【A股市场大势研判】缩量低波动盘中特征：
周三,
市场震荡微涨,成交低迷。上证指数收于3025.87，上涨2.87点，涨幅0.09%，成交1341亿元；深成指收盘10583.4点，上涨38.87点，涨幅0.37%，成交2176亿元。28个申万一级行业指数22个上涨，6个下跌；其中：钢铁、房地产和有色金属涨幅领先；农业、化工和建筑装饰跌幅居前；非ST类股票涨停25家，2个股票跌停。
后市研判：
3000点附近横盘，等待新方向。沪指再次遇阻年线后大幅回落，在3000点附近获得连续支撑，短期略有反弹。但是，上周初的向下跳空缺口尚未回补。上方3050曾多次防守成功，上周跌破后恐成为今后反弹的重要阻力。下方目前只有半年线，距离当前还有50点左右的空间，预计会有些许支撑。也就是说，短周期市场围绕3000点上下50点做波动。当然更重要的是，均线系统本身集结在3000点左右，因此投资者普遍关注市场的方向选择问题。此时上周留下的向下缺口，不免引起向下突破的讨论。总体上看，市场目前仍在箱体波动范围内，但是重心较八月下移可能性较大。近期市场成交萎缩较为明显，反映出投资者普遍缺乏信心，投资方向不明的特点。我们预计这种情况或许会延续一段时间，因为国庆假期也即将来临，市场正在等待信息面的进一步明朗。
中期调整趋势尚未结束，保存实力、等待机会。2015年5178以来的调整趋势尚未结束，主要原因是国内货币政策宽松余地下降，金融去杠杆和加强监管，使得资金驱动型行情短期难以启动；其次，经济增速仍在下滑，上市公司盈利增速亦在下降，业绩驱动型行情也难以出现。因此，股价回归基本面仍是大趋势，考虑到目前市场的中位数市盈率仍在相对高位，未来仍有一定回归的空间。
需要关注的事件：1）货币政策预期；2）财政政策宽松预期；3）国际市场波动；4）市场监管政策的变化。
操作策略：
半仓持股，回避累计涨幅过大的品种。
（主持人：姚立琦A0230511040028）
近期重点推荐报告
国债期货和利率互换套保比较主要内容及结论
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国债期货套保的基本思路是使现券组合与期货基点价值（DVO1）之为零，以套保组合市值波动（标准差）的减小程度来衡量套保效果。考虑收益率曲线的非平行移动，以关键期限为基准，对收益率变动进行β调整。理论上讲β是使“套保误差方差最小”的调整系数，用历史数据回归可得。经β调整后，套保效果得到改善。
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影响套保比率变化的因素主要有：国债期货CTD券发生改变；债券凸度的影响；债券收益率波动引起调整系数β改变；久期自然缩短引起DVO1变化。调整频率和套保比率触发调整阈值并进行回测，以每10日调整，阈值在5%调整较佳，动态调整套保比率后，套保效果普遍得到改善。
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利率互换对冲现券同样采用现券与利率互换基点价值之和为零。当利率波动较大或者使用利率互换对冲长久期现券利率风险时，二阶风险变得重要。将VaR值视为利率互换合约的理论保证金。如果将标准提高到完全覆盖损失，5年利率互换可以得到约1.3% ~ 1.5%的名义本金损失，其保证金比例略高于5年国债期货（1.2%），但对于双边均持有头寸的大机构，约万分之三的理论保证金可以覆盖绝大部分损失。
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基差风险是套保面临的最主要风险，套保的基差风险主要来源于两个维度：基差的绝对数值和基差的波动。因为基差风险无法避免，减小基差风险的方法体现为套保的择时。基差绝对值较低、波动较小的时段是该品种最适合套保的区间。国债期货最理想的套保情况是国债期货CTD券基差收敛至零，或CTD券IRR在资金成本附近；对于利率互换，互换利率与国债收益率走势贴近则套保效果较好。通过回测，发现利率互换与国债期货的套保效率一定程度上相互补充，所以套保品种切换也是规避套保基差风险的重要手段。就当前的情况，国债期货的套保效率在6~8月份得到了改善，套保长期（10年）现券，5年FR007利率互换是不错的选择。
(联系人：孟祥娟/王艺蓉)
三足鼎立，谁主沉浮？——A股投资者结构分析n
投资者结构是影响股价变动的重要环节，股价变化主要表现为市场特征及风格，所以研究投资者结构利于把握市场波动特征及市场风格变化。P=PE*EPS。PE估值的主要影响因素在于风险偏好的变化，而影响风险偏好的原因主要是投资者结构。投资者结构分析框架主要包括增量和存量两方面。增量主要是养老金、海外资金及其他大类资产阶段性配置结构变化带来的股市增量资金；存量角度影响一般法人持仓的主要是解禁、增发及增减持等；个人投资者分析年龄、受教育水平、资金规模与成本等因素，机构投资者分析资金规模、期限结构、资金成本与金融工具等影响。
