财产生多少存量配置变化，关键是增量没了，证伪了部分资产荒利好股市的逻辑。
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贪婪的心态将变得更加平和。从吃饭到买单，投资者心态将发生实实在在的变化，从渴望吃饭到更加注重保留战斗果实。
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投资者结构已经变了，绝对收益主导的市场和以前熊市特征完全不同，呈现出慢涨急跌的特征，无舍不得，没有左侧撤退现在就很尴尬了，这也是为什么我们之前强调左侧。
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市场回到平头震荡格局，心平气和选结构，只是下半年比上半年的结构性机会更少了（将趋于低PE价值成长，见下文）。听过我们神似[url=tel:2002-2003-2004]2002-2003-2004[/url]的朋友都知道，现在调整算是良性的，比涨到3200以上之后一次性下来出清好多了，这样2700暂时还有望守住，区间平头震荡格局暂时可以保持。
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但别觉得指数没有下跌空间就没有风险。诸相非相，指数未必跌很多，净值却会下得很快；其实很多强势股票最近两周已经回调很多了，今天这根阴线只是提醒一下大家格局已经变化。比2016年四月更麻烦的是，当时很多股票还在地板上，所以指数跌下去，净值涨上来；现在大批股票在高位，吃饭行情从春节后至今已经超过四个月。
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上海本地国企改革的强势表现兑现了申万宏源策略与全研究之前的整体推荐，我们王立平分析师当天发表报告的申达股份涨停；也兑现了我们主题投资方法论中关于国企改革是最后一波上涨的主题的判断。
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之前不少乐观的投资者是错误的把“托底因素”和“上涨因素”混为一谈，很多投资者的看多逻辑只够守[url=tel:2700-2800]2700-2800[/url]点，却无法支撑市场在3000点以上更进一步。存量宏观流动性充裕、资产荒在未被证伪之前都只能托底，无法引发上涨。全球即便再来一轮量化宽松，也无法让已经为负的国债收益率继续向下进而推动资产价格上涨；如果是财政政策刺激，全球长端利率大概率要往上走，大宗价格可能反弹，又破坏了边际宽松的流动性逻辑。负利率是否估值可以无限给？争论到底估值多少不知道，但是产业资本还在大量减持就告诉你这里不便宜，哪怕负利率环境。
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之前投资者对增量的资金预期太高。如果说大家都预期四季度黑天鹅成群，大型配置资金很难三季度参加吃饭行情。银行理财因为资产荒会进股票的逻辑在今天的征求意见稿之后已被削弱，去年年底胆子大的还想赌一赌，熔断之后大部分人不敢再错第二次。私募新规限制杠杆的影响深远，配资也不能确定固定收益了，甚至不能保本；最近关于创投不能投二级市场的规定影响也很深远。从“脱虚入实”的大格局上来看，从抑制资产泡沫的大方向来看，至少不要对行情期待过高。
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资金会更加偏好低PE的价值成长。有趣的是，从交流中发现，投资者仓位尚未真正下降，以前大家看到GJD拉A50都是骂声不断，这次都说是价值投资，而且想要调整结构向其集中。申万宏源策略继续高举价值成长大旗，阶段性地价值成长中要更加重视名义PE便宜的东西（我们之前倡导的价值成长更加重视现金流量表和资产负债表的健康性，强调高ROE，不是最强调名义PE的便宜）。有业绩就有估值天花板，不适合过度强的趋势思维，所以现在需要寻找能够确定性估值切换的价值成长股票或者特别重视名义PE便宜的东西。高股息的品种依旧看好，和低PE的价值成长同类。
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2016年无论是仓位选择还是结构选择，坚决践行逆向思维和反转策略，攻入无人区。找不到利空就是最大的利空，说明价格中没有隐含任何悲观信息，十分危险，比如7月中旬；找不到利好就是最大的利好，说明价格中没有隐含任何乐观信息，反而安全，比如5月下旬。
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除了2015年近乎完美的策略判断表现，申万宏源策略2015.12.31《先抑后扬》转向谨慎；2016年春节后明确指出周小川行长讲话意义重大，做多；2016年3月《心平气和》明确提出指数横盘震荡做结构，推荐价值成长（《2016年趋势投资者如何生存》）；4月继续强化并推荐新能源汽车等（《神似[url=tel:2002-2003]2002-2003[/url]》）；5月在市场一片悲观之时《该做就做》；6月《攻入无人区》、《诸相非相，变为不变》成功推荐军工煤炭国企改革，认为市场反弹到7月中旬左侧撤退。今日市场一日抹掉一个月的利润
(联系人：王胜/傅静涛)
三季度企业盈利有望继续改善——2016年6月工业企业效益数据点评n
结论或者投资建议：
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1-6月份，全国规模以上工业企业利润总额同比增长6.2%，增速比1-5月份回落0.2个百分点。其中，6月规模以上工业企业利润总额同比增长5.1%，增速比5月份提高1.4个百分点。对此我们做如下点评：
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6月工业企业利润增速回升。1-6月规模以上工业企业利润增长6.2%，较1-5月回落0.2个百分点；其中6月增长5.1%，较5月提升1.4个百分点。主因营收改善及PPI跌幅收窄，6月主营业务收入增长3.8%，较5月提高0.8个百分点，PPI跌幅较5月收窄0.2个百分点至2.6%。上游跌幅继续收窄。1-6月采矿业利润下跌83.6%，跌幅较1-5月缩窄10.2个百分点，主要受益于供给侧改革及成品油调价。1-6月制造业利润增长12.1%，较1-5月回落0.4个百分点；电热水气利润下跌2.3%，而1-5月为增加1.3%，恶化明显。细分行业中，煤炭、油气开采、黑色、烟草、专用设备改善明显，石油加工、设备修理、供水、印刷、皮革显著恶化。绝对量来看，6月电子、钢铁、石油加工等行业利润增加较多，对工业企业利润增速贡献明显。
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国企利润跌幅扩大，私企利润增速回落。分所有制看，1-6月仅集体企业利润跌幅收窄至1.1%，其他均未有改善。1-6月国企利润跌幅扩大至8%；私企利润回落0.6个百分点至8.8%。
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主营业务收入利润率继续改善。6月PPI跌幅收窄至2.6%，带动1-6月主营业务收入利润率提升0.1个百分点至5.7%。国企显著提高0.3个百分点至5.1%，私企小幅恶化；采矿业大幅改善至1%，较1-5月提高0.6个百分点，制造业小幅提升。
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资产负债率下降。6月企业资产负债率较5月下降0.2个百分点至56.6%。受益于企业效益显著改善，采矿业资产负债率大幅降低0.8个百分点至62.1%，制造业和水电热气均小幅提高0.1个百分点。
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企业继续去库存。6月产成品存货下降1.9%，降幅较5月扩大0.8个百分点，连续三个月减少。产成品周转天数降低0.5天至14.4天。
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预计三季度GDP增长6.7%，与二季度持平，PPI跌幅继续收窄，降成本措施继续落实，在这种情况下三季度企业盈利有望继续改善。
(联系人：李慧勇/王健)

