[股市纵横] 申万早间资讯

【A股市场大势研判】人气不足盘中特征：
周五,市场小幅震荡，成交萎缩。上证指数收于3212.76，下跌3.99点，跌幅0.12%，成交1737亿元；深圳成份指数收盘10451.01,上涨29.95,涨幅0.29%，成交2442亿元。28个申万一级行业指数15个上涨，13下跌；其中：家电、轻工和建筑建材涨幅领先；军工、交运和建筑装饰跌幅居前；非ST类股票涨停27家，2个股票跌停。
后市研判：
3200点整数关口艰难防守。本周市场反抽10天均线后，于周四跌破20天均线，进一步确认短期进入了调整周期。从近期盘面看，市场追高情绪较为谨慎，且连续涨停个股不多，市场缺乏龙头板块和品种。追涨吃套的概率较高，使得场外资金不敢大举进入，从另一侧面上看，场内资金似乎有逢高离场的迹象。市场资金在近几日开始转向创业板的超跌个股，目前来看更多是超跌反弹和轮动补涨，没有更多的基本面推动。二月份贸易数据出台后，市场对宏观政策偏紧的担忧仍然存在，再加上下周美联储面临加息，预计市场短期仍难有大起色。当然，大格局上看，市场仍是上有顶，下有底的格局。短期需要关注市场调整的目标位，简单来看60天均线仍是重要的支撑位，毕竟二月份市场是有效突破过。不过，在震荡市中不用把均线看得过分重要，近半年来，市场在3000点到3300之间做波动，把这个看作一个箱体更合适一点，在箱体的两端采用适当逆向投资策略即可。
关注货币政策的边际动向。当前经济环境处于一个小周期反弹高点，并且通胀逐步回升的阶段。如果后期房地产投资回落带动经济下滑，而通胀趋势仍然向上，则可能产生滞胀风险。因此，中期角度需要防范滞胀环境下，货币政策偏紧的风险。与此同时，市场局部板块的高估值现象仍然没有完全消化，在宏观政策强调去杠杆、去泡沫化的情况下，未来仍有继续回归基本面的要求。
需要关注的事件：1）货币政策预期；2）财政政策宽松预期；3）国际市场波动；4）市场监管政策的变化。
操作策略：
持币观望。

（分析师：姚立琦A0230511040028）

今日重点推荐报告


“汇率操纵国”会导致人民币升值或出口衰退吗？——国际经验与配置小组系列研究之三十三n
结论或者投资建议：

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2017年2月23日，中国再次遭到美国指责“是汇率操纵总冠军”。每年4月和10月，美国财政部会发布《国际货币和汇率政策报告》，提出对主要贸易伙伴的汇率评估结果，意味着将中国列为“汇率操纵国”的认定是否成为现实，第一验证点可能发生在4月。本文将以两大视角讨论汇率操纵认定对中国汇率及外贸的可能影响。

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中国状况远好于日本、韩国、台湾、德国及瑞士，要列入大家一起列入。根据《2015年贸易便捷与贸易促进法》，判断一个国家（地区）是否操纵汇率有3大指标：巨额对美贸易顺差，大量经常账户盈余，持续、单向的外汇干预。而中国仅有贸易顺差指标超出门槛值，即1/3符合，而其他国家均是满足2/3。

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我们认为，将中国列为汇率操纵国后，中美贸易摩擦可能加剧。将中国列为“汇率操纵国”，特朗普可更方便对中国进口商品征收关税。但是，将中国单列出来定为“汇率操纵国”的概率不大，这种做法等于推翻既定的评估框架，也违背通过双边互动解决汇率争端的长期传统。很难想象中国“傻呆呆”遭受不公正处罚而不提前做出积极应对与磋商。

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若被认定为“汇率操纵国”并不必然意味着人民币汇率会有较大波动，独立腾挪的空间依然比较充分。尽管韩国及台湾被认定为“汇率操纵国（地区）”当年，货币均出现不同程度的升值（1988年韩元升值14%、1988年台币升值1%、1992年台币升值1%），但在1992-1994年中国被列为“汇率操纵国”后，人民币不但保持平稳，甚至出现贬值，与当时汇改背景也有关。总体来看，被认定为“汇率操纵国”并不意味着人民币会迅速扭转目前的整体走势，甚至是展开一轮升值。主要应从双边协商来入手施以应对，遵循“坚持汇率市场化改革方向，保持人民币在全球货币体系中的稳定地位”目标不做改变。

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被列为“汇率操纵国”后，进出口情况或出现一定幅度下滑。

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1994年我国被列为“汇率操纵国”之后，我国对美出口呈现下滑，出口增速放缓从1994年7月开始持续到1996年1月，持续期间约为18个月。具体来看，对美出口年度增速从1994年26.1%下降至1995年15.1%，降低11.0%。同期，中国总体出口年度增速，从1994年31.9%下降至1995年22.9%，降低9%。其中对美国出口占比总体下降，从17.7%下降至16.6%，下降约1.1%。根据BDI来看，全球贸易在此区间内并未出现放缓迹象。因此，由于被认定为“汇率操纵国”，导致中国对美出口下降，进而拖累整体出口增长。

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核心结论，一旦中国被认定为“汇率操纵国”，参考历史情况，预计之后18月中，中国对美国出口年度增速可能在应有水平上收窄5-10%，意味着若是发生在2017年，对美出口同比增长上难有正向增长。我们在报告《投资中美》中预计，2017年全年出口增速为-7.5%，进口增速为-5.5%。

(联系人：李一民)

实际GDP的L与名义GDP的V——从库存周期和制造业投资看中国经济n
结论或者投资建议：
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补库存是16年四季度经济超预期的主因。2016年四季度GDP超预期增长6.8%。与前三个季度相比，资本形成总额的贡献率由36.8%提升至42.2%，是四季度GDP超预期增长的主要原因。而从资本形成总额的构成来看，2016年四季度实际的投资增长率是在下滑的。其累计增速由2016年三季度末的11.1%下降至年底的9.5%。但同期实际存货和实际产成品库存的增速均显著提升，分别由三季度末的3.6%和2.1%大幅提升至年底的6.9%和4.6%。由此可见，补库存是2016年四季度经济超预期增长6.8%的主要原因。
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名义库存或将于2017年中见顶，实际库存或滞后于名义库存见顶。从历史上来看，一轮完整的库存周期大约为三年左右。其中小的上升周期一般是经历一年左右，譬如2000年6月到2001年7月以及2013年9月到2014年8月，这与当前的背景有些相似。从库存周期来看，预计这一轮补库存将持续至2017年中。而库存也与PPI和实际利率有比较密切的关系。历史规律来看，PPI大约领先库存3-5个月的时间，实际利率大约领先库存4个月的时间。这一轮PPI的回升和实际利率的显著下行始自2016年的2月，大约领先库存回升5个月时间。如果2017年2月PPI见顶，企业补库将持续至中见顶。以上我们讨论的均是名义库存。而实际库存的变化滞后于名义库存，从历史数据来看，名义库存增速大概领先实际库存1-2月的时间。从2016年的情况来看，名义库存自7月开始回升，而实际库存则从9月开始回升。
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制造业投资有望持续改善至三季度。本轮制造业投资受到实际利率下行以及企业补库存的带动。一般来讲，制造业投资滞后于实际利率大概7个月时间，滞后于库存增速两个月时间。因此，由于此前PPI持续上行以及库存增速有望在2017年中见顶，制造业投资有望持续改善至2017年三季度。
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中国经济的LV，回到克强指数。我们对2017年的中国经济不悲观，四个季度也各有支撑。并且如果PPI的回升超预期，前高后不低，那么最终的情形可能会更加乐观。再考虑到基建可能会发挥托底的职能，2017年的实际GDP走势可能会重现2016年的情形，整体波澜不惊。因此，预计实际GDP将继续重演L型底部的故事，而波动的V主要来自于名义GDP的变化。鉴于实际GDP的弹性较小，并且会掩盖宏微观数据的背离，忽视微观层面企业效益和工业品需求的变化；真正值得关注的且对投资有指导意义的是名义GDP的变化。从这个角度来讲，我们觉得克强指数可能是一个比较好的指示名义GDP增速的指标，值得关注。克强指数与名义GDP、PPI以及企业效益都有着非常强的相关关系。
(联系人：李慧勇/王健)

火电行业系列报告之三——行业重组将成为去产能重要手段n
煤电领域有望通过重组整合方式开展供给侧改革。李克强总理在政府工作报告中提出，2017年“要淘汰、停建、缓建煤电产能5000万kW以上，以防范化解煤电产能过剩风险，提高煤电行业效率。3月6日，发改委副主任宁吉喆指出，煤电今年采取多种方式去产能，包括淘汰、重组、改造等方式。国资委副主任张喜武表示，坚持“成熟一户、重组一户”的原则推动央企重组，聚焦重点领域搞重组“加快推进煤电行业、重型制造装备行业、钢铁行业等领域的重组整合，推动解决产能过剩的问题”。我们认为，兼并重组是煤电供给侧改革的重要手段，煤电行业有望迎来重大变革。
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电力行业央企数量最多，行业集中度提升空间较大。102家央企中拥有发电业务的能源类企业共有12家，相对于5家钢铁、2家煤炭和1家水泥的央企数量，电力行业央企数量最多，包括五大发电集团、神华集团、华润集团、国投集团、三峡集团、中国核工业集团、中广核集团、中国节能环保集团，行业集中度提升空间较大。
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电改集中竞价隐现恶性竞争，海外市场开拓存在竞争风险，促使行业整合。广东省2月电力集中竞价的出清价格为度电-189.45厘，价差创新高。供给宽松导致恶性竞价，发电企业以报低价的手段尽量争取更多的市场份额，牺牲利润表的盈利数据，以获取边际收益带来的现金净流入。随着国内严控新增装机，海外一带一路政策推动，电力央企出海并购或开拓项目的趋势愈加明显。避免出现恶性竞价和海外项目竞争，成为提高央企集中度的另一推力。
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参考国企重组的成功案例，我们猜想煤电重组可能分“央企之间兼并重组”、“煤、电联姻”、“央企兼并地方国企”三种可能。1）参考宝钢武钢合并，南北车合并，我们认为为了提高产业集中度强强横向联合，五大电力集团之间也存在横向整合的可能性。2）为了发挥产业链优势互补，参考中电投和国家核电纵向重组整合，随着煤炭企业盈利能力的好转，电力和煤炭作为上下游也存在双方交叉持股、合并重组的可能性。3）参考三峡集团增资控股湖北能源，国投电力战略入股赣能，我们认为电力央企持股地方电力企业的方式也将成为国企重组的一种可行方式。通过兼并重组来淘汰落后产能，提高行业集中度也将成为供给侧改革的重要途径。
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投资要点：基于对供给侧改革可提高煤电行业效率，提升重点企业效益和竞争力的判断，综合考虑公司基本面情况、合并整合的受益情况，我们依次推荐大唐发电、华能国际、华电国际和国电电力。考虑到重点区域可能受环保、电改和特高压落地等因素驱动，京津冀、华东地方去产能力度相对更强，也建议关注建投能源、上海电力、东方能源、内蒙华电和国投电力。
(联系人：刘晓宁/王璐)


