[股市纵横] 申万早间资讯

【A股市场大势研判】市场情绪仍较谨慎盘中特征：

周五，市场震荡小涨，成交低迷。上证指数收于3192.43,，上涨4.37点，涨幅0.14%，成交1432亿元；深圳成份指数收盘10529.61,上涨17.75,涨幅0.17%，成交1947亿元。28个申万一级行业指数17个上涨，11下跌；其中：休闲服务、综合和农业涨幅领先；银行、国防军工和钢铁跌幅居前；非ST股票涨停24家，1个股票跌停。

后市研判：
多头力保5天均线不失，但量能仍然低迷。经过反复盘整蓄势后，市场选择向上突破，本周一突破半年线压制，逼近四月第二个缺口3196点。可惜本周多次尝试，都离该缺口差了3点。周三的阴线和今日盘中的下跌都使得市场面临比较大的压力。但多头仍然比较顽强，力保了5天均线不失。从盘面上看，市场做多能量比较有限，投资者情绪也很谨慎。前期活跃的白马龙头出现了比较明显的分化，而新热点迟迟没有跟上。多头目前仅通过个别一线蓝筹来激发人气，但不得不看到，市场资金存量博弈特征仍较明显，缺乏增量资金的情况下，大蓝筹的行情扩散难度较大。而部分蓝筹股由于处在短期投资的风口，同样吸引了不少短期资金的参与，因此未来市场的波动幅度可能会有所增加。主题投资仍在不断被边缘化，市场始终找不到一个能够激发人气的投资主线。总体来看，市场仍在上升通道，但因为非常临近3196点和3238点的缺口，盘面上获利了结的现象开始出现。操作策略上，短期可能需要回避高估值和高涨幅。
需要关注的事件：1）货币政策预期；2）金融去杠杆进程；3）国际市场波动；4）市场监管政策的变化。
操作策略：
持币观望。

（分析师：姚立琦A0230511040028）

今日重点推荐报告

特朗普新政对中国新一轮对外开放战略的影响n
结论或者投资建议：
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1978年党的十一届三中全会以后，中国对外开放政策开始确立，至今已经有了将近40年的历史。在这期间，中国逐渐从世界经济舞台的边缘走向中心，并已经从多边贸易体制的接受者、学习者转变为参与者、制定者，成为经济全球化的维护者、推动者。根据国际形势和我国国情，我国的对外开放可以大致分为四个阶段。
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1979年-2001年是对外开放发展初期，我国以开放促改革，全面推进社会主义市场经济体制建设；2001年-2010年是对外开放高速发展期，我国以入世为契机全方位对外开放；2010年-2016年是新一轮对外开放时期，国内外形势的变化促使我国的对外开放进入全面转型时期；2016年至今，以英国公投脱欧与美国特朗普总统上任为标志，对我国的新一轮对外开放战略提出新挑战。
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本文的创新之处在于，将2016年之后的国际形势界定为一个新阶段。原因是一系列变化正在迅速发生，我国对外开放战略正面临着未曾应对过的新形势。由于全球经济复苏乏力、地缘政治风险加大等因素，民粹主义和贸易保护主义抬头，经济全球化进程受到挑战。暨2016年6月英国脱欧后，美国新任总统特朗普于2017年1月高呼“美国优先”口号，反全球化主义、贸易保护主义的呼声四起，加剧了全球经济的不确定性。习近平总书记于同年1月的达沃斯论坛上指出，我们要坚定不移发展开放型世界经济，在开放中分享机会和利益、实现互利共赢。特朗普新政将如何影响经济全球化进程？中国的新一轮对外开放战略应做出怎样应对？
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本文将系统梳理我国新一轮对外开放的历程、背景、政策和成就，力求使读者在全面了解历史和现实的基础上，对特朗普新政的出现原因与可能影响有一定把握，进而尝试性地提出应对办法与政策建议。
(联系人：李一民/李慧勇)


中国国旅（601888）公司点评：中免竞得首都机场免税标段，开启免税业巨头新征程n
6月30日，北京机场对免税业务项目中标候选人进行公示，中国国旅全资子公司中国免税品（集团）有限责任公司（以下简称“中免公司”）为首都机场国际区免税业务T2标段第一中标候选人，日上免税行（中国）有限公司（以下简称“日上中国”）为T3标段的第一中标候选人。公司发布公告，2017年3月，中免公司以3882万元受让日上上海、日上集团合计持有的日上中国51%的股权。因此中免公司将完成此次收购并将实际控股T2和T3两个免税标段的8年经营权，目前尚处于中标候选人公示阶段，存在一定不确定性。
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根据之前的投标情况，中免公司在T2标段的销售提成比例为47.50%，保底销售额17.47亿元。日上中国在T3标段的销售提成比例为43.50%，保底销售额22亿元。由于此次开标在6月30日，我们假设正常6个月的交接宽限期，则首都机场新标段的运营将从2018年初正式生效1、预计2017年仍由日上中国按照老合同经营北京T2&T3标段，按照总体45亿的营收规模计算，2017年可实现超过4亿的净利润。预计可考虑9个月的51%权益并表收益约为1.6亿归母净利润。2、考虑到首都机场现有的客运承载量，我们预计后续经营增速在10%以内，由于2018开始的首年保底额较高，虽然实际运营不会亏损，但保底销售缺口导致的保底租赁费补缴会造成较大运营压力。按照目前日上中国的毛利率水平和新的提成比例，从中免公司的角度（T2权益100%，T3权益51%），首都机场由于保底提成，预计2018年将承担2.40亿的亏损。后续如果保底提成按照客流变化动态调整，则该标段存在迅速实现盈利的预期。
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获取首都机场标段，开启全球免税巨头新征程。对于中免公司，获取首都机场T2和T3的实际运营权，一方面可以通过与日上中国的合作，实现免税货品渠道的优势互补，提升经营毛利率水平。另一方面，此次中标也增强了后续可能对上海机场标段争取的信心（预计在2018年也将公开招投标，上海机场目前将近60亿的免税销售规模）；同时公司在北京新机场（T4）的竞标中可获取更大的主动权。
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盈利预测与投资建议：首都机场招标对于中免公司至关重要，获取了关键区域的布局并且通过和日上中国合作能够加强免税零售批发的议价能力，实现规模效应并提升毛利率。后续还有北京新机场和上海机场值得关注。对于公司，2017年拥有剩余合同贡献的并表收益，2018和2019年虽然面临首都机场和香港机场的经营压力，但考虑到新标段整合后的规模效应，我们预期2019年公司业绩将实现新的突破，对公司17-19年更新盈利预测为21.35/21.70/25.58亿元，EPS分别为1.09/1.11/1.31元（考虑6月份转增股本，原预测EPS为1.00/1.13/1.26元），对应PE分别为28/27/23倍，维持“增持”评级。
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风险提示：香港旅游业不景气的风险，提成比例和保底业绩过高而无法承担的风险
(联系人：孙妍/刘乐文/张颢译)




今日推荐报告宝通科技（300031）点评：大股东连续增持，下半年游戏量质齐升业绩有望高增n
事件：继公司6月23日晚公大股东通过信托计划增持上市公司1.2%股权后，6月30日晚公司公告大股东包总继续通过资金信托计划在二级市场增持，截止6月30日，包总本轮共增持521万股，占公司总股本1.31%，其中6月26日-6月30日共增持0.11%公司股份。增持完成后，包总持股比例上升至24.95%。
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连续增持显示大股东对公司发展信心，后续仍有增持计划。继6月23号公司公告包总增持1.2%公司股份并将在合适时机继续增持后，仅仅一周时间包总就兑现承诺连续增持上市公司股份，显示公司大股东对投资者的负责，同时本次增持公司还公告包总不排除后续继续增持公司股份的可能，连续增持以及对后续增持计划的安排显示了公司大股东对公司未来发展的强烈信心。。
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《诛仙》上升势头强劲，下半年公司S级产品上线加快有望实现业绩快速增长。上半年公司S级产品上线数量相对较少但精品不断，《梦幻诛仙》在港台市场保持50名左右稳定排名，长生命周期将持续稳定贡献利润，《诛仙》在东南亚地区排名也迅速上升，马来西亚地区稳定前三。下半年公司上线的S级产品数量和质量将全面提升，祖龙的《权力与荣耀》、网易的《天下》等实力大作将陆续上线，为下半年和全年公司的业绩增长提供保障。
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地区拓展顺利，东南亚市场表演抢眼。在维护好港台和韩国市场市场份额的同时，去年下半年开始公司重点发力东南亚市场并依靠《剑侠情缘》取得不错成绩，今年公司继续发力东南亚市场，在《剑侠情缘》继续稳定高排名同时，新上线《诛仙》在东南亚表现出色，新加坡和马来西亚市场都排名靠前，发行地区的逐步拓展为公司业务空间打开提供支持。
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依托互联网基金拓展产业链上下游。公司依托成立的互联网基金重点投资游戏、娱乐、文化等内容制作、运营类公司，结合公司强大的海外发行能力，公司将完善产业链布局，从制作到发行到运营全面经营游戏业务，为公司构建海外泛娱乐综合平台构建基础。
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维持“增持”评级，看好公司17年发行业务提升和产业链布局完善。大股东连续增持体现对公司未来发展的强烈信心并形成对股价的支撑作用，下半年S级产品上线加速，在增厚公司经营业绩的同时也向市场证明公司在发行业务上的优势和实力。目前公司股价倒挂大股东增持价28.2元/股、员工持股价25.71元/股和定增价20.41元/股，具有极高安全边际。我们维持17-19年2.93/3.99/5.01亿元的盈利预测，对应17-19年EPS为0.74/1.01/1.26元，对应PE为25/18/15X，维持“增持”评级。
(联系人：周建华/顾晟)


