【A股市场大势研判】震荡整理 创业板超跌反弹盘中特征：周四沪深股市震荡整理、小幅上涨，盘中热点转换，创业板超跌反弹，最终上证指数收盘报3249.78点，上涨2.11点，涨幅0.06%，深成指收盘报10395.19点，上涨97.85点，涨幅0.95%。两市共成交5525亿元，增加918亿元。从盘口看，软件服务、电子信息、仪器仪表等表现活跃，而煤炭、保险、有色表现滞后，最终，沪深两市个股涨跌比约为4:1，其中有44只个股涨停，另有2只跌停。
后市研判：
根据目前行情，短线大盘仍以震荡整理为主，创业板超跌反弹，结构性分化。
首先，周四创业板震荡大涨，从原因看主要有几个。一是创业板持续超跌，有较强技术性反弹要求，加上个股规模较小，容易出现个股行情。二是从披露的部分公司中报看，证金公司等国家队成为大股东，引发市场关注创业板中是否存在错杀个股，吸引部分资金介入。三是创业板中确实也存在部分业绩优良、成长性佳、处于高景气产业链中的个股品种，如新能源汽车和新能源电池，苹果产业链等公司。不过从目前看，创业板由于总体估值偏高，平均市盈率仍在45倍左右，加上标志性、大市值龙头股纷纷沦陷，创业板要出现持续上涨、切换市场风格的可能性不大，未来以结构性分化为主。
至于大盘主板，3250点附近继续纠结，多空博弈。一方面存量资金为主，大小盘股收尾难顾。二是3300点能否突破市场分歧很大，有待继续观察。因此就主板市场而言，继续震荡拉锯，上下空间有限。
操作策略：
观望为主，适当关注低估值有安全边际的品种。
（分析师：钱启敏A0230511040006）
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贵州茅台（600519）点评：中报略超预期 供不应求常态化 上调目标价 维持买入n
事件：公司公布17年半年报,17H1营收241.9亿,同增33%,净利润112.5亿,同增27.81%。17Q2营收108.8亿，同增33%，净利润51.3亿，同增31%。
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投资评级与估值：维持盈利预测，预测17-19年EPS为17、21.6、26.6元，同增28%、27%、23%，对应17-19年PE分别为28x、22x、18x，上调12个月目标价至600元，对应18年27.8xPE，维持买入。
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茅台酒稳步增长，系列酒持续发力。17H1茅台酒收入216亿，同增24%。以16年吨酒价格推算，利润表对应茅台酒17H1销量约13500吨，17Q2销量约5800吨。17H1系列酒收入25.5亿，同比增加269%。17H1经营活动现金流净额69亿，同比下降49%，17Q2经营活动现金流净额8亿，环比17Q1下降53亿。主要原因一是Q2公司主动发货量减少；二是打款政策调整，5月初开始缩短打款发货的时间区间。
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系列酒市场投入继续加大，税金占比恢复正常水平。17H1毛利率89.62%，同比下降2.26%，主要是由于系列酒占比大幅提升。17H1销售费用13.79亿，同增255.91%，主要是公司推进“133”品牌战略及酱香系列酒“5+5”市场策略，增加市场投入。管理费用20.32亿，同增9.28%，管理费率7.97%，同比下降1.95%。营业税金及附加34.19亿，占收入比13.41%，占比略降且回归正常水平。
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供求矛盾成为常态，明年初提价预期强烈。我们预计旺季投放加大后，短期的供需矛盾在一定程度上将得到缓解，但需求仍将难以满足。受基酒限制，18-19年供给很难增加，茅台的供求矛盾会成为一种常态。在此背景下，一批价中长期仍将上涨，我们认为明年初茅台提出厂价的预期和概率将越来越强。
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股价表现的催化剂：一批价上涨、季报超预期、国企改革
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核心风险假设：经济下行影响高端酒整体需求
(联系人：吕昌/周缘)
张家港行（002839）深度：首次覆盖，不良认定趋严，存款优势助力脱颖而出投资要点：
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我国农村信用社改革后的首家农商行，当地中小微企业的领衔金融服务商。我国于2000年开始农村信用合作社改革，张家港行成为我国开始农村信用社改革以来的首家农商行。张家港行深耕当地中小微企业，兼具地缘和客户关系的双重优势，16年公司中小微企业贷款占公司贷款比重为91.6%，中小微贷款余额同比提升8.2%。凭借本土化的先天信息优势，公司传统存贷业务占有率稳居当地市场前茅。截止16年上半年，张家港行存、贷款总额在张家港市银行业金融机构中均处于第2位，市占率分别为21.0%和14.9%。公司目前已成为张家港网点最多、覆盖面最广的银行业金融机构。
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信贷业务平稳增长，存款优势助力息差企稳回升。受益于张家港经济的逐步回暖，公司16年贷款余额同比增长11.2%，一季度贷款占总资产比重已回升至50.3%，贷存比亦提升至67.2%。在金融去杠杆环境下，企业融资愈发回归信贷渠道，预计未来公司信贷业务平稳增长。从负债端来看，16年存款增速同比显著提高10个百分点至15.7%，远高于其他4家上市农商行，带动总负债增长10%。而在16年存款利率降低的情况下存款占比依然显著提升至78.9%，彰显公司较强的吸收存款能力。从存款结构来看，活期存款占比高达69.5%，处于上市农商行的最优水平。负债端优势使得一季度公司息差显著回升至2.45%。
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资产质量企稳迹象明显，不良认定显著趋严。受益于江苏地区资产质量企稳和公司贷款结构的改善（不良贷款率较高的“制造业+批发零售业”的贷款占比由15年的50.4%下降至16年的44.3%，而个人贷款占比提升至17年一季度的19.3%），张家港行一季度不良率维稳在1.96%，与16年末持平。关注类贷款占比和逾期贷款率分别同比降低1.7个百分点和1.2个百分点至7.0%、1.3%，边际改善明显。不良认定更加趋严，“不良贷款/逾期90天以上”指标由15年的77.7%大幅提高至16年的106.2%。信贷结构持续优化、不良认定趋严以及5月份江苏地区不良率同比的大幅降低将缓释拨备计提压力，公司拨备覆盖率逐年提高，一季度拨备覆盖率达到183.9%。