今日推荐报告
紧货币紧信用择机而动——2017年两会央行记者会点评n
结论或者投资建议：
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2017年3月10日，全国两会央行记者会召开。央行行长周小川、副行长易纲等就“金融改革与发展”相关问题答记者问。值得关注的看点包括以下几个方面：
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表达了紧货币和紧信用的态度，但实际执行仍有待观察。对货币政策的看法是记者会上着墨最多的领域。小川行长表达了货币和信用边际趋紧的意向。譬如提出“货币政策在稳健方面适当做得更加中性一些，有利于供给侧结构性改革”，货币政策边际趋紧；提出“信贷和社融大致按照M2的速度掌握”，而2016年信贷和社融余额分别增长13.5%和12.8%，再考虑到今年名义GDP增速或有所回升，说明信用也将边际趋紧。但从实际情况来看，1-2月信贷和社融均居于高位，经济虽短期平稳但后续走势仍需观察。而“M2增长12%是预期数字”，紧货币和紧信用仍要取决于经济需要择机而动。
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对中美利差的看法。强调利差会影响资本流动，但利率主要由国内经济决定。我们认为，目前经济短期无忧，CPI大幅低于预期使得国内通胀对货币政策的约束减轻。近期货币政策更多取决于去杠杆以及美国加息，不排除2季度再次上调MLF利率的可能。
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央行公开市场操作及其影响。继续强调货币政策稳健中性以及供给侧改革对于货币宽松的约束；关于货币政策对融资成本的影响则相对乐观。但我们认为，货币收紧对于资金成本的影响仍不容忽视，16年四季度票据融资利率大幅上行带动整体贷款利率止跌回升。
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对汇率的看法。小川行长认为“今年中国经济比较稳定.....汇率自动就有一个稳定的趋势”。从近期公布的PMI和进出口数据来看，经济迎良好开局，基本面确实对汇率有所支撑；且2016年释放了部分汇率贬值压力，近期贬值预期也有所缓解。但应注意到，近期人民币回稳也与美元短期走弱有关，仍需关注美联储加息对汇率的冲击。
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对外汇储备的看法仍较积极。对外储的表述仍较乐观，强调“外汇储备的下降是正常现象，且外汇储备总量仍居第一”。我们认为目前的外储仍然充裕，合理的外储规模大概在1.5-2.7万亿美元，中枢约为2.1万亿美元。预计今年的外储下滑幅度将有所收窄。与目前3万亿美元的外储规模相比，仍有较大的使用空间。
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资管监管与协调监管。强调资管中存在的市场风险、监管分割、资金空转等问题。但目前主要停留在厘清问题的层面，金融协调监管目前仍难以实现。协调监管的推进或低于预期。
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实体去杠杆。主要谈及实体杠杆问题，“整体杠杆不高但企业杠杆偏高，居民和政府杠杆不是特别高”。其思路与政府工作报告一致，证伪硬性去杠杆。去杠杆主要是降低企业杠杆，实现杠杆腾挪。且央行仍将严控产能过剩行业信贷、支持三四线去库存。央行对地产的态度较温和，小川行长提到了房贷的积极意义，并强调“住房贷款还会以相对较快速度发展，但要适当平衡、估计会适当放慢”。对房贷的表述略好于市场预期，预计主要与鼓励三四线去库存有关。
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债券市场开放。强调会稳步推进，但主要是制度和基础设施建设，并不刻意追求人民币债券纳入某个债券指数。
(联系人：李慧勇/王健)

继续防守反击，关键是结构！——申万宏源策略一周回顾展望（2017/3/6—2017/3/12）n
美联储3月加息几成定局，这在我们的分析框架中是降低A股中期性价比的因素。近期美联储3月加息从“小概率事件”快速演变了“确定性事件”。重要的输入变量发生了变化，我们需要将其放到分析框架中，重新推演结论。我们的思考主要包括以下3个方面：
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“特朗普交易”的逆转得到验证，短期对A股形成震荡冲击，但是对二季度的走势反而不是坏事。短期，全球资产配置的主导因素是美联储3月加息预期大幅提升。美元走强，美债收益率回升，大宗商品回落，发达与新兴市场股市回调。同时，从美股的结构特征来看，基建板块和高实际税率板块均已出现了不同程度的回落。随着特朗普公布其减税计划的3月13日逐渐临近，特朗普税改和基建政策能否落地的不确定性大幅增加；3月15日，美国政府再次面临赤字上限引发的停摆问题；3月20日国会将针对“通俄门”事件进行听证，特朗普执政的稳定性再遇波澜，市场开始反映特朗普政策低于预期的影响，大宗商品价格和全球周期股回调显著。所以，短期我们提示两种形式的“特朗普交易”的逆转都在发生。我们想要特别提示的是，目前“特朗普交易”逆转的格局对于A股中期的影响是利大于弊，因为A股二季度面临最悲观宏观对冲格局概率明显下降了。我们在3月6日的策略一周回顾与展望《防守反击》中系统讨论了，如果特朗普政策超预期，那么美联储大概率会提高加息频率进行对冲，推动美元指数和美债收益率上行，从而限制中国货币政策适度宽松的空间，那么如果二季度中国经济回落，央行却又想宽不能宽，那么最悲观的宏观对冲格局就将形成，A股将面临较大的回调压力。但如果特朗普政策在进程和力度上低于预期，仅依靠内生增长动力的情况下，中美经济同进同退，要么中美经济在同时延续复苏，基本面向好将驱动A股继续上行；要么中美经济先后证伪，美联储放慢加息节奏，中国货币政策重回适度宽松没有明显约束，A股仍有望维持震荡。所以“特朗普政策”逐渐证伪，A股市场的中期性价比反倒是提升的。
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短期震荡尚未完全结束，但是“两会”有利的日历效应支撑A股市场，类似2016年3月至6月的“平头”，市场会在性价比更为合适的位置上继续震荡向上。短期，全球风险资产主要反映美联储3月加息的影响，A股市场也一定程度上受困于全球风险偏好的下行。特别是A股强周期板块受到“特朗普交易”逆转的影响更大。但有利的因素是，当前处于“两会”后有利的日历效应窗口，从过去十年的历史经验看，3月5日至4月15日的平均涨幅为6.4%，管理层引导资本市场稳中求进的动作，也使得日历效应对于A股市场的支撑更加确定。另外，前期赚钱效应的扩散并不极致，仍然类似2016年3月至6月，“平头”震荡，心平气和，只是波动中枢较先前是逐级上移的（参加申万宏源策略对2016年以来三个震荡区间的论述），每一轮回调之后都是仍有可为的阶段，不要对中期格局过度悲观。
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继续强调风格转换的过渡期，提示两会之后政策驱动主题国企改革和一带一路进入催化剂密集落地的时间窗口。结构选择上，我们继续强调风格转换过渡期，周期、价值和成长的行情都会有所反复，但自下而上选股的成功率更高，回报更丰厚的方向应当是成长板块，在这个过程中风格转换才会逐渐明确。传媒、计算机和休闲服务等成长板块的市场特征处于高性价比状态，自下而上寻找有业绩，高景气，估值合理的个股依然能够赢在当下。特别提示两会之后是国企改革和一带一路等政策驱动主题催化剂密集落地的时间窗口。国企改革的主要看点是以联通和东航为代表的混改“6+1”试点方案进入落地期；而地方人事变动告一段落，省级国改配套政策有望出台，重点关注湖南和山西。一带一路的主要看点是两会结束后，一带一路会议筹备优先级进一步提升，具体收益的标的有望逐渐明确。另外，我们继续推荐能够“防守反击”的涨价消费(食品饮料、消费电子上游、医药当中消费属性的细分板块)，两会主题(重点关注内蒙古70年大庆)，以及对海外扰动有一定对冲作用的国防军工。
(联系人：王胜/傅静涛/程翔)

国企改革迎来重要拐点，进入施工期——国企新改革投资策略题系列报告之十五n
投资要点：
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尽管混改试点方案和员工持股试点名单慢于预期，但我们与市场预期不同之处在于，我们认为，2014年11月开始的新一轮国企改革已迎来重要拐点，从前期的制度设计、组织调整期过渡到截至2018年底的试点施工期，成熟一个推进一个。2019-2020年才是国改浪潮全面铺开。
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今年国企改革的投资机会来自于：
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（1）资产注入和资产证券化率提升，尤其在军工领域。我们测算资产注入对股价的推升最大，从去年所有改革国企的股价表现，资产注入类国企复牌后3个月，平均每月涨近10%。
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（2）混改、员工持股、国有资本投资公司等试点国企改革政策落地，业绩提升的预期增强。“6+1”混改试点公布已近半年，预计联通、东航、中国核建等集团的混改方案几成定局，预计将很快公布，只待实施；而中船工业集团、南方电网、哈电集团的方案将再次修改才会公布。员工持股试点虽谨慎行事，涉及中央和地方各10家国企，但要求2018年底之前形成经验，今年公布一批名单是大概率事件，京沪优先，其他省份跟进。从效果来看，混改从股权结构和公司治理带来变革，而员工持股从激励机制绑定利益，有望提升市场对国企业绩提升的预期。预计国有资本投资公司也将单独推行混改和国企改革，这也是我们与市场预期不同的观点。
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（3）央企并购、结合供给侧改革，带来行业格局变化。国务院国资委明确，2017年央企重组的重点行业是煤电、重型制造装备、钢铁，我们预计每个领域2017年至少一起并购：煤电：采取产业链优势互补、纵向的重组，关注大唐集团及旗下的大唐发电；重装：中国一重作为唯一的重装央企，过去2年亏19亿、57亿，今年1月微利478万，被吸收合并的概率较大，关注新兴铸管；钢铁：结合供给侧改革，其中鞍钢、本溪钢铁集团合并的概率最大，关注鞍钢股份。
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未来三个月催化剂密集：（1）两会后，省市和国资委的一把手均已换届完毕，除了3月初新上任的领导需要熟悉情况再推动改革，大部分省份已“万事俱备，只欠东风”。（2）东风一方面来自于省级的国改配套政策陆续出台，如山西、湖南、四川，其中山西力度较大；（3）另一方面是联通、东航、中国核建等集团的混改方案公布。(4) 4月开始上海、北京等已出台员工持股指导意见的省份有望陆续公布试点名单，其他省份也将陆续出台实施员工持股试点的实施意见，再出试点名单。
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风险提示：（1）国企改革政策出台低于预期。（2）大盘下行风险。
(联系人：谢伟玉)

PPI与CPI的分化意味着什么？——国内中观周度观察（03.06-03.10）n
结论或者投资建议：
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PPI与CPI的剪刀差同工业生产、企业效益以及库存增速缘何背离？一般而言，PPI代表工业生产的价格，而CPI的走势代表终端消费需求。因此，如果PPI和CPI呈现出持续且显著的分化，似乎不应该看到企业效益的持续改善、企业补库存意愿的回升以及制造业投资的回暖。但是，这一现象又与我们16年以来观察到的事实似乎有些背离。我们应该如何去解释这样一种背离？
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历史上也曾出现过PPI与CPI持续背离的情形。1999年9月至2000年9月，PPI与CPI的剪刀差由-1.3%持续上升至3.7%。2002年2月至2003年2月，PPI与CPI的剪刀差由-4.2%上升至3.8%。2003年11月至2004年11月，PPI与CPI的剪刀差由-1.1%上升至5.3%。2007年8月至2008年8月，剪刀差由-3.9%提高至5.2%。2009年8月至2010年5月，剪刀差由-6.7%提高至4%。而这一轮周期则由2016年2月至今，剪刀差由-7.2%提高至7%。
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PPI与CPI的剪刀差呈周期性波动。PPI与CPI的剪刀差呈现出比较明显的周期波动，体现出工业生产和终端需求之间的动态平衡。比较巧妙的是，PPI与CPI的剪刀差持续走阔一般延续一年左右。之后PPI的走势不得不向CPI收敛。此次PPI与CPI的剪刀差持续走阔也已持续一年，而改善幅度则居历史最高，或意味着接下来PPI和CPI的剪刀差将收窄。
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在PPI与CPI剪刀差走阔的不同周期中，工业生产和企业效益走势分化明显。1990年9月至2000年9月的这轮剪刀差周期中，工业生产和企业效益显著好转。工业增加值增速由8.2%提高至12%；工业企业利润增速由71%提高至103%；企业库存则先降后升。2002年2月至2003年2月的周期中，工业生产和企业效益显著改善，企业库存先降后升。2003年11月至2004年11月的周期中，工业生产、企业效益和制造业投资显著恶化。工业增加值增速由17.9%下降到14.8%，企业利润增速由44.6%下降至38.8%，企业库存持续改善，制造业投资显著回落，由2014年初的98.2%下降至11月的39%。2007年8月至2008年8月的周期中，工业生产、企业效益和制造业投资显著恶化。2009年8月至2010年5月，工业生产、企业效益和库存增速显著改善。而2016年2月至今，工业增加值增速由4.9%低位回升，之后稳定在6%左右的水平；企业效益显著改善，库存和制造业投资先降后升。
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工业生产和企业效益的分化归因于PPI与CPI剪刀差的来源不同。1990年9月至2000年9月、2002年2月至2003年2月以及2009年8月至2010年5月，工业生产和企业效益改善的情形中，PPI和CPI同时上涨，剪刀差来自于PPI的更快上涨，生产和需求均在好转。2003年11月至2004年11月以及2007年8月至2008年8月，工业生产和企业效益恶化的情形中，PPI和CPI同时回落，剪刀差来自于CPI的更快下滑，生产和需求均在恶化。2016年2月以来的这轮剪刀差走阔，表现为PPI的大幅上涨以及CPI的基本平稳（但17年2月CPI大幅回落）。这轮剪刀差走阔周期中的工业生产和企业效益表现，可能有两方面原因。一是供给端收缩带来了行业格局的优化，但去产能又对工业生产有所冲击。因而在企业效益显著改善的同时，工业生产改善幅度有限。二是本轮CPI的基本平稳表现为食品CPI的大幅回落和非食品CPI的显著上涨。而非食品CPI的上涨可能更能代表工业生产的下游需求。但在所有的PPI与CPI剪刀差周期中，库存的表现基本与剪刀差的走势不同步，这主要源于库存周期自身的规律性以及库存对于价格调整的滞后反应。
(联系人：李慧勇/王健/余子珍)