由点及面——申万宏源策略一周回顾展望（2017/06/27—2017/06/30）n
蛛丝马迹勾勒出金融去杠杆的路径：金融链条的缩减已经开始，虽然底线近在眼前，仍需小心翼翼。5月初，我们鲜明地喊出“金融去杠杆的预期已过度悲观”，彼时我们是孤独的。现在站在6月底的时间点，市场对于金融去杠杆的担忧已明显减弱，关注度也有所下降，此时我们提出，将各金融机构业务和资金的勾稽关系研究作为下半年重要的研究策划，似乎又很不合群。我们做出这样的选择，是因为金融去杠杆依然是影响中期方向和结构的重要因素；也是因为近期数据上的“蛛丝马迹”出现，使得我们能够初步勾勒出金融去杠杆的路径。本周重点关注4组相关数据变化：(1) 中国6月官方制造业PMI 51.7，连续两个月上行，达到年内次高。(2) 银行业6月大额可转让定期存单发行达到1.94亿元，远高于5月的1.24亿元。(3) 6月12-18日，银行发行同业存单规模7,805亿元，净融资规模5,299亿元，都为单周历史新高，同时发行利率出现明显下滑。(4) 5月底银行理财资金规模为28.4万亿元，相比4月底的30万亿元，大幅下降了1.6万亿元，同业理财减少是主要原因。我们对于这4组数据的综合解读如下：(1) 经济中短期无忧，金融去杠杆的条件依然具备；(2) 通过不新增，资产端到期减少续作(资产端到期之前，负债端允许继续滚动)的方式，可以逐渐实现金融链条的缩减(这在我们看来是金融去杠杆的三个维度之一)，缓解同业空转的问题。(3) 颠覆以同业融资为基础的大银行和小银行的分工体系并不必要。实际上，大银行利用零售端的优势吸存，并直接获得央行的资金支持；而小银行负债端依靠同业融资，资产端深耕细分领域，实现专业投资深化，是非常合理的产业组织形式。金融去杠杆的远期导向应当是引导中小银行专业化，而非驱动其竞争性揽储。总的来说，我们判断金融去杠杆的主要路径是拉长时间，逐步缩减同业链条。这对应的利率判断就是“顶部区域”，合理的同业融资需求将被保护，同业链条缩减小步慢行，管理层一事一议避免触及底线，所以无风险利率向上有顶；但是不新增，资产端到期减少续作，也意味着金融体系资金融通的摩擦将有所增加，对应中小银行和部分实体企业(特别是“两高一剩”行业)阶段性提高利率，竞争融资来源的情况将有所增加，所以无风险利率也暂时不具备大幅下行的基础，仍需耐心等待经济回落，政策转向的契机。
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美国高位波动加剧，本质上是全球资产配置的天平向新兴市场国家倾斜的一种反映。但结构上，特朗普交易已处于最后的防线，此时需强调穷寇莫追，小心物极必反。周四美股科技股大跌，纳斯达克指数重挫1.4%。美股高位波动加剧，固然有医保法案受挫，市场信心回落的原因，但本质上是全球资产配置的天平向新兴市场国家倾斜的一种反映。仅以中美对比为例，中国资本项下流出压力趋于出清，前期以逆周期调节因子引入为契机，人民币趋势性贬值预期扭转；而中美资产的相对估值矛盾逐渐积累，参考2002年以来的历史区间，标普500估值已处于90%分位数的高位，道琼斯估值也处于80%分位数；沪深300估值仅处于50%分位数，中证1000估值已回到了10%分位数的低位。中美国债利差回升至140bp的水平，在汇率回稳的情况下，可以认为重新回到了套息交易区间。所以医保法案受挫只是催化剂，美国资产相比中国资产已不具备性价比上的优势，才是美国资产波动加剧的根本原因，甚至是人民币近期强势原因的一个解释角度，展望三季度，我们认为A股市场面临的全球资产配置环境相对友好。但结构上，我们看到不管是特朗普交易的核心资产银行股和能源股，还是特朗普的政治生涯都在防守最后的防线，这种时候，继续做空特朗普交易的意义已经不大，相反，我们建议从美股结构的角度,关注特朗普取得一些成果，向上超预期的可能性。穷寇莫追，小心物极必反。映射到国内，这应该是周期股脉冲式行情需要跟踪关注的上行催化。
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创业板内生增速是三季度最大的变数，切莫理所当然地认为创业板业绩是趋势性下滑的。前文已经讨论了，国内金融去杠杆和全球配置天平的倾斜是三季度影响A股市场的重要因素，但在我们看来，三季度最大的变数还是创业板的内生增速究竟如何。我们反复提示，如果创业板相对主板的业绩增速差向上反转，A股市场风格将重回成长。所以创业板内生增长的情况，就是下半年A股风格切换能否成为“胜负手”的关键。判断创业板业绩增长，首先我们要承认变数，现阶段还没有公认有效的领先创业板业绩的宏观和中观指标。但也有必要提示，切莫将悲观线性外推，理所当然地认为创业板业绩是趋势性下滑的。这里提供两个可供参考的测算角度：(1) 按照历史上各季度利润占比，由一季度净利润推算二季度和三季度，得到中性假设下，二季度创业板(剔除温氏股份)的业绩增长25%，三季度增长20%，而一季度同口径的实际增长速度为25.6%，二季度相比一季度仅小幅下滑。(2) 基于中小板完整的中报预告数据，推算二季报行业增速，进而推算创业板二季报的增速，根据我们的回溯检验，2012年以来这种方法具有一定的有效性。据此推算创业板(剔除温氏股份)的业绩增长为29.77%，创业板(剔除温氏股份和过去一年并购重组)的业绩增长为27.99%。这至少说明创业板总体业绩对“漂亮50”的赚钱效应向创业板龙头扩散形成拖累的概率并不大。
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从“50”到“200”：“漂亮50”赚钱效应向低估值板块扩散已经确认，但也不要忽略向成长龙头的扩散已初露峥嵘。A股纳入MSCI之后，市场总体风险偏好上台阶，交易和趋势型资金成为“漂亮50”最主要的边际投资者，同时部分不愿意追高“漂亮50”的投资者，转向配置绝对估值最低的方向寻求补涨机会，从“50”到“200”的扩散进程证实开启，金融和地产因此受益，现阶段绝对估值低的方向在行业比较中仍具有一定优势，“漂亮50”向低估值方向的扩散将有望延续。另外，从“50”到“200”的扩散有龙头和非龙头的区别，但却不该有价值和成长的偏见，我们一直强调“漂亮50”的赚钱效应向成长龙头扩散是大势所趋，现在这种扩散路径也已初露峥嵘。我们依然提示在精选成长龙头是潜在回报更高的方向，具体方向上，继续推荐新能源汽车上游、消费电子和国防军工等。
(联系人：王胜/傅静涛/程翔)


配合金融去杠杆，打破刚兑政策意图突显——《关于资管产品增值税有关问题的通知》56号文事件点评

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事件：财政部发布《关于资管产品增值税有关问题的通知》56号文

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经过36号文的破题，到46号文、70号文和140号文的完善，再到56号文的增量补充，资管产品征收增值税的制度建设逐步进行，我们认为56号文增量变化主要有三点：（1）明确资管产品管理人和资管产品的范围：资管产品管理人包括银监会、证监会及保监会下属资管机构等；资管产品包括银行理财产品在内的各类资产管理计划，但不包括自营资金，自营资金税率仍为6%；56号文相对140号文进一步细化，140号文仅明确管理人作为纳税主体；（2）明确纳税方法和征收率。通知提出暂时适用简易计税方法（不得抵扣进项税），按照3%征收率缴纳增值税。从税率角度，增值税率由6%降到3%，一定程度上体现监管层对于资管业纳税风险的考量；（3）政策实施时间由2017年7月1日往后延期至2018年1月1日。选择在6月30日出台相关通知文件，一定程度上体现政策出台略显匆忙；资管产品增值税经历多次延期，由最初的2016年5月1日延期至2017年7月1日，最后到目前的2018年1月1日，政策落地时间存疑。从政策时间不断后挪和税率变化可以看到资管业增税政策制定之复杂，一方面增值税征收范围涉及到银监会、证监会和保监会三大部门，部门利益协调沟通方面需要花费一定时间成本，加之目前金融去杠杆环境下，金融体系不得引发系统性风险成为监管层共识，未来随着金融去杠杆政策的推进不排除进一步出补充政策通知，推迟政策时间或者修订政策的可能性。

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鉴于目前许多征税操作细则尚未明确，结合56号文和140号文，对于市场影响较为确定的主要包括如下几点：

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间接提高非公募资管机构成本，导致产品收益率间接降低，公募基金政策福利将吸引部分资金结构性迁移。资管产品管理费需按照“直接金融服务”缴纳增值税，税率为6%，且管理费的增值税进项税可进行抵减；公募买卖股票和债券无需缴纳增值税，而非公募金融商品转让需缴纳3%的增值税，相对而言，公募享有一定的税收政策福利，可能导致资管行业部分资金的结构性迁移，但是3%的增值税率对收益率影响也相对较小，所以整体对资金的导向作用比较微弱。

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限制多层嵌套产品，配合金融去杠杆深化。保本嵌套产品恐重复征税，成本提升，间接降低资管产品收益率。对于存在多层嵌套或者通道类产品，嵌套的环节越多、通道越多，其成本越高，该类产品规模受到限制较大，政策效果将配合金融去杠杆政策不断深化。

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保本类资管产品承压，规模扩张受限，打破刚兑政策意图突显。虽然目前界定保本产品的标准仍不明确，但是对于打破刚兑的政策意图已经非常明确。目前市场对于保本产品是按照“实质重于形式”来分类还是按照“保本合同条款”来分类尚有待政策明确，若按照“实质重于形式”标准，目前市场上大多资管产品实质上都是保本的，对于整个资管行业的影响将是巨大的；若按照“保本合同条款”标准，则仅银行保本类理财产品和部分保本基金可能存在较大压力，该类产品规模扩张将受限。

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新老划断概率大，金融体系稳定仍是第一要务。56号文提到政策于2018年1月1日起实施，在这之前发生的应税行为无需缴纳增值税，不涉及到回溯问题，但对于之前浮盈较高的资管产品，在2018年之后兑现收益是否需要按照总浮盈(包括2018年之前的部分)计税尚没有明确规定，如果按照总浮盈计税，资管机构将有激励提前兑现收益，造成抛压。从逻辑上讲，管理层新老划断，避免对于资本市场造成直接冲击的导向应当是明确的，我们认为，明确新老划断的制度，避免提前兑现收益可能只是时间问题。

(联系人：王胜/傅静涛/沈盼/沈盼)