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投资建议：我们预计张家港行2017-2019年的归母净利润增速分别为7.0%、10.1%、15.4%，对应每股EPS分别为0.45、0.50、0.58元/股。考虑到：（1）活期存款占比为上市农商行最高；（2）息差领先企稳回升；（3）不良认定显著趋严，相对估值法下给予3.26XPB，对应目标价15.81元。我们认为张家港行省内扩张潜力依然较大，随着当地经济的逐步回暖，中小微企业经营状况有望持续改善，进一步降低资产质量风险，驱动拨备反哺利润。因此我们认为绝对估值法更为合理。当前股价14.27元，绝对估值法下目标价16.14元，对应13.1%的上行空间，首次覆盖给予“增持”评级。
(联系人：毛可君/郑庆明)
资源禀赋优势下的新平衡——中美农产品贸易新格局对国内农产品价格的影响分析n
主要结论：中美“百日计划”彰显“贸易战”渐行渐远，贸易互惠成为中美贸易新格局，且农产品是此轮贸易协议的排头兵。美国牛肉进入中国或将对国产牛肉价格产生巨大压力；熟禽制品样品抵达美国，圣农发展等具有国际检验检疫认证的公司或将优先受益；大豆进口预期差不大，猪肉需关注边际变化，水海产品和玉米加工有望在未来拓展海外市场。
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贸易互惠符合中美双方利益，且农产品成为此轮贸易协议的排头兵。中美互为重要的贸易伙伴，美国是中国第一大出口国且中国是美国的第三大出口国。特朗普曾宣称的“贸易战”渐行渐远，取而代之的是中美合作互惠、贸易促进。中美曾于4月份开启“百日计划”，围绕贸易领域的合作展开为期100天的谈判，且农产品为此轮贸易协定的排头兵。USDA数据显示，2016年美国农产品出口同比减少约10%至125亿美元，为6年来最低，其中中国约占1/3降幅，中美农产品贸易协定或能提振美国农产品出口。中美农产品贸易内部结构也存在较大差异，中国主要从美国进口大豆、肉制品、乳制品等，而主要向美国出口水海产品、果蔬等。
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“百日计划”后美国连下多城，达成牛肉、猪肉、大豆出口，中国获得出口熟制禽肉的机会：（1）7月13日，中国企业签订合同将从美国进口1253万吨大豆和371吨猪肉及牛肉，进口金额总值达50.12亿美元；（2）7月20日，美国获得大米出口资格；（3）中国分别于6月14日、7月17日发布转基因生物安全证书进口清单，批准孟山都、陶氏、先正达等公司的3个玉米和1个大豆品种进口，目前仍有4个品种在审（一个玉米、1个大豆和2个苜蓿转基因新品种）；（4）美方于6月15日通知中国农业部和质检总局，美方已经兑现承诺，于当日在美国农业部网站发布中国熟制禽肉输美的拟议规则，将按照程序开展为期60天的公众评议期，6月底50公斤样本已运达美国。
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牛肉换熟制禽肉，国内牛肉产业面临巨大压力，冷冻牛肉所受冲击或更为严重；但熟制禽肉尤其是熟制鸡胸肉或将迎来利好，拥有国际检验检疫认证的圣农发展或将优先受益。（1）牛肉：据申万农业测算，我国未来牛肉消费量有望达到1100万吨，消费额将达到7000多亿元。国内供给不足，进口市场广阔。由于资源禀赋和养殖效益的差异，国内牛肉价格比国外高出一倍左右，一旦美国牛肉大量进入，国内牛肉产业将面临巨大压力，由于进口的多为冷冻产品，冷冻牛肉所受冲击将更为严重。（2）禽肉：根据USDA数据，2016/2017年度美国鸡肉产量约为1869万吨，出口量约为312.8万吨，进口量仅为6万吨。受益于“百日计划”，我国熟制禽肉产品尤其是鸡胸肉出口美国或将指日可待（目前美国开放的仅为中国进口再加工的熟制禽肉），圣农发展作为国内为数不多的拥有一系列欧盟检验检疫认证的大型鸡肉生产加工企业，具有得天独厚的优势，有望在第一时间从中获益。
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大豆预期差不显著，进口猪肉的影响主要体现在边际效应上。（1）大豆：中国是最大的大豆进口国，美国是仅次于巴西的第二大大豆出口国，美国约为30%的大豆出口中国。此次签订1253万吨大豆合同更多在于昭示中美大豆贸易正常化，而不能改变国内供需结构。（2）猪肉：由于资源禀赋差异，美国猪肉价格低于国内。但是我国猪肉多为自产，进口比例仅约为4%，美国猪肉进口对国内形成一定压力，但是此种压力主要是由周期下行阶段的增量边际效应所致，而非真正意义上的供需结构改变。
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目前来看，美国在此轮中美贸易中连下多城，中国仅获得熟制禽肉出口资格。结合以往中美贸易形势和国内供给侧改革的政策需要，水海产品有望在未来进一步拓展美国市场，玉米加工产品或将出口东南亚等国家。
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风险提示：政策推进不达预期、疫情风险等
(联系人：赵金厚/宫衍海/龚毓幸/冯新月)
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国泰集团(603977)深度报告——江西省民爆龙头，受益行业底部复苏，产业链纵向横向布局有望打开成长新空间n
投资评级和估值：公司作为江西省民爆龙头企业，民爆产品种类齐全，产业链横向、纵向全面发展，区位优势明显，受益江西省经济快速发展，多重竞争优势显著，首次覆盖给予“增持”评级。预计2017-19年归母净利润分别为1.00、1.18、1.35亿元，EPS为0.45、0.53、0.61元，当前股价对应17-19年PE为36X、31X、27X。
按照相对估值法对国泰集团进行估值，我们选取江南化工、凯龙股份、雷鸣科化、久联发展等四家公司进行估值对比，这四家上市公司均是民爆行业公司，可比公司2017年PE均值为51倍，公司为37倍，具有较明显的估值优势。
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关键假设点:
煤炭、铁矿石涨价带动产量提升、基建投资回暖带动民爆行业复苏。
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有别于大众的认识:
市场可能认为：自2014年12月起国家停止对民爆器材出厂价格的指导，其价格由供需双方协商确定。价格放开后，由于行业产能相对过剩，导致市场竞争激烈，民爆器材价格下滑。加上我国GDP增速自2014年起逐渐下降，于2016年Q1达到谷底6.7%，民爆行业陷入低迷。我们认为：1）需求端铁矿石及煤炭等需求回暖，2017Q1全国铁矿石产量2.98亿吨，同比增长15.9%。中国煤炭运销协会预计2017年中国煤炭产量可能迎来5%的反弹。加之民爆行业实行严格的许可证审批制和停止新增产能，民爆行业有望迎来复苏；2）江西省GDP增速始终保持在9%-10%，显著高于全国GDP增速。江西省固定投资额增速也保持高速增长， 2016年江西省固定投资额增速为14.0%，远高于全国8.1%的平均水平。公司作为江西省民爆行业龙头，有望受益省内经济持续高增长；3）公司依托民爆主业，纵向延伸民爆上下游产业链，横向发展民爆相似产业，如爆破作业现场安全管控系统、数码电子雷管及数码电子雷管智能起爆控制系统、气溶胶、复合油相、危险品运输公司、机械加工等领域。未来有望迎来突破。
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股价表现催化剂：公司持续延伸民爆上下游产业链，横向发展民爆相似类产业。
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核心假设风险：基建、矿山等需求低于预期；新项目开拓不及预期；安全生产风险。
(联系人：宋涛/张兴宇)
康得新（002450）点评：前两大股东康得集团及中泰创赢增持彰显信心，维持“买入”评级l
公司公告：控股股东康得集团于2017年7月27日增持公司455.8万股，成交均价19.46元/股，占公司总股本的0.13%，增持后总持股8.31亿股，占公司总股本23.52%；收到第二大股东中泰创赢通知，于7月27日增持232万股，增持后持股比例达到7.53%，并计划未来6个月内通过集中竞价、大宗交易等方式继续增持公司股份，比例不超过公司总股本10%，并承诺6个月内不减持。
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公司前期公告大股东增持计划，在未来6个月内通过二级市场或大宗交易方式增持公司股份不少于5亿人民币，今日则实际行动证明，并且中泰创赢作为持股5%以上重要股东也是坚定看好公司发展。公司光学膜一期持续提速，产品包括显示类光学膜、车窗隔热膜、装饰膜等产品，光学膜二期项目目前已小部分投产，主要包括基材线、120万平米水汽阻隔膜、隔热窗膜等，预计今年底80万片大屏触控也即将投产，光二项目预计2019年达产。因此公司未来在光学膜方面的持续开拓将不断导入高端产品。
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碳纤维复合材料订单进展较为迅速。中安信碳纤维丝目前1700吨产能已于去年投产，康得复材30万件碳纤维复合材料部件也已经投产，并不断增加产能，预计5100吨炭纤维丝及150万件部件产线有望明年建成。目前公司已于北汽、蔚来汽车签订订单，在常州落地碳纤维工业4.0华东综合基地，未来致力于为北汽、奔驰、麦格纳新能源电动车实现配套；同时公司与意大利航天航空工业企业LEONARDO签署谅解备忘录，致力于共建国际领先的民用航空复合材料制造平台。
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形成新材料、全产业、大生态布局，打造基于先进高分子材料世界级生态，维持“买入”评级。公司打造基于先进高分子复合材料的世界级企业，传统行业空间巨大，未来将打造光学膜产业链的工业4.0；智能显示（裸眼3D、VR、大屏触控、柔性显示）方面从提供硬件解决方案到提供内容平台；引进国外先进技术，在碳纤维复合材料建设及企业经营方面能引入互联网理念，打造具有互联网基因的新材料基地。历史经验表明公司快速发展及业绩告诉增长主要基于其高壁垒的业务及平台式的发展战略逐步构建核心竞争力。预计2017-2019年归属于母公司所有者净利润27.3、36.3、47.0亿元，每股收益分别为0.78、1.03、1.33元/股，对应PE分别为25、19、15倍。
(联系人：任慕华/马晓天/李凡/张滔/施鑫展)
万华化学（600309）公告点评——8月聚合MDI挂牌价上调，继续上调盈利预测n
公司公告：8月聚合MDI挂牌价24000元/吨（比7月份价格上调1000元/吨），纯MDI挂牌价25700元/吨（较7月份持平）。
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MDI供应紧张，市场价有望持续上涨。7月份以来，聚合MDI市场价均价约24800元/吨，远高于二季度均价22859元/吨。据卓创资讯报道，万华烟台60万吨/年MDI装置8月份有检修计划，且其出口量较大，预期后面货源紧张，MDI价格有望持续上涨。
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MDI行业寡头垄断格局不变，盈利中枢不断上移。目前MDI全球需求每年大约600万吨，增长速度约为7%，供给端每年需新增40万吨/年产能才能满足需求增长，虽然今年有中东沙特阿美和上海联恒新产能投产，但是产能利用率提升需要时间，实际新增供给有限，且未来几年几乎没有其他新增产能，全球超过20年以上老旧装置超过50%，不可抗力因素出现概率较大。高壁垒、高投入使得行业保持寡头垄断格局，有望长期保持高盈利。
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MDI、石化项目成长性仍在，六大事业部空间巨大，公司盈利有望再上新台阶：（1）万华目前MDI产能为180万吨，近几年万华产量仅110万吨左右，随着全球需求稳定增长，而供给端几乎并无新增产能，万华产能利用率仍有至少20%提升空间。另外，公司规划在北美新建40万吨/年MDI产能，目前前期工作开展顺利。美国MDI需求连续三年增长超过10%，而国内装置几乎均是20年以上老旧装置，市场潜力巨大。（2）2016年下半年以来，以75万吨的PDH装置为核心的石化装置运行平稳，基本一直处于满负荷运行状态，环氧丙烷等产品持续维持高盈利。2016年公司成为中国唯一一家对沙特液化气CP价格有价格建议权的公司，利用烟台工业园100多万立方米的地下洞库的天然优势，开展LPG贸易。（3）向下游延伸至TPU、SAP、PC、特种胺、水性涂料树脂、改性MDI等行业增速更快、附加值更高的产品，成长空间广阔。其中，SAP一期3万吨已于2016年建成投产，PC首套7万吨装置预计将于2017年三季度投产，2018年底产能将达到20万吨。未来随着六大事业部各产品投产，对应的销售收入将达到接近200亿，成长空间巨大。