下半年财政支出增速将回落—财政专题系列报告之一n
结论或者投资建议：
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上半年财政支出保民生、重监管。从支出占比来看，教育、社会保障和就业、城乡社区事务、农林水事务以及医疗卫生和计划生育占比较高，分别为15%、13%、11%、8%和8%，此外，虽然6月份数据未公布，但是1-5月在金融监管领域的财政支出累计增速高达125.6%，与今年上半年监管升级的大环境相符合。
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积极的财政政策拉动的是国企和中央项目投资。今年上半年，财政支出增速达15.4%，同时国家预算内资金增速也达到20%以上，但是整体投资仍处于较低水平，在3月短暂冲高至10.7%的高点后再次拐头向下，投资疲弱的原因主要来自民间投资的低迷。从数据看，今年上半年伴随财政支出的发力，国有及国有控股企业的投资以及中央项目投资增速明显上行，而私营企业投资以及地方项目投资增速继续下行。
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今年实行的是积极的财政政策，同时财政投放节奏明显提前。一是，今年上半年出现了历史上难得的财政赤字；二是，自2010年起，上半年的财政支出/收入逐年上升，上下半年的财政支出/收入差距有所缩小。今年1-6月财政支出/收入继续上涨趋势，相较往年比值处于近年来新高，达1.04，一方面是因为今年财政支出力度继续加大，另一方面说明今年的财政支出安排在节奏上继续提前。
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经测算下半年财政支出增速将回落。四种情形假设下的下半年财政支出增速测算:第一，假定今年的财政支出为政府预算数字，则下半年的财政支出同比增速为负值，仅为-7.04%，处于历史最低值。第二，假定今年的财政支出执行数比预算数高，超额完成。则下半年财政支出同比增速为-2.5%，仍处于较低水平。第三，根据近三年实施积极财政政策期间，1-6月的财政支出占全年财政支出的平均比重，反推出下半年财政支出同比增速为14.8%，较上半年15.4%的增速略低一些。第四，根据近三年实施积极财政政策期间，1-6月的财政收入占全年财政收入的平均比重，反推出下半年财政支出同比增速为-0.86%。
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纵观以上四种计算方式，我们觉得第一种太悲观，第三种太乐观，我们倾向于认为第二种和第四种的可能性比较大，也就是下半年财政支出同比增速回落，甚至有跌破零的可能。受此影响，预计下半年投资下行压力较大，基建投资增速预计也难免出现拐头向下的走势。偏弱的基本面对债市的支撑仍在。
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考虑到经济下行压力较大，不排除政府上调全年财政赤字目标及财政赤字率的可能。
(联系人：孟祥娟)