资金面总体稳定，关注月底MPA考核的影响——国内流动性周度观察(03.06-03.10)n
结论或者投资建议：
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短期资金价格总体稳定。上周银行间隔夜、7天、14天、21天、一个月回购利率分别变化+5.0、+1.0、+3.0、-4.2、+9.8个基点，至2.39%、2.74%、3.33%、3.67%、4.47%。隔夜、7天、14天、一个月Shibor分别变化+3.3、-0.4、+2.3、+3.0点，至2.40%、2.66%、3.16%、4.12%。上周资金价格先升后降，流动性总体保持平稳。
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公开市场操作净回笼。央行于周一到周五分别进行了400、300、300、0、0亿元的7天、14天和28天逆回购投放，共计1000亿元。上周逆回购到期2100亿元，净回笼1000亿元。随着2月份巨额流动性到期压力逐渐消退，资金价格呈稳中趋降。3月以来央行已连续两周净回笼，维持流动性紧平衡态度不变。需要注意的是，3月底金融机构面临MPA考核，届时资金压力或将再次上行。
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国债收益率整体上行。1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率较前一周分别变化+2.7、+3.0、+11.2、+0.1、+5.8个基点，至2.83%、2.93%、3.15%、3.20%、3.42%。1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国开债收益率较前一周分别变化-7.3、+13.3、+11.6、+7.5、+5.5个基点，至3.33%、4.01%、4.11%、4.24%、4.21%。从金融债的期限利差来看，上周10年期与1年期金融债利差上升12.8个基点至87.4个基点。3月份美联储加息基本确定以及国内PPI继续冲高，利率再次面临上行压力。
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票据收益率上行。1年期、3年期、5年期AAA票据收益率分别上升14.9、12.2、11.8个基点，至4.10%、4.35%、4.51%；1年期、3年期、5年期AA+票据收益率分别上升14.9、14.2、11.8个基点，至4.37%、4.64%、4.78%。信用利差扩大。1年期、3年期、5年期AAA票据信用利差分别变化+12.2、+9.1、+0.7个基点，至1.27%、1.42%、1.36%；1年期、3年期、5年期AA+票据信用利差分别变化+12.2、+11.1、+0.7个基点，至1.54%、1.71%、1.63%。
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两融余额上升。截至3月9日，沪深两市融资融券余额为9132.55亿元，周环比上升0.39%。其中，两融余额占A股流通市值为2.23%，周环比上升0.00个百分点；两市融资买入额占A股成交额比例为7.70%，较前一周下降0.15个百分点。
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上周人民币汇率贬值，美元指数持平。截至3月11日，美元兑人民币即期汇率报收于6.9157，较前一周贬值0.33%；美元兑人民币中间价收于6.9123，较前一周升值0.13%；离岸美元兑人民币收于6.8870，较前一周升值0.13%。CNY日均成交量254亿美元，较前一周上升56亿美元。上周美元指数持平于101.38。我们根据人民币兑一篮子货币中间价估算的SDR货币篮子汇率指数和CFETS指数，截至3月10日，二者分别为95.68和94.53。SDR指数和CFETS指数较前一周分别下降0.46%和0.15%。
(联系人：李慧勇/邱涤凡)

行业集中度提高，看好具有整合能力的游戏、院线行业龙头—传媒互联网行业周报20170313n
当前时点继续积极推荐传媒板块，游戏、院线板块整合带动龙头企业优质内生增长，建议继续积极关注。本周申万一级传媒板块小幅下挫0.15%，跑输创业板指（1.13%）和沪深300（0.00%）。我们依然维持上周观点，传媒板块龙头公司估值低（30倍及以下），游戏板块龙头公司产品流水保持高位持续增长增强业绩确定性、院线板块在海外大片带动下有望实现票房收入和情绪的双双上涨，传媒板块一季报行情将继续演绎，建议继续重点关注。本周传媒涨幅前五为赛为智能（22%）、中国科传（10%，次新股）、冰川网络（8.7%）、视觉中国（8.6%）和恒信移动（7.7%）。我们重点推荐标三七互娱（4.8%）、宝通科技（2.6%）等估值继续修复，表现出色。本周传媒跌幅前五为安妮股份（-5.2%）、东方网络（-4.5%）、元力股份（-4.3%）金科娱乐（-4%）。。
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本周重点推荐：1）游戏：顺网科技（2016-18净利润复合增长47%，2017年PE仅29X）、三七互娱（3月3日最新深度报告，永恒纪元、传奇霸业S级游戏流水持续高位稳定，17年27X）、游族网络（盗墓笔记表现优异）、昆仑万维（定增询价顺利结束，闲徕并表一季报高增长）、宝通科技（《诛仙》、《梦幻诛仙》等游戏陆续上线，17年PE31X）。2）院线：万达院线（进口片带动票房修复，受益映前及万达广场广告增长）。3）影视：完美世界（影游联动龙头，17年PE26X）、华策影视（《三生三世十里桃花》、《我们的十七岁》等现象级催化）。4）教育：汇冠股份（教育智能领军，二会教育提案催化，不考虑配套融资2017年PE28X）。
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本周票房继续下滑，看好4月海外大片集中上映后对票房的拉动和对于观影情绪的带动。本周（2017.3.6-2017.3.12）国内电影票房预计总体比上周继续下滑，下滑幅度24%，单周票房预计总计7.1亿，单周观影人次预期为2036万次，比上周2796万次的水平下滑27.2%左右。票房持续下跌主要源于近期处于大片上映空档期，但是4月开始会陆续上映外国进口经典IP大片，从而对票房有大幅度的拉动作用。因此我们维持2017年票房546亿，同比增长20%的预测不变。
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游戏板块国内看好二线龙头整合下带动市场集中度提升，海外继续看好发行商优势地位。游戏板块我们坚定看好，国内看好有优质研发和运营能力的的二线龙头公司市占率提升带来的盈利能力极大改善，特别重点关注在运营模式上有独特优势公司三七互娱。海外板块，本周AppAnnie公布中国出海全球收入十大公司，智明星通凭借COK过去一年强势表现排名第一，IGG、乐元素、龙创悦动、昆仑游戏和易幻网络分列2-6位，我们继续看好手游出海市场在海外手游市场高增下和国内产品品质全面提升下的持续增长，重点推荐宝通科技（在港台和韩国有绝对发行优势、产品储备丰富）、中文传媒和昆仑万维。
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陌陌在直播业务带动下2016营收增长313%,活跃用户再创新高。陌陌2016年度营收/净利润同比上升313%/1092%，至5.5亿美元/1.5亿美元。业绩暴增主要受益于视频直播业务，2016年Q4该业务营收达1.95亿美元，占总营收的79%。陌陌直播的优势在于前期社交业务积累下的近7000万会员带来了先天的流量，获客几乎零成本，2016年Q4，陌陌直播对现有用户的渗透率已经达到23%。公司在社交基础上布局泛娱乐，目前已推出短视频内容，未来或将提供PGC内容，拍摄影片、网剧和网络大电影等。
(联系人：周建华/施妍/顾晟/汪澄)

煤炭行业周报（2017.03.04~2017.03.10）：禁煤区扩大，利好煤层气发展投资要点：
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两会期间多提案建议加速京津冀及周边区域划定“禁煤区”，加速以气代煤、以电代煤。其中山西省表示， 2017年在太原、阳泉、长治、晋城四市设立禁煤区，禁煤区的扩大，使得该地区天然气供给紧缺，利好*ST煤气未来气量销售的扩张。另外工信部、发改委、环保部等十六个部委联合发布《关于利用综合标准依法依规推动落后产能退出的指导意见》，将继续加大力度推进煤炭等行业去产能，煤炭供给侧改革稳步推进，本周动力煤需求持续超预期且势头强劲；加之补库存需求，预计动力煤涨价持续，所有动力煤各股盈利预测将迎来上修，预计动力煤龙头标的陕西煤业一季报超预期。焦煤方面，预计两会后钢铁产量增速将加快，加之钢铁吨钢净利较高，增产意愿强烈，利好焦煤价格见底反弹。目前板块估值低，一季报全面大幅增长，推荐陕西煤业、潞安环能、西山煤电、业绩反转焦煤标的平煤股份，以及摘帽标的*ST山煤、*ST煤气和*ST新集。
重要信息回顾：
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动力煤价格如期反弹，焦煤价格即将上涨：国内动力煤长协价格最终确定采用CCTD秦皇岛港5500大卡价格和环渤海动力煤价格指数一起作为动态调节参照价，按照当期价格测算2月份长协价格为565.5元/吨，环比上月下跌2.5元/吨。节后工厂复工，需求恢复，电厂开始逐步补库存，环渤海地区动力煤触底反弹。伴随各大煤矿逐步恢复生产，市场供应端放开，动力煤价格预计将快速上涨，随着春季基建需求的拉动，焦煤价格将于近期上涨。重点关注炼焦煤超预期上涨。
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布伦特原油价格震荡运行：布伦特原油现货价格下跌1.16美元/桶至54.63美元/桶，跌幅2.09%。截至3月03日，按热值统一为吨标准煤后，目前国际油价与国际煤价比值2.75，环比下跌0.04点，跌幅1.37%。国际油价与国内煤价比值2.51，环比下跌0.09点，跌幅3.47%。
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港口调出量恢复，库存水平偏低：本周秦港煤炭日均调入量59.39万吨/日，降幅3.37%；日均调出量64.24万吨/日，升幅8.54%。本周秦港库存428.50万吨，环比下降34.00万吨,降幅7.35%。本周广州港煤炭库存134.70万吨，环比上升10万吨，升幅8.33%。本周秦皇岛港和曹妃甸港日均锚地船舶共61艘，较上周减少5艘；预到船舶日均19艘，较上周减少3艘。上周港口长时间大风封航导致秦港库存小幅回升，本周天气转好后，港口调出量大幅增加，港口煤炭库存水平大幅下滑，处于低位。
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六大电厂日耗高达65万吨，已达往年夏季水平：本周六大电厂日均耗煤环比下降0.69万吨至65.14万吨/日，环比降幅1.04%。本周六大电厂库存环比下降69.16万吨至1048.39万吨，降幅6.19%；存煤可用天数下降0.88天至16.10天。伴随节后各大工业企业陆续恢复生产，特别是最近下游水泥、火力发电等企业的开工都好于预期，使得沿海六大电厂的日均消耗煤炭量持续快速回升，当前南方沿海六大电厂日耗水平已经达到往年夏季7月份左右水平，下游需求旺盛程度大幅超预期。
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海运费价格大幅上涨，运力需求超预期：本周国内主要航线平均海运费环比上涨7.65元/吨，报收55.77元/吨，涨幅15.90%。截至3月03日,澳洲-中国煤炭海运费（载重15万吨）环比涨幅7.01%，报收6.43美元/吨。
(联系人：周泰/刘晓宁/孟祥文)

