[股市纵横] 申万早间资讯

周二,市场继续调整，成交萎缩。上证指数收于3196.71，下跌25.46点，跌幅0.79%，成交3115亿元；深圳成份指数收盘10411.44,下跌39.42,跌幅0.38%，成交2559亿元。28个申万一级行业指数3个上涨，25下跌；其中：医药、食品饮料和家电涨幅领先；国防钢铁、银行和传媒跌幅居前；非ST股票涨停25家，38个股票跌停。

（分析师：姚立琦A0230511040028）

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2017Q1收入增长83.52%，扣非净利润增长53.37%。2017Q1年实现收入8.6亿，增长83.52%，归母净利润2.26亿，增长54.37%，扣非净利润2.24亿，增长53.37%，EPS0.38元，符合预期。

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原材料5年涨3倍，同期间内片仔癀终端价涨1倍。药通网数据天然麝香价格从2010年150元/g 上涨到2016年底450元/g，该价格为零售价格，通过草根调研我们预测国内采购批发价应该在200元/g左右。批发价涨幅应该与零售价涨幅相近，所以我们可以判断公司原材料采购成本上升三倍左右，同期间内片仔癀终端产品涨幅一倍左右，从240元到500元。一头麝年产香20g，养殖费用浮动成本为每头在2000元上下，考虑到18月性成熟，只有雄麝可以产香，且麝本来就是野生动物不可能大规模饲养，我们认为养麝基本是微利，天然麝香价格长期趋势向上。

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期间费用率下降4.63个百分点，经营现金流提升125.64%，毛利率下降13.74个百分点。2017Q1年公司毛利率44.78%，下降13.74个百分点。期间费用率14.58%，下降4.63个百分点，其中销售费用率8.58%，下降3.18个百分点，管理费用率5.93%，下降2.25个百分点，财务费用率0.06%，提升0.8个百分点，每股经营性现金流0.46元，提升125.64%。            

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部分经销商库存不足三个月，母公司预收款项同比增长5倍。根据我们草根调研结果，公司不设总代每个片区都有大区经理直接对接经销商，目前经销商库存紧张。公司历史上采取现款现货的销售模式，但是我们通过分析一季报发现，母公司预收款项史无前例的达到5600万元，2016年第四季度为2600万元，此前该指标长期处于百万元水平。我们认为片仔癀的需求旺盛，考虑到天然麝香是不可再生的稀缺资源，片仔癀产品存在较强的涨价预期。              

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消费升级、品牌中药再估值，上调评级至买入。经测算，如果终端价格上涨20%，将贡献2.8-3.0亿净利润增量。不考虑提价，我们上调公司2017年-2018年净利润预测、为7.56、9.55、12.12亿元，EPS 分别为1.25元、1.58元、2.01元，对应PE为45、35、28倍。

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17年一季度企业经营回顾与年报前瞻：根据分析测算，预计申万宏源农业39家重点公司17年一季报平均业绩增速-13%，其中海洋养殖、种植业、农产品加工、饲料、动物保健、林业、种业、生猪养殖、禽养殖2017年一季报业绩增速分别为1055%/815%/234%/27%/16%/10%/-39%/-111%，展望2017全年，预计增速分别达到63%/6%/46%/43%/35%/10%/7%/3%/-19%。

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投资建议：自上而下配置高景气持续行业，如猪链，关注水产饲料；自下而上优选各子行业规模放量突出的中型白马。依次推荐：牧原股份、海大集团、隆平高科、金新农、生物股份、西王食品等。

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生猪养殖：以量补价，业绩向好。一季度商品肥猪均价约16.5-17元/公斤，同比下跌约6-8%左右。然而较低的玉米价格以及增加的出栏规模使规模化养殖企业利润仍处于上升通道。尤其是出栏量增速最为明显的牧原股份，出栏规模同比增加了116.8%。公司今年业绩增长的源动力包括：出栏量的增加，仔猪销量占比的提升（ROE提高），生产效率的提升等。整体看，我们预判17年生猪均价维持在16元/公斤左右，上涨和下跌空间都比较有限，出栏量的增加推动以牧原股份为代表的龙头企业业绩高速增长，建议持续配置。