资管产品缴纳增值税点评：具有公募牌照及主动管理能力强的券商将受益n
事件：2017年6月30日，财政部和国家税务总局发布《关于资管产品增值税有关问题的通知》（财税[2017]56号），明确资管产品管理人运营资管产品过程中发生的增值税应税行为，暂适用简易计税方法，按照3%的征收率缴纳增值税；通知自2018年1月1日起施行。
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市场对于资管产品缴纳增值税有明确的预期是2016年12月财政部和国家税务总局发布的《关于明确金融 房地产开发 教育辅助服务等增值税政策的通知》（140号文），140号文中对资管产品缴纳增值税的规定以36号文、46号文和70号文为基础，增加了包括非保本收益不征增值税、持有至到期不算金融商品转让、逾期90天的应收未收利息暂不缴纳增值税、以资管产品管理人为增值税纳税人等规定。文中未明确计税方法（一般纳税或简易纳税），但提及自2016年5月1日起执行，因此市场担心对资管产品缴税的追溯会由资管机构承担；2017年1月发布《关于资管产品增值税政策有关问题的补充通知》（2号文），将执行时间推迟至2017年7月1日，同时表明7月1日之前运营的产品不再缴纳增值税，有效缓解市场的担忧。6月30日公布56号文，与此前的文件相比，进一步明确两点内容：1）资管产品应税行为暂适简易计税方法，按照3%的税率征收，无进项税抵扣，根据草根调研，券商资管部门考虑过实施简易计税方法的可能，因此不算完全超预期；2）执行时间再度推迟至2018年1月1日。我们判断是因为资管产品的底层资产、产品结构、产品运行模式都较为复杂，相关细则的制定尚需时间，同时也给予资管机构更多的准备时间，更加平稳的过渡。
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从业绩来看，由于不需要追溯，因此资管机构没有历史负担；根据草根调研，资管机构在年初便将纳税的相关事宜写入合同中，告知投资者未来需要缴纳增值税，因此我们判断税负更有可能由投资者或融资方承担，而资管机构承担的可能性较小。
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根据目前的政策判断，我们认为：1）公募基金或具有公募牌照的券商有望受益。根据36号文过渡政策的规定，证券投资基金（封闭式证券投资基金，开放式证券投资基金）管理人运用基金买卖股票、债券，获得的金融商品转让收入免征增值税，虽然目前没有对证券投资基金有明确的定义，但我们判断公募证券投资基金大概率包含其中，因此公募证券公司基金或具有公募牌照的券商有望受益；2）主动管理能力强的券商或公募基金有望受益。目前资管产品缴纳增值税的税率为3%，而自营机构缴纳增值税的税率为6%，二者可能存在套利的空间（未来半年财政部和国家税务总局可能会在相关细则中明确），若银行、保险机构委外的意愿增强，则主动管理能力强的券商或公募基金有望受益；3）有利于通道业务减少嵌套、降低杠杆。目前大多通道业务均有两层以上的嵌套，期间涉及券商资管计划、信托计划等资管产品，有可能会涉及到重复计税的问题，而且出于合理计税的考虑，产品可能穿透至底层资产，也有利于监管层对通道业务的监管。
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推荐标的：具有公募基金牌照的长江证券、华泰证券；主动管理能力较强的中信证券和广发证券。
(联系人：王丛云)


美克家居（600337）：股权激励后再推员工持股计划，供应链提效和产品结构优化促进多品牌战略，维持买入

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事件：公司公布2017年员工持股计划。公司拟实施员工持股计划，员工参与人数不超750人，其中董监高6人出资467万元，占比4.67%；其他员工744人出资额9533万元，占比95.3%；合计筹集不超过1亿元，认购“中海信托-美克家居员工持股计划集合资金信托计划”3亿份中的一般份额，美克集团为2亿份优先份额（预期年化收益率5.75%）提供收益差额补足。员工持股锁定期12个月，存续期18个月。假设以5.68元测算，本次购买股数约为5281万股，占比3.56%。

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两月内连续推出限制性股票激励计划和员工持股计划，彰显公司信心与决心，强化供应链优化和多品牌战略执行力。公司6月推出限制性股票激励计划，拟向22人授予1550万股限制性股票，授予价格每股2.61元， 16-18年考核目标加速，以16年基数17年收入增长不低于22%或净利润增长不低于16%、18年收入同比增长30%或净利润同比增长20%、19年收入同比增长30%或净利润同比增长25%。本次推出员工持股计划覆盖更广大人员，充分彰显公司信心和决心，为公司供应链优化和多品牌战略推进增加动力。公司曾于2014年9月推出员工持股计划，有效促进公司自上而下的凝聚力，14年开始多品牌和大家居战略快速推进。

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公司定增至多3.1亿股获证监会核准：公司于2017年6月27日收到证监会《关于核准美克国际家居用品股份有限公司非公开发行股票的批复》，核准公司非公开发行不超过3.1亿股新股。拟募集的16亿资金主要投资美克家居天津制造基地升级扩建项目。

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定增16亿元获批，智能制造推动产能扩张和拓展实木定制，加码主业业绩确定性增强。非公开发行17年6月27日获证监会批文，向不超过10名特定投资者非公开发行股票不超过3.1亿股，募资16亿元，控股股东美克集团参与不低于2亿元且不超过6亿元。募集资金投入天津制造基地升级扩建项目，有效满足公司销售扩张需求，拓展实木定制产品。

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公司加快门店布局步伐，品类扩张产品结构优化，供应链效率提升盈利，业绩弹性凸显。1）加快门店开张步伐：17年美克美家计划新增18家门店至100家，升级3家，ART计划增加6家自营店、25家加盟店，Rehome及YVVY分别计划新增12家及4家门店。2）家居品类持续扩张，软装比例上升：公司持续践行多品牌发展战略，ART与红星美凯龙战略合作，将依托红星美凯龙的迅速布局，推动ART快速拓展；同时16年以来推出2套小套系产品拉动近60%订单增长，小套系产品满足更多范围客户需求，公司未来持续产品优化拉动销量增长。软装家居比例不断提升，成为家居拓品类新的增长点。3）供应链效率提升带动盈利改善。17年公司将加大供应链效率提升，不断优化供应链水平，加强商流、信息流、物流、资金流的控制，从原材料采购、库存管理至经销网络的构建，有效缩短交货期，打造高端成品家居供应链管理的典范。

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集团剥离化工板块，聚焦家居业务经营。2017年5月，新疆中泰化学股份有限公司控股股东中泰集团完成对美克化工的增资，持有美克化工3.88亿股，持股比例52.6%，为其控股股东，纳入合并报表范围。美克化工主营1,4-丁二醇(BDO)等的生产与销售，具备26万吨/年BDO产能。美克化工曾是美克集团下属企业之一，成立于2004年。此次集团剥离美克化工业务，使集团资源与管理层精力充分聚焦上市公司家居主营业务的发展，集中借力集团资源，打造美克家居多品类经营的高端成品家居战略。

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有效布局多品牌战略，优化家居产品结构，深入挖掘供应链潜力，剥离化工聚焦家居主业，持续激励提升管理效率。公司从家具制造、营销批发到零售多品牌一体化打通，未来门店开张步伐加快，持续推出小型产品有望快速拉动销量增长和客群扩大，供应链效率提升带动盈利，维持公司17-18年EPS为0.27元和0.35元，目前股价（5.65元）对应2017-2018年PE分别为21和16倍，维持买入！

(联系人：周海晨/屠亦婷/范张翔)