石油化工行业每周动态跟踪——石化产品走弱石油混改有望提上议程n
油价：国际油价下调，至3月10日收盘，Brent原油期货收于51.37美金/桶，较上周末下跌8.1%；NYMEX期货价格收于48.49美金/桶，较上周末下跌9.08%；周均价分别为53.72和50.88美金/桶，涨跌幅分别为-3.68%和-5.02%。美元指数收于101.38，与上周末基本持平。
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原油及相关库存：2017年3月3日美国原油商业库存5.284亿桶，较之前一周增加820万桶；汽油库存2.493亿桶，周减少660万桶；馏分油库存1.615亿桶，周减少270万桶；丙烷库存4523万桶，周减少408万桶。
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美国原油产量及钻机数：3月3日美国原油产量为908.8万桶/天，较之前一周增加5.6万桶/天，较一年前增加1万桶/天。3月10日美国钻机数768台，周数量增加12台，年增加288台；加拿大钻机数315台，周数量减少20台，年增加217台。其中美国采油钻机617台，周数量增加8台，年增加231台。
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石油化工品：石脑油日本到岸周均价下跌13美金，为485美金/吨；丙烷3月9日FOB沙特较上周下跌11美金，为429美金/吨；乙烯周均价下跌84美金，为CFR东北亚1279美金/吨；丙烯周均价下跌20美金，为CFR中国949美金/吨（山东地区-50元，为7700-7800元/吨）；丁二烯周均价下降341美金，为CFR中国2590美金/吨。芳烃价格：纯苯外盘周均价下降38美金，为FOB韩国889美金/吨（国内华东-600元，为7600元/吨）；PX周均价下降13美金，为 CFR 中国899美金/吨（国内收盘较上周同期下跌285元，约7230元/吨）；PTA期末价格较上周同期下跌280元，为5180元/吨。
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观点：上周油价超预期下跌，虽然美国原油库存大幅增加，主要是受炼厂检修影响，且成品油库存大幅下降。由于产品价格下跌，下游的采购情绪受到影响，我们认为当前主要的石化产品的社会库存高于去年同期，但是与历史平均相比当前库存正常。
当前周期品的价格回调除了与油价支撑力度减弱、资金层面等有关外，下游的采购行为也在影响着当前价格变动，短期仍处于去库存阶段。我们认为当前石化板块的调整并没有改变整体盈利向好的逻辑，从2016年聚乙烯、聚丙烯等产品的表观增速来看，主要石化产品并未透支未来需求，短线调整，静待后续需求旺季来临。
从当前市场情绪来看，重点推荐市值较小的优质成长股有康普顿、恒通股份；对于中国石化，我们认为长期价值低估，与ExxonMobil、BP、壳牌等跨国巨头相比，无论是PB、PE均有很大的重估空间；华锦股份、上海石化等回调较多，但是估值仍然较低，业绩确定性强，随着未来产品价格的企稳，下游需求步入旺季，建议逢低买入。
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建议关注：从低估值及石化盈利良好角度建议重点关注中国石化、华锦股份、上海石化；掌握液化气贸易制高点，未来成长空间巨大，推荐东华能源；LNG有望迎消费旺季，LNG分销及贸易量持续增长，推荐恒通股份；润滑油行业空间巨大，公司未来有品牌推广优势，推荐康普顿；受丁二烯制约，合成胶价格走好有助于天然橡胶回暖，建议关注中化国际；受益上游油气产业复苏和中海油资本支出增加，建议关注国内油气工程龙头海油工程。；建议关注受益油气混改具有资产注入预期的泰山石油、四川美丰、大庆华科。
(联系人：谢建斌/徐睿潇/江真俊)

钢铁行业周报（2017/03/06——2017/03/10）——本周钢材市场震荡趋弱，两会利好频出

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本周钢材市场震荡趋弱，两会利好频出。本周钢材市场整体震荡下行，五大品种价格均下跌，下游采购放缓。我们认为目前价格回落是快速上涨后理性回调，本周长材的库存快速回落，证明了以基建为代表的需求较为强劲，等待后市需求的进一步释放。消息面上，两会利好不断：今年再去钢铁产能5000万吨（不包含地条钢）左右，产能利用率有望回到80%；坚决处置“僵尸企业”，确保上半年彻底取缔“地条钢”；今年完成铁路建设投资8000亿元、公路水运投资1.8万亿元，加强基础设施建设；煤炭276个工作日限产措施放宽，“煤价有望呈现平稳回落态势,不会出现大幅上升局面”。本周钢材产品加权价格变动-1.8%至3893元/吨；螺纹、高线分别变化-1.49%、-0.96%至3794、3944元/吨；热卷、冷轧、中板分别变动-2.55%、-2.97%、-1.97%至3700、4716、3709元/吨；不锈钢300系热轧和不锈钢400系热轧分别变动5.68%、0%至16750、9400元/吨。

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钢厂盈利水平较好对铁矿石价格有一定支撑。供给端，上周（2/27-3/5）北方六大港口进口矿到港量1225.2万吨，环比增加170.6万吨。国产矿方面，本周各地区价格涨跌互现。需求端，钢厂高炉开工率75.55%,环比降低0.42%，产能利用率82.92%，降0.2个百分点。总体看，钢厂盈利水平较好，库存加速下降，限产结束后预计高炉开工率将小幅上升，铁矿石需求得以恢复，对矿价有一定支撑。本周进口PB粉矿 61.5%、唐山铁精粉66%分别变化-6%、0%至660、766元/吨。焦炭价格稳中偏强。供给端，全国焦企开工率继续下降，河北降0.94个百分点至71.87%；华东地区焦企订单增加，焦炭库存持续回落。本周焦炭价格稳中偏强，原料焦煤价格持稳偏弱，但焦炭向好运行对焦煤价格有一定支撑。两会接近尾声，下游开工将有所好转，看涨气氛较浓。本周山西焦炭、主焦精煤分别变化0%、0%至1475、1320元/吨。

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钢价弱势下行，吨钢毛利有所回落。本周螺纹钢、高线、热卷、冷板、中板利润较上周分别变化-16、1、-49、-89、-29元至548、586、308、756、275元/吨。钢材社会库存加速下降。本周钢材社会库存变化-4.06%至1410万吨，其中热轧、冷轧、中板、螺纹、高线库存分别变化2.03%、-1.25%、-1%、-6%、-6%至253、113、102、735、206万吨。主要港口铁矿石库存较上周变化-0.28%至13129万吨。

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投资建议：我们继续强烈建议超配钢铁板块，建议关注将受益新疆1.5万亿固定资产投资的酒钢宏兴、西宁特钢、*ST八钢。重点推荐长材占比较高的河钢股份、马钢股份、三钢闽光、凌钢股份，同时推荐行业整合先行者宝钢股份，下一个行业整合龙头鞍钢股份，建议关注业绩预期弹性大的柳钢股份，以及有重组预期的新兴铸管、*ST韶钢。同时推荐钢铁产业链上游，全球铁合金龙头鄂尔多斯。

(联系人：孟烨勇/姚洋/郦悦轩)

电讯行业 —— 行业前瞻n
根据信息产业部的数据显示，电信行业在2016年首次迎来了市场预期的5.6%的正向年增长。2016年电讯业务量增加了54.2%。我们对行业的整体营利增长预期持更乐观的态度。但是由于通讯商为了加快4G-5G的基础设施建设而增加资本支出，我们对电讯行业给出持股观望的评级。
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市场展望。在未来的一年里，电讯行业的业务重点将会放在移动数据收费服务上。我们认为三大运营商不会再降低套餐价格来吸引用户，相反它们会把竞争重点放在鼓励现有的用户升级到4G网络来提高用户的人均数据用量。此外，我们仍然认为电信行业在政策上是得到支持的。
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国企改革。近期媒体报道表明上级领导正在对国企改革方案进行审查。我们预测改革的主要方式会包括引入战略投资，领导团队专业化，关注管理效率，员工持股等。我们认为即使是最小程度的薪资成本下降也会带来超出预期的盈利增长，我们的最新预期是酬薪1%的下降可以带来9亿的利润增长，对应16年净利润约5.99亿。
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新一代技术。三大电讯运营商都在积极投资建设各自的4G和固网宽带的基础设施，因此我们认为未来一年电讯行业的资本性支出不会大规模减少。我们预测5G网络的基础建设会始于2018年，并在2020年达到顶峰。届时运营商可能会停止2G网络的服务来减少运营成本。这有可能会在某种程度上抵充掉营收的增长。
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持股观望。由于我们认为电讯行业在2017年会在5G网络建设上有较大的资本性支出，因此我们建议持股观望。其中我们首选的是中国联通。我们认为中国联通在政府引进互联网巨头带来的效率改革的竞争压力下会有巨大的增长潜力。我们认为在数据套餐服务方面，中国联通可以与即时通讯巨头腾讯（700：HK - BUY）合作。同时我们认为中国电信的净收入水平也会保持长期平稳增速，并且今年很有可能会增派股息。
(联系人：武煜)

富力地产（2777HK） —— 负债规模继续扩大，维持减持评级n
总部位于广州的私营房地产开发商富力地产公布2016年业绩，超出预期约10%，但同期毛利率下滑以及资产负债表表现弱于预期。公司宣布派发全年股息达每股1.0元。
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资产负债表仍承压。在我们看来，公司此次宣布派发的高股息仍主要来自于不断增长的债务规模。公司净负债净负债率从2015年末的168%进一步上升至2016年末的174%。公司2016年平均借贷成本下滑约195个基点至6.3%，但总利息支出同比增长约10%至66亿元。
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2016年销售增长疲弱。公司于2016年实现全年合约销售金额为609亿元，仅略微超过原定600亿目标约1%。公司将2017年目标定为730亿元（同比增长20%）。但从已公布的2017年前两月销售数据来看，公司实现合约销售仅78亿元，同比增速为22%，仍大幅落后于同业平均约88%的同比增速。
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土地储备布局欠佳。从土地储备的地域分布来看，一线和二线城市的占比分别为7%和16%，二三线城市和三四线城市的占比分别为39%和31%，海外市场占比为7%。根据我们估算，仍有约50%的土地储备位于销售前景疲弱的城市和地区。
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重申减持评级。考虑到公司最新的交付节奏以及我们对其毛利率承压和更高利息费用支出的担忧，我们将公司2017年每股核心净利预测上调9%至1.71元（同比增长1%），并将2018年每股核心净利预测下调6%至1.57元（同比减少8%），并新增2019年每股核心净利预测为1.59元（同比增长1%）。我们维持公司每股净资产值为17.50港元。考虑到近期来自内地的资金流入推动板块估值修复，我们将公司目标净资产值折价从50%收窄至40%，由此得到新目标价10.50港元，对应约13%下降空间，维持富力地产减持评级。
(联系人：李虹)

华润水泥（1313HK） —— 4Q16吨毛利全年最高，1Q17持续走强

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由于16年夏季开始的华南水泥价格强劲增长，华润水泥16年净利润为港币1325百万元，每股净利润0.203元（同比增长30.6%）。彭博预期为港币0.23元。此外，公司在目前已经发布17年一季度盈喜，吨售价在一季度为港币291.3元，高于去年同期的234.7元约24%。

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四季度毛利持续攀升。华润水泥销量在4Q16为25百万元（环比增加20%，同比增长6%）。其同期的吨售价为港币276元，每吨环比与同比增加了港币34元。与此同时，华润水泥的混凝土销量在4Q16达到3.6立方公尺，环比增长16%，同比增长5%。4Q16华润混凝土的吨毛利将处于港币99元每立方米，同比减少港币7元每立方米，同比减少港币19每立方米。如同我们之前所提，华润预计在4Q16处于全年毛利最高点，其毛利将在2017年上半年继续扩张的观点也被今天发布的盈喜印证。

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大幅度去杠杆。由于行业下行周期，华润致力于去杠杆。净负债有3Q16的港币169亿元减少至年末的147亿元。净负债率从3Q16的64%降至目前的56.4%。目前的去杠杆过程也反映了华南水泥供需改善的变化。