《国家信息化发展战略纲要》印发，关注ERP国产化机会n
投资评级与估值：推荐鼎捷软件、用友网络。SAP、ORACLE等海外巨头目前主要客户为大型央企及世界500强企业。央企为ERP国产化主要阵地。具有大型集团实施能力的产品主要为鼎捷软件的T100系列及用友网络的U9系列（2016年H1有人员调整），预计两公司为ERP国产化领军。
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关键假设点：预计下一步工信部、网信办等单位将制定各方向细则。此次战略纲要是根据新形势对《2006-2020年国家信息化发展战略》的调整和发展，是规范和指导未来10年国家信息化发展的纲领性文件，是国家战略体系的重要组成部分，是信息化领域规划、政策制定的重要依据。纲领性文件已制定，预计后续各领域细则性文件会加速推出。
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目标2025年12万亿空间，突出技术研发与电子政府。根据纲要内容，到2020年，目标信息消费总额达到6万亿元，到2025年，信息消费总额达到12万亿元。并强调核心关键技术部分领域达到国际先进水平，电子政务支撑国家治理体系和治理能力现代化坚实有力。纲领体现国家对研发型企业的重视，预计会有关键技术相应补贴或鼓励政策。同时也凸显12万亿信息消费的抓手将是电子政务领域。
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有别于大众的认识：行业空间被低估，关注ERP国产化机会。纲领全文突出国家对信息化行业重视，自主创新精神贯穿其中。从产业政策可行性及政策一致性考虑，预计各细分业务国产化将是落地重点。服务器等IT设备国产化率较高，系统集成、云计算等国产化近期预期较充分，我们认为ERP国产化值得关注。第三方机构考察ERP国产化率以收入为准，且未将产品（高利润率）与实施（低利润率）有效区分，利润国产化空间被低估。。
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股价表现的催化剂：政策细则落地。
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核心假设风险：政策落地低预期
(联系人：刘洋/刘高畅)

银行理财监管新规点评——现有条款对理财权益投资影响有限投资要点：
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事件：据第一财经7月27日报道，《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》（下称《征求意见稿）已下发至银行。据悉，此次《征求意见稿》共六章（全文如后附），对银行理财业务监管重点包括了：对银行理财业务分类管理，分为基础类理财业务和综合类理财业务；禁止发行分级产品；对银行理财业务投资的限制，不得直接或间接投资于本行信贷资产及其受（收）益权、本行发行的理财产品、除货币市场基金和债券型基金之外的证券投资基金、境内上市公司公开或非公开发行或交易的股票及其受（收）益权、非上市企业股权及其受（收）益权。         2014年底监管层曾下发《征求意见稿》，搁置近两年后再次重启。
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点评（基于上述媒体披露的征求意见稿内容）：
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从《征求意见稿》已有条文来看，对理财产品的权益类投资设限所产生冲击不大。目前该《征求意见稿》尚未正式发布，不排除后续进一步修改的可能性，且本次版本中尚无对权益类投资的占比约束条款（非标投资为35%占比和净资本4%上限约束）。规模方面，截止2015年底银行理财产品余额总计23.67万亿元，其中权益类投资（包括上市和非上市权益类投资）的资产配置占比7.84%，规模约1.86万亿，占比并不高。同时，《征求意见稿》中对权益类投资的定义尚不明确，考虑到理财现有权益类投资均为优先级，具有一定“明股实债”性质，是否都纳入管理口径仍存在不确定性。结合我们对监管改革大方向为平稳有序推进的判断，预计政策落地的节奏和影响都较预期更为平缓。此外，关于理财产品不得投资于信贷资产收益权、货币市场基金和债券型基金以外的公募基金等规定，与此前实施的监管要求一致，并无重要新增信息。
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从投资者关心的权益类投资视角来看，通道业务受影响较小。《征求意见稿》第三十九条规定，银行理财投资特定目的载体的，基础资产投资范围不得超出本行理财产品投资范围（参见表1），其中，投资非标资产的，仅可通过信托计划。因此，理财产品投资信托投资计划、证券公司及其子公司资产管理计划、基金管理公司及其子公司资产管理计划、期货公司及其子公司资产管理计划和保险业资产管理机构资产管理产品等，均可在规定范围内进行权益类投资。
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理财业务分类管理，大中型银行基本均能符合条件展开业务，理财市场受到的实质性影响较小。《征求意见稿》将银行理财业务分为基础类和综合类理财业务，后者的可投资范围更广，除了前者可投范围外，还可投资非标、权益类资产等，具体请见表1。开展综合类理财业务需要50亿元净资本和3年基础类理财业务经验等约束条件，对于大中型银行而言均较易满足(所有A股上市银行基本均可满足)。在理财市场大中型银行占绝大部分份额（2015年底，五大行和十二家全国性股份制行的理财产品余额占比79.1%），因此理财市场总体受影响预计也有限。
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本次《征求意见稿》拟禁止商业银行发行分级理财产品，这并不代表禁止理财资金投资结构化产品。《征求意见稿》所称分级理财产品，是指商业银行按照本金和收益受偿顺序的不同，将理财产品划分为不同等级的份额，不同等级份额的收益分配按照优先与劣后份额安排。禁发分级产品，意味着银行理财业务的杠杆在发行端受到控制，而理财资金投向分级产品的杠杆并不受此限制。据悉，分级理财的存量规模不足1000亿，主要投向债市，到期后也不再滚动发行，影响不大。
(联系人：毛可君)