基础化工2017年中报业绩前瞻——一MDI、农药、化纤、OLED子行业景气持续向上，轮胎行业有望复苏n
随着美国石油钻井数量的增长以及原油库存的高企加之OPEC并未出现意外加长期限或扩大减产规模的结果，Brent二季度以来持续下跌，Brent油价二季度环比下跌6.84%报于50.8美元/桶，目前已跌至47.4美元/桶。基础化工预计1H17整体净利润同比大幅回升。根据我们跟踪的42家主流基础化工公司1H17盈利预测，预计1H17加权平均EPS0.33元，同比增长86%，略超预期；预计2Q17单季加权平均EPS为0.17元，同比增长61%，环比增长5%。预计1H17净利润同比增幅较大的子行业主要是MDI、纯碱、粘胶、农药、PTA、甜味剂、电子化学品等；下滑幅度较大的子行业主要是钾肥、硬泡聚醚等。
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供给侧改革起主导作用，环保约束及扩张约束推动农药行业改善，大宗农药产品草甘膦、草铵膦、吡虫啉价格呈现大幅上涨带动相关企业净利润出现大幅上涨，国内上市公司出口为主，将受益海外补库存，正呈现量价齐升，业绩逐季好转趋势，同时在建工程增加预计将支撑未来2-3年成长，我们预测江山股份1H17EPS为0.19元（yoy+1246%）、新安股份为0.13元（扭亏）、广信股份为0.40元（yoy+50%）、海利尔为1.33元（yoy+52%）、扬农化工为0.89元（yoy+30%）、长青股份为0.36元（yoy+21%）。
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1H17MDI景气高企，下半年有望维持。目前MDI全球需求每年大约600万吨，增长速度约为7%，供给端每年需新增40万吨/年产能才能满足需求增长，虽然今年有中东沙特阿美和上海联恒新产能投产，但是产能利用率提升需要时间，实际新增供给有限，且未来几年几乎没有其他新增产能，全球超过20年以上老旧装置超过50%，不可抗力因素出现概率较大。高壁垒、高投入使得行业保持寡头垄断格局，有望长期保持高盈利。我们预测万华化学1H17EPS为1.68元（yoy+236%）。
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粘胶景气有望延续到2018年底。2011年以来粘胶行业经历四年低迷，2014年以来产能增速明显放缓，2016年行业产能利用率提升至92.2%。2017~2018年粘胶行业供需紧平衡状态有望维持，看好粘胶高景气延续；同时替代品棉花近年来逐年减产，2017年国储棉库存/消费比有望下降到合理水平，棉价中期看涨打开粘胶涨价空间。我们预测三友化工1H17EPS为0.43元（yoy+202%）。
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看好甜味剂行业景气持续向上，安赛蜜量价齐升，英国泰莱17年4月关停新加坡三氯蔗糖产能，捷康目前由于环保等问题复产困难，供给仍未有效扩大，三氯蔗糖价格维持高位，且主要原料双乙烯酮价格在前期暴涨之后已大幅下跌，三氯蔗糖盈利持续向好。我们预测金禾实业1H17EPS为0.74元（yoy+78%）。
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原材料价格暴涨利空出尽，二季度原材料价格回落，轮胎行业有望迎来反转。2月份以来主要原材料价格回落，天然橡胶价格从2月份最高点的的20900元/吨暴跌到目前的12500元/吨，跌幅达到40%；合成胶价格从2月份最高点的25100元/吨暴跌到约11000元/吨，跌幅超过50%。原材料价格下跌过程中轮胎价格下跌幅度相对较小且滞后，下半年业绩有望反转。我们预测赛轮金宇1H17EPS为0.00元（2Q17单季度扭亏）、青岛双星为0.08元（yoy+0%）、玲珑轮胎为0.45元（yoy-3%）、阳谷华泰为0.31元（yoy+50%）。
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产业政策预计将密集出台，进口替代仍在继续，电子化学品企业业绩向好。我们预测鼎龙股份1H17EPS为0.18元（yoy+70%）、雅克科技为0.14元（yoy+59%）、光华科技为0.13元（yoy+39%）、广信材料为0.16元（yoy+22%）、强力新材为0.25元（yoy+16%）、江化微为0.55元（yoy+13%）、飞凯材料为0.09元（yoy-15%）。
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Iphone8采购三星OLED面板+国内面板厂商积极扩产，OLED行业逐渐迎来重大拐点，国内外材料公司一季度相关业务明显回暖验证OLED产业化进程加快，未来业绩有望持续超预期。我们预测万润股份1H17EPS为0.25元（yoy+24%）、濮阳惠成为0.22元（yoy+11%）。
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其他重点公司1H17EPS预计同比增速50%以上的公司包括：国瓷材料0.23元（yoy+154%）；恒逸石化0.40元（yoy+87%）；桐昆股份为0.52元（yoy+83%）；荣盛石化为0.31元（yoy+63%）；同比增速预计在0%-50%的公司包括：云图控股0.14元（yoy+32%）；闰土股份0.45元（yoy+30%）；中国巨石0.33元（yoy+26%）；沧州明珠0.26元（yoy+10%）；星源材质0.51元（yoy+5%）；新和成0.48元（yoy+1%）。预计同比下滑的公司包括：盐湖股份-0.14元（亏损）；红宝丽0.08元（yoy-21%）；康达新材0.17元（yoy-18%）。
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投资建议：维持行业看好评级。化工配置仍重点关注大白马。1）关注农药行业，重点品种推荐麦草畏、菊酯：转基因新需求打开的大品种，今年三季度麦草畏使用情况可验证，我们推荐扬农化工、长青股份。商务部拟对菊酯类农药中间体进行反倾销立案调查，我们认为国内菊酯生态有望得到改善，自产中间体的菊酯产商将优先受益，建议关注产业链一体化优势明显的扬农化工、辉丰股份。2）MDI未来新增产能达产不及需求增速，高壁垒、高投入使得行业可以长期保持寡头垄断格局，关注龙头万华化学。3）粘胶行业供需格局持续向好，国储棉库存目前仅有600万吨，今年预计再下降200多万吨，棉价有望再创新高，建议关注三友化工。4）甜味剂建议关注金禾实业，16年业绩大超市场预期，预计17年三氯蔗糖、安赛蜜价量同升，基础化工业务维持稳定，17年业绩有望超过6.5亿。5）涤纶行业供需格局偏紧，价差有望进一步扩大，建议关注桐昆股份、恒逸石化、荣盛石化。6）轮胎行业走出寒冬，结构性复苏，建议关注轮胎行业龙头赛轮金宇，玲珑轮胎、青岛双星及橡胶助剂阳谷华泰。7）长期关注优质成长，5月11日京东方OLED产线点亮，OLED板块持续热情，后面密集关注苹果及三星产业链的放量速度，预计该主题会持续到7-8月份，相关标的万润股份、濮阳惠成、强力新材。集成电路领域，高层调研上海新昇、长江存储等集成电路产业，建议底部重点关注有业绩的电子化学品，预计后续产业政策会密集出台，上海新阳、飞凯材料、广信材料、鼎龙股份。8）长期关注新能源汽车产业链，新能源汽车产业链上游材料尽管短期隔膜、电解液价格回调，但订单饱满，期待三季度量的提升。锂电材料重点推荐隔膜龙头沧州明珠、星源材质，三元正极龙头当升科技、道氏技术，电解液龙头上下游全布局的天赐材料。
(联系人：马昕晔/宋涛)


岳阳林纸（600963）点评：中报预增业绩大幅增长，造纸量价齐升，园林起航贡献利润，未来弹性可期

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公司公布2017H1业绩预增：公司预计 2017 年半年度经营业绩与上年同期相比增长450%-523%，实现归母净利润为7,500 万元-8,500 万元，较上年同期增加 6,136.45 万元-7,136.45 万元（2016H1归母净利润1,363.55万元），每股收益0.013元。归母净利润较上年同期大幅增加，1）主要系受所在造纸行业供给侧改革、国家环保政策趋严、淘汰落后产能等因素的影响，母公司纸产品市场向好、产品销售量及销售价格齐涨，净利润较上年同期大幅增加所致。2）公司于2017年5月已完成对凯胜园林100%股权收购，公司从6月份起合并报表范围增加，公司预计2017年6月份新增园林业务净利润2,100万元-2,500万元。

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供给侧改革淘汰落后产能，造纸板块企稳回升。2017年文化纸持续上涨，公司上半年相继发出《调价通知函》，对公司办公用纸、工业用纸、印刷用纸价格进行上调，2017年上半年造纸量价齐升，带动母公司业绩大幅改善。公司全资子公司永州湘江纸业受关停并转搬迁项目影响，我们估计上半年亏损4000-5000万元，预计2017年下半年将完成搬迁。搬迁完成后，将减少对公司利润的拖累，我们预计造纸主业将体现出更大的盈利弹性。

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定增收购凯胜园林顺利完成，岳阳林纸布局生态园林产业，6月并表贡献业绩。公司募集资金22.91亿元收购凯胜园林100%股权已顺利实施完成。此次定增体现大股东充分支持，绑定园林团队与公司高管团队。募股完成后，公司实际控制人仍为中国纸业，直接和间接持有股份由37.7%上升至42.4%。公司布局园林板块，凭借央企背景和自身雄厚技术实力，有望在较短时间内发展为行业翘楚，进军园林板块广阔的市场，为公司带来业绩增长新引擎。凯胜园林6月已经顺利实现并表，上半年上市公司新增园林业务净利润2100-2500万元，根据园林公司的业务结算周期与淡旺季特点，我们预计园林公司更多的利润将于17年下半年体现。

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凯胜深耕生态园林行业，新项目陆续推进运筹帷幄，公司业绩弹性进一步凸显。凯胜园林后续订单积极推进，2017年5月顺利中标泸溪沅水绿色旅游公路PPP 项目（湖南省第四批PPP示范项目），总投资估约13.16亿元。2017年6月公司牵头湖南永州保方寺公园EPC项目，担任设计、施工等要务，有效运用园林、建筑产业链各项资源。中标项目宁波滨海万人沙滩绿化、景观及附属配套设施工程，中标价1.42亿元。园林市政相较于造纸的高盈利水平，将有效提升公司业绩盈利能力。公司向生态环境、园林景观业务继续延伸，持续践行公司大生态、大环保战略。

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央企PPP拿单与资金优势明显，布局生态园林行业协同效应显著。2016年大股东诚通集团为国有资本运营试点，即使利率上行背景下，后续实力资金保障无忧。央企在开拓PPP订单优势明显，主要体现为筹资能力和项目资源。根据新闻报道，诚通旗下中纸联姻新疆园林商会，大股东“一带一路”战略布局开启。落地率保持稳定提升，政企合作优势逐渐显现，为企业后续PPP进一步拓展带来有利先决条件。

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定增收购凯胜园林顺利完成，凯胜PPP项目、园林项目纷至沓来，公司进一步向大生态业务转型升级。积极调整主营造纸产能结构，纸价提涨主业业绩有望超预期；湘江纸业搬迁预下半年完工，业绩弹性充分凸显。大股东诚通集团首批国资运营试点，3500亿国企结构调整基金依托，有望助力岳阳林纸后续项目推进、产业升级。三年期定增价格6.46元安全边际，高管员工持股激发团队活力，引入非国有资本进入混改阶段。公司定增方案落地后，迅速推进PPP项目落地，执行力强推进顺利，考虑增发后的股本，我们维持公司2017年和2018年EPS分别为0.25元和0.43元，目前股价（7.53元）对应2017-2018年PE分别为30倍和18倍。公司未来以园林为基础的大生态项目发展前景广阔，维持买入！

(联系人：周海晨/屠亦婷/范张翔)


石油化工行业周报（2017/06/26-2017/06/30）：淡旺季的博弈关注炼厂开工对石化产品的结构性影响n
油价：油价继续回落，至6月23日收盘，Brent原油期货收于45.54美金/桶，较上周末下跌3.86%；NYMEX期货价格收于43.01美金/桶，较上周末下跌3.87%；周均价分别为45.70和43.14美金/桶，涨跌幅分别为-4.11%和-4.75%。美元指数收于97.29，较上周末上涨0.15%。
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原油及相关库存：2017年6月16日美国原油商业库存5.091亿桶，较之前一周减少240万桶；汽油库存2.419亿桶，周减少50万桶；馏分油库存1.525亿桶，周增加110万桶；丙烷库存5453万桶，周增加175万桶。
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美国原油产量及钻机数：6月16日美国原油产量为935万桶/天，较之前一周增加2万桶/天，较一年前增加67.3万桶/天。6月23日美国钻机数941台，周数量增加8台，年增加520台；加拿大钻机数170台，周数量增加11台，年增加94台。其中美国采油钻机758台，周数量增加11台，年增加428台。
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原油：截止6月23日当周，美国原油库存增长，汽油和馏分油库存减少；炼油厂开工率为92.5%，比之前一周下降1.5个百分点。上周美国钻机数在连续23周上升后，出现了轻微下降；同时原油产量出现大幅下降；部分原因是墨西哥湾地区的热带风暴辛迪影响和阿拉斯加的维修。我们认为美国原油产量下降为短期现象，但后市进入消费旺季，仍维持价格中性区间，长期缓慢向上的判断。
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石化产品：7-8月份为传统的石化下游需求淡季，但是今年以来呈现淡季不淡、旺季不旺的现象，主要原因为：
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1、在3-5月份的消费旺季中，由于前期大量进口及下游补库存过头等因素，为消化库存过程。
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2、油价维持弱势，或在中性范围，难以支撑大的行情。
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3、石化企业上游盈利良好，维持高开工，而下游企业环保较严，影响需求。
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我们认为当前油价底部支撑明显，未来存在反弹空间；同时石化产品存在需求启动或补库存的可能。同时近期，由于国内成品油需求下降，加上加油站的价格战，后市可能会影响到国内炼厂的开工负荷。
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1、汽柴油消费下降，影响炼厂催化裂化装置开工，从而影响到丙烯的产量。
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2、催化重整装置，影响PX、纯苯、液化气产量。
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同时建议关注近期洪水，对于塑料编织袋的需求影响。
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乙烯：当前盈利良好，价格略走弱，国内企业直接出口乙烯比例增加。但乙烯总体商品量少，最主要的下游买家苯乙烯盈利持续改善，聚乙烯仍维持弱势。
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丙烯：外盘价格走弱，但国内价格反弹。下游产品如丙烯酸、环氧丙烷、丁辛醇、PP等均有较好的利润空间。从供应角度，炼油厂的开工率对于FCC路线丙烯的影响较大，建议关注成品油价格战对于地方炼厂开工率的影响。需求角度，在当前油价背景下，聚丙烯的需求有望超预期。
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丁二烯：天然橡胶价格反弹，或将支持和成橡胶需求。丁二烯前期价格暴涨暴跌，中国价格已经从前期全球市场最高价转为价格洼地，后期价格反弹取决于下游需求，以及夏天液化气代石脑油裂解乙烯的比例。
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丙烷：丙烷脱氢价差持续扩大。丙烷夏季需求减少，美国丙烷库存的增加，丙烷价格相对于石脑油仍有成本优势。丙烷脱氢价差持续扩大。
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甲醇：价格出现下跌，仍受下游MTO的开工影响；我们预计价格将介于下游MTO能承受的现金成本与完全成本之间。
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丙烯酸：5月16日巴斯夫在美国德克萨斯州自由港的丙烯酸丁酯装置不可抗力，带来了供应紧张。但目前产品需求淡季，且丙烯酸当前利润仍好，价格略有回调。
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纯苯：美国受原料轻质化影响，未来有望长期紧缺；而下游苯乙烯盈利扩大，其它下游产品苯胺、己内酰胺、苯酚等均有盈利。
(联系人：谢建斌/徐睿潇/江真俊)


