[股市纵横] 申万早间资讯

（主持人：姚立琦A0230511040028）

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关键假设点：

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我们在5点关键因素与市场有预期差：企业竞争力、行业竞争格局演变、公司战略前瞻、长期成长空间、中期业绩增速。

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有别于大众的认识：

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各细分排名全线上升。主要产品线排名近乎全线上升。新推出主要产品线上升迅猛：VPN推出后连续两年位居市场第二，防火墙2015年进入前三。

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行业特性及公司经营指标预示恶性竞争不会出现。投资者担忧天融信上市后，信息安全市场出现恶性竞争。一方面，信息安全是多产品差异化市场，这区别于标准化硬件市场。若出现恶性竞争，行业主流公司的经营指标应恶化，而其人均收入、人均经常性税前利润仍然健康。另一方面，根据市场份额预测3年内不出现恶性竞争。

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在多行业形成生态圈发展。根据公开资料，首席战略官将启明星辰未来发展分为四步，第四阶段为形成安全行业生态圈。2016年超过6个新行业突破是执行安全生态圈的直接证据，同行业可比公司未出现类似突破。

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公司物联网安全2017年将出现规模化收入，开拓10倍成长空间。

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再度腾飞的CMO龙头。联化科技是国内中间体定制生产的龙头，上市以来保持快速成长，09年-15年利润平均增速37%。16年受全球农药需求下滑以及德州装置事故影响，公司收入利润明显下滑。投资者担忧公司快速成长期已经结束，我们认为，全球农药CMO第二波转移正在启动，过去几年公司创新能力和管理能力大幅提升，将进入新一轮快速增长期。

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全球CMO转移加速，中国发展空间巨大。外包定制生产可以降低15%成本，CMO已经成为农药医药行业大势所趋。医药外包市场2015年884亿美元，年均增长11%。中国企业成本优势明显，医药CMO市场2015年50亿美元，过去5年CAGR20%，未来仍将快速增长。农药行业不景气加速国际巨头的中间体外包：1、农化巨头兼并后，行业集中带动CMO厂商集中；2、农化一线巨头因财务压力剥离非核心业务，目前其外包比例仅20%左右，提升空间巨大。我们测算，联化科技全球份额有望达到15-20%，农药中间体仍有2倍以上发展空间。

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模式创新，产业链地位提升，投资进入收获期。国际一线农药医药公司，对环保、安全和工艺开发能力等要求更高。公司2011年起持续大力度投资高标准产能和研发，已完成7大基地布局和国际化人才储备，做好了承接高端客户CMO订单的准备。公司积累大量工艺开发经验，目前正从CMO模式发展至CDMO模式（主动工艺优化改，独立开发全新工艺），在产业链上的地位持续提升。12年至今，公司农药中间体毛利率持续提升，是公司模式创新、地位提升的体现。因此，我们认为公司即将二次腾飞。

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农药中间体新产品放量，医药中间体有望突破。全球农药需求萎缩，但部分新产品仍有极大增长潜力，如康宽、SDHI类杀菌剂等。德州装置目前已开始逐渐复产，公司还有10多个产品即将商业化，奠定快速增长基础。医药中间体公司与诺华等客户已有长期合作，2个高标准的多功能车间已经建成投产，目前部分客户已经进入验证批生产阶段。根据公告，达产后每年可贡献收入超6亿元，贡献利润近2亿元。医药中间体进入快速增长期。

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首次给予买入评级。国际农化医药CMO二次转移正在启动，公司是全球农药中间体龙头企业，持续创新驱动公司定制模式和产业链地位不断升级。农药需求见底未来逐渐复苏，德州联化陆续复产，事故影响结束；医药中间体车间已经建成，投产后有望贡献2亿净利润。我们预计公司2016-2018年归母净利润分别为3.93、5.95、8.18亿元，EPS为0.47、0.71、0.98元，当前股价对应16-18年PE为36.1X、23.9X、17.4X。参考可比上市公司，给予公司2017年30倍PE，目标价21.3元，首次覆盖给予“买入”评级。

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在本篇报告中，申万宏源策略行业比较小组主要从上市公司三季报业绩预告、工业企业分行业盈利情况和自下而上汇总的申万宏源重点覆盖公司3季报前瞻等三个角度对A股3季报业绩进行了细致分析，我们希望通过多维度验证的方式更好地帮助投资者把握A股三季报业绩情况。