紫光收购武汉新芯，坚定推荐华天科技、深科技n
清华紫光集团已收购武汉新芯的大多数股权。武汉新芯将改名为长江存储技术公司，清华紫光董事长赵伟国将成为这家新控股公司的董事长。清华紫光将拥有长江存储技术公司超过50%的股权，其余股权的控制方是集成电路产业投资基金和另一家由武汉市政府扶持的基金。
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加快武汉新芯FLASH技术研发，加大量产落地概率。目前武汉新芯虽取得飞索半导体（Spansion）的技术授权，但飞索实验室3D NAND FLASH产品堆栈层数尚在 8 -10 层左右，当前三星已量产48层产品，与之技术差距至少3年，短时间追赶有难度。倘若紫光入股武汉新芯，为武汉新芯带来美光的技术支持，那么公司有竞争力的产品研发和量产进度预计将极大加快，产能释放更迅速。此外，有紫光强大资金实力支持，武汉新芯项目落地概率大增。
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华天科技是唯一与武汉新芯有战略合作的国内封测企业。2015年2月13日，武汉新芯与华天科技签署战略合作协议，在晶圆级封装以及3D IC封装方面开展合作，共同建设中国集成电路产业链。截止目前，华天科技是唯一与武汉新芯有战略合作的国内封测企业。华天科技和武汉新芯历来存合作关系，我们预计华天科技在FLASH产品配套封装上的配套份额或达到70%左右，合作方式为成立合资公司在晶圆厂配套建设封装厂，武汉新芯项目量产（紫光入股后概率极大）为华天科技业绩带来相当弹性，坚定推荐。
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紫光存储器战略或分深圳、武汉两大路线，坚定推荐华天科技、深科技。据我们草根调研，紫光或在深圳开展Dram产业，其封装配套与紫光拟收购的台湾力成、南茂以及深圳当地企业合作，深科技具CEC股东背景，收购的沛顿科技长期配套金士顿和美光存储器封测，具有相当大的想象空间。另外，我们预计紫光将以武汉新芯为主开展Flash产业，其封装配套主要以华天科技为主，与深圳产业互不影响，投资者不必担心紫光入股后会对华天科技与武汉新芯的合作带来不利影响，我们坚定看好华天科技，继续推荐。
(联系人：刘洋/徐进/王谋)

新国都点评报告：深挖创新业务，转型科技金融公司点评
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事件： 公司发布2016年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入5.36亿元，相比上年同期增长56.15%，其中电子支付产品销售收入4.76亿元，相比上年同期增长40.18%。报告期实现净利润3435万元，相比上年同期下降2.4%，主要系报告期内资金成本增加及股权激励费用摊销所致，公司业绩基本符合我们的预期。
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生物识别及海外业务爆发凸显公司前瞻布局。2016年上半年，公司新增生物识别产品销售收入345万元，主要来自于公司全资子公司浙江中正生产产品销售收入。我们在7月14日策略会上重点推荐身份识别市场带来的投资机会，浙江中正主要擅长金融领域的技术应用，公司公开资料显示其指纹识别相关产品在国内各大商业银行及四大国有银行的市场占比超过50%，已成为中国金融领域指纹系统第一品牌。入围公安部居民身份证指纹应用算法提供商推荐名单，更是对公司技术的认可，预计在电子支付产品跟指纹技术和系统整合还会继续。此外，公司海外市场实现销售收入6557万元，相比去年同期增长338.28%，占公司电子支付设备销售收入的13.77%，预计凭借自公司新款智能POS打开海外市场。
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受益电子支付业务整体保持快速增长。跨行消费业务增长迅速，银行卡第三方收单服务机构作为跨行交易提供结算服务的主力军，其业务增长迅速，从而间接导致其对金融POS产品的需求快速增长。公司作为国内领先的POS机厂商，自2011年以来业务平均收入增速达到37%。
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由金融it向金融科技转型。公司深耕金融PSO机领域，在推出新款POS满足银行及第三方企业需求的同时，进一步深挖创新业务，聚焦在收单服务云平台技术，以互联网技术、云平台技术为核心，立足于商户交易全流程，注重交易大数据收集与存储，围绕商户线下支付场景的需求。上半年收购征信数据服务商公信诚丰，能够提供多维度“企业全息画像”。服务云平台发展迅速，目前已接入高质量商户达20万，交易量接近10亿。浙江中正作为领先的生物识别厂商，2015-2017年承诺利润为1800、2340、3042万元。
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维持“买入”评级和盈利预测。预计2016年至2018年归属母公司净利润预测分别为至1.40、2.02和2.54亿元，收入分别为12.41、15.72和20.72亿元，EPS分别为0.61、0.87、1.10元。维持”买入“评级。目前公司62亿市值，对应2017年业绩为31倍。2016年至2018年公信诚丰股东承诺实现净利润不低于4000万元、5000万元和6000万元，预计2016-2018备考净利润预测分别为1.60、2.02和2.54亿元。
(联系人：刘洋/刘畅)