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盈利预测及投资评级：MDI价格持续上涨，下半年仍有望维持高盈利，未来六大事业部成长空间巨大。维持“增持”评级，大幅上调盈利预测。预计2017-2019年EPS为3.29、3.47、4.39元（上调前为2.74、2.92、3.18元），当前股价对应17-19年PE为9X、9X、7X。
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风险提示：MDI与石化产业链景气回升幅度不及预期；新业务拓展不及预期。
(联系人：宋涛/张兴宇)
中钢国际（000928）——海外业务占收入比例提高，现金回款大幅好转n
公司2017上半年度归母净利润增速同比增长8.4%，略低于我们的预期（15%）。1H17公司实现营业收入35.92亿元，同比下滑9.83%；实现净利润2.51亿元，同比增长8.4%。其中2Q17公司实现营收20.5亿元，同比下滑16.11%，实现净利润1.50亿，同比增长13.91%。
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公司紧跟一带一路战略，海外业务持续扩张。1H17公司海外业务贡献收入29.95亿元，同比大幅增长53.5%，海外业务收入占比达到83.4%，且海外毛利率14.2%，较去年提升0.29个百分点；受国内投资强度减弱的影响，项目建设进度放缓，国内业务贡献收入5.97亿元，同比下滑70.6%，毛利率下滑5.04个百分点至10.46%。
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公司综合毛利率下降1.15个百分点，国内工程延付项目确认利息收入大幅增加致使财务费用大幅减少，综合影响净利率提升1.13个百分点。1H17综合毛利率13.58%，同比下滑1.15个百分点；期间费用率同比减少2.40个百分点，其中由于国外项目短期险投保增加，公司销售费用率同比提升0.14个百分点至0.30；物业租赁面积及租金增加则导致管理费用率同比提升1.17个百分点至5.69%；国内工程延付项目确认较多利息收入，使得公司财务费用率同比大幅减少3.71个百分点至-3.60%。公司资产减值损失占营业收入比重基本与去年同期持平，小幅提升0.24个百分点至2.38%，综合影响下公司净利率提升1.13个百分点至7.04%。
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工程项目回款增加，现金流大幅好转。由于前期项目进入回款期使得经营性现金流流入大幅增加，1H17公司经营性现金流净额5.67亿元，较去年同期多流入16.13亿元；收现比137.2%，较去年大幅提升65.42个百分点；付现比116.7%，较去年增加14.83个百分点，现金回款情况大幅好转。
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公司新签合同放缓，在手订单充足。1H17公司新签合同25.95亿元，其中海外新签10.79亿元，同比下滑90.74%，国内新签15.16亿元，同比下滑63.26%。截止2017年上半年，公司在手合同383.6亿元，约为2016年营业收入的4.06倍。
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1）国内经济稳中向好，钢铁企业回暖公司有望提高项目签约率。2017年上半年度国内经济表现较好，工业生产加快，制造业投资增速回升，钢铁企业出现回暖迹象，公司有望把握机遇实现项目签约率提升。2）补齐资质，加大基础设施领域PPP项目开拓力度。公司将市政工程PPP业务作为重要的发展方向，在2017年1月完成对湖南万力建设集团100%股权的收购后，补齐了建筑工程施工总承包与市政公用工程施工总承包等多项资质，后续有望迎来城市基础设施和轨道交通为主PPP项目的持续落地。3）延伸产业链，加强智能制造工业化推广。公司金属3D打印公司武汉天昱引进华中科技大学张海鸥教授团队，瞄准航空、航天、高铁、核电装备的高端零部件和工模具制造，其采用的电子束熔丝沉积技术路径具有打印速度快，强度高的优势，现已有军工级产品，3D 金属打印公司技术实力强，后续有望在业务扩展和订单落地上不断加速。
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维持盈利预测，维持“增持”评级：预计公司17-19年净利润分别为7.01亿/8.56亿/10.28亿，对应增速37%/22%/20%，PE为16X/13X/11X，维持增持评级。
(联系人：李杨/李峙屹/黄颖/李峙屹)
利润率改善 企业效益再度回升——2017年6月工业企业效益数据点评n
结论或者投资建议：
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2017年1-6月份，规模以上工业企业利润总额同比增长22%，增速比1-5月份回落0.7个百分点；其中，6月份利润增长19.1%，增速比5月份回升2.4个百分点。对此我们做如下点评：
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企业利润增速再度回升。单月利润增速自5月以来已连续两月回升。6月工业利润增长19.1%，较5月回升2.4个百分点。其中，6月营收利润率6.35%，同比增长4.79%，较5月提高1.6个百分点；得益于工业生产的强劲增长，6月企业营收增长13.7%，较5月提高0.6个百分点。可见，利润率的改善解释了6月利润增速回升的绝大部分。利润率的改善主要受益于原材料成本涨幅回落、企业经营效率的改善以及行业集中度提升等因素。
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制造业继续改善，公用事业跌幅收窄。6月制造业利润增长18.6%，较5月回升4.5个百分点；公用事业利润下跌21.2%，跌幅较5月收窄2个百分点。主要行业中，家具、燃气、电气机械、钢铁等改善；石油加工、有色、烟草、黑色矿采等增速回落。绝对量来看，钢铁、汽车、电子等行业对企业盈利改善贡献较大，共拉动企业利润增速加快4.1个百分点。
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融资成本上升，但成本率小幅改善。6月企业财务费用增长9.7%，较5月提高4.6个百分点。今年以来，财务费用增速持续回升，融资成本压力值得关注。但6月的营收成本率较5月回落0.1个百分点至85.94%，与上游价格涨幅回落有关。6月工业生产者购进价格同比上涨7.3%，较5月回落0.7个百分点。