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2017年上半年度前景强劲。由于行业的供应需求得到改善，我们预期在1H17华南地区的价格将继续增长，目前旺季涨价的通道已经在今年2月份下旬开启。我们期待在2017年上半年，地区需求将维持在10%，伴随这基建需求强劲和云南贵州等地的PPP项目加速以及华润和海螺水泥之间的价格协调，我们认为华润的吨毛利将在2017年上半年继续扩张。但是，华润16年四季度的混凝土业务不到预期，说明地产投资下行风险开始显现。

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降至增持。我们维持17E每股净利润为港币0.39元（同比增长94%），18E每股净利润为港币0.43元（同比增长11%）。我们维持目标价从港币4.65元，16E对应吨毛利为373元人民币。基于19%的上升空间，我们调至增持评级。

(联系人：余文俊)

汽车行业 —— 拨云见日

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3月10日，中汽协公布中国汽车市场销量数据，2017年1-2月实现汽车销量446万辆，同比增长8.8%。我们维持对汽车行业标配的评级，我们认为2017年增速回落的预期已经反应。

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乘用车增速放缓。2017年1-2月乘用车销量为385万辆，同比增速由2016年12月的9.4%下滑至6.3%，主要原因在于购置税优惠退坡导致的需求透支。我们预计2017年乘用车销量同比增长4.8%，且随着1Q17需求透支影响减弱，自主品牌SUV逐渐发力，乘用车市场将于2Q17起逐步恢复。

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SUV有望实现突破。2017年1-2月SUV 销量同比增长21.6%，好于行业增速15.3个百分点。受益于三四线城市持续增长的SUV需求，以及自主品牌产品力不断提升，我们认为2017年SUV将继续引领市场，销量同比增长20%。

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新能源汽车开局较弱。2017年1-2月，新能源汽车销量同比下滑30.5%。我们认为，新能源汽车市场年初销量低迷，主要受补贴下滑以及推荐车型目录更新影响。我们认为新能源汽车在公共交通领域应用将更加广泛。因此，我们预期新能源汽车市场将于2Q17起逐步恢复，2017年销量达61万辆，同比增长20%。

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重卡需求依然强劲。我们预计，2010-2011年重卡销量高峰对应的更新需求将于2016-2017集中释放。我们预计，2017年重卡销量达82.4万台，同比增长13%，其中1H17维持23.7%的强劲增长，2H17增速回落至2.9%。.

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维持标配。我们维持标配乘用车板块，我们认为2017年增速回落的预期已经反应，我们看好有SUV强产品周期的标的，如长城汽车(2333:HK, N-R)和广汽集团(2238:HK，N-R)。同时，我们维持看好2017年工程类重卡需求增长，推荐中国重汽(3808:HK，买入)。

(联系人：余文俊)

食品饮料周观点（3月第2周）:茅台批价超预期 继续看好白酒 关注优质食品

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投资建议：本周食品饮料板块继续强势表现，白酒领涨，跑赢大盘2.31个百分点。核心原因是茅台批价超预期，3月3日茅台召开河南及周边省区经销商座谈会，李保芳书记发言传递重要信息，核心强调供给紧张，销售无淡季，同时保证经销商盈利200元，中长期重点工作是防止价格过快上涨。讲话改变了渠道对淡季价格及供需关系的预期，使渠道认为批价阶段到底，淡季供给偏紧，因此开始惜售、挺价甚至囤货，一批价短期内快速反弹。茅台一批价反弹，时点及涨幅均超预期。本周渠道跟踪情况，多地茅台一批价已回到1150元，周环比涨幅在50元以上，并且渠道短期对价格依然看涨。以北京为例，茅台全线产品价格最新为，普飞1150、鸡茅1500-1600、猴年2100-2200、羊年马年5300、15年4100元。五粮液一批价保持稳定，在740-750之间。国窖1573一批价保持稳定，强势区域继续挺价。高端酒整体呈现价格淡季坚挺，不降反升态势。

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3月19日开始春季糖酒会即将召开，再次强调我们对春糖的几点判断，1、在名酒明显复苏、行业整体趋势向好的背景下，春糖将使渠道和投资者的信心得到强化；2、我们预判淡季尤其春糖会有更多企业宣布提价；3、我们预判淡季尤其春糖期间将有更多高端新品推出。一季报是关键验证时点，从目前我们跟踪情况看，认为多数核心品种一季报将符合预期。重申我们对白酒全年观点，继续看好2017年白酒的投资机会。2016年为白酒复苏元年，2017年是真正的白酒大年！从确定性、估值和安全边际角度优选一线酒，推荐泸州老窖、贵州茅台、五粮液；次高端及中高端酒将迎来春天，2017年机会大于2016年，推荐古井贡酒、洋河股份、水井坊，关注 沱牌舍得；国企改革角度关注贵州茅台、山西汾酒、顺鑫农业等。

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食品股方面，安琪酵母本周大涨，我们预测公司16-18年的EPS分别为0.63、0.88、1.00元，同比增长86%、39%、13%，目标价23元，对应17年26xPE，买入评级。看好公司的主要逻辑在于：1）糖蜜成本价格下行继续释放成本红利：糖蜜成本约占酵母总成本的40%左右，安琪17年初的糖蜜采购价格为750元/吨，同比下降近20%，根据我们的测算，若采购成本锁定在750元/吨，公司17年酵母系列产品的毛利率有望接近38%，同比提升3%。2）产能有序释放，保证酵母系列产品供应稳定：公司酵母产品下游应用空间广阔且需求稳定，公司目前产能利用率已经达到110%，产能成为制约收入增长的瓶颈之一。公司目前拥有酵母类产品发酵总产能18.5万吨，随着柳州工厂新增2万吨产能预计今年7月份投产，公司的产能压力将得到初步缓解。同时俄罗斯的2万吨酵母工厂和赤峰工厂的2.5万吨酵母生产线扩产项目稳步推进，预计2017-18年公司仍为维持年化10%左右的产能增长，公司收入端仍能保持相对稳定的增长。

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继续看好并推荐伊利股份，我们认为在奶粉行业好转、结构升级，原奶涨幅不大情况下，伊利17年基本面将好于16年（如果并购顺利及行业促销减少则改善预期强化），近期的草根调研也在验证收入端的改善，加上目前估值安全边际充分，继续推荐。其他食品股，关注前期回调较多的双汇发展（17年估值14x，股息率板块最高），收入高速增长的桃李面包（16年收入增长29%，利润增长26%），以及盈利能力稳步提升的重庆啤酒。

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核心推荐：泸州老窖、贵州茅台、五粮液、古井贡酒、洋河股份、水井坊、顺鑫农业；伊利股份、安琪酵母、双汇发展

(联系人：吕昌/张喆/周彪)

建议把握好行业周期性向上过程优质标的投资机会，主题性机会可有可无——商业贸易和现代服务行业周报本期投资提示：
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市场先扬后抑，震荡持平，商贸零售板块走势居中
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截至周五（3月10日）收盘，沪深300指数收于3,427.89点，周涨幅为0；创业板收于1,950.01点，周跌幅为1.13%；中小板收于6,718.11点，周涨幅为0.58%。行业板块方面，家用电器板块涨幅最大，上涨3.88%；采掘板块表现最差，跌幅为1.49%。申万商业贸易行业表现一般，行业周跌幅为0.22%，低于沪深300指数0.22%。一般零售子板块表现优于行业整体，周涨幅为0.25%，高于沪深300指数0.25%；专业零售子板块表现略逊色于一般零售板块，周跌幅为0.95%，低于沪深300指数0.95%。商业贸易行业上周市场表现在所有28个申万一级子行业中排名第16。
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建议把握行业周期性向上过程中优质标的投资机会，主题性机会可有可无
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自去年底以来，零售板块活跃度提升，新零售、国企改革、消费金融等主题性机会不断，我们对这些主题性机会持谨慎态度，依然推荐从基本面和产业趋势的角度挖掘行业的投资机会，推荐行业内优质标的。维持对于实体零售周期性向上的判断。随着消费升级和居民消费逐步回归理性，线上零售冲击见顶，线下回流明显，其次，经历近几年的发展，线下零售的竞争环境在持续向好。未来几年将进入行业内优质公司门店开设和业态调整的业绩释放周期。而零售行业易受主题性因素推动上涨其实也反映了实体零售行业周期性向上背景下的估值修复。
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推荐行业内业绩进入释放周期的投资标的
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我们推荐行业内优质零售标的：永辉超市、鄂武商、天虹商场、百联股份、王府井、欧亚集团等。
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近期我们持续推荐行业内优质高成长标的永辉超市，但是仍有投资者对公司的估值问题有所担忧，我们认为，投资者对永辉真正担忧的并不是估值问题，而是股性问题，即永辉自上市以来股价方面未让投资者有较大的回报。我们建议，勿以静态思维看待永辉，永辉自上市以来市值增长幅度是比较可观的，只是因为过去几年公司进行几轮融资，导致市值增长股价不涨。而我们推荐永辉的其中一个重要依据是公司现金流结构发生根本性逆转，未来因经营导致的融资可能性为0，因此公司进入市值和股价同步提升的阶段。经营层面来看，公司当前所处的经营状况和竞争环境空前良好，目前基本没有可以匹敌的竞争对手。品牌影响力和议价能力持续提升，新店培育期大幅缩短，同店客流和收入增速良好，合伙人机制大幅提升公司经营效率和盈利能力，门店开设进度加快，收入和利润增速超预期可能性非常大。
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百货板块我们推荐近几年逆行业周期进行门店扩张和内部经营管理进行调整和变化的标的。推荐：鄂武商A、百联股份、王府井、天虹商场、欧亚集团。
(联系人：王俊杰/王昊哲)

期待火电供给侧改革政策推进京津冀环保有望加码——环保公用行业（含新三板）周报(2017/3/3~2017/3/10)n
上周表现：公用事业板块总体下跌。沪深300指数涨跌持平，创业板上涨1.13%，公用事业下跌0.4%。子板块电力板块下跌0.92%,水务板块下跌0.1%，燃气板块上涨0.98%，环保工程及服务上涨0.3%。
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本期行业观点：环保板块观点：京津冀及周边地区大气污染防治协作小组第9次会议在京召开，提出加紧推进淘汰散煤燃烧、推行网格化监测，并将加快燃煤电厂超低排放改造。京津冀晋鲁豫占国土面积7.2%，大气污染物排放量占全国30%左右，单位国土面积排放强度为全国平均水平4倍左右，冬季污染物排放在超载的基础上还要再增加30%。在这次大气污染防治协作会议上，环保部部长强调将持续推进治理散煤燃烧、燃煤超低排放改造和排污许可制等重点工程，并严格落实网格化监管。我们认为，2017年为大气十条考核年，京津冀地区为污染问题较重的地区，区域环境治理将有利于监测、治污类企业发展。推荐先河环保（网格化监测）、雪迪龙、清新环境等标的。
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公用板块观点1：两会期间发改委、国资委领导屡提煤电重组，关注煤电领域的央企混改。3月6日发改委副主任宁吉喆在记者会上指出，将以淘汰、重组和改造等多种方式开展煤电供给侧改革。3月9日，国资委主任肖亚庆在记者会上提出“加快推进煤电行业、重型制造装备行业、钢铁行业等领域的重组整合，推动解决产能过剩的问题”。我们认为，电力系七大混改领域之首，其中煤电领域因产能过剩、企业集中度低等因素，有望迎来供给侧改革、央企重组的双重变革。继续推荐大唐发电、华能国际、华电国际、国电电力等五大发电集团下的火电类上市公司。
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2：近日，环保部、发改委、财政部和国家能源局4部委发布《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》，煤改气市场再扩容。被确定为京津冀大气污染传输通道的“2+26”城市包括北京、天津，河北、山西、山东和河南四省的部分城市。同时，方案制订了强有力的煤改气行动计划，据测算，额外需求将使我国天然气需求增长约500亿m3。此外，方案还提高了河北、山西、山东、河南四省份的PM2.5控制目标，对大气工作任务落实情况的考核较以往更加严格。我们认为，这项政策的规模前所未见，拟议的额外需求将会使中国的天然气需求增长近四分之一，政策的施行会极大地改观我国天然气市场，对燃气上市公司构成利好。建议继续关注受益于天然气市场规模快速发展的优质燃气行业标的中天能源、恒通股份、国新能源、深圳燃气、广州发展、百川能源。
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重点池推荐：公用行业：1）火电：大唐发电、华能国际、华电国际、建投能源、上海电力、东方能源、内蒙华电；2）电改：天沃科技、桂东电力、涪陵电力、红相电力；3）燃气：百川能源、中天能源、南京公用、深圳燃气；环保行业：1)大气：先河环保、联美控股、清新环境；2）PPP：博世科、铁汉生态、碧水源、中工国际；2）固废：高能环境、龙马环卫；。
(联系人：刘晓宁/董宜安/王璐/高蕾)