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饲料：业绩高速增长但弹性各异，关注二季度水产料复苏情况，优选龙头买入。农业部数据显示，2017年3月能繁母猪环比持平，同比下降1.6%；生猪存栏环比增加1%，同比减少1.2%，而上个月同比降幅为1.6%，同比降幅收窄。这是自2014年5月母猪存栏开启长达3年减少周期以来的首次止跌。存栏上行趋势确立利好饲料板块，但由于环保和建设周期等因素制约，未来半年存栏上行弹性不会很大。因此，饲料公司业绩增长更主要来源于三个方面：1）生猪养殖规模扩张速度；2）自身市场渠道开拓能力及产品结构优化情况；3）并购扩张。因此，湖南饲料龙头企业，以及华南地区的金新农一季报业绩增长更为显著。此外，三月草鱼价格创历史新高，由于过去多年来鱼价低迷导致供给收缩，看好17年鱼价走高。此外，华南、华中地区三月以来晴旱少雨利好水产养殖和水产饲料消费，海大集团、通威股份一季度水产料增长均超过25-30%（部分片区30%以上）。5月后水产饲料进入旺季，在行业持续低迷3年后，关注17年行业复苏带来业绩超预期的可能性（标的：海大集团）。

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动保：受益于生猪存栏规模化占比提升，本阶段相对看好生物股份，其次中牧股份。养殖利润持续高位农户对防疫更为重视，生猪养殖规模化占比提升，以及一季度口蹄疫疫情相对较多且出现毒株变异情况，三大因素利好口蹄疫市场苗企业一季度持续放量。生物股份一季度口蹄疫市场苗销量增长30%以上，预计公司整体收入增速25-30%，利润增速30-35%。中牧股份市场苗同样进入快速增长通道，销量增速35-40%以上，同时关注公司国企改革、员工持股方面的预期兑现。

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种业：隆平高科核心品种100%预售完成，业绩确定性强。公司16年已确立了以隆两优华占、晶两优华占为主要增长点的品种结构和业绩驱动要素。根据草根调研信息，公司一季度中期前已基本将上述两大品种17年的制种量（各100万公斤以上）全部销售完成。此外，玉米方面的隆平207、209以及隆平701、702等销售情况同样符合预期。在主打品种预售基本全额完成生产量的情况下，17年公司业绩高度确定，预计为7.8亿元左右，估值35X是历史估值中枢低位。关注公司储备品种表现情况（贡献2018-2020年业绩）以及外延扩张预期兑现。建议积极增持。

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事件：安琪酵母发布2017年第一季度业绩，2017年第一季度公司实现营业收入14.19亿元，同比增长26.07%；实现归属上市公司净利润2.13亿元，同比增长89.32%，实现扣非后归属上市公司净利润1.98亿元，同比大幅增长144.26%。

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投资评级与估值：公司一季度业绩符合预期，维持公司17-19年的EPS为0.98、1.13、1.29元，分别同比增长51%、15%、15%，最新收盘价对应17-18年PE分别为24、21倍，17年目标价27元，买入评级。

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产能有序释放+下游需求高景气，17Q1收入增速改善：2017Q1公司收入同比增长26.07%，相较于16年全年15.36%的增速出现较为明显的改善。一方面公司传统面用酵母产品下游需求有所改善、烘焙类酵母受益于烘焙行业的快速增长保持较高景气度，预计一季度的酵母系列产品的收入增速在20%以上。同时YE等酵母抽提物应用空间广阔，短期受到产能限制增长有限，但是未来有望成为新的收入增长点。另一方面产能是制约收入增长的重要条件之一，2016年公司拥有酵母类产品发酵总产能18.5万吨，产能利用率已经达到110%。随着柳州工厂新增2万吨产能预计今年7月份投产，公司的产能压力将得到初步缓解。同时海外俄罗斯的2万吨酵母工厂和赤峰工厂2.5万吨酵母生产线扩产项目稳步推进，预计2017-18年公司仍为维持年化10%左右的产能增长。按照公司的规划，到2020年将达到27万吨酵母系列产品的生产产能，保证公司的产能得到有效释放。