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资产负债率下降。6月企业资产负债率55.9%，环比回落0.2个百分点，较去年同期下降0.7个百分点。其中，制造业回落0.2个百分点至54.4%，采矿业回落0.6个百分点至60.4%，公用事业小幅回升0.1个百分点至61.2%。国企和私企均小幅回落0.1个百分点，其中国企资产负债率61.2%，私企为51.8%。
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库存增长继续放慢。6月产成品存货增长8.6%，较5月降低0.7个百分点，连续两个月回落。产成品周转天数降至13.7天，较5月低0.5天，产成品周转继续加快。
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经济韧性仍强，企业盈利有支撑。三季度地产和出口仍将继续支撑经济。企业经营效率改善、产业集中度提高对企业利润率有所支撑，总体看企业盈利仍可乐观。
(联系人：李慧勇/王健)
新东方（EDU US） –课后辅导成功模式的再复制，留学考试培训业绩爆发可期；n
新东方报17财年收入18亿美元（同比增长22%）。归属于公司的净利润达到2.75亿美元（同比增长22%），摊薄每股ADS收益为1.74美元（同比增长22%），业绩略超出市场预期。17财年4季度收入为4.86亿美元（同比增长23%）。净利润为5540万美元（同比增长32%）。公司宣布每ADS 普通股派发现金股利0.45美元。我们维持18至20财年摊薄每股盈利预测2.07/2.68/3.55美元，同比分别增长19%/20%/32%，我们维持目标价99.57美元，维持买入评级。
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留学考试培训超预期。留学考试培训4季度收入增长17%，对比该业务全年9%的收入增长，增速在4Q得以提升。我们预计留学考试培训入学人数4季度同比增长约1-2%。保持了3季度同比正增长（约1%）的趋势。公司已将线上线下（O2O）交互式学习系统逐步运用于留学考试培训。我们预计由于K-12课后辅导和语言测试培训具备相似的教学和学习方法，互动式教学系统在K-12课后辅导取得成功将在语言测试培训市场得以复制。我们预计未来几个季度留学考试培训将录得更为显著的入学人数增长。
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入学人数快速增长依旧。17财年总入学人数为470万人次，同比增长33.3%。其中K-12课后辅导入学人数390万人次，同比增长47%。4季度总入学人数为140万人次，同比增长37%。其中K-12课后辅导入学人数同比增长51%至120万。学生留存率继续提升，泡泡少儿学生培训学生留存率从16财年的75%提升至17财年的85%。留存率的提升主要是由于O2O教学系统提高了顾客满意度，让学生倾向继续留在新东方接受课后辅导。
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利润率稳定。17财年营业利润率增加1.2个百分点至14.6%。4季度营业利润率从16财年同期的9.4%提升至10.7%。净利润率（NPM）全年同比提升0.8个百分点至15.4%，而4季度同比提升0.2个百分点至11.5%。18财年的夏季促销对利润率的影响十分有限。虽然今年夏季促销涵盖约47万学生，较17财年夏季促销是涵盖的20万学生有较大的增幅，但促销促进入学人数的增加，并因此提高学习中心的利用率，从而提高经营杠杆进而保证利润率。
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维持买入。我们相信，互动教学系统将不仅仅提升K-12课后辅导用户的满意度，它将同样推动语言测试培训市场业务的发展，促进入学人数的增长，从而带动收入和利润的增长。我们维持18至20财年摊薄每股盈利预测2.07/2.69/3.55美元，同比分别增长19%/30%/32%，我们维持目标价99.57美元，维持买入评级;
(联系人：黄哲)
龙源电力（916 HK） –上半年发电量符合预期，维持买入；n
龙源电力2017上半年发电量22.7TWh（同比增长11.3％），其中风电发电量17.1TWh（同比增长11%），火电发电量5.3TWh（同比增长13.54%），其他可再生能源发电量0.3TWh（同比减少6.59%）。我们维持此前EPS预测：2017年0.52元（同比增长22.2％），2018年0.61元（同比增长16.7％），2019年0.68元（同比增长11.4％）。我们将目标价从7.46港币下调至7.1港币。现价距离目标价存在 24%的上涨空间，因此维持买入评级。
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上半年发电量符合预期。 龙源电力6月份发电量3.1TWh（同比增长6.1％），其中风电发电量2.2TWh（同比增长9.67％）。2017上半年发电量22.7TWh（同比增长11.3％），其中风电发电量17.1TWh（同比增长11%），火电发电量5.3TWh（同比增长13.54%），其他可再生能源发电量0.3TWh（同比减少6.59%）。公司上半年仅在湖北省首次装机，容量48MW，计划全年新增装机1GW-1.5GW。由于2017年上半年风电装机仅增长约5.3%，我们认为发电量增长主要是由于限电改善。
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限电情况改善。2017上半年，公司在中国东南部三个省份的发电量同比增长11.7％，而装机仅同比增长1.8％。公司5月和6月黑龙江限电率下降至约2％，辽宁省下降至0％。虽然我们预计由于火电的强劲竞争，冬季限电率可能上升，但跟去年相比将有所改善。据中国电力企业联合会统计，2017上半年风电设备全国平均利用小时数达984小时，同比回升7.3%。我们预计龙源电力2017年上半年的利用小时数达到990小时，并很可能实现1960小时的全年指引目标。
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海上装机增加。2017 年龙源电力将有900MW 海上风电项目陆续开工，其中400MW 位于福建省，500MW 位于江苏省，计划年内投运400MW-500MW。公司目前在山东、浙江、江苏和海南拥有约3GW 的海上风电项目储备。公司作为国内海上风电领先者,未来将进一步布局海上风电项目,创造新的盈利增长点.