中小盘次新股周报（2017/6/26-2017/6/30）：上半年IPO融资规模共1133亿，关注低估值高增长公司l
次新股指数本周表现活跃。本周（6月26日至6月30日）上证指数上涨1.09%，沪深300指数上涨1.21%，创业板指上涨0.59%，中小板指上涨1.80%，次新股指数上涨1.56%。本周（6.26-6.30）上市的新股有志邦股份、沪宁股份、三孚股份、沃特股份、日盈电子、广州酒家、京泉华、浙商证券共8家公司。截至目前近四个月上市新股的行业分布如下图。发行数量居前五的是：电子23家，化工21家，机械设备19家，汽车16家，医药生物15家；以上行业，按募集资金总规模排序前五分别为电子（121.6亿），化工（105.2亿），轻工制造（104.2亿），汽车（74.7亿）、机械设备（65.9亿）；按照股均融资规模排序，前五分别为：非银金融（28.2亿），交通运输（16.0亿），农林牧渔（13.5亿元），商业贸易（8.8亿），轻工制造（6.9亿）。本周前开板并在最近一个月上市的公司（最近一个月上市的公司不在次新股指数中）跌幅分别为菲林格尔(-3.90%）、吉华集团(-5.97%)、中马传动(-7.90%)、科锐国际(-2.17%)、科蓝软件(-9.05%)、恒为科技(-3.67%)、元隆雅图(0.49%)、圣邦股份(-4.28%)、智能自控(-9.78%)、延江股份(1.76%)、江苏雷利(-0.75%)、华脉科技(2.93%)、安奈儿(-0.03%)、上海洗霸(-4.65%)、日播时尚(-0.19%)、中孚信息(0.63%).
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近期已发行但未确定上市日期的新股中，建议关注旭升股份、国科微和百达精工。
1）旭升股份。公司主要从事压铸成型的精密铝合金汽车零部件和工业零部件的研发、生产、销售，产品主要应用于新能源汽车行业及其他机械制造行业。公司主要致力于新能源汽车和汽车轻量化领域，主导产品是新能源汽车变速系统、传动系统、电池系统等核心系统的精密机械加工零部件。
2）国科微。公司是国家高新技术企业和经工业和信息化部认定的集成电路设计企业，长期致力于大规模集成电路的设计、研发及销售。公司将利用既有的技术、产品、市场及品牌优势，在目前系统平台的基础上，进一步加大研发投入和技术创新力度，重点开拓以广播电视、智能监控、固态存储以及物联网领域为核心的产品市场，并适时向其他合适的集成电路领域拓展。
3）百达精工。公司主要从事各类压缩机零部件、汽车零部件的研发、制造和销售业务。公司拥有金属成形、精密加工、热处理工艺等核心技术，目前已成为国内主流旋转式压缩机厂商（如美芝、凌达、海立等）的核心零部件供应商之一，是国内旋转式压缩机核心零部件之一——叶片的龙头企业。
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结合基本面分析，建议关注组合如下：
1）高增长组合：视源股份、浙江仙通、苏州科达、华测导航、新坐标、新泉股份、亿联网络、弘亚数控、立昂技术、照菱信息
2）高估值的基本面优秀个股：星网宇达、利安隆、激智科技、富瀚微、精测电子、晨曦航空
3）稀缺性组合：至纯科技、新劲刚、荣泰健康、科锐国际
4）短期催化剂组合：泛微网络、宣亚国际（已停牌）
(联系人：任慕华/马晓天/李凡/张滔/施鑫展)


建筑装饰行业周报（2017/06/26-2017/06/30）：基建设计行业景气度高，一带一路基本面持续改善n
行业观点：
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继续看好基建设计板块，股价开始有所表现：核心逻辑是行业需求好，订单充足，设计企业轻资产，新的业务布局保证长期成长性。一般政府换届1年后，设计需求会比较旺盛，而且随着中西部地区基建投资加速，以前项目设计的短板亟待补齐，今年新疆就是很好的例证。现在设计板块公司估值在20倍出头，未来保持30%以上复合增长确定性高，轻资产，未来业务向环保检测、PPP等相似领域都可延伸。看好苏交科、中设集团。
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“一带一路”可以继续配置：一带一路峰会提出的金融支持是非常实在的，对一带一路建设作用最大、最直接，订单生效在会后逐渐开始加速（中国交建750亿铁路项目生效等）。一带一路作为长期战略，未来还会持续有催化剂，比如9月的厦门金砖国家会议等等。看好葛洲坝、中工国际、北方国际等。
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家装板块可以加强关注：长期看家装有很强的消费属性，受益于类标准化带来的集中度提升和消费升级；短期看家装板块今年订单很好，收入都在加速，今年业绩有望超预期；没有涨过的家装板块可以积极关注。
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PPP下半年或迎来超额收益阶段：历史上看，基建板块获得超额收益的充分条件是流动性边际改善，叠加财政刺激加大。下半年随着经济稳增长压力加大，或将迎来PPP的绝佳投资窗口期，建议重点关注东方园林、铁汉生态、美尚生态、棕榈股份等。
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核心推荐标的：
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葛洲坝：17年28%增长，PE12X。增长最快的综合性建筑央企，国内外不断积累优质运营资产，长期看是中国版VINCI。公司激励好活力强，建筑业贡献65%利润，最早做PPP，利润率逐步提升；国际工程实力强，一带一路建设先锋；大力发展环保业务，预计17年资源再生业务收入220亿，同比增长62%。集团有限制性股票激励计划，经测算葛洲坝后续每年需保持20%左右增长，确定性高。
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中工国际：17年23%增长，PE14X。商务能力极强的轻资产纯一带一路标的：在海外工业、农业、环保、交通等工程领域有良好的品牌形象和强大的竞争力，海外有50余个分子公司，强大商务能力和广泛渠道布局是核心竞争力。17年订单新签和生效都非常好，长期业绩增长确定性强。
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苏交科：17年30%增长， PE22X 。苏交科是中国版的AECOM，战略清晰：交通、市政设计依靠内生提高市占率，凭借收购美国环保检测龙头TA的技术优势，国内靠外延+内生大力发展环保检测和治理业务。年初订单高速增长，增发拿到批文，利益理顺，未来三年30%复合增长确定性高。
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建议关注的优质标的：东易日盛（17年40%增长，PE20X
，一季度末35亿在手存量订单，业绩有保障，类标准化家装厚积薄发）；金螳螂（17年15%增长，PE15X,类标准化家装最有力竞争者，特色小镇和一带一路业务为主业稳定增长提供保障）；北方国际（17年37%增长，PE20X，订单充足，集团对一带一路重视程度提升，未来市场和资源导入上市公司）。
(联系人：李杨/李峙屹/李峙屹)


券商行业深度报告：守正出奇n
佣金下滑放缓。我们预计A股市场交易量将在2017年下半年反弹，券商传统经纪业务和自营业务将会受益。2017年上半年缩减的市场交易量意味着进入市场的资金有限，进而导致券商没有动力通过降低佣金率吸引更多的客户。因此，我们预计行业佣金率将会下行并且趋于稳定。
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股票质押扩容。在券商拥有多余的资本金的情况下，股票质押回购合约业务的规模增长是资本密集型业务发展的很重要的一部分。我们认为股票质押回购业务的规模会随着A股上市公司融资需求上涨而进一步增加。截止2017年五月底，股票质押回购规模达到2922亿元人民币，环比增长6.3%，同比增长50.3%。
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投行业务调整。2017年下半年，我们预计IPO项目因为监管控制而减速以及更加严格的再融资监管将会导致上市公司寻求可替代的融资渠道，比如股票质押回购。我们同时预期债券市场将会持续低迷。
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资管转型加速。我们相信券商将会加速扩张主动资产管理业务来替代收缩的通道资产管理业务。根据我们的分析，去通道业务政策对于券商收入的影响有限。
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自营业绩承压。鉴于2016年全年，股权债券市场表现低迷，港股上市券商自营业务投资收益均录得同比下跌。我们注意到大部分券商录得投资收益率约为3%-5%。同时，大部分券商在2016年由持有股权转为持有固定收益产品。由于股权市场预期反转，我们预期2017年下半年股权持有量将会上升。
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年度预期转好。目前该板块的平均估值约为1.05倍2017年PB，0.98倍2018年PB，正处于历史低位。因为我们维持券商板块增持的评级并向投资者推荐两种券商股。估值吸引——中国银河（6881:HK,增持），中信建投证券（6066:HK,未评级），中信证券（6030:HK,未评级）。特色业务领头羊——海通证券（6837:HK,中性），华泰证券（6886:HK,未评级），广发证券（1776:HK,未评级）。
(联系人：张怡)