华润凤凰医疗（1515HK）—— 先发制人，加速扩张n
华润凤凰医疗于16年10月完成了对华润医疗主要医院资产的并购，是国内最大的私立医疗服务集团之一。交易完成后，华润医疗成为了公司的大股东，持股比例达到35.7%。
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医院网络将快速扩张。我们认为IOT（投资-运营-移交）是一种高效且经济的扩张医院网络的商业模式。华润凤凰医疗享有华润集团的背书，并且具备优秀的医院管理战绩，因此在赢取IOT项目方面颇具竞争力。我们预期公司的总运营床位数由16年底的1.2万张增至19年底的1.8万张，年均增长2千张床位。
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公司具备优异的医院运营能力。2012-15年，公司旗下各家医院收入的复合增速达到11-16%。凤凰于2011年接手京煤医院集团，之后该医院集团的收入在四年内实现翻倍。门头沟区医院的收入也在过去五年内翻了三倍。
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管理层与股东利益紧密契合。公司已经于16年11月底重新任命了董事会成员以及管理层团队。核心管理团队管理经验丰富，并且具备较高的忠诚度。此外，几乎所有的核心管理层都有持股，激励效应明显。
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充分布局分级诊疗。公司的网络囊括了各个层级的医疗机构，我们相信公司能够建立地域性的医疗服务生态圈，充分共享各层级医疗机构之间的病人资源以及医疗资源，实现运营效率的最大化。
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注意政策风险。零加成与两票制的实行可能会对公司的盈利能力带来负面影响。在最坏的情况下，我们测算零加成的实行将导致公司收入减少20%，但我们认为零加成的推广将会是一个缓慢的过程。此外，两票制实施后，公司目前的供应链业务模式将不可持续。长期来看，公司或将寻找到新的模式来获取供应链部分的利润。
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首次覆盖予以增持评级。由于华润医疗的资产并表以及新收购项目的贡献，我们预期公司的核心净利润将强劲增长，于16/17/18年分别达到2.51亿元/4.04亿元/5.02亿元。我们长期看好公司，目标价为11.2港币，对应32倍17年市盈率，以及13%的上涨空间。
(联系人：武煜)

运达科技(300440)—成长之力终释放，打开格局更有空间！

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事件：运达科技公告《签署股权收购意向书》和《重大资产重组进展》，公司股票继续停牌。

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产品线、经营领域和经营规模的加快扩充，拟以1.8亿现金收购恒信电气90%的股份。恒信电气主要产品为轨道交通再生制动能量吸收装置和牵引变电所接地装置。本次交易的支付方式为现金分期支付，转让方向收购方承诺标的公司2017年-2019年的净利润分别不低于人民币1,400万元、1,800万元、2,200万元。任一年度未能实现业绩承诺，转让方应以现金方式向收购方进行补偿。恒信电气研发、生产的电阻耗能型、逆变回馈型、电阻/逆变混合吸收型轨道交通再生制动能量吸收装置已成功应用于全国多个地方的地铁线路中，是行业内产品齐全、经验丰富的设备制造商。

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停牌原因为重大资产重组，而现金购买恒信电气并非重大重组，推测停牌推动的资本运作不少于两次，利润体量有期待。2015年报“未来五年，……，借助外部资本的力量，通过加大产品开发投入和进行必要的重组并购，…….”。2016年5月20日公告“控股股东参与发起设立轨道交通产业并购基金，总额10亿，降低运达科技因直接介入产业并购整合可能面临的风险”。2016年6月30日投资者调研“公司现有五年计划，未来销售额达到10亿元。公司的营收增长分为内生式增长和外延式增长。”

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16年10月21日重磅深度报告、16年12月27日报告解读股权激励、17年1月26日报告解读业绩，运达科技是A股城市轨道交通最优的产品开拓公司。国内公司面临“十三五”巨大城市轨道交通市场，2016年发改委批复、各城市投入可验证，A股大多数设备提供公司目前的城轨收入占比很低。以牵引系统为例，单车设备提供销售额可增加20个百分点，运达开拓最核心产品已超过可比公司。

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执行力和可靠性已有三个方面依据，西南交通大学股东背景、成都地域优势、产品认可度极高，城市轨道交通最强突破力。国内厂商较封闭的供货环境，股东行业熟悉程度有决定作用，西南交大行业领军。成都人口和经济条件决定投入刚需，10月深度报告预测运达科技面对的成都市场空间是835.5亿。过去产品市场占有率全部细分领域第一，认可度高来自产品能力，模拟器、A6等可证明。

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股价催化剂：城轨业务布局进展、10亿并购基金、可交换债和股权激励等运作。

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维持盈利预测和“买入”评级,年报和并购未最终确定不调整盈利预测，17年PE为31倍。仅考虑现有收入95%来自铁路的业务格局，铁路领域5年利润 GAGR为22%，若城市轨道交通出现订单或资本运作进展将上调盈利预测，10月21日深度报告市值空间117亿。盈利预测2016-2020年净利润为1.54亿、1.92亿、2.41亿、2.90亿、3.44亿，EPS为0.69元、0.86元、1.07元、1.29元、1.54元，PE为38X、31X、25X、20X、17X。业绩安全边际在于轨交行业稳定性，超预期在于对标国外垄断公司产品突破。更大利润弹性在有轨电车、单轨车等城市轨道交通领域，若17年有订单体现或资本运作，利润增厚较大。

(联系人：孙家旭/刘智/刘洋)

泸州老窖（000568）：经营趋势持续向好上调目标价 维持买入

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事件：3月9日，媒体报道泸州老窖特曲公司停止泸州老窖特曲、精品特曲、紫砂大曲等旗下核心产品对经销商供货。

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投资评级与估值：投资评级与估值：我们认为公司在中高端产品快速增长的带动下，16年结构上移明显，小幅上调盈利预测，预测公司2016-2018年净利润分别增长22%、31%和31%，EPS分别为1.29、1.68、2.2（前次为1.27、1.65和2.15元），上调目标价到50元，对应17年30xPE，维持买入评级。我们认为老窖是此次行业调整以来，基本面快速发生变化的公司。我们看好公司的核心逻辑是：1、拥有突出的品牌力、产品力、渠道力，泸州老窖是最老的四大名酒且为浓香鼻祖，高中低价位都有强竞争力的品牌，渠道营销模式处于行业领先地位；2、集团和股份公司定位和分工明确，股份公司管理层年富力强，能力突出，高效勤奋；3、前期的品牌混乱、条码众多等历史遗留问题已逐一解决，五大单品战略指向明确，未来成长路径清晰；4、收入增长的持续性强，净利润弹性大；5、常年保持50%以上稳定的分红率。

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国窖1573受益消费升级，高端白酒步入景气周期。行业经过13-15年的调整期，16年迎来了行业的全面回暖，17年行业将步入景气发展良性通道。高端白酒自身价格的下移与居民的购买力提升产生共振是本轮复苏的核心，全国范围内看，具有竞争力的高端白酒现只剩茅台、五粮液、国窖1573。茅台今年预计仍将淡季不淡，国窖1573现在的策略是紧跟茅五价格上涨步伐，同时销量保持高速增长。

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特曲停货为挺价，未来定位清晰。此次并非特曲第一次停货，去年以来，公司多次执行过停货决定。我们认为停货的核心目的主要有两个，一是为了挺价。价格是由供需关系决定，是市场规律。旺季的停货是为了渠道终端惜售，提升渠道利润空间；淡季的停货是为了平衡供求关系，稳住价盘。二是特曲定位中档酒优质品牌。本轮消费升级明显，中档酒的消费价格带普遍提升，特曲的一批价及实际成交价将逐步向200元靠拢，精准跟随消费升级。

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低端产品不再拖累收入，17年将聚焦主线核心产品。随着16年的大幅砍条码，目前低端产品生产端的问题已经基本解决，社会库存需要一定的时间自然消化。预计17年将不再拖累报表收入端。博大公司将重点聚焦头曲系列、二曲系列等5支核心单品。

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股价表现的催化剂：产品提价，定增获批

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核心风险假设：经济下行影响高端白酒

(联系人：吕昌/周彪)

拉芳家化（603630）新股分析：美丽新起航，借力资本吹响民族日化反攻集结号

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公司是国内个人护理用品的民族品牌集团龙头，基于“拉芳”品牌构建多元化品牌航母舰队。1）公司日化品牌以洗护发领域的“拉芳”为核心，并细分拥有“雨洁”、“美多丝”品牌，在延伸领域拥有护肤品牌“缤纯”、口腔护理品牌“圣峰”。2）12-16年公司营业收入复合增速8.7%，归母净利润复合增速16.8%；16年收入10.5亿，同比增加6.5%，归母净利润1.5亿，同比增加4.6%。3）公司实际控制人为吴桂谦、吴滨华和LaurenaWu父女三人，持有发行后60.4%股权。管理团队年轻，紧扣市场脉搏，富有创新活力和实力。

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以洗护“拳头”产品为母舰，陆续扩展日化品类配置。已形成了核心品牌、细分品牌、延伸品牌的品牌梯度，涵盖护发、护肤等领域，大众化、高端化差异定位充分覆盖消费群体。1）洗护发：拉芳（主力“现金牛”品牌，16年营收6.5亿元，处于丰富品类、拓宽定位黄金时期）、雨洁（专业去屑尖刀品牌，16年营收1.7亿元，处于稳定发展期）、美多丝（明星品牌，16年营收1.6亿元，处于高端市场全面发力期）。2）延伸品类：缤纯（护肤领域积淀品牌，16年上半年营收1104万元，正蓄势待发）、圣峰（口腔护理品牌，16年上半年营收1237万元，尚处发展期）。

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经销为“主干”，商超为“藤蔓”，电商渠道含苞欲放；南方市场开拓充分，北方市场呈现较大发展空间。1）经销商实力强、合作关系稳定，公司对下游经销商管控力度强：16年实现零售额7.4亿元，销售占比下降低至71%。2）成为少数打入商超的民族品牌：16年实现零售额2.5亿元，销售占比3年内上升11%至24%；在大润发、沃尔卡等KA渠道与跨国品牌竞争发力。3）电商成倍增长，占比提升，看点颇多：16年实现零售额5260万元，占比快速提升至5%；电商渠道毛利最高，带动公司整体盈利提速。从经销商分布、销售额分布来看，公司在南方市场开拓良好，北方市场成为公司下一步优先渠道铺设方向。

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研发+政策+渠道+营销，环环紧扣消费升级大背景。1）中国化研发接地气，本土情怀塑造品牌信心：与美国奥麒化工成立拉芳国家研发中心，与中科院成立拉芳发质研究中心，关注中国人发质，致力于为提供健康、绿色的高品质消费体验。2）外生政策优势配合内生渠道建设，下沉式布局：扎根本土，渠道下沉网罗三四线庞大消费群体，巩固民族品牌优势市场，进一步借力政策优势推进行业整合。3）重磅营销：签约唐嫣、刘诗诗、孙红雷，势大力沉登陆平面媒体提升品牌影响力。

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公司本次拟发行4360万股，募集资金净额7.50亿元，用于日化产品二期项目（1.8亿元）、研发中心项目（5427万元）和加强营销网络建设项目（5.5亿元）。

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公司是中国民族洗护发领导集团，“拉芳”品牌航母舰队在洗护发市场地位坚实，品牌高端化发展取得阶段性成果。未来在渠道、品牌推广、产品研发、行业整合方面将继续发力，我们看好公司未来行业综合竞争力与市值的提升。预计公司17-19年全面摊薄后EPS分别为1.23/1.33/1.43元，我们给予公司2017年合理估值区间45-50倍，对应公司合理价格区间为55-62元。