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维持买入。我们维持此前EPS预测：2017年0.52元（同比增长22.2％），2018年0.61元（同比增长16.7％），2019年0.68元（同比增长11.4％）。为了反映2017年12倍的PE，我们将目标价从7.46港币下调至7.1港币。现价距离目标价存在 23%的上涨空间，因此维持买入评级。
(联系人：余文俊)
涪陵电力(600452)半年报点评——节能业务护航，业绩保持高增长n
事件：公司发布2017年半年度报告，报告期内公司实现营业收入9.81亿元，同比增长48.45%；归母净利润为1.10亿元，同比增长48.48%；扣非归母净利润1.08亿元，同比增长126.81%。基本每股收益0.69元。符合申万预期。
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投资要点：节能业务贡献利润，推动业绩高速增长。报告期内，公司经营良好，实现营业收入9.81亿元，同比增长48.45%；归母净利润为1.10亿元，同比增长48.48%。业绩大幅增长主要是节能业务贡献突出，公司2016年4月完成配电网节能资产的注入，上年同期仅包含节能业务4-6月的数据，而本期包含1-6月的数据，同时本期已投产项目明显多于上期，因此节能业务收入远远高于上年同期（上年同期节能业务收入仅为5122万元）。虽然报告期内公司供电业务因受高耗能企业关停及大用户直供电的影响，购售电毛利减少，供电业务利润有所下滑，但由于节能业务对利润的拉动作用显著，公司上半年业绩仍保持较快增长。上半年公司按照5%比例计提了1300多万元1年期内的应收账款的坏账准备，下半年国网对公司的回款情况值得跟踪。
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上半年新签5亿元大单，节能业务快速扩张。今年6月，公司新签订湖北二期项目，合同总额55405万元，建设期6个月，公司分享100%节电量效益，收费期限7年。公司自注入配电网节能资产后，除注入时的原有项目外，又陆续签订了多个节能项目合同（2016年下半年签订项目合同额达20.96亿元，2017年上半年签订项目合同额5.54亿元），实现了节能业务的快速扩张。同时新签项目的建设期为6个月，是继山东青岛、烟台项目后的又一次短工期项目，我们认为公司已将短工期常态化，未来开始确认节能回款的时点将大幅提前。
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在手项目陆续投产，2018年有望继续高增长。截止目前，公司在手项目21个，收购之时已有4个项目投产，随后2016年下半年冀北项目、山东二期、福建一期项目投产。今年上半年浙江、江西项目相继完工，根据在建工程进度推算，安徽项目大概率于今年下半年完工，2018年将有湖北项目、福建二期、河北正定、宁晋等项目完工，随着在手项目的陆续投产，公司有望在2018年迎来收入确认高峰，业绩高增长有保障。
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国网承诺解决同业竞争，期待省级节能公司资产整合。电网节能因业务技术要求极高，仅由国网和南网旗下公司专业从事，国网节能是国网公司在电网节能领域的唯一运营平台。目前电网节能业务大多分散在省级节能分公司，考虑到国网公司承诺5年内解决同业竞争问题，未来国家电网将此类公司整合并注入到公司的可能性较大，公司配电网节能业务规模有望进一步扩大。
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盈利预测与评级：我们维持公司盈利预测，预计2017-2019年公司归属母公司净利润分别为2.44亿、3.15亿、3.78亿；EPS分别为1.53元/股、1.97元/股、2.36元/股，对应PE分别为27倍、21倍、18倍。维持“买入”评级s
(联系人：刘晓宁/叶旭晨)
分众传媒（002027）半年度业绩快报点评：上半年净利润33%高增长，营业利润率提升n
事件：公司发布半年度业绩快报。上半年实现营收56.41亿元，同比增14.49%；营业利润25.67亿元，同比增36.40%；归母净利润25.33亿元，同比增33.25%；基本每股收益0.29元，同比增26.09%。截至上半年末，公司总资产为144.45 亿，较期初增加19.09%。加权平均净资产收益率27.42%，较去年同期下降6.86%。
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业绩符合市场预期，生活圈媒体龙头地位稳固。公司上半年营收增长14.49%，归母净利润增长33.25%，和前期预告归母净利润28.9%至34.1%的增幅相符，与市场预期相符。广告行业也进入线上线下整合营销的新阶段，根据公告，公司持续占据楼宇及影院等必经、高频、低干扰线下生活场景核心营销资源，以较低到达成本覆盖主流消费人群，版位数、刊例价提升带动营收及利润增长。
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利润内生增速快，估算上半年扣非净利润约21.2亿元，同比增长约32.5%。上半年营业利润25.67亿元，利润总额30.78亿元，据此计算营业外收入减支出约为5.1亿元，其中主要为政府税收扶持款（公司一季度已经4.13亿政府补助），去年同期营业外收入减支出为3.92亿元，其中政府补贴款收入为4.14亿元，非经常性损益约3.04亿。扣除所得税影响后，估算2017上半年非经常性损益约4.1亿元，扣除非经常性损益的净利润约21.2亿元，同比增长32.5%，实现内生高增长。
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营业利润率较去年同期上升7.3个百分点，盈利能力突出。上半年营业利润率45.5%，较去年同期上升7.3个百分点，一方面体现公司渠道优势，议价权突出，广告业务维持较高毛利率；另一方面公司管理费用率、销售费用率呈下降趋势，且利息收益增长。上半年加权平均ROE由34.3%下降至27.4%，主要原因是资产负债表未分配利润大幅增加（2017Q1为83.9亿，2016Q2仅48.15亿），拉低ROE。营销行业半年报ROE均值约为5%，公司ROE远高于行业平均水平。