煤炭行业周报（2017.06.24~2017.06.30）：海运费价格急跌，预期动力煤价逐步回调投资要点：
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发改委连续发文要求释放供给，增加煤炭产量保障迎峰度夏用煤需求，同时要求安监和环保督查不可影响煤矿正常生产，所以虽然迎来十九大前夕为期四个月的安全大检查，但是预计随着7月份内蒙古“煤管票”恢复发放和煤矿“体检”结束而恢复供给，而下游受降水增加影响，水电持续发力，下游需求疲弱，海运费价格持续走低，在供给偏宽松局面将会恢复，使得动力煤价格逐步回调。另外近期主要焦煤生产企业自发组织联合限产，希冀以此遏制焦煤价格不断下跌的态势，但是受雨季焦煤需求淡季和蒙古炼焦煤进口持续增加的影响，其限产效果堪忧。山西国企改革文件落地，但是具体方案执行扔在进一步筹划落实中，短期国企改革进度低于预期。重点推荐煤价稳定业绩较好的标的陕西煤业， A股唯一煤层气标的蓝焰控股和国企改革龙头西山煤电，潞安环能。
重点信息回顾：
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政策导向偏宽松，动力煤价格将会回调：发改委连续发文，要求释放煤炭供给，保障“迎峰度夏”期间煤炭供给，预计近期内蒙古因安监而停产的大部分煤矿将会复产，同时先进产能煤炭产量将会不断释放，动力煤价格将会回调。7月份神华等大型煤炭企业年度长协价格557元/吨，环比上月上涨1元/吨。而炼焦煤方面，近期持续下跌，相关焦煤生产企业开始自发组织限产，但是受雨季焦煤需求淡季影响，限产措施效果难言乐观。
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石油供给过剩局面持续，国际油价低位运行：截至6月29日，布伦特原油现货价格上涨0.48美元/桶至46.55美元/桶，涨幅1.05%。截至6月23日，按热值统一为吨标准煤后，目前国际油价与国际煤价比值2.69，环比下跌0.10点，跌幅3.42%。国际油价与国内煤价比值2.66，环比上涨0.06点，涨幅2.5%。受累于全球库存高企，加上外界质疑石油输出国组织实施减产协议的能力，国际油价低位运行。
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大秦线改造影响有限，需求疲弱致调出小幅下滑:本周秦港煤炭日均调入量56.31万吨/日，减少4.3万吨，降幅7.09%；日均调出量58.17万吨/日，降幅1.71%。秦港库存527万吨，周环比下降19.5万吨，降幅3.57%。广州港煤炭库存148.7万吨，周环比减少32万吨，降幅17.48%。秦皇岛港和曹妃甸港日均锚地船舶共81艘，环比增加8艘；预到船舶日均20艘，环比减少1艘。大秦线改造造成日调入量减少8万吨左右，影响有限；同时南方地区普降暴雨，水电发力，火电日耗减少，用煤需求减少，港口调出量下降明显。
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南方降水增加水电持续发力，电厂日耗逐步降低:本周六大电厂日均耗煤环比下降0.54万吨至60.24万吨/日，环比下降0.88%。本周六大电厂库存环比增加26.31万吨至1276.88万吨，增幅2.10%；存煤可用天数增加0.62天至21.20天。雨季南方降水普遍增加，水电开始陆续发力，虽然当前是“迎峰度夏”电力消费旺季，但是因水电增加影响，沿海六大电厂煤炭日耗水平逐步下滑，恢复至合理水平，电厂库存天数攀升至20天以上，电厂无明显补库意愿。
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需求下滑导致海运费急跌：本周国内主要航线平均海运费报收36.05元/吨，跌幅17.28%。截至6月23日,澳洲纽卡斯尔港-中国青岛港煤炭海运费（载重15万吨）环比下跌1美元/吨，报收9美元/吨，连续十周持平后首次下跌。水电发力，导致煤炭需求下滑明显，海运费价格因此开始下跌。
(联系人：刘晓宁/孟祥文)


食品饮料周观点（6月第5周）：多一些耐心 少一些博弈

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一周板块回顾：上周食品饮料板块上涨1.32%，上证综指上涨1.09%，跑赢大盘0.23pct，在申万23个子行业中排名第18。涨幅居前的是食品综合（3.63%）、乳品（2.72%）、肉制品（2.42%），此外白酒（0.61%），跌幅居前的是软饮料（-1.12%）。个股方面，涨幅前三位为汤臣倍健（17.04%）、中葡股份（7.22%）、珠江啤酒（7.20%）；跌幅居前的是黑牛食品（-4.70%）、龙大肉食（-2.11%）和山西汾酒（-1.78%）。

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投资建议：二季度最后一周食品饮料板块小幅跑赢大盘，从去年四季度以来，食品饮料板块超额收益明显，Q1超额收益7.6%，4-6月超额收益分别为2.4%、4.4%和3.2%，其中白酒Q1超额收益15.1%，4-6月超额收益分别为6.7%、8.1%和3.5%。必须消费品板块超额收益在6月明显改善，表现相对较好的是乳制品、调味品，其中乳制品5-6月超额收益为6.9%和5.3%，肉制品6月超额收益为7.5%。
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对于板块整体观点我们维持不变，继续看好基本面和估值匹配、且业绩确定性强的龙头品种。白酒是全年的投资主线，从成长性、确定性和估值角度，优选一线白酒，依次推荐老窖、茅台、五粮液；从行业复苏的长周期角度，二三线龙头长期仍然有机会，并且目前部分二线龙头的估值不高，17年在20x左右，18年不到20x，也可适当关注，推荐水井坊、洋河、古井，并建议关注汾酒、沱牌、今世缘。必须消费品推荐估值合理、龙头优势明显、且有环比改善趋势的品种，主要推荐伊利、双汇、中炬、安琪等。预计伊利二季度收入和利润环比改善，双汇受益成本下降，二季度利润预计同比持平（一季度下滑18%），中炬预计二季度稳定增长。安琪酵母发布业绩预告，上半年利润增长50-70%，符合预期，二股东日升公司计划未来90个交易日合计减持2472万股，即不超过总股本3%，其中通过大宗减持2%，通过竞价减持1%，日升公司通过2010年非公发行持有公司股票比例为10.51%，主要人员为公司时任高管及核心员工，由于此次通过竞价方式减持比例不到1%，因此我们认为对二级市场的影响不大。
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本周白酒更新情况，茅台一批价已在1300元以上，渠道库存非常紧张，五粮液批价800元左右，国窖1573批价670-680左右。根据媒体报道，茅台26日酒协工作会议传递重要信息，上半年完成了阶段性目标，成绩好于预期，“时间过半、任务过半”，全年任务可全面完成，上半年系列酒销售远超计划，全年预计茅台酒销售将全面超额完成年度计划，中秋国庆期间将会专向投放4000吨增加一倍。我们认为，茅台尽管二季度发货不多，但上半年成绩仍好于预期，产品供不应求的态势在不断强化，批价涨至1300元以上，下半年中秋国庆旺销，且随着批价的不断上移，明年初出厂价的提价预期和概率将越来越强，继续看好茅台。泸州老窖次高端窖龄酒发力，媒体报道，泸州老窖窖龄酒召开上半年会议，窖龄酒上半年达成率接近70%，38度、43度窖龄30年提价10元，60年提价10元。此外，红花郎和今世缘也分别对次高端产品减少买赠力度实现间接提价，今世缘对开国缘终端价上调10元，42度四开国缘终端上调20元。

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核心推荐：泸州老窖、贵州茅台、五粮液、水井坊、洋河股份、古井贡酒；伊利股份、双汇发展、安琪酵母、中炬高新

(联系人：吕昌/张喆/周彪)


环保公用行业（含新三板）周报(2017/6/23~2017/6/30)：水污染法修改版发布提升监管 四川电力市场启动n
上周表现：公用事业板块整体上涨。沪深300指数上涨1.21%，创业板上涨0.59%，公用事业整体上涨0.34%。子板块电力板块上涨0.27%,水务板块下跌0.97%，燃气板块上涨2.23%，环保工程及服务上涨0.52%。
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环保板块观点：《水污染防治法》修改版于6月27日发布，提升监管确定职责利，利好水处理龙头及相关监测。该法律将于2018年1月1日生效，修改版特点为：1.河长制正式列入法律条文，明确地方党政领导为污染治理及环境维护责任人；2.提升监测管理并推进数据共享制度，监管更加严格；3.支持农村污水防治，针对面源污染及畜禽散养集中利用提出要求；4.加强工业废水治理，并要求严防地下水污染。5.加大处罚力度，拒不改正可连续按日处罚。我们认为水污染防治法修改版的出台，明确了河长制的责任到人的落地，并针对现有法律的弱项进行弥补和修正，落实之后将极大的提升行业的监管力度，并为后续治理新方向提供法律依据。建议关注水环境治理龙头企业：碧水源、中金环境、天壕环境。以及水环境监测企业：理工环科、聚光科技等。
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公用板块观点：四川电力交易规则印发，当地售电侧改革落地实施。6月27日四川电力交易中心发布售电公司市场注册服务流程。2017年四川市场交易品种包括电力直接交易、跨省跨区交易、富余电量增量交易、丰水期居民生活电能替代采购交易、合同电量转让交易、偏差电量调整交易、辅助服务交易和可再生能源跨省区现货交易等。四川系我国水电大省，该电力市场的启动将对清洁能源电能交易具备指导意义。
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重点池推荐：公用行业：1）火电：华能国际、大唐发电、华电国际、皖能电力、京能电力、建投能源、上海电力、内蒙华电；2）电改：天沃科技、桂东电力、涪陵电力；3）燃气：百川能源、南京公用、深圳燃气、国新能源。环保行业： 1）大气+监测：龙净环保、清新环境。2）水环境：天壕环境、中金环境、高能环境、万邦达。3）土壤修复：高能环境、博世科。4）服务类：华测检测、龙马环卫。
(联系人：刘晓宁/董宜安/王璐/高蕾)