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萝卜青菜，各有所爱，不同类型投资者标的偏好有所差异。目前我国A股市场流通市值占比最高的是一般法人，达60%，但交易占比最小；机构持有市值占比15%左右，个人投资者市值占比25%，成交量占比竟达80%！从标的偏好来看，构建的偏好系数显示：个人投资者偏好低价、低市值标的，不关心市盈率，对ST标的偏好较高；一般法人投资者偏好高价、高市值、中等市盈率标的；专业机构偏好高价、高市值、低市盈率标的，2015年来对低价、低市值标的偏好有所提升，对ST股票持股占比提高；从行业偏好角度，个人投资者偏好贴近生活类行业，标的分散；一般法人投资者偏好知识密集型轻资产行业，机构偏好资本密集型重资产行业。
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个人投资者理性程度与其年龄及资产规模呈现正相关。从年龄层面，40岁以下投资者呈现“暴力追涨，急跌不走，震荡撤”的特点。从资产规模层面，呈现小资金套牢不走，大资金离场及时，提前布局的特征。从受教育程度方面，近年来大学本科投资者占比迅速提高，长期看市场将日趋理性。
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机构投资者中绝对收益投资者占主导，短期基金专户将成边际主力，长期海外资金为最大边际增量投资者。2014年基金和保险成为市场主导力量，目前机构投资者已形成公募、保险和私募三足鼎立之势。1）公募未来对市场影响将日渐衰微；2）以私募资管为代表的绝对收益者将引领市场偏好，基金专户有望成为未来边际主力。3）保险和社保持仓目前维持高位，保险放开沪港通渠道，长期而言对A股存在挤出效应，地方养老金入市时机尚未成熟。4）信托2015年市场影响昙花一现，2015年伞型信托清除后，股票投资规模及占比回归常态，监管收紧，未来信托资金增量入市空间有限。5）RQFII政策放松，深港通正式开通，沪港通额度放开，未来A股纳入MSCI等将带来1.5万亿增量资金，海外资金有望成为最大边际增量。
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总体而言，当前机构投资者占比维持相对低位，但实质性机构化水平更高。未来短期绝对收益投资者将引领市场偏好。主要原因在于目前公募及私募资管投资者结构均以机构投资者为主。从行业集中程度看，私募资管行业集中程度与公募相当，目前绝对量已实质性超越公募，由此未来短期绝对收益投资者将引领市场风险偏好！投资者结构对市场特征影响的复盘。2010年之前，公募绝对主导，抱团取暖效果显著，相对收益性质决定其风险偏好较高，中小成长标的表现亮眼；由于公募当时投资者结构以个人投资者为主，市场特征急涨慢跌；2011-2013年H1，保险占比边际增速较快，削弱公募相对收益属性，加之市场表现不如人意，蓝筹表现较好；2013年H2-2014年H2，公募力量依然强大，保险占比下滑，中小标的仍然表现强势，但此时绝对收益投资者已经成长，市场区间震荡；2014年H2-2015年，绝对收益投资者崛起，前期大盘蓝筹暴涨，符合绝对收益者偏好，后期杠杆配资助力市场急涨急跌，风险偏好被杠杆配资提升，TMT行业股价靓丽；2016年以来，绝对收益者占主导，去杠杆清配资，由于绝对收益者风控要求，市场慢涨急跌，绝对收益投资者开始引领市场偏好，大盘蓝筹表现优异。
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构建A股投资者结构数据库，跟踪市场投资者结构变化，提供详实的基础数据支持，在监管政策方向发生变化时辅助对未来市场特征及市场风格结构进行判断。
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从海外经验来看，长期而言，养老金入市和海外资金入市为投资者结构变化的重要驱动因素。海外经验表明，长期来看，股票市场由个人投资者主导转变为机构投资者主导以后，市场特征主要表现在市场整体估值、波动性及换手率均进入下降通道，其中波动性大体呈现“倒U型”。风格方面，机构投资者主导以后，除美国之外，各国大盘股表现优异。
(联系人：沈盼/王佳音/王胜)
今日推荐报告
新北洋：高管连续增持！n
投资评级与估值：维持盈利预测，维持“增持”评级。预计2016-2018年公司实现营业收入18.9、26.1、33.6亿元，归属上市公司股东的净利润分别为2.42/3.29/4.72亿元。维持“增持”评级。