广联达：单季3倍/8倍/5倍营业利润/利润总额/净利增应仍为保守的财务处理n
投资评级与估值：两种方法得目标市值297亿元，维持盈利预测、维持“买入”评级。预计2016-2018年广联达营业收入分别为18.7、21.7、24.3亿元，归属上市公司股东的净利润分别为4、6.04、8.01亿元。采用PEG法得公司估值239亿元，采用市值法得公司中期目标市值为354元，两种方法平均值为目标市值297亿元。维持“买入”评级。

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关键假设点：根据快报，反算Q2单季收入、营业利润、利润总额、归属于母公司净利润。四个指标Q2分别增长68%/286%/813%/501%，部分投资者担心利润、部分投资者担心收入。超过50%收入、超过5倍单季度利润增长，预计解决市场所有质疑。

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财务政策谨慎。广联达与同有科技推荐理由类似：所有的财务都基本匹配，资产负债表干净。5年类季度末应收账款均小于1亿元，存货不超过0.2亿元，固定资产稳定，开发支出与商誉匹配。而且我们深度报告拟合了它的收入和人力成本。收入增速超越建筑业新开工增速20个点而且有相关性，成本三张表对起来基本一致。

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有别于大众的认识：还原费用增长、营业外收入、所得税率，认为上述增长仍然是保守结果。根据计算，两项费用Q2为4.86亿元，同比增长40%。人力没有这种增长，是保守处理。营业外收入是24.7百万元。这主要是增值税退税，应与收入的14%基本一致。偏低的营业外收入表明退税计入月份低于3个月，是保守结果。根据历史规律，Q2少数股东权益为1.0百万元。反算Q2税率为26.5%，为保守处理。

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股价表现的催化剂：半年报业绩超预期、高管增持。
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核心假设风险：新商业模式落地不达预期
(联系人：刘洋/刘高畅)

海通证券（6837 HK） ——业绩点评n
海通证券公布2016上半年盈利前瞻。预计总收入人民币120亿元（同比减少45%，我们预测为人民币110亿元）；净利润为43亿元人民币（同比减少58%，我们预测为人民币40亿元）。同时我们预测的EPS为0.37人民币（同比减少64%）与公司前瞻一致。
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月度数据回升。2016年6月， 海通证券报告月度收入为人民币15.2亿，较上月增长121%。 但由于去年高基数，同比依然下降了55%；净利润环比攀升148%，同比下降55%。
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传统经纪业务市场份额缩水。海通在经纪业务的市场份额从2015年6月的5.1%缩减到了2016年6月的4.4%。同时融资融券业务的市场份额从去年6月的6.0%下降到了今年6月的5.3%。我们认为这主要归咎于佣金率的竞争以及7月中旬监管机构将海通的评级从AA降到BBB，这限制了公司新业务的发展以及将公司的风险资金乘数提高了12.5%。
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稳健的业务结构。在2015年末，海通拥有的自营股权及衍生品投资达人民币401亿（占净资本的46.93%），同时自营固定收益投资达到将近人民币587亿（占净资本68.63%），这是在同业中相对保守的配置。与此同时，海通在承销业务中有更平衡的业务配置，市占率也逐步增加。我们预计海通的综合业务平台会帮助其保持在投资银行业务中的市场份额。
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维持中性评级。鉴于市场前景波动和市场交易量下降的预期，同时对于近期业务合并带来成本控制方面的担忧，我们将16-18年每股盈利预测从人民币1.05/1.31/1.70下调到人民币0.78/1.03/1.46（-43%/32%/42%）。我们预期投资银行业务和资产管理业务的复苏在一定程度上抵消降低的佣金收入和利息收入。我们将目标价从港币14.35下调到港币13.95，对应1.2倍16年PB。目标价距离现价9.7%的上升空间，我们维持我们中性评级。
(联系人：张怡)