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2016Q3整体业绩增长无忧，中小创业板业绩提升明显。

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（2）中小板（剔除宁波银行）2016Q3预告净利润增速上下限区间为【26.0%、58.7%】，均值为42.3%，较中报的34.9%提升了7.4个百分点；即使剔除并购重组的业绩贡献后，也会发现3季报中小板业绩提升明显。例如，中小板（剔除过去一年80家完成并购重组样本）16Q3净利润预告均值为28.9%，较16Q2的23.2%大幅提升；

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（3）对于创业板而言，3季报整体业绩预告增速较中报也是有明显提升。创业板（剔除温氏股份）2016Q3预告净利润增速上下限区间为【24%，42.4%】，均值为33.2%，较中报的28.4%提升了4.8个百分点；同样即使剔除并购重组的业绩贡献后，也会发现3季报创业板业绩提升明显。例如，创业板（剔除温氏股份和过去一年完成过并购重组的公司）16Q3净利润增速预告均值为28.5%，较16Q2的25.5%有一定提升。

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行业表现上，周期品（采掘/有色/部分化工品/造纸）、地产产业链（地产/建材/家电）和电子业绩改善明显

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从上市公司3季报业绩预告来看，周期品（采掘、有色金属、部分化工品）和地产产业链（地产/家具家电/建材）3季度业绩改善明显， TMT各板块3季报增速较2季度也普遍提升，其中改善最明显的是电子，3季报预告增速中位值达23.6%，较中报提升14.5个百分点。从业绩预告二次修正方向来看，上调公司行业主要集中在电子铜箔、钛白粉/维生素、有色金属等涨价领域。

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从申万宏源行业分析师重点覆盖公司3季报业绩前瞻来看，PPP相关（环保/建筑装饰）、物流、小家电、白酒和纺织服装板块中部分受益于人民币贬值的公司3季报业绩大概率会不错。

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从前8月工业企业分行业盈利情况来看，近期持续改善的细分子行业主要是：周期品（煤炭/钢铁/有色/造纸/化纤）、汽车制造、白酒、计算机/通信/电子制造业等行业。

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从个股超/低预期来看。（1）本次三季报业绩预告后共有100家公司业绩二次修正，其中明确上调业绩的有48家，明确下调业绩的有43家。（2）我们自下而上汇总了申万宏源行业分析师提供的3季报可能超预期个股，这些个股主要包括：中文传媒、汇冠股份、视觉中国、跨境通、鄂尔多斯、博世科、高能环境、海兰信、同有科技、银河电子、杭萧钢构、美克家居、奥瑞金、索菲亚、大港股份、科华生物、康弘药业、百隆东方、通鼎华联、*ST新集、陕西煤业、华锦股份、铁龙物流和建发股份，建议投资者积极关注。

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剔除非经常性损益影响，前三季度零售行业业绩增速仍然疲软，部分优质公司业绩增长强劲。预计2016年三季报商贸零售及社会服务行业17家重点公司归母净利润同比增速均值在-9.21%左右（剔除异常值），中位值-9.22%。细分子行业中，商业物业经营最好，一般零售类公司表现次之，专业零售表现最差：3家商业物业经营公司前三季度净利润平均增速为33.98%、8家一般零售类公司净利润平均增速为-3.17%（剔除非经常性损益影响），2家专业零售类公司净利润平均增速为-321.35%。

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中广核电力发布公告，2016年前三季度，公司的营业收入200.1亿元，同比增长23%。归属于母公司的净利润为64.97亿元，同比增长19.8%，业绩好于预期。汇兑损失由2016年上半年5.07亿元减少至三季度1.17亿元，可见公司采取对冲欧债风险的方案在人民币贬值的背景下效果优异。

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装机稳步增长，缺口在18到20年。包括防城港项目在内，三季度核电机组总上网电量约8.32万吉瓦时，同比增长31.23%。据我们的渠道了解，防城港项目收益会全年并表。三季度公司有两个商业运营项目开运，防城港3号机组于10月1日开始商业运营，红沿河项目于9月份开始商业运营。若台山核电项目能够按期推进，2017年装机量的增长能够维持在21%左右，由于2011年政府停止核电项目审批，2018到2020年每年装机量增长大约仅有4-5%。

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对四季度业绩的担忧。虽然三季度公司业绩表现强劲，但是管理层也跟我们一样对四季度公司的表现担忧。红沿河的四个机组在今年冬天能否正常运营还未知，并且辽宁省的电力需求与去年冬天相比并没有转好的迹象。三季度一般是电力需求的高峰期，四季度会受到利用小时数的下降和期末成本等因素的影响。