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关键假设点：
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新管理层主导转型成功，收入上升验证渠道改善。
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中期成长可期。公司发展方式是银行新产品与大物流方案开发。目前已获订单产品具有较高壁垒，且可通过其他银行、其他物流商进行复制。金融、物流领域软件及运营业务持续布局，预计公司中期成长可期。
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有别于大众的认识：
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根据Wind资讯，新北洋副总兼技术主管姜天信于2016年9月19日增持公司117.15万股，总经理宋森分别于2016年9月19日及2016年9月20日增持公司股份80万股及98.66万股，交易均价在13.3元以上。
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此次增持具有极重要意义，彰显经营信心且解除管理层市值动力担忧。
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增持标志着新一代管理层权限增加，预计后续会持续增持。公司2014年公司除开投资收益外营业利润下滑56%，2015年2月公司管理层进行了一轮更换，公司新任管理层整体年轻。总经理宋森1973年出生，副总经理姜天信、孙建宇为“75后”，副总经理荣波、徐志刚为“80后”，预计具有冲劲的年轻管理会有进一步增加股权诉求。
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股价表现的催化剂：票据方案出现进展、新产品出现利润。
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核心假设风险：新产品推进不达预期
(联系人：刘洋/刘高畅)
惠理集团—— 公司点评n
惠理集团管理的资产规模于2016年8月底已达到138亿美元（环比增长1.5%，同比下降4.2%）。我们期望市场的投资情绪会因为深港通的开通在今年下半年有所恢复。我们预测这将会刺激惠理持有的资产在今年年底稳步增长到150亿美元。我们认为公司的资产管理规模的升高会帮助公司抬高2016年全年的边际利润率，为公司提供稳定的管理费收入。
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正面的市场反应。截止2016年9月14日，惠理集团录得其主要基金的平均净资产价值低于高水位线3%左右。其中惠理的旗舰产品，惠理价值基金净值超过了高水位线9%，香港最大的公募基金，惠理高息股票基金净值在这期间与之前的高水位线持平。
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足够的现金以保障其全球发展。2016年上半年，惠理的资产负债表和现金流状况保持增长，净现金余额为21亿港币。由经营活动产生的净现金流入达到2.25亿港币，与此同时，公司没有任何公司贷款并且没有资产抵押给借贷机构。我们预计中港两地基金互认将会在今年下半年启动，这将会支持公司在中国市场的持续增长。我们同时也能看到中国投资者配置海外资产的需求不断增长，这将会是公司未来增长的另一个动力。
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维持“增持”评级。我们预期公司的产品在2016年下半年比2016年上半年表现更好，并于年底有希望录入业绩表现费。2016年下半年，我们相信二级市场会从深港通的宣布和市场情绪恢复中受益。我们维持公司16-18年EPS预测为0.20/0.23/0.24港币（同比增长33.3%/15%/4.3%）。我们将目标价从9.05港币提升到9.80港币，基于0.13倍的16年P/AUM，来反映由于市场反弹带来的估值修复。基于16%的上升空间，我们维持“增持”评级。
(联系人：张怡)
玖龙纸业—— 公司点评n
核心收入超出预期 玖龙纸业宣布对16财年的净利润约人民币1121百万人民币，每股收益约0.24元人民币（较去年下滑21%）.该业绩低于彭博一致预期0.52元约53%去除人民币1772百万元汇率损失的影响后，核心收入为人民币2834百万元（同比上升105%）