天壕环境（300332）公告点评：增发全资收购赛诺水务、打造“水电气”整体方案提供商n
事件：公司于2016年4月11日停牌，将于2016年7月28日复牌，拟向交易对方以8.24元/股发行股份，募集资金5.24亿元并支付配套募集资金，现金3.56亿元、合计作价8.80亿元，购买北京赛诺水务科技有限公司（赛诺水务）100%股权。
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并购快速切入水处理领域，打造“水电气”一体化整体解决方案提供商。通过收购赛诺水务，公司将快速切入水处理领域。赛诺水务主业为工业废水处理及回用、市政污水处理及回用、海水淡化，同时还经营膜产品的开发、生产和销售。赛诺在海水淡化领域处于行业领先地位。在本次收购交易中赛诺16-18年的业绩承诺为净利润不低于5000万元、7000万元和10000万元。收购完成后，上市公司将在整合标的资产的基础上打造中国第一家“水电气”一体化整体解决方案提供商、中国环境综合投资服务运营商。
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维持余热发电合同能源管理领域业务龙头地位，加大烟气治理市场拓展力度。截止 15 年底，公司 EMC 项目合计33 个，装机容量 344MW。公司以干熄焦行业为起始，自14 年开始陆续进入铁合金、天然气压气站余热利用、有色金属行业，巩固了公司在余热发电 EMC 业务上的龙头地位。另外公司充分发挥在余热发电 EMC 方面的竞争优势，以中小燃煤锅炉环保达标改造为主的烟气治理为切入点，利用核心技术优势大力开拓，取得显著成效。
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积极并购开拓新领域，光热协同余热打造清洁能源综合平台。国内光热发电步入“快车道”，在 2014-2016 年完成一批示范项目建设，2017 年进入大规模开发阶段，到 2020 年完成3GW 的光热装机容量，2030 年完成 29GW 装机容量。公司利用余热发电领域积累的客户和资源项目优势，通过开展光热+余热的综合发电方式，有望在新兴的光热发电领域崭露头角，目前已经签订 300MW 的框架协议，未来项目的落地将进一步提升公司盈利能力。
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投资评级与估值：考虑到上半年业绩低于预期，以及公司财务成本高企，我们下调16-18 年盈利预测至1.97、2.88、4.34亿元（原为2.41、3.51、4.90 亿元），对应 EPS 为0.25、0.37、0.56元/股，对应2016年PE为38倍。若考虑本次增发，16-18年备考盈利预测为2.47、3.58、5.34亿元，对应EPS为0.27、0.40、0.59元/股，对应2016年PE为34倍。我们认为公司是具备独特商业模式、风控等核心竞争力的清洁能源环保平台，燃气业务及光热业务成长性优异，具备持续外延扩张预期，维持“买入”评级。
(联系人：刘晓宁/董宜安/王璐)

康达新材(002669)公告点评——中报业绩略低于预期,非公开发行过会,打开未来成长空间n
半年报业绩增速略低于我们预期。2016年上半年实现营业收入2.95亿元（YoY-16.33%），归属母公司净利润4895万元（YoY-17.12%），EPS为0.25元（我们预计0.27元），ROE为6.60%；其中二季度实现营业收入1.53亿元（YoY-18.45%，QoQ+7.29%），归属母公司净利润1955万元（YoY-32.30%，QoQ-33.54%）, 2015年风电抢装风潮结束，环氧结构胶需求减少，公司收入和净利润有所下滑，业绩略低于我们预期。从全年来看，一般下半年风电用环氧结构胶需求多于上半年，并且公司环氧基体树脂及无溶剂复膜胶有望在下半年放量，贡献更多利润，因此我们维持全年EPS为0.62元的盈利预测。
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非公开发行核准通过。7月27日公司公告其定增项目获证监会核准通过。公司拟非公开发行不超过4820万股，资金总额不超过8.5亿元用于丁基材料项目、聚氨酯胶粘剂扩产项目及补充流动资金。公司拟投入4.55亿元建设丁基材料项目,建设期18个月,建成后产能1万吨/年；拟投入1.45亿元建设聚氨酯胶粘剂扩产项目，建设期18个月，建成后产能为1万吨/年。
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定增项目打开公司未来成长空间。丁基材料主要用于光伏、风电以及汽车内饰等领域，丁基材料可以替代光伏组件中所用硅胶，使光伏组件使用寿命从20年提升到40年，国内每年替代空间超过20亿元。无溶剂聚氨酯复膜胶相比于传统的有溶剂复膜胶具有明显的成本和环保优势，目前国内复膜胶需求约30万吨，市场空间约70亿元，其中无溶剂复膜胶占比极低，随着未来VOC排放的严控和包装的消费升级，替代空间广阔。
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通过PI泡沫材料切入军用领域并已成功获得第一笔订单。公司PI泡沫材料已实现工业化量产，我们测算每年新增舰艇需要3.2-4.8万m3PI材料，对应10-20亿元的市场空间，而返修市场的空间则更为巨大。公司关联方2亿元收购大洋新材51%的股权，并于16年1月份通过大洋新材取得首笔600多万军工订单的突破，标志着公司正式切入军用领域，预计17-18年将迎来订单爆发期。
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盈利预测和投资评级：非公开发行核准通过，PI泡沫有望收货更多订单，维持增持评级，维持盈利预测。预计2016-2018年EPS为0.62、0.80、1.07元，当前股价对应16-18年PE为40X、31X、23X。
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风险提示:1）新产品开拓不达预期；2）PI泡沫订单不达预期。
(联系人：宋涛)