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毛利率同比大幅提升，期间费用率略有下降：2017Q1公司整体毛利率为35.16%，同比大幅提高了3.74%，环比提高0.94%。我们预计公司酵母产品的毛利率已经超过40%，糖蜜成本下降是毛利率提升的主要原因。由于采购成本已经基本锁定，公司全年的毛利率水平有望维持在高位。同时2017Q1公司的期间费用率为18.14%，同比下降2.72%。其中销售费用率为11.06%，同比下降0.18%；管理费用率为5.84%，同比下降1.11%；财务费用率为1.24%，同比大幅下降1.43%，资金成本下降及汇兑收益增加是导致财务费用下降的主要原因。2017Q1公司的所得税率为8.21%，同比大幅下降4.93%，主要是出口业务收入增长带来的出口退税额增加所致，17年第一季度公司的销售净利率超过15%，为近年来的单季度新高。

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收入增速改善+毛利率提升，全年业绩高增长无忧：酵母系列产品需求略有回暖+柳州2万吨YE产能的逐步释放，公司全年的收入增速有望保持在20%以上，延续17年一季度的改善趋势。同时糖蜜成本价格下降锁定全年的毛利率确定性提升，全年业绩高增长无忧。

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股价表现的催化剂：业绩超预期、产能扩建速度超预期

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核心风险假设：业绩低于预期、原材料成本大幅波动

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事件：公司公布年报，2016年营业收入83.04亿，同比增长20.34%，归母净利润19.28亿，同比增长30.89%，经营活动现金流净额26.25亿，去年同期仅为1.54亿（调整后），EPS为1.38元。我们在16年业绩前瞻中预测收入增速18%，净利润增速23%，收入利润增速均超预期。单四季度收入24.23亿，同比增长28%，归母净利润4.21亿，同比增长181%。17年公司计划完成销售收入101.28亿，同比增加21.97%，归母净利润25.29亿，同比增加31.17%。利润分配方案为每10股派9.6元（含税），分红率70%。

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投资评级与估值：由于公司16年业绩超我们此前预测1.29元，年度经营计划2017年利润增长31%达到25.29亿，超过我们此前2017年预测的23.59亿，彰显公司对今年及未来发展的信心，我们上调17-18年盈利预测，增加19年预测，预测17-18年EPS为1.84、2.39元（前次为1.68、2.2元），19年EPS为3.02元，同比增长34%、30%、26%，上调12个月目标价到60元，对应18年25xPE（年内目标价55元，对应17年30xPE），维持买入评级。我们认为泸州老窖是此次行业调整以来，基本面发生实质变化的公司，迎来公司+行业双拐点。我们看好公司的核心逻辑是：1、拥有突出的品牌力、产品力、渠道力，泸州老窖是四大名酒，高中低价位都有强竞争力的品牌，渠道营销模式处于行业领先地位；2、集团和股份公司定位和分工明确，股份公司管理层年富力强，能力突出，高效勤奋；3、行业调整期的品牌混乱、条码众多等历史遗留问题已逐一解决，五大单品战略指向明确，成长路径清晰；4、管理改善、产品聚焦、渠道精细化运作后，收入增长的持续性强，中高端产品放量增长，净利润弹性大；5、常年保持50%以上稳定的分红率。

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聚焦五大单品 国窖1573及中端产品放量增长。公司16年收入增长主要靠中高端特别是高端酒国窖1573拉动，产品结构快速上移。16年国窖1573营收29.2亿，同比增长89.39%，收入占比35%，其中上半年收入17.04亿，下半年12.16亿，下半年收入环比减少主要是由于上半年完成任务良好，16Q3有过短期停货，到中秋前才恢复发货，另四季度提前完成全年计划关账较早也有一定影响。中档酒（窖龄、特曲）营收27.9亿，同比增长72.35%，占比34%，窖龄酒增速高于特曲；低档酒营收23.6亿，同比下降30.72%，低档酒的大幅下跌是品牌调整的结果，符合公司的产品战略，经过16年调整，预计17年将不再拖累报表收入端，博大公司将重点聚焦头曲系列、二曲系列等5支核心单品。16年末预收账款10.7亿，较期初减少5.3亿，下降33%，主要是因为调整销售预收款模式，通过实行配额制，尽量少占用经销商资金，提高资金的周转率，使得预收款自然下降，渠道更加良性。