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毛利和分红率提高 公司16年下半年销售量为6.4百万吨，较15年同期的上升10%。16年下半年的吨售价在2466元人民币，比16年上半年低32元人民币，同比15年同期减少30元。
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杠杆率显著下降 玖龙的净负债在16年下半年为人民币218亿，对比16年上半年的228亿元和15年下半年的247亿元，从而净负债率由15年和下半年的94.4%和16上半年的88。7%降低至目前的81.4%。再次，我们认为的玖龙去杠杆化的观点得到了证实。。
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供需关系持续改善 玖龙将持续在行业结构改革中获益，该公司产能40%坐落华南。。基于现有的环保政策严厉和供给端改革，华南在同期已经没有大的产能增加，我们预计今年有3百万吨小产能将关闭（对比15年的5.3百万吨）。在16E-18E，我们预计需求端增长在1-2%左右。我们预计公司毛利在17E会伴随产能缩减而持续提高。近期玖龙的产品提价表现也印证了我们的观点，同时今年最大的涨价潮将在旺季11约展开。玖龙将在明年年初开始运营新的越南产线，越南现有造纸行业增速超过双位数，玖龙将获益。
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维持买入评级 为反映高于预期的盈利增长和2016年下半年汇率风险，因此我们微调2017年盈利预测0.63人民币至0.61，同比增长154%； 2018年盈利从0.78人民币上调至0.80，同比增长31%。同时我们维持目标价在8.5港币，对应1.1倍17年市净率。基于24%的上行空间，我们维持买入评级。
(联系人：余文俊)
宋都股份（600077）—大健康转型步伐稳健，地产业务逐步收缩n
公司中期业绩超预期，营业收入同比增幅195%，归母净利润同比增幅达1361%。2016年上半年公司实现营业收入40.49亿，归母净利润1.04亿。经营活动现金流9.96亿，同比增加310%，主要系本期房产销售回笼资金增加所致。财务费用0.44亿，同比增加796%，主要系融资费用增加。
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公司销售面积同比增长26%，房地产业务毛利率同比下降1个百分点。2016年上半年公司合同销售额28.5亿元，同比增长42%；合同销售面积21.2万平米，同比增长26%；销售均价13415元/平米，同比增长13%。公司的项目开发进度如期进行，顺利实施了南京南郡项目的交付。2016年上半年房地产业务毛利率16.23%，较去年同期下降0.99个百分点，主要系刚需楼盘利润空间变化所致。受益于杭州房价上涨以及刚需项目今年基本出清，我们预期未来公司毛利将有所提升。
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公司目前土地储备较少，房产项目剩余可售面积仅30余万平米。公司目前手持1块土地储备，位于杭州余杭，占地面积2.7万平米，规划计容面积10.3万平米；主要销售楼盘位于杭州（6个项目）、南京（1个）、合肥（1个）、舟山（1个）。
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医疗大健康板块稳步推进，公司参股两家投资合伙企业。2016年6月子公司杭州茂都投资管理分别出资3亿、5亿人民币参与设立杭州若沐宋都股权投资合伙企业和参与入伙深圳达人汇通资产管理企业，主要投资医疗健康领域。
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维持增持评级，下调盈利预测，给与目标价6.58元。由于公司新增土地储备低于预期，未来拿地计划不明确，我们预计公司现有的盈利能力可持续性较低，因此给与公司2016-2018EPS:0.13/0.18/0.21元，下调幅度分别为0.10/0.27/0.44元。考虑到市场对公司转型大健康的预期较高，我们挑选了处于转型过程中且转型方向为大健康的同类房企作为可比公司。因此我们给与公司2017年PE36.56X（与可比公司一致），对应目标价为6.58元。此外，公司今年三月底实施（锁定期一年）的员工持股计划成交均价为5.406元，给于公司股价一定的安全边际作支撑。
(联系人：王胜/曹一凡)
科达洁能（600499）公告点评: 引入战略投资者新华联，未来看点是外延并购n
事件：公司9月21日发布非公开发行预案，拟向新华联控股、芜湖基石投资非公开发行不超过16393万股，募集资金不超过11.99亿元，发行价格为7.32元/股。其中，新华联控股以现金方式认购9.99亿元，芜湖星石以现金方式认购1.99亿元，锁定期均为三年。募集资金将用于锂电池系列负极材料项目、建筑陶瓷智能制造及技改项目。