大洋电机(002249)点评：参股Ballard切入燃料电池领域，旨在完善公司全产业链布局n
2016年7月27日晚，公司公告其全资子公司大洋电机（香港）有限公司（以下简称“大洋电机香港”）于加拿大温哥华时间2016年7月26日与巴拉德签署《股份认购协议》，大洋电机香港以每股1.64083美元的价格合计出资2,830万美元认购巴拉德定向增发的1,725万股普通股。本次认购完成后，大洋电机香港将持有巴拉德已发行全部普通股的9.9%，成为其第一大单一股东。本次对外投资为公司与巴拉德的战略合作，大洋电机香港计划长期持有认购的巴拉德股份，本次投资不构成风险投资。投资方案已过董事会，不需过股东大会。
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参股燃料电池全球绝对龙头，技术配套指日可待。巴拉德是质子交换膜燃料电池技术领域中公认的全球龙头，公司通过参股巴拉德进一步巩固并深化合作关系，双方将在未来5年内在国内燃料电池市场中进行战略合作，包括但不限于市场开拓、联合产品开发、燃料电池模块组装等。大洋电机在新能源汽车领域布局多年，年初收购上海电驱动是新能源汽车动力总成龙头。我们认为通过燃料电池动力总成替代纯电动汽车动力总成，代表着未来技术路线升级的方向。而公司也有能力做好相关的电机、电控部分配套。公司有望推动燃料电池走向产业化，从而带动销售高增长。
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动力总成配套+运营，完美业务协同打造燃料电池第一标的。除动力总成产品销售外，公司布局新能源汽车运营多年，预计将会复制“核心部件供货+买车运营”的模式，有效利用燃料电池汽车补贴获得低成本的运营资产，丰富公司运营条线的经营规模。根据公开信息，广东佛山云浮氢能源产业基地推进顺利，国鸿氢能已签约园区燃料电堆生产线项目，规模化生产氢燃料电池产品；预计大洋电机将与国鸿氢能、巴拉德深度合作，快速实现燃料电池汽车的量产。
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并表电驱动，新能源动力总成高增长。公司在本年度1月4日完成对上海电驱动的收购，相关业绩并表。收购上海电驱动后，加上芜湖杰诺瑞及北京佩特来的产能，目前已形成近30万台套新能源车辆动力总成系统的产能，国内市场占有率将达到30%。公司本部目前主要做纯电动汽车的电机电控，上海电驱动主要偏重混合动力的产品路线，与本部形成优势互补。产能的快速突破，将进一步助推新能源汽车动力总成业绩的释放。我们认为受益于新能源汽车的放量，上海电驱动将大概率超额完成业绩承诺。
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盈利预测与估值：我们维持盈利预测不变，预计公司2016-2018年归属于母公司净利润分别为5.78、7.03、8.44亿元，全面摊薄后每股收益分别为0.24、0.30、0.36元，对应当前股价的PE分别为50倍、40倍、33倍，维持“增持”评级。
(联系人：刘晓宁/韩启明/宋欢/郑嘉伟)

神思电子(300479)—实名就医与便捷支付带来百亿级市场空间！

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事件：公告为发展银医自助、诊间支付业务及居家护理业务，公司与温州旭辉签署《合资协议》，拟共同投资在济南市设立“神思旭辉医疗信息技术有限公司”，神思电子占比51%。

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实际是稳妥的并购策略，利润目标至少4000万，平滑监管风险和业绩承诺。温州旭辉所有医疗相关业务转入合资公司。在合资公司成立两年内且年净利润达到4000万元的前提下，神思电子启动收购温州旭辉持有的合资公司股权；如因监管原因，不能在两年内启动少数股东权益收购，神思电子以自有现金3000万元收购温州旭辉持有的合资公司部分股权。

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医疗支付产品的实名认证依赖神思电子，但行业经验短板靠温州旭辉。招股说明书“服务于实名就医与便捷支付”、2015年报“研制的S-51医院证卡综合管理系统可以兼容各类医院证卡，兼具诊间支付功能，实现实名就医与便捷支付的有机融合，已经在山东十余家三甲医院批量应用。”温州旭辉面向金融、通信、交通、医疗等行业提供自助服务整体解决方案的系统集成商，主营业务是医疗多功能自助终端、诊间支付、居家护理及智慧医疗等方面的设计、研发、生产与销售。