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持续推进互联网金融、大数据、体育娱乐等生态圈布局。公司资金充裕，利用自身对于C端用户的覆盖，积极推进互联网金融、大数据、体育文化泛娱乐等外延业务。前期收购数禾科技“还呗”信用卡代偿业务持续推进，公司还与锦天前程、琨玉前程、沸点资产、清科投资等专业投资机构设立投资基金，未来通过股权投资等方式强化渠道变现。
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公司成长稳健，渠道优势坚固，维持“买入”评级。公司上半年业绩符合预期，营业利润率大幅提升，线下场景高频次到达的业务模式带动内生高增长。公司6月公布2家持股5%以上股东减持计划，其中Giovanna Investment Hong Kong Limited已通过大宗减持约2.1亿股，减持节奏平稳。我们维持公司2017-2018年净利润54.46亿、63.85亿、73.88亿元的盈利预测，对应2017-19年EPS为0.46/0.52/0.60元，对应PE为20/17/15倍，当前属于股价及估值地位，维持“买入”评级。
(联系人：周建华/汪澄)
劲嘉股份（002191）2017中报业绩快报点评：烟包主业企稳回升，定增获批加快大包装与大健康战略推进n
公司公布2017年中报业绩快报，上半年营业收入稳定增长，扣非净利润同比增长18.1%。公司公布中报业绩快报，上半年实现收入14.22亿元，同比增长9.3%；归母净利润3.03亿元，同比下降13.9%，合EPS0.23元。净利润同比下滑主要为2016年上半年收购重庆宏声，原有股权按公允价值重新计算，非经常性损益较高推高基数。剔除这部分影响，17H1扣非净利润2.89亿元，同比增长18.1%。17Q2实现收入6.69亿元，同比下降0.1%，归母净利润1.27亿元，同比增长11.5%，扣非净利润1.22亿元，同比增长11.1%。
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17年上半年烟草行业触底回升，调整结构+降库存，行业向好及重点品牌的整合带来发展机会。2017上半年烟草行业销售卷烟2,475万箱，同比增长1.58%，完成全年目标任务的52.33%；实现税利总额5,929.1亿元，同比增长1.78%，完成全年目标任务的53.9%；规模以上烟草制品业工业增加值累计同比增长1.6%，触底回升。同时受益于调结构与降库存双重影响，行业整体向好，走出低谷（vs 2016年卷烟行业销量下滑5.6%）。在烟草行业产业机构升级的背景下，公司亦加强自身对重点规格、品牌的研发，作为烟包行业龙头，受益于行业整合趋势。
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积极拓展非烟标产品业务，智能包装厚积薄发，精品包装扬帆起航。在精品包装方面，公司进一步整合产业链，设立文化创意设计板块子公司，加强设计软实力，并不断开拓新贵大客户如“魅族”、步步高VIVO、“茅台醇”系列等，分享新兴和高端消费行业增长红利。公司在精品包装领域已形成深圳、重庆两大基地，深圳精品包装基地二期厂房已竣工并进驻生产，下半年随着产能进一步释放，及前期订单和客户资源的积累，有望增厚业绩。
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非公开发行股票获批，战略合作布局全球大包装及大健康产业，积极推进公司第二主业。公司非公开发行股票已获证监会批文，拟募集不超过16.5亿元资金用于新型材料精品包装及智能化升级、智能物联运营支撑系统、物联网与大数据营销溯源平台及包装技术研发中心项目，将在扩大其烟标主业的市场份额的基础之上，在大包装领域施展拳脚，扩大产品类别，培育新的利润增长点；公司引入复星旗下全资子公司复星安泰作为战投，与复星在大健康领域合作，一同推进公司大健康产业链布局完善和快速发展。根据公司五年战略规划，公司将把大健康作为第二主业，形成“大包装+大健康”并驾齐驱态势。
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持续优化烟标主业、提升核心竞争力，外延收购推进第二主业发展，控股股东增持彰显对公司发展前景的信心。控股股东劲嘉创投增持960万股，并不排除未来继续增持，彰显其对公司未来发展的信心。公司横向外延发展精品包装与智能包装，为电子产品、食药、化妆品等提供包装业务，新包装生产线逐步推进，提供新的增长点；纵向延伸包装产业链，由制造向服务转型，提升价值链，凸显竞争优势。我们维持2017-2018年EPS分别为0.54元-0.65元（待增发完成后，摊薄为0.48元和0.55元），目前股价（9.21元）对应2017-2018年PE分别为17和15倍（摊薄后为19倍和17倍），维持买入。
(联系人：周海晨/屠亦婷/范张翔)
折价率分化，多维理性“捡漏”——2017H1竞价定增折价率及报价分析n
再融资新政后，折价率攀升伴随分化加剧。2017H1累计发行80个竞价项目，平均折价率6.07%，分别同比下降37.98%和44.52%。“2.17”再融资新政后至5月底，各月竞价折价率由2月的3.30%逐月攀升增至5月的9.25%。“5.27”减持新政后，6月竞价平均折价率环比小幅下滑23.85%至7.05%，折价率区间扩大，分化加剧：6月竞价折价率区间为[-13.59%,24.96%]，而5月则为[4.31%,18.24%]。已发行竞价项目中以董事会决议公告日做基准日项目占比64.71%，折价率均值7.16%，是以发行期首日做定价基准日的2.27倍,截至7月26日，此类项目存量153个，建议关注现价相对底价仍有较大溢价空间的优质存量项目。
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创业板项目锐减，中小板折价率小幅领先主板，。2017年3月31日，证监会正式明确取消创业板无锁定项目；4月-6月，已发行创业板竞价项目锐减至仅4个，仅一个项目小幅溢价，平均折价率仍处低位，仅5.47%。2017年H1，三大板块中，中小板已发行竞价项目最多、平折价率均值最大：累计37个竞价项目发行，比主板多10个，折价率均值7.18%，小幅优于主板的6.06%；但截至7月26日，仅主板浮动绝对收益率均值为正——7.90%，中小板、创业板分别为-4.22%、-13.73%。
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通信、化工、建筑、汽车等行业折价率分化显著：建筑材料、采掘、钢铁、有色金属、电气设备、公用事业这些周期性或传统行业折价率均值均大于10%，且在各行业折价率排序中居前；计算机（3/4是创业板项目）、医药生物、家用电器（仅1宗，新宝股份）、化工等行业折价率均值偏低；通信、化工、建筑材料、建筑装饰、纺织服装、汽车等行业折价率分化较为明显。