投资要点：
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引入战略投资者新华联和芜湖基石，股东结构进一步优化。本次非公开发行，公司引入新华联和芜湖基石两大投资者。新华联是大型民营综合性企业，总资产达到700亿元，定增完成后，新华联将拥有公司8.67%的股份。公司第一大股东边程持股比例降至11.04%。此外，新华联承诺将自增发完成后一年内增持公司股票100万-2500万股。我们认为公司所处领域生产经营具备专业性，经营团队地位较为稳固；因此新华联成为第二大股东，有助于公司产业升级获得强大的资金支持，且不会干扰公司现有经营团队的工作，同时公司股东结构进一步优化。
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抓住新能源汽车发展机遇，进军锂电负极市场。新能源汽车市场有望快速发展，并带动动力锂电池需求增长，公司布局中的负极材料市场空间巨大。公司拟以6.15亿元投资年产2万吨锂电池负极材料项目，其中拟使用募集资金4.91亿元。公司在锂电负极材料领域已有技术和人才储备，2015年11月公司收购漳州巨铭石墨，目前已发货为下游客户提供试用。公司负极材料项目有望于17年量产，预计为公司贡献4000-5000万净利润，成为公司新的盈利增长点。
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市场开拓重心转向海外，未来看点是外延并购。2015 年受到国内经济增速下行的影响，公司国内业务出现下滑，公司积极制定“利用海外投资，输出中国模式；开拓海外市场，推广科达设备”的发展战略。今年上半年，受到国内经济环境下行影响，国内业务有所下滑，但国外业务实现了翻番增长，整体实现营业收入25亿元。本次募投项目中，包括投资4.85亿元数字化陶瓷机械技改项目和投资4.8亿元年产200台建筑智能陶瓷制造装备项目，项目完成后将极大增加公司陶瓷机械生产能力。我们认为海外陶瓷市场需求旺盛，公司在东南亚、中东、美洲、印度等地开拓顺利，不排除公司后续海外外延并购的可能。
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维持盈利预测，维持“增持”评级：我们认为公司本次方案虽然与市场猜想略有不同，但是通过引入战略投资者新华联解决后续发展的资金问题，公司未来经营发展仍然值得看好。我们维持公司盈利预测不变，同时考虑增发带来的股本摊薄，预计公司 16-18 年实现归母净利润 4.67 亿元、 5.15亿元和 5.65 亿元，对应 EPS 分别为0.30元/股、 0.33元/股和 0.36元/股，当前股价对应PE分别为27倍、24倍、22倍，维持“增持”评级。
(联系人：刘晓宁/叶旭晨/韩启明/宋欢/郑嘉伟)
欣旺达（300207）公告点评：苹果手机销量有望超预期，长期看好公司业绩高增长n
近日公司收到公司董事长兼总经理王明旺先生的书面辞职报告。辞职后将仍在公司担任顾问职务并在相关子公司任职。辞职事项不会导致公司实际控制人变更，也不会影响公司正常生产经营。
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由于Galaxy Note7手机发生爆炸，三星近期宣布在欧美、韩国等市场采取全面召回措施。在中国大陆市场召回该款手机1858台。
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苹果手机销量有望超预期，PACK附加值有望不断提升。公司作为苹果7代产品的电池供应商，一直保持较高的市场份额。此外，由于目前市场需求中普遍反馈Plus的需求旺盛，Iphone7 与7 Plus的备货比由此前的2:1调整为1:1。未来随着快充、无线充电、双电芯等设计的渗透率不断提高，电池Pack+BMS的附加值将不断提高，公司作为消费类电子PACK的龙头将从中受益。
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新能源汽车坚持合作高端品牌，明年有望加大动力电池订单收入确认力度。公司在新能源汽车领域布局已久，秉承品质优先的理念，始终坚持合作高端品牌。新能源车清查骗补落地，预示着补贴政策有望加速出台。公司目前已获北汽福田、东风、吉利等车企的纯电动乘用车及物流车的动力电池订单，预计将对公司今明两年业绩产生积极贡献。我们预计公司17年有望确认10个亿的动力电池订单收入。