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银医自助系统、诊间实名支付是新增业绩贡献点，估计市场空间超过200亿，卡位优势在于实名认证壁垒高于便捷支付，神思有切入优势。便捷支付是上市后开拓重点，公开调研显示，小额支付终端完成人民银行PBOC3.0检测，并通过银联卡受理终端产品入网认证；完成小额支付免密免签业务改造测试，取得相应资质；与农总行、广发银行、齐鲁银行、民生银行签约“银行卡特约商户收单外包服务合作协议”；在全国多省份基于小额支付终端与建行共同进行“菜篮宝”工程样板建设工作；在山东、辽宁、广东、内蒙、河南、四川、江苏、湖南等省份与银联、人行和商业银行合作推进菜市场小额支付电子秤试点应用。医疗领域是新增领域，需求更强，截止2015年底全国三甲医院773家，假设每家医院部署投入为1500万元，市场规模为116亿，加入其它等级医疗机构超过200亿。

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维持“买入”评级和盈利预测，信心来自产品延伸。公司是此领域唯一的上市公司，公司智能卡应用、生物特征识别、电子支付等应用技术延伸性极强，产品线覆盖了金融、社保、电信、交通、快递、宾馆等20多个行业领域。预计公司2016/2017/2018净利润为0.91亿、1.30亿和1.72亿， EPS为0.57元、0.81元、1.08元。作为行业龙头公司目前市值较小存在较大市值空间，大概率超预期。

(联系人：刘智/孙家旭/刘洋)

生物股份（600201）：新品获批，年内业绩有望兑现。维持增持评级

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公司公告：根据国家《兽药管理条例》和《兽药注册办法》规定，经农业部审查，批准本公司全资子公司金宇保灵生物药品有限公司、扬州优邦生物药品有限公司与其他单位联合申报的牛病毒性腹泻/黏膜病、传染性鼻气管炎二联灭活疫苗（NMG株+LY株）为新兽药（即bvd-ibr疫苗），并核发了《新兽药注册证书》。新兽药名称：牛病毒性腹泻/黏膜病、传染性鼻气管炎二联灭活疫苗（NMG株+LY株），用于预防牛病毒性腹泻/黏膜病和牛传染性鼻气管炎，免疫期为4个月。

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新产品成为公司重要看点：1】圆环，产品5月上市目前在各大型养殖企业试验阶段，试用评价高，性价比超过勃林格，定价13-15元/头份，16年预期3000-5000万元销售额，17年翻倍预期；2】bvd-ibr年底前正式推出，17年放量，理论市场空间可达5亿元，对应利润1.6-2亿元；3】布病疫苗评审会已开，17年春防有望赶上，布病纳入部分省份强制免疫计划，理论空间3亿元以上；4】17年猪A-O-亚I三价苗推出进一步升级产品；5】积极开展口蹄疫+圆环/蓝耳/猪瘟/猪腹泻等等联苗的研发。6】禽苗考虑通过外延扩张增加品种。上述新品合计看，在不考虑外延并购情况下，有望贡献超过10亿元收入规模，3-4亿元以上利润规模。

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主打产品口蹄疫市场苗销量增速恢复，业绩有望逐级加速递增。一季度由于直销苗价格下跌（口蹄疫8-12%）和山东、广西经销商调整（改直销）等原因导致整体销量增速下降。调整原因在于激发片区销量潜能（很多经销商没有干劲了）。直销苗方面，上述区域经销商结构调整基本渐入尾声，今年不会把调整经销商的手段往其他片区推。在此基础上，二季度上述两个区域企稳回升，市场苗二季度销量增速恢复至25%左右的水平，后期有望维持在20-30%的水平。

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关注公司新领域可能的布局：1】动保产业链方面，近期在诊断试剂领域会有布局，加强技术服务实力，巩固公司品牌；2】人类生物制药：包括基因检测领域（肿瘤排查，胚胎得癌症基因检测）以及单抗细胞治疗领域。

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外部政策成为催化，自身业绩兑现能力强，维持增持评级：近两周，农业部和财政部两次发文对动物疫苗招标采购政策进行重大调整改革，市场苗领先的企业有望获益，成为板块的催化剂和内生性增长的推力之一。但我们更看重自下而上，各公司产品销售的情况跟踪。综合考虑口蹄疫增长和新品种未来放量潜力，我们预计公司16-18年公司净利润6.34/8.6/10.7亿元，考虑增发股本摊薄后，EPS 1.01/1.36/1.7元，16-17年估值29/22X。维持增持评级！

(联系人：宫衍海/赵金厚/龚毓幸)