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销售费用大幅增加 但渠道调整成效显著 净利率靠毛利率拉动 剔除华西证券影响白酒利润增长41%。16年销售费用15.39亿，同比增长76.14%，完成计划量的88%，主要是由于加大了广告宣传和市场促销（产品陈列，市场开发等）的力度影响所致。其中广告费7.7亿，同比增加80%；促销费3.6亿，同比增加313%。16年销售人员378人，同比增加210人。渠道调整后成效显著，强势区域华北地区通过渠道下沉实现大幅增长，营收13.75亿，同比增长39.28%，相对弱势区域增长态势良好，华中地区营收9.75亿，同比增长19.52%，西南地区营收39.85亿，同比增长14.25%。17年销售费用计划19.28亿，同比增加25.28%，增速明显下降，表明公司已经完成了渠道调整的关键步骤，第一轮的渠道调整已经结束，销售费用的增长将逐步回归正常。16年销售费率18.54%，同比提高5.88%。营业税金及附加收入占比10.17%，同比提高2.66%，主要由于中高端产品占比提高。全年净利率23.2%，提高1.86个点，主要靠毛利率拉动。此外，由于公司持有华西证券12.99%股权，16年确认投资收益2.17亿，15年确认投资收益2.95亿，剔除掉投资收益的影响，16年净利润增速为41%。

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股价表现的催化剂：产品提价，定增获批

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核心风险假设：经济下行影响高端白酒

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锂电池正、负极材料稳步扩张，带动业绩稳定增长。报告期内，公司实现营业收入54.75亿元，同比增长11.09%；归母净利润3.30亿元，同比下降52.24%，主要系2015年减持宁波银行部分股票获得投资收益较高所致；扣非归母净利润2.56亿元，同比增长22.31%，主要由于锂电池业绩大幅提升（营收40.96亿元，同比增长22.31%）所致。锂电池材料实现归母净利润2.8亿元，同比增长180.78%。其中正极材料在传导碳酸锂的价格上涨的同时，产品毛利率有所提升，实现归母净利润1.74亿元，同比增长121.48%；负极材料销量提升，石墨化技术升级换代、一体化生产导致毛利率提升，实现归母净利润0.97亿元，同比增长62.12%。产能方面，杉杉能源总产能达3.3万吨，为全球规模最大的正极材料生产商；负极材料加速产能扩充，年产1万吨生料陆续投产，年产3.5万吨锂离子电池材料一期项目、宁德1万吨项目2017年内投产， 为公司锂电池材料发展奠定了基础。

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新能源汽车板块布局长远，短期盈利难见。报告期内，公司新能源汽车板块实现营业收入0.95亿元，归母净利润亏损1.17亿元，主要系产业试点布局多、前期资产投入大所致。2016年公司开发多款新能源商用车及乘用车动力电池系统，搭载的车型有华晨 H230、沈阳金杯 1030B、福气新龙马厢式运输车等，截止报告期末，公司新能源汽车相关产业获得软件著作权21项（动力电池4项，充电桩及新能源汽车运营17项），公司积极拓展新能源汽车产业，逐步形成“动力电池PACK+新能源汽车运营+能源管理服务”的产业链布局。

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收购光伏企业尤里卡，“储能节电+光伏发电+光储结合”。报告期内，公司储能管理业务实现营业收入6.09亿元，归母净利润0.37亿元，主要系收购光伏企业尤里卡导致合并报表范围新增所致。公司拟投入38亿元投资建设2GWh储能节能项目，12亿元投资建设0.2GW光伏电站。我们认为公司收购尤里卡后，丰富了自身的能源管理方案，提高储能管理业务领域的竞争力。

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下调盈利预测，维持“增持”评级不变：我们下调公司盈利预测，预计公司2017-2019年归母净利润分别为6.06亿元、7.36亿元和8.54亿元，对应的EPS分别为0.54元/股、0.66元/股和0.76元/股，公司当前股价对应的PE分别为31、25倍和22倍。维持“增持”评级不变。