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报价竞争程度下降，公募基金报价更趋谨慎。2月-6月，参与定增询价的公募基金家数逐月下滑，累计降幅48.48%；3月-6月，单个项目平均申报机构数呈下降之势，6月已降至7.45家。同时，6月公募基金申报平均折价率首次低于非公募基金，而1月-5月公募基金平均申报折价率均高于非公募基金。
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2017H1竞价折价率排名前20：传统行业、绩差高估、前期涨幅大、募资规模大。2017H1竞价折价率排名前20的定增项目特征：（1）传统制造业或周期行业如建筑、采掘、化工等居多；（2）业绩差估值高（亏损或发行前相对行业PE比大于3）；（3）发行前累计涨幅较高（前5个交易日累计涨幅大于10%）；（4）募资规模较大（大于30亿元）；（5）投资者询价不积极（创业板小于5个、非创业板小于10个）；（6）报价谨慎（申报折价率均值大于10%）。
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2017H1竞价折价率排名后20：倒挂、抢手、创业板无锁定。2017H1竞价折价率排名前20的定增项目特征：（1）发行前股价仍相对底价倒挂，最终按底价或接近底价发行，但仍溢价——光华科技、华孚色纺、香江控股、奥拓电子、通鼎互联等；（2）投资者报价积极且激进——凯乐科技、金固股份、江山化工、泰格医药等；（3）3月30日取消创业板无锁定项目之前，创业板无锁定项目溢价发行——鼎龙股份、长亮科技、赢合科技等。
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高价策略VS低价策略——全面分析，区别对待。对不同的项目，报价策略上大致可分为高价策略和低价策略。非常看好，旨在拿到的项目，往往可采取市价或小幅溢价申报的高价策略；而对于不太看好，折价是最大吸引力的项目，按照愿意接受的折价安全垫申报的低价策略更适用。而具体影响竞价折价率因素众多，包含行业、估值、业绩、发行前股价涨幅、现价相对底价的溢价程度、募资规模以及大股东参与等，需全面分析，区别对待。
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高折价构筑安全边，建议关注：传统周期性行业、业绩增长稳健、募资额偏大、估值相对合理，现价相对底价仍有较大溢价空间（存量）的已过审项目：如锡业股份、南钢股份、强力新材、赫美集团、百川股份、岭南园林等；高成长时间换空间，建议关注：新兴成长（消费升级、医疗健康、智能制造、新能源等）行业、业绩增长较快、募资额偏小、估值相对合理的已过审项目：道明光学、新大陆、安洁科技、宝莱特、云内动力、烽火通信等
(联系人：林瑾/彭文玉)
IMAX 中国（1970 HK） – 业绩符合我们预期，维持中性；n
IMAX 中国公布1H17 收入为51.6 百万美元（同比下降6.3％，低于我们预期值52.7百万美元），调整后净利润为17.6 百万美元（同比下降4.9％，低于我们预期值17.9百万美元），每股盈利为0.05 美元（与我们的预测值一致）。财务表现主要受1H17弱于预期的票房表现和银幕安装增长的两方面因素影响。公司维持全年120 块屏幕的安装指引，尽管安装数量达到历史新高，但下半年片源较弱，因此我们维持2017/18/19年每股盈利预测为0.12/0.14/0.16 美元，同比增长21.0%/15.8%/14.6%。 我们维持目标价至21.9 港元。基于2.3%的上升空间，我们维持中性评级。
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每屏营收下滑。1H17IMAX 票房收入录得1.67 亿美元，每屏幕营收为41.1 万美元（同比下降33.2%，高于我们预期值39.5 万美元）。主要原因是由于电影行业观影情绪恢复弱于预期导致IMAX 整体渗透率的下滑和重头戏表现低于预期，尤其是《变形金刚5》。市场对上半年的片单期待很高，但根据我们的计算，整体渗透率低于9%（1H16 为9.7%）。其中《速度与激情8》取得略超25 亿元的票房表现但渗透率我们预计不足8%，而《变形金刚5》上映一个月仅取得14.6亿元分账票房，渗透率预计不足10%。此外公司重组了收入架构。受票房和渗透率影响，票房相关的业务收入1H17 录得25.7 百万美元（同比下降13.2%，低于我们的预期值26.5 百万美元） 。
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毛利略回升。毛利率同比增长1.5个百分点，调整后净利润率增长0.5 个百分点，这主要是由于系统安装数量尤其是毛利提升的销售安排数量同比增长33.0％（1H16 有2 套系统改造升级毛利低），以及成本削减计划。上半年安装的系统中，24 块属于收入分成安排（1H16 是19块），12 块是销售安排（1H16 是9 块）。在收入新架构下，受销售安排系统安装数量的增长，系统销售相关的收入为25.8 百万美元（同比增长1.0%，低于我们的预期值26.2 百万美元） 。
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展望2H17。影院建设方面，管理层维持2017 年120 个系统的建设数量指引，因此2H17 建设数量预计环比增长133%。1H17新签约83 套系统（1H16 是79 套），未完成合约量达到历史新高381 套。票房方面，下半年预计上映16 部含IMAX 格式的电影，其中6 部是华语影片（平均渗透率低于海外进口影片），而上半年上映的18 部影片中仅1 部为华语影片，且期待值高的进口片居多，因此下半年票房表现预计大概率弱于上半年。
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维持中性评级。公司维持全年120块屏幕的安装指引，尽管安装数量达到历史新高， 但下半年片源较弱， 因此我们维持2017/18/19 年每股盈利预测为0.12/0.14/0.16 美元，同比增长21.0%/ 15.8%/ 14.6%。我们维持目标价至21.9 港元。基于2.3%的上升空间，我们维持中性评级
(联系人：武煜)
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