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(联系人：王立平/唐宋媛)

海澜之家（600398）2016年报点评：低估值高分红，资产质量改善，积极探索多品牌新增长点

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2016年业绩稳健,高分红，Q4单季度有所复苏，符合预期。1）公司2016年营收增长7.4%至170亿元，归母净利润增长5.7%至31.2亿元，EPS为0.7元；2）拟10派4.9元，分红比例70.5%，对应3月10日股价股息率4.7%；3）2016Q4业绩复苏迹象显现，营收增长9.5%至49.3亿元，归母净利润增长6.6%至7.1亿元，显著高于二三季度增速。

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毛利率小幅下降，净利率稳定，渠道库存改善，资产质量整体显著提升。1）16年毛利率下降1.3pct至39%，主要系主品牌海澜之家降低毛利较高的直采货品比例；16年销售/管理费用率分别下降0.1/0.4pct至8.4%/5.7%，费用控制良好使得公司毛利下降的同时净利率仍然稳定为18.4%。2）16年底存货管理成效明显，较上年末减少9.5亿元至86.3亿元，相应应付账款减少5%至75亿元。同时公司采取更谨慎标准对海一家两季以上的货品全额计提减值，致使资产减值损失提升37%至1.88亿元，影响当期利润，但减少后续库存风险。

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主品牌海澜之家收入稳健，爱居兔经历探索喜迎爆发，海一家定位和模式继续调整，细分客群助推公司发展。1）海澜之家品牌收入平稳，增速放缓，17年有望回升。16年海澜之家品牌收入增长9%至140亿元，连续营业12个月以上门店单店收入下降3.5%，主要由于16年新增门店多，新店让利分成较高，且加密店导致顾客分流。2）爱居兔女装收入大增，成为业绩亮点。16年爱居兔品牌收入增加67.2%至5.1亿元，单店收入增加23.8%，主要由于品牌经历探索期后清晰定位大众女装，进店客流明显提升。3）海一家期待转型，将加强品牌影响力。16年海一家品牌收入下降9%至3.5亿元，单店收入下降45.8%。海一家原定位于海澜之家清货渠道，业绩因终端销售不佳而下降，定位和模式还在探索，将继续调整。4）细分客群，打造多元化品牌矩阵。公司17年预计将重点布局购物中心店并针对年轻人群推出海澜之家年轻品牌，通过细分客户群体，增强品牌时尚度，直击消费者痛点。

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16年门店数量大幅增加，迎合“新零售”业态，重点拓展购物中心店。1）16年净开门店数超预期，未来门店增长带动销售增长可期。16年底门店数净增1253家至5243家，其中海澜之家门店数净增720家至4237家（含购物中心店350家），爱居兔门店数净增324家至625家，海一家门店数净增209家至370家。2）电商业务高速增长，辅助线下双管齐下。16年线上收入增长46%至8.5亿元，收入占比提升至5.2%。3）新零售下回归实体销售，布局人流高增长购物中心。17年计划净增750家门店，其中海澜之家门店净增350家，门店增速放缓，并着重布局购物中心店；17年次新店收入逐步稳健增长，内陆空白地区潜力空间巨大，预计公司未来两年业绩将迎来平稳增长。

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公司增长稳健，估值低，高分红，账上现金充裕，存在外延并购预期，推动公司成为多品牌管理集团，维持“买入”评级。16年大幅开店，新店业绩将于17年逐渐释放，且在“新零售”业态下回归实体销售，线上线下同款同价，线上下单线下提退换货体验好，预计未来业绩恢复双位数增长可期。公司账上现金88亿元，存在并购预期，小周总接班在品牌和海外渠道有望得到突破，维持“买入”评级。考虑到终端消费持续低迷、公司16年开店数量大，新店平均分成比例低，我们略下调公司盈利预测，将17-19年EPS调整至0.77/0.87/0.98元（原17-18年EPS为0.83/0.93元），对应PE分别为13/12/11倍。

(联系人：王立平/唐宋媛)

隆基股份（601012）年报点评:业绩增速超预期，分布式+领跑者助力单晶替代n
事件：3月11日公司发布2016年年度报告，报告期内公司实现营业收入115.31亿元，同比增长93.89%；实现归属于母公司股东的净利润15.47亿元，同比增长197.36%；基本每股收益达到0.86元，同比增长177.42%，业绩超出申万宏源预期。公司拟以实施利润分配时股权登记日的总股本为基数，向全体股东每10股派发现金股利1元（含税）。
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投资要点：
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业绩增速超预期，产能持续扩张。2016年单晶硅片、单晶组件销量实现新突破，单晶硅片对外销售9.89亿片，创造营业收入50.75亿元，同比增长98.45%；单晶组件对外销售1847.45MW，实现营业收入57.01亿元，同比增长126.29%。公司目前已形成7.5GW 单晶硅片产能、5GW单晶组件产能以及1GW 高效 PERC 单晶电池产能。未来公司持续推进产能扩张，计划2017年硅片、组件产能达12GW和6.5GW。
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新签合同不断，分布式+领跑者助力单晶替代。公司已与林阳能源、招商新能源、新特能源等10多家企业签订了15.1GW单晶组件和3GW硅片/电池片的战略合作协议，将于16-18年分批执行，持续的大额订单将保障公司业绩的高速增长。单晶产品以其高效率与
高性价比已经逐渐获得市场认可，单晶替代正在不断发生。2016年国家能源局规划我国2020年光伏累计装机达到210GW，根据我们的测算分布式光伏将成为增量主力。领跑者计划与分布式更关注转换效率，我们认为将成为单晶替代的重要推动力。
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海外市场布局提速，电站业务稳步推进。未来几年国内新增装机不必预期过高，公司积极拓展海外市场，目前已在印度和马来西亚投资建设硅棒、硅片、电池及组件项目，为规避双反拓展海外销售打下扎实根基。与此同时，公司稳步推进电站业务，大力发展分布式市场，2016年在建分布式光伏项目已达20个，装机规模超过200MW，计划2017年电站建设规模1060MW，光伏电站业务将逐渐发展成为公司的重要业务之一。
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财务风险可控，未来ROE有望进一步提升。净利率大幅上升带动公司ROE的提升。目前公司资产负债率虽较2015年有所增长，但依旧保持在相对较低水平，财务风险可控。公司单晶替代逻辑逐渐兑现，收入增速大于资产增速，带来资产周转率上升；原材料价格下跌，成本管控效果显著，未来净利率上升可期，ROE有望进一步提升。
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上调盈利预测，维持“买入”评级：公司作为龙头主导的“单晶替代”正在加快发生，我们认为随着领跑者、分布式成为光伏市场增量主流，单晶替代有望强势延续。我们上调公司盈利预测，预计17-19年分别实现营业收入152亿、184亿、235亿，实现归属于母公司的净利润18.2亿、23.0亿、28.7亿，对应EPS分别为0.91、1.15、1.43元，对应PE分别为16、13、10倍，维持“买入”评级。
(联系人：刘晓宁/叶旭晨/韩启明/宋欢/郑嘉伟)

博世科(300422)——省外PPP再中2亿大单，看好未来订单持续释放n
事件：公司PPP预中标公告。公司参与花垣县环境综合治理PPP项目的公开招标采购，并成为该项目的预中标人，预算金额2.36亿元。
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投资要点：省外PPP再下一单，专业流域治理+土壤修复能力得到验证。公司中标花垣县环境综合治理PPP项目，此项目为继湖南临武县三十六湾、香花岭地区重金属污染综合治理工程后的又一省外订单，项目预算金额2.36亿，较先前9000万省外订单有大幅提升。项目折现率5.00%，投资收益率报价6.50%，具体包括新建花垣工业集中区污水处理厂及配套管网和湘西国家农业科技园区配套给排水工程，新建项目建设期1年，运营29年。以及委托运营花垣县锰矿山废水治理和电解锰含铬废渣无害化处置场，委托运营暂定5年。运营模式采用PPP（BOT+O&M）形式，存量市场专业化运维通过与新建项目一同打包委托给专业第三方治的模式有望复制，利好第三方专业运维业务发展。
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在手订单充足，对未来业绩增长具有良好支撑。16年，公司新签订合同额 20.63亿元，其中，新签污水合同12.60亿元，供水合同3.63亿元，土壤修复合同2.41亿元，相关技术服务合同0.35亿元等。截至目前，公司在手合同额累计达到 28.89亿元，千万以上金额项目共计 43个（含已取得《中标通知书》、《成交的项标通知书》）， PPP 在手合同额累计达 15.63亿元（含已中标项目）。新领域开拓成功，转型水污染治理、供水、土壤修复环境综合服务商。公司立足西南，充分发挥区域优势加大力度布局和开拓供水、污水处理、土壤修复、黑臭河领域治理等领域，而二氧化氯制备及清洁化生产则有所下滑。
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土壤修复+油田环保，深耕高危废物治理，未来盈利可期。公司南化公司土壤治理总承包项目顺利进行。广西省河池市是全国六个土壤修复示范区之一，公司作为当地企业区位优势凸显，公司将在重金属污染治理市场赢得新的利润增长点。且公司在2017年1月通过不到8倍PE，并购加拿大RX公司涉足油田环保领域，且RX公司超过2000例的项目经验以及RTTU热解吸技术，不但增强了公司的技术储备和项目资历，另外预计每年将提供超过1000万元净利润。我国石油污染问题频发，后期监管趋严将释放存量需求，为公司潜在增长点。此外，积极布局轻资产业务，环评检测板块有待发力。
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定增价36.20元/股，实际控制人大幅参与安全边际高。公司以36.20元/股价格向5个机构定增募集5.5亿元，安全垫充足。5个发行对象获配相同（1.1亿元）为：成都力鼎银科、银华、财通、鹏华、西藏广博（实际控制人80%+7位公司高管20%）。除实际控制人锁定期为3年之外，其余4个发行对象均锁1年。本次定增为公司首次融资，增发股票于2016年10月26日上市，事项落定为后期PPP订单释放扫清障碍，我们看好公司后续发展。
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投资评级与估值：维持17--19年归母净利润为1.51亿、2.16亿元和3.02亿的预测，对应EPS 为1.06、1.52、2.12元/股，对应17、18年PE为45倍和32倍。公司市值为全细分行业最小，PPP 带来流域治理和土壤修复订单大潮将至，公司目前借由工业污水处理先进技术优势积极抢占各地流域治理及水处理项目，加上公司提前布局千亿土壤修复市场和环境评价市场，我们认为公司是具有稀缺性的全面PPP 项目承接商标的，且公司未来业绩具备极大弹性，维持“买入”评级。
(联系人：刘晓宁/董宜安/王璐/高蕾)

久其软件(002279)—5大项考核证实新业务周期，上调“买入”评级！（算法系列深度研究之三）

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从业务路径变化、软件要素升级、执行力考核、A股财务比较、子业务拆分验证利润来源，A股政务软件第一，人工智能新标的。

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1）业务转型：管理软件公司的优势在于客户粘性，痛点在于渗透率饱和导致的螺旋成长。管理软件公司的成长分为销售量驱动（渗透率）和功能点驱动（客户要求新功能），以大数据为核心的新需求带入新成长。

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2）要素升级：完成三要素升级，业务线从“集中—分散——集中”变化。 描述软件企业的三大要素为商业模式、客户资源与技术禀赋，投资者曾担心业务整合能力，从2012到2015年，久其软件实现收入增长189.8%、利润增长591%、人均利润增长451.7%、ROE提升237%、应收账款周转率提升36.8%，财务数据说明整合成功。

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3）执行力考核：原久其软件、亿起联、华夏电通单独分析自执行力再超预期。久其最早提供报表管理软件，公司研发的小型数据库管理技术可替代国外的dbase、Paradox 等桌面数据库。亿起联保持行业中极少数三年经营性现金流和利润为正的公司，大幅领先多盟和亿动。华夏电通在债务、存货、应收账款管理几乎与上市公司华宇软件一致。