交通运输行业周报（06/26-07/02）: 集运运价大涨喜迎旺季到来，厦门主题催化续推建发、象屿n
运价大涨喜迎旺季到来。上周CCFI收于851.6点，SCFI收于922.2点，分别较二季度初上涨8.01%和13.96%，延续回升势态。目前我们对下半年集运保持乐观，一方面，需求端明显得到改善，从去年下半年开始，全球贸易回暖，美、欧、中三大经济体进出口贸易增速逐步回正并持续增长，带动全球集装箱运量增速回升，中美两个集装箱进出口大国港口集装箱吞吐量同比已回升至10%左右，Alphaliner也将2017年集运需求增速预测值提升至5%；另一方面，运力增长持续维持1%左右的历史低位，且目前在手订单量占现有运力比值仍维持在14%左右，远低于31%左右的历史均值，我们预计短期内运力仍无法回复快速增长。另外，据港口集装箱吞吐量数据来看，每年第三季度是集运需求旺季，在运力难以短时间激增的情况下，我们认为旺季到来有望催化运价加速回升。从历次集运周期供需关系反转点来看，CCFI及SCFI均达到1100点以上，以目前运价水平来看，距供需关系反转点仍有较大距离，继续看好供需改善带来的运价回暖，但我们同时认为集运回暖不会一蹴而就，但运价和公司利润的边际改善值得关注，建议关注复牌后价格弹性较高有望随行业回暖业绩大幅回升的国内集运龙头中远海控。
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厦门主题继续催化，再次强调买入建发、象屿。一方面，今年9月金砖国会议将在厦门召开，是厦门地区近年来最重要的会议之一，这将使厦门在基础设施、拓展城市规模等方面进一步完善，国际化程度也将进一步提升，长期来看必将利好厦门贸易物流类企业，构成确定性催化剂；另一方面，大宗品价格持续高位缓升，交易活跃，且全年来看需求回升将支撑行情的高位稳定，我们预计17年业绩将进一步消化估值，版块内公司已接近或已达到历史最低估值水平。本周我们发布深度研究，推荐买入受益大宗行情同时地产业务稳步推进估值仅10倍的大宗供应链龙头建发股份，同时我们建议关注供应链业绩弹性高、受益东北玉米产业链发展利润将逐步释放的象屿股份。
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维持行业观点，推荐快递、铁路、航运、航空等行业；个股方面建议关注吉祥航空、上港集团、韵达股份、建发股份：
快递：高成长消化低估值，具备长期投资价值，推荐低估值的韵达股份、圆通快递；铁路：提价预期强，受益国企改革红利，推荐大秦铁路（量价齐升）、广深铁路（涨价、盘活资源、混改）；航运：供给侧出清，需求弹性较大，经济复苏最为受益板块，推荐中远海控（集运龙头，业绩弹性强）；航空：需求旺盛，期待暑运旺季行情，推荐客座率、航线更优的吉祥航空，以及收益混改的中国国航。
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个股组合：上港集团（主业回暖，地产金融贡献超额利润）/中储股份（混改标杆）/楚天高速（转型电子）/瑞茂通（受益煤炭回暖）/建发股份（大宗贸易龙头）
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回顾基本面及市场变化：1）上周交通运输行业指数上涨0.80%；跑输沪深300指数0.41个百分点(涨幅1.21%）。子行业板块中物流、铁路、航运、公路、港口板块上涨，其中物流板块涨幅最大为2.55%,港口板块涨幅最小为0.08%； 2）数据回顾：中国沿海（散货）综合运价指数CCBFI报收于1079.65，周下跌4.0%；CCFI指数收于851.60，周上涨0.0%；BDI指数报收于901.00，周上涨3.6%。
(联系人：陆达/罗江南/匡培钦)


钢铁行业周报（2017/06/26——2017/06/30）——板材大幅拉涨，本周“淡季不淡”

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板材大幅拉涨，整体表现“淡季不淡”。本周钢材市场震荡偏强运行，五大品种价格全线攀升，表现“淡季不淡”。6月以来，热卷社会库存已经连续3周降幅在5%左右，钢厂订单情况增量明显，下游需求支撑加之当前资源偏紧，使热卷价格大幅拉涨。本周建筑钢材价格小幅上升，但6月雨季结束又将迎来7月高温，终端需求释放难期，预计短期仍将处于下行趋势。本周钢材产品加权价格变动2.3%至3752元/吨；螺纹、高线分别变化1.21%、1.42%至3736、3755元/吨；热卷、冷轧、中板分别变动4.73%、3.06%、3.06%至3570、4094、3473元/吨；另外无缝管、焊管、无取向硅钢、取向硅钢价格分别变动1.18%、7.1%、1.8%、0%至4300、3770、5650、10200元/吨。不锈钢300系热轧和不锈钢400系热轧分别变动4.32%、0%至14500、8300元/吨。

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铁矿石价格大幅上涨。外矿供给端，上周（6/19-6/25）北方六大港口进口矿到港量1115吨，环比增加140.6万吨。国产矿供给，根据6月23日数据，国产矿山企业产能利用率66.5%，环比下降1.5个百分点；需求端，钢厂高炉开工率77.07%，降0.69个百分点，产能利用率84.6%，降0.46个百分点。本周进口PB粉矿 61.5%、唐山铁精粉66%分别变化10%、2%至480、573元/吨。焦炭市场强势运行。供给端，全国焦企产能利用率82.43%，较上周上升1.48个百分点；110家样本钢厂焦炭库存增0.2天至12.49天。本周山西焦炭、主焦精煤分别变化1.02%、0%至1490、1320元/吨。另外废钢、硅铁价格分别变化0%、0%至1370、5350元/吨。

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板材毛利全面回升，板长利差进一步缩窄。本周螺纹钢、高线、热卷、冷板、中板利润较上周分别变化-13、-7、85、51、35元至759、691、467、495、344元/吨。钢材社会库存加速下降。本周钢材社会库存变化-2.22%至876万吨，其中热轧、冷轧、中板、螺纹、高线库存分别变化-4.58%、-1.76%、-1%、-1%、-4%至198、112、87、368、111万吨。主要港口铁矿石库存较上周变化-0.87%至14413万吨。

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投资建议：长材持续保持高利润，二季度长材为主的钢企业绩环比有望大幅增长，同时板材利润边际改善的空间巨大。市场有望再现板块性机会。建议配置产品结构以板材为主且前期经过大幅调整的钢铁标的，重点推荐低估值龙头宝钢股份，长材和板材并驾齐驱的马钢股份，产品结构以板材为主，前期股价调整幅度较大且吨钢市值较低的新钢股份和安阳钢铁。

(联系人：刘晓宁/姚洋/郦悦轩)


隆平高科：大批新品审定通过，强力支撑3-5年业绩稳定增长！

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隆平高科新增61个杂交水稻新品。公司公告，根据《中华人民共和国农业部公告第2547号》，第三届国家农作物品种审定委员会第九次会议审定通过了178个水稻新品种和171个玉米新品种，其中含袁隆平农业高科技股份有限公司及下属公司自主培育或与他方共同培育的61个杂交水稻新品种和10个杂交玉米新品种。

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绿色通道开启后，公司研发优势更为凸显，龙头地位确保。产学研一条龙的根基下，公司在杂交水稻种子研发领域优势突出。然而在旧体制下，品种审定要考虑到各地方企业平衡，龙头企业优势并不明显。然而15年底绿色通道开启后，公司作为31家育繁推一体产业化企业，享有更快审定、更简审查等优惠政策，研发优势得以凸显：在水稻育种方面，公司16年共计有17个杂交水稻新品种通过国家审定，占当期通过国家审定杂交水稻新品种总数的26.15%，有18个杂交水稻新品种通过省级审定。本次会议通过61个杂交水稻新品种，占比达到34%，为历年来最高。

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新品辈出，优势互补，增长可期。相较杂交玉米种子，杂交水稻种子适应性较差，单一品种地域推广面积有限，必须靠组合拳出击。15年起大范围推广的隆两优、晶两优两大主打品系推广面积从400万亩到800万亩（16销售季），成为利润增长的重要引擎。公司后期将持续推出新品适应不同区域市场，预计隆两优、晶两优两个品系17年销售季达到1400万亩，18年销售季有望突破2300-2400万亩。新品售价同比上涨3-5元，提升毛利率。同时老Y系品种通过降价获取中低端市场份额。本次会议上，“梦两优黄莉占”、“和两优713”值得关注：前者适宜云南、贵州（武陵山区除外）的中低海拔籼稻区、重庆（武陵山区除外）800米 以下籼稻区、四川平坝丘陵稻区、陕西南部稻区作中稻种植，抗稻瘟病能力强；后者适宜在广东省（粤北稻作区除外）、广西桂南、海南省、福建省南部的双季稻区作晚稻种植，与传统优势品种错位竞争，对业绩或较以往品种贡献更大。

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生物育种成果商业化值得期待。公司在功能性育种方面同样会有突破：1）含有抗稻飞虱基因的杂交水稻种子品种有望在18年上市，与竞争对手拉开差距；2）公司拟对遗传工程不育系进行独家开发，选育遗传工程不育系杂交水稻新组合，进行产业化推广。第三代杂交水稻遗传工程不育系的研究代表着国际杂交水稻技术发展的方向，兼有三系不育系育性稳定和两系不育系配组自由的优点，可有效降低杂交水稻制种繁殖过程中的风险，提高种子生产的安全性。通过此次交易，可以促进公司研发能力的提升，继续保持公司在国际杂交水稻技术研究上的领先优势。上述优秀技术和优异品种有望在未来3-5年推动公司业绩持续。

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投资建议：公司短、中、长逻辑清晰明确，值得中长期配置。中报业绩有亮点（短）；研发体系过硬，新品种放量持续推动业绩稳健增长（中）；以及行业在政府监管，政策突破和公司主动外延扩张的推动下不断整合（长）构成了公司三个维度的投资逻辑，我们预计公司17-19年公司净利润分别为7.8/9.8/12.3亿元，每股收益0.624/0.784/0.984元，17-18年PE分别为35X、28X，维持”增持“评级，建议中长期配置。

(联系人：宫衍海)


安琪酵母（600298）：业绩符合预期、日升减持计划靴子落地

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事件：安琪酵母发布2017年半年度业绩预告，2017年上半年公司预计实现归属于上市公司的净利润38957.57—44151.91万元，同比增长50%-70%。同时公司发布持股5%以上股东减持股份计划的预披露公告，公司股东湖北日升科技有限公司拟减持不超过24,722,428股，即不超过公司总股本的3%。