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维持持有评级。我们维持2016年的EPS为0.16元（同比+12%），2017年的EPS为0.18元（同比+11%），2018 年的EPS由0.20元上调至0.21元（同比+15%）。目标价格为2.48港元不变，对应16年12.9倍的 PE，1.1倍的 PB，2017年11.6倍的 PE，1.0倍的PB。股价在现有水平上有 8.3%的上涨空间，我们维持持有评级不变。

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国家发改委10月12日正式发布天然气管道定价方案，将天然气长输管道的准许收益率明确为全投资收益率8%，并强调下一步监管重点是从长输管道到省内短途运输管道，再到城市配气管网全流程的价格监管体系。此方案的发布全面符合我们悲观的预期，并且打消了市场对于城市燃气商不会被监管的疑虑。

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阶梯气价给城市燃气商带来可观的利润。2014年国家发改委要求地方政府在2015年底尽快完成城市居民天然气阶梯气价工作。截止目前为止，新奥能源（2688:HK-卖出）、华润燃气(1193:HK-未评级)和中国燃气（384:HK-增持）城市燃气项目均已大部分完成阶梯气价改革。根据我们对南宁，济南等已经完成阶梯气价改革的城市用气量和价格的分析，居民阶梯气价政策的执行可以为城市燃气商居民售气业务带来0.2-0.3元／方的燃气销售毛利。我们认为随着居民天然气阶梯气价改革方案将在2017年底前基本完成，未来能够为城市燃气商带来长期稳定的收益。因此我们担心2017年目前过高的燃气接驳费很有可能用会被政府降低，甚至取消。

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潜在燃气接驳费削减风险。我们担心目前燃气接驳业务毛利率过高，也是导致接驳业务可能被监管的重要原因。根据公司财报，截至2015年底，新奥能源，中国燃气，华润燃气和港华燃气(1083:HK-未评级)的接驳业务毛利率分别为62.9%，68.7%，58.9%和46.7%。因此，即使接驳费有所下调，我们认为城市燃气商依然处于可盈利范围。而为了鼓励更多的老楼及工商业用户使用天然气，从而进一步提升目前已经相对较高的天然气渗透率，我们认为城燃接驳费有所调降是存在可能的。

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对城燃公司的影响。总体来看，由于冬季售气量可能不及市场预期，潜在的售气毛利收缩，以及燃气接驳费用削减的风险并未在股价中反应，我们仍维持行业低配评级。

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中国燃气是国内最大的城市分销商之一，公司主要从事建造、经营城市燃气管道，分销天然气和液化石油气业务。16财年（15年4月到16年3月），液化石油气销售业务占总收入比重为45%，天然气销售和燃气接驳业务分别占39%和16%。我们认为液化石油气销售业毛利率将会保持稳定至19财年，但预计售气业务以及接驳业务毛利将会录得小幅收窄。

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核心业务优势明显，受到政府监管风险最小。我们认为中国燃气未来三年核心净利润增长率会保持12% 的复合增长速度，主要驱动因素是公司未来三年平均13.6%的天然气销售量复合增长，但总体毛利则可能录得略微收缩，主要因为我们预计未来三年公司高毛利的工业用和车用天然气销量比重下滑所致。我们预计高毛利省份很有可能受到政府监管的影响，但行业尚未在股价中反应此风险。因此我们预计政府将在省内管输和下游配气环节共计挤压约人民币0.3-0.6元/方输配毛利来降低终端天然气销售价格。但是，我们发现中国燃气仍然是受到政府监管影响最小的燃气经销商。

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近期的逆风会创造长期买入点。我们预测中国燃气17财年上半年售气量增长率将录得9%-10%，不及公司全年指引13%的增长目标，我们预计主要原因是工业用气和车用气销量不及预期。由于近期政策导向意在为终端用户降低燃气成本，因此我们认为城市燃气商此次很难将成本顺至下游，这将会导致公司售气毛利的进一步压缩。

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备受青睐。由于市场价格仍未反应低于预期的天然气销售量和毛利收缩的风险，再加上今年冬季省门站价格20%上浮的风险，我们认为17财年对应12倍市盈率会是比较好的进入点。我们认为公司的基本面将在行业内出类拔萃。我们运用DCF模型，给予目标价格港币13.7元，相当于17E 16倍 PE及18E 14倍 PE，对应目前股价仍有11%的上涨空间。我们首次覆盖中国燃气，给予增持评级。