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抢先布局锂电池储能市场。公司的储能电池以华为等品牌的移动通讯基站备用电池为起点，在分布式基站、户外基站等应用上逐步发力；公司联手Anker Technology，共同开发家用便携式储能装置的海外市场；公司还参与投资建设禹科光伏电力有限公司50MW光伏电站项目，尝试打通新能源和储能产业链。目前公司储能产品已经进入美国市场，国内市场在河南等地建设示范项目，公司有望凭借技术储备和运营数据积累，掌握该领域的先发优势。
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盈利预测与估值：我们认为无论在消费电子领域还是动力电池领域，行业分工细化是市场趋势，公司定位专业PACK 厂思路清晰，且执行能力逐步得到市场认可。我们维持公司盈利预测不变，预计公司2016-2018年归母净利润分别为5.00亿元、6.62亿元、9.04 亿元，EPS 分别为0.77、1.03 和1.40元/股，当前股价对应PE 分别为38倍、29 倍和21倍。维持“增持”评级。
(联系人：刘晓宁/叶旭晨/韩启明/宋欢/郑嘉伟)
联储基调整体偏“鹰” 预计年底加息一次——2016年9月美联储FOMC议息会议点评n
结论或投资建议：
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9月FOMC会议后，美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在0.25%-0.50%的水平，符合之前市场的一致预期，措辞整体比7月会议鹰派。从17位官员利率散点图的中位值看，预计联邦基金利率在今年年底前达到0.625%，相较目前水平约等于1次加息。耶伦称，如果就业市场改善持续，且未产生重大风险，仍处正轨，预期今年会加息一次，而经济数据是否能决定加息还需等待实现目标的进一步证据。
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相比7月份报告，9月份的报告修改经济增长温和扩展为经济增长已经复苏。FOMC报告表示近期经济温和增长，劳动力市场继续走强，但固定投资和低迷的通胀增速是薄弱环节。根据我们之前的分析，我们仍然保留美联储于今年年底加息的观点。
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主要观点及逻辑：
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美联储认为虽然美国经济“已经复苏”，但通胀继续低于目标、固定投资仍然疲软，对加息持谨慎态度。耶伦表示，每次会议都有行动的可能，美联储是独立的，党派政见对美联储做决策毫无影响。12月加息概率较大，货币政策将继续取决于未来经济数据。对于关键问题的表述，要点如下：
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（1）经济评述：尽管非农就业数据增长有所放缓，PMI也跌破荣枯线，但费城联储制造业、新宅开工最新数据等都呈现出积极的态势; 家庭支出稳健增长，消费者信心增强，但企业固定投资仍然疲软；劳动力市场进一步强势，失业率几乎没有变化，平均就业增长保持稳健。
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（2）通胀持续低位，中期目标不变：部分是因为之前能源价格的下跌和非能源商品进口价格下降的影响，通胀仍持续在2%的目标线下徘徊，并且基于市场通胀补偿指标仍处在低位，多数基于调查的指标显示，近几个月来较长期通胀预期基本不变。FOMC保持能源价格和进口价格的下降将只是短期影响的观点，认为价格的短期影响的消退和就业市场的进一步改善将使得通胀上升至2%的中期目标水平。
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（3）全球经济和金融发展的持续关注；美联储在报告中表示密切关注全球经济和金融形势。英国脱欧后的后续影响，美国大选，意大利脱欧公投，各国货币政策各种不确定风险增加，美联储在报告中，表示美联储将密切关注全球经济发展和金融风险。
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美联储12月加息以来，美国经济温和扩张，美国继续保持不加息的态势，但9月会息会议上整体言论偏鹰派。我们维持我们的观点不变，年底会有一次加息的可能性，主要因为经济温和扩张，劳动力市场继续走强，并且等待太久加息会有风险，美联储可能需要加快收紧政策。
(联系人：李一民/李慧勇/李勇)
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