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4）财务比较：考察运营资本、经常性净利率趋势、人均净利、经营性利润增速CAGR都验证久其软件A股政务软件第一。

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5）股价催化剂：超越市场预期的业绩增长可能、BI到人工智能、持续抢占市场份额。

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上调为“买入”评级，维持盈利预测2016/2017/2018年净利润为2.31亿、3.75亿、4.62亿，8月21日已上调16年盈利预测21%，1月24日已上调2017年、2018年盈利预测幅度为17%、18%，17年对应PE为26X，估值处于历史底部。2016/2017/2018年收入增速为77% 、84%、30%、利润增速为71%、62%、23%，对应PE为42X、26X、21X。采用行业平均35倍动态PE，对应市值涨幅空间为35%。

(联系人：孙家旭/刘洋/刘智)

恒瑞医药（600276）2016年报点评：收入首破百亿，创新药+制剂出口引领公司稳健成长n
2016年营业收入增19.08%，业绩保持稳健增长。公司公告2016年年报：2016年实现营业收入111亿元，同比增长19.08%，归母利润25.9亿元，同比增长19.22%，实现EPS 1.11元，同时，公司拟每10股派送现金1.35元（含税），每10股送红股2股。公司业绩保持稳健增长，基本符合我们的预期。
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各产品线齐头并进，肿瘤药依旧表现靓丽。公司产品结构丰富，肿瘤、造影剂、麻醉等多个治疗领域均保持国内领先地位。2016年，公司肿瘤药收入48.3亿元，同比增25.7%，占收入比重为43%，是公司的第一大产品线，随着阿帕替尼逐步放量，公司肿瘤产品线依然保持稳健增长。麻醉线收入30.1亿元，同比增长19.1%，其中，盐酸右美托咪定销量增长44%。造影剂收入13.1亿，同比增30%，其中碘克沙醇注射液销量增57%，碘佛醇销量增22%，重点产品销量强劲带动整个产品线高速增长。
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公司研发实力强劲，在研产品线丰富，未来三年将步入“创新药+制剂出口”收获期。（1）2016 年公司研发投入11.8 亿元，同比增长32.82%，全年取得创新药临床批件 7 个、仿制药临床批件 36 个,仿制药制剂生产批件 2 个。截止2017年3月份，公司已有7个品种进入优先审评通道，审批加速，其中卡帕芬净已于2017年1月份获批，其余品种（如磺达肝癸钠、钆布醇）等有望年内获批。（2）制剂出口方面，现有产品如环磷酰胺及七氟烷等产品目前销售情况良好，环磷酰胺实现稳步增长市占率不断提升，2016年制剂出口实现收入4.32亿元，在全年无新获批产品情况下，仍取得21%的增速，可见公司海外布局充分， 2017年初，公司连续获得阿曲库铵及多西他赛ANDA批件，同时，公司积极推进创新药国际化，其中吡咯替尼在美国顺利开展 I 期临床试验，未来制剂出口产品将不断丰富，为公司提供新的盈利增长点。
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国内化药龙头企业，“创新+制剂出口”稀缺标的，维持买入评级。公司坚持创新+国际化战略不动摇，包含注射用紫杉醇在内的多个品种进入优先审评通道，享受药审政策红利，同时公司有超过 20 个创新药处于不同临床开发阶段，其中吡咯替尼片国内进入三期临床，美国一期临床即将完成。制剂出口产品线不断丰富，2017年初，新获阿曲库铵及多西他赛ANDA批件。公司国际化业务不断迈向纵深，朝着资本国际化+产品国际化，创新产品走出去+引进来额战略进军。考虑公司收入体量逐渐增大，我们下调公司2017-2018年EPS 1.47、1.79元至 1.33 、1.62元，首次给予2019年EPS 1.96 元，同比增长 21%、22%、21%，对应 PE 分别为 38 倍、31 倍、26 倍，公司产品梯队丰富，为“创新+制剂出口”稀缺标的，维持买入评级。
(联系人：杜舟)

宁波建工（601789）——传统主业稳步增长，数据中心机柜位出租加速n
事件：公司重大资产重组取得积极进展，标的资产“中经云”数据中心机柜位出租业务正有序开展，截至目前中经云已签订出租合同的机柜位998个；已达成出租意向，正在履行合同审查流程的机柜位688个；正在进行机柜出租商业谈判的客户涉及机柜位5200个。
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有别于大众的认识：（1）数据中心机柜位出租加速，公司转型布局全面加速。“中经云”数据中心项目位于北京亦庄，一期、二期总共设计1.1万个机柜，2016年12月“中经云”机房完成消防、电力验收，机房供电接通；2017年公司IDC进展顺利，机柜位出租加速，截至目前“中经云”已签订出租合同的机柜位998个；已达成出租意向，正在履行合同审查流程的机柜位688个；正在进行机柜出租商业谈判的客户涉及机柜位5200个，与2月11日公告经营数据相比，分别增加了514个、440个、1726个，公司转型布局全面加速。（2）纯正量子通讯标的，行业地位高，想象空间巨大。中经云由国家信息中心批准成立，2016年10月12日成为“中国信息协会量子通讯分会”首批成员，任副会长单位，业内地位较高；同时中经云还与科大国盾紧密合作，合资成立中经量通，中经云行业地位高，资源优势突出，未来IDC与量子通讯结合想象空间巨大。（3）PPP业务加快发展，传统主业提供安全边际。公司今年施工合同也有不错增长，公司及下属子公司本年累计新签合同1314个，合同金额累计约174亿元，较上年同期增长59.50%，目前已中标PPP项目合计约42亿元，盈利能力高于传统房建，主业稳步增长为股价提供较高安全边际。
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股价表现的催化剂：中经云业务有新的发展突破； PPP获取大单，业绩超预期等。
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维持盈利预测，维持“增持”评级：我们预计公司16-18年净利润分别为2.00亿/3.10亿/4.80亿，对应增速为5%/55%/55%，发行完成后公司总股本扩充至14.06亿股，对应摊薄后PE为48X/31X/20X。
(联系人：李杨/李峙屹)

欣旺达（300207）点评：业绩略低申万预期，17年受益消费电子业务增长公司发布2016年年度报告。报告期内公司实现营业收入80.52亿元，相比上年增长24.42%，实现归属于上市公司股东的净利润4.50亿元，同比增长38.44%；略低于申万预期。利润分配预案：以12.93亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利0.35元（含税）。修改定向增发预案，将发行数量由3亿股下调至2.585亿股，募资总额由32.46亿元下调至27.96亿元，其中补充流动资金由6亿元下调至1.5亿元，消费类锂电池模组扩产项目和动力类锂电池生产线建设项目未进行修改。

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优质客户出货量放量增长，带动营业收入持续稳定增长。公司通过优化产品及业务结构，加强自身产品的研发，加强与客户的沟通合作等一系列动作，使得公司作为国内手机数码类锂电池模组领域的主要供应商的市场地位进一步稳固。华为、vivo和OPPO等客户集中度不断提升，2016年公司实现营业收入80.52亿元，实现归属于上市公司股东净利润4.50亿元。同时公司在笔记本电池方面的技术储备、品质管控、供应链资源和自动化产线等核心竞争力得到联想、微软等知名公司的认可，笔记本电池业务或将成为公司未来3-5年在消费类电池领域的业绩增长点。

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新兴智能产品催发主业新增长，公司顺势扩张消费电子产能。2016年华为、OPPO、vivo的市场份额有望进一步提升，使得公司主业存在结构性增长机会。智能可穿戴设备、VR/AR设备、智能家居设备、无人机等新兴智能产品的爆发催生了消费电子行业的全新增长点。公司拟投入募集资金5.69亿元于消费类锂电池模组扩产项目，利用公司在消费类电池模组的核心竞争优势，配合优质客户加速出货放量，提高营业收入，预计项目建成后将增加每年1亿只消费类锂电池模组的产能，实现营业收入30亿元/年，净利润1.91亿元/年。

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加速推进动力电池业务，拟投入募集资金20.5亿建设产能。公司制定动力电池业务战略规划，将充分利用20多年形成的电池PACK系统集成能力和平台资源，专注动力电池系统和动力电芯研究和开发。2017年定向增发拟投资动力类锂电池生产线建设项目金额达到20.5亿元，占总募资金额的73.32%。项目计划建成年产6GWh的动力锂电池（含4GWh动力锂电池电芯）生产线，预计年收入为97.2亿元，净利润达到8.54亿元。此动力电池生产线项目是公司未来的发展重点，将会形成新的核心竞争力和利润增长点。

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上调盈利预测，维持评级不变：我们认为公司消费锂电主营业务稳健成长，动力锂电业务打开中长期成长空间。我们上调2017年盈利预测，预计公司2017-2019年归母净利润分别为7.07亿元、9.04亿元、11.06亿元（原17-18年净利润分别为6.62、9.04亿元），考虑增发带来的股本摊薄，EPS分别为0.46、0.58和0.71元/股，当前股价对应PE 分别为26倍、21倍和17倍。维持“增持”评级不变。

(联系人：刘晓宁/叶旭晨/韩启明/宋欢/郑嘉伟)

年报行情仍在延续估值修复完成较快——新三板周报（2017/3/6-2017/3/12）n
年报行情仍在延续，估值修复完成较快：截止到本周五，共有255家新三板公司披露年报，收入和净利润增长中值分别是24%和48%。做市公司呈现出体量更大，但增速更慢的特点。已披露年报的做市公司收入与净利润增长的中值分别为15%和22%，而协议公司的数据分别是26%和53%。从估值来看，做市股票已经整体表现出了溢价——这255家公司PE中值是16倍，而做市公司PE中值为23倍。整体来看，22%的净利润增速，对应23倍PE，以目前的新三板流动性来说，很难说市场仍被低估。因此，我们预计新三板公司会在财报公布前后一次性估值修复到位，进而回到震荡期。从个股表现来看，本周公布财报的高增长做市公司仍表现较好，比如航天检测（832007）、精晶药业（835033）等录得大涨，但也须要看到更多公司是在公布财报前大涨，之后便出现明显回落。我们对这种现象仍然是积极评价的，一个有效的市场，是通过投资者对各种不对称信息进行挖掘并进行交易后产生的，而只要投资者肯去挖掘财报，就说明大家逐步认同了一个估值底部区间，并且产生了看业绩和估值去二级市场交易行为，而这恰恰是新三板二级市场萌发的源泉。
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挂牌：一周新挂牌66家，计算机、医药生物行业居多。截至2017年3月10日，新三板挂牌公司已达10850家，本周新挂牌66家，其中做市转让1624家，协议转让9226家。行业分布方面，上周新挂牌66公司共覆盖19个申万一级行业，33个申万二级行业，其中计算机（8家）、医药生物（8家）、电子（7家）行业家数居多。
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交易：做市指数继续上行，周交易额62.96亿，环比放大17.6%。上周三板成指收于1226点，上涨1.26%，三板做市指数收于1146点，上涨1.21%，做市指数继续上行。上周市场成交量和成交额分别为9.6亿股和60.9亿元，环比分别萎缩3.2%和8.4%。做市公司交易量和交易额为5.1亿股和32.6亿元，环比分别萎缩19.6%和17.6%，协议公司成交量和成交额分别为4.5亿股和28.3亿元，环比分别放大8.9%和21.3%。
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估值：做市PE（TTM）均值34.8倍，略微下降，中值20.6倍持平。创业板PE（TTM）均值98.9，做市股票估值与创业板差距仍大。
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融资：上周新增计划融资27.3亿元，完成融资21.9亿元。来自15个申万一级行业的47家公司共计划融资27.3亿元，其中机械设备行业计划融资金额最多。来自16个申万一级行业的52家公司共完成融资21.9亿元，其中计算机行业完成融资金额最多。
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转IPO：3月6日三星新材首发上市，3月8日雷博司公告终止上市辅导。本周新增IPO辅导公司10家，新增IPO申报公司0家，新增IPO过会公司0家，终止IPO辅导1家。3月6日，三星新材（603578.SH）IPO上市。3月8日，雷博司（831584.OC）公告于2017年1月19日终止上市辅导。
(联系人：刘靖)