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投资评级与估值：公司上半年利润增速符合预期，股东日升公司的减持计划不会影响公司的正常经营，在全年成本锁定的情况下，公司利润高增长无忧。维持公司17年EPS 0.98元不变，小幅上调18-19年EPS至1.17、1.33元（前次1.13、1.29元），最新收盘价对应17-18年PE 分别为26、22倍，考虑到公司业绩高增长的确定性以及下半年的估值切换，上调未来一年目标价至30 元，对应18年约25xPE，维持买入评级。

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17H1业绩符合预期，成本红利贯穿全年：2017H1公司预计实现归属上市公司净利润同比增长50%-70%，2017Q1公司实现净利润2.13亿元，同比增长89.32%，预计2017Q2实现净利润1.77-2.29亿元，同比增长20%-55%，虽然同比增速相较于2017Q1有所下滑，但是单季度的净利润规模预计和2017Q1基本相当，业绩符合预期。糖蜜价格下降的成本红利仍然贯穿全年，成为利润高增长的主要驱动因素。2017年糖蜜的平均采购价格在730元/吨。同比下降20%，酵母系列产品的毛利率水平有望提升3%。同时酵母系列产品下游需求稳定，伴随着柳州2万吨YE等产能扩建项目的稳步推进，我们预计公司2017H1的收入增速有望维持在20%以上。

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日升科技减持计划已有市场预期，不宜过分担心：公司股东湖北日升科技拟减持不超过24,722,428 股，即不超过公司总股本的3%。其中自公告披露日起的9日内，通过大宗交易方式减持不超过16,481,619股，不超过总股本的2%；自公告披露日起15个交易日后的90日内，通过集中竞价方式减持不超过8,240,809股，不超过总股本的1%。日升公司的控股股东裕东公司的自然人股东主要为公司的管理人员和核心技术骨干，共计持有公司股份86,616,443股，占公司总股本的10.51%。2010年上市公司向日升公司发行股份购买资产，日升成为公司的股东。由于日升已实现盈利承诺，全部股权完成解锁条件，因此市场对此次减持计划有一定预期，而且此次减持计划不会对公司的持续性经营产生影响，不宜过分担心。

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股价表现的催化剂：业绩超预期、产能扩建速度超预期

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核心风险假设：业绩低于预期、原材料成本大幅波动

(联系人：吕昌/张喆)


维稳资金到期压力可能导致月初资金面紧张——国内流动性周度观察（06.26-06.30）n
结论或者投资建议：
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资金价格涨跌不一。上周银行间隔夜、7天、14天、21天、一个月回购利率分别变化+11.7、+89.2、-50.8、-75.0、-32.7个基点，至2.92%、3.97%、4.15%、4.29%、4.50%。隔夜、7天、14天、一个月Shibor分别下降19.3、9.1、1.2、-12.8点，至2.62%、2.85%、3.75%、4.46%。
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公开市场操作净回笼。上周央行连续六日暂停公开市场操作，净回笼资金3300亿。虽然本月流动性平稳过度，但值得关注的是6月份央行通过逆回购维稳资金面，使资金面比预期宽松，实际是将资金面压力后移平摊至7月份。从今年3、4月份的经验来看，4月份央行回笼3月份投放的资金，使得4月资金面比预期收紧。因此，本次维稳资金到期压力可能导致下月初资金面紧张。
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国债收益率下行。1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率较前一周分别变化-4.6、-3.9、-1.4、1.4、2.3个基点，至3.46%、3.50%、3.49%、3.62%、3.57%。1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国开债收益率较前一周分别变化-16.1、-7.1、-0.4、-3.8、0.9个基点，至3.87%、4.06%、4.12%、4.21%、4.20%。从金融债的期限利差来看，上周10年期与1年期金融债利差上升17.0个基点至33.1个基点。
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票据收益率下降。1年期、3年期、5年期AAA票据收益率分别变化-11.7、-13.0、-9.3个基点，至4.41%、4.45%、4.59%；1年期、3年期、5年期AA+票据收益率分别变化-16.7、-18.0、-11.3个基点，至4.62%、4.68%、4.97%。
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两融余额上升。截至6月29日，沪深两市融资融券余额为8827.83亿元，周环比上升1.02%。其中，两融余额占A股流通市值为2.14%，周环比下降0.02；两市融资买入额占A股成交额比例为10.19%，较前一周上升1.17个百分点。
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人民币升值，美元指数下降。截至7月1日，美元兑人民币即期汇率报收于6.7796，较前一周贬值0.86%；美元兑人民币中间价收于6.7744，较前一周贬值0.72%；离岸美元兑人民币收于6.7798，较前一周贬值0.83%。CNY日均成交量240亿美元，较前一周下降19亿美元。上周美元指数下降1.7%至95.63。我们根据人民币兑一篮子货币中间价估算的SDR货币篮子汇率指数和CFETS指数，截至6月23日，二者分别为93.85和93.52。SDR指数和CFETS指数较前一周分别下降0.47%和0.09%。
(联系人：李慧勇/邱涤凡)


制造业PMI与高频指标再度背离——国内中观周度观察（06.26-06.30）n
结论或者投资建议：
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中采制造业PMI大幅反弹。6月中采制造业PMI升至51.7的年内次高位，较5月大幅反弹0.5个百分点。生产和新订单指数分别回升1和0.8个百分点，库存指数略回升但仍处于临界值以下。
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PMI与高频指标再度背离。虽然PMI大幅反弹，但与高频指标显示的工业生产动能存在偏离。从我们跟踪的三大类指示工业生产的高频指标来看，6月发电耗煤增长5.6%，远低于5月的11.1%和4月的14%；6月高炉开工率同比下跌2.5%，好于5月的下跌6.3%，但弱于4月0.9%的跌幅；而6月半钢胎开工率同比下跌8.5%，好于5月的下跌18.8%，与4月基本持平。当然，高炉开工率与汽车半钢胎开工率等均较5月有显著改善，但与工业增加值相关性更强的是发电耗煤的增速。因此，高频指标显示出的工业生产动能未必如制造业PMI显示的那么强。
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如何理解PMI和工业增加值的背离？我们在前期的专题报告《制造业PMI在中国该如何使用？》中已经提示过，如何更好地用PMI来分析经济指标。PMI是一个环比指标，如果要用PMI来指示工业增加值等同比指标，利用PMI指数构造出的PMI同比值具有更强的表现力和逻辑说服力。而实证检验也表明，PMI同比指标与经济指标的同比增速间有更强的相关关系。但即使如此，2012年以来，PMI对工业增加值的指示意义也是显著弱化的；采用构造出的同比数据，二者相关关系也仅为0.44。而PMI指数与工业增加值的相关系数则更低。因此，就工业增加值的走势而言，高频指标具有更强的指导性。而5月的发电耗煤增速前高后低，一方面受到了去年同期高基数的拖累，另一方面受到了天气的影响。5月下旬的暴雨天气在一定程度上拖累了发电耗煤的数据。
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总体而言，当前经济仍然有支撑。尽管工业生产动能未必如PMI指数显示的那么强，但当前经济韧性仍强。首先是6月的土地市场显著改善，100城的供地和土地成交面积增速均较5月有显著改善，对地产投资有一定支撑。而从海外的PMI数据以及出口先导指数来看，出口可能仍然处于改善的区间。这对于制造业的投资以及生产仍然具有支撑。预计二季度GDP可实现6.8%的增长。
(联系人：李慧勇/王健/余子珍)


美欧英三国货币政策分歧逐渐收窄，资金持续流入全球债券市场——每周20张图全览跨境资金配置流向（20170628）n
结论或投资建议：
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6月28日当周，中国股市资金净流入0.55亿美元，四周均值净流入2.72亿美元。中国债市资金净流入1.76亿美元，上周为净流入1.46亿美元，连续15周净流入。当周香港股票基金连续第18周净流入，当周资金净流入1.28亿美元。
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6月28日当周，美国市场股票型基金净流出4.84亿美元，发达欧洲、日本、新兴市场和印度股票型基金净均为净流入，分别为37.96亿美元、10.56亿美元、21.90亿美元、3.90亿美元。美国、发达欧洲、日本、新兴市场和印度债券型基金净流入24.60亿美元、15.80亿、0.41亿美元、14.25亿美元和0.84亿美元。资金净流入全球债券市场、大宗商品和能源板块，从全球货币市场基金和地产板块流出。
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本周，美国2017年第一季度GDP第三次修正值上调为1.4，高于第二次修正值1.2，主要受到固定投资的拉动，其次是消费和出口。相比于2016年，固定投资的贡献度得到明显提升，而消费的贡献度下降，库存变动由正转负。和之前几年的第一季度数据相比，今年复苏迹象明显。劳动力市场接近充分就业，通胀得到改善。15年底，美国率先推出QE，进入加息周期，今年加息进程加快，继3月6月各加一次息后，年内还有再有一次加息，并可能开始缩表。根据散点图，2019年将实现3%的联邦基金利率目标，并将长期维持。
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欧央行行长德拉吉上周发言表示，通货紧缩因素已经被通货再膨胀因素所取代，释放出明年开始缩减量宽买债幅度的信号。欧元区经济在2014年后缓慢复苏，主要原因是消费的拉动，从去年四季度开始，资本形成成为经济增长的主要动力。零售持续复苏，失业率不断改善，制造业回暖，主要靠德法两国的拉动。通胀虽受能源价格影响受到回调，但核心HICP较去年得到很大改善，呈现上升趋势。经济基本面的改善可能使欧洲在未来不久将跟随美国加息的脚步。在德拉吉发言后，欧元兑美元急速上涨，美元指数下跌。
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除了欧央行，英国央行也释放出鹰派信号。英央行对货币政策调整开始广泛考量，这取决于受通胀高企而放缓的消费支出能够得到其他需求因素的弥补，包括商业投资的增加，工资和单位劳动力成本的企稳、因汇率贬值带来的出口增加以及总体来看宏观经济对紧缩的金融环境和“脱欧”谈判的反应。目前来看，英国经济在2016年第一季度触底反弹，主要得益于资本形成总额的增加以及汇率原因带来的出口拉动。通胀持续上升，5月通胀率升至2.9%，超出英央行预期。鉴于英国脱欧的风险以及其政治形态对英国带来的不确定性，英国应该短期内维持现在的货币政策不变。
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综上所述，美国经济复苏明显，加息进程加快；欧央行释放明年开始缩减量宽买债幅度信号；英国因政治不确定性或将维持现在的货币政策不变。
(联系人：李一民/李慧勇/汤莹)