【A股市场大势研判】
受阻20天线
盘中特征：
周二，市场小幅反弹，成交继续减少。上证指数收于3251.26,，上涨13.90点，涨幅0.43%，成交2046元；深圳成份指数收盘10559.78,上涨39.98,涨幅0.38%，成交2506亿元。28个申万一级行业指数21个上涨，7下跌；其中：银行、电子和化工涨幅居前；建材、家电和农业跌幅居前；非ST股票涨停38家，3个股票跌停。
后市研判：
受阻于20天均线，重心可能逐步下移。本周开局连续反弹，但今日盘中受阻于20天均线，留下上影线。从目前的情况看，七月底，八月初以来的震荡下跌，可能缘于宏观经济的数据低于市场预期。6月的经济数据反弹，使得市场担心的三季度经济回落预期有所落空，股市行情进一步向上反弹。但七月的经济数据全面回落，且部分数据非常低迷，说明6六月的反弹并不扎实，同时3季度回落的预期再次加强。因此，本次3305以来的调整，可能不会那么快的结束，市场需要不断修正对后期经济增速的预期，并在持仓调整上做准备。最近两日投资者企图在成长股上建立更多头寸以对抗经济的回落，但从中线情况看，这批股票质地尽管优良，但全年累计涨幅也已经不小，进一步抱团避嫌的空间恐怕不大。同样，低估值的大金融板块也在5、6月份被避险情绪抱团，估值有大幅提高，避险功能开始下降。因此，在当下经济回落趋势中，如何寻找避险资产是个大挑战。我们倾向于，市场可能以退二弹一的方式逐步下移重心。短期来看，半年线仍是重要分水岭，上周五止跌于此，后期可能还有反复争夺。
需要关注的事件：1）货币政策预期；2）金融去杠杆进程；3）国际市场波动；4）市场监管政策的变化。
操作策略：
持币观望。
（分析师：姚立琦A0230511040028）
今日重点推荐报告
中小盘专题深度：长大不是件容易的事——中、美、日上市公司市值分析
小公司长大不容易
（1）通过2017年7月18日的静态数据分析，美国、中国、日本等7个典型国家的大市值公司占比都很少，处于4%~12%区间。3294只A股中，市值大于500亿元的公司为151家，占比仅4.5%。4810只美股中，市值高于125亿美元的公司共557家，占比仅为11.58%。3436只日本股票中市值超过3610亿日元的公司共325家，占比仅9.46%。（注：此处我们定义中国的500亿以上市值的为大公司，以此为标准，根据各国GDP作为参数进行等价换算，分别定义各国大市值公司的界限，具体如下：以美国为例，美国2016年GDP为18.67万亿美元，中国GDP为74.4万亿人民币，按照GDP的比例换算，则美国大公司为定义为市值大于125亿美元的公司（与中国的500亿人民币相对应）。由此计算，各个国家或地区大公司分别为中国（500亿人民币）、美国（125亿美元）、日本（3610亿日元））。
（2）通过市值集中度的度量方法（本文定义了Q30和R30两个指标进行量化分析）来反映各时期大公司占比的情况，从而规避通胀等外部因素的影响，论证各个时期大公司的比例都非常小。其中中国的所有公司按照市值由大到小排序，前2%的公司的累加市值占市场所有公司总市值的30%；而美国和日本所需公司的比例分别是1.5%、1%。
（3）通过分析2017年的大公司对应的历史各时期（2009、2003、1997年）的市值区间分布、分析2009年小市值公司成长为大公司的比例等方法，进一步论证大部分小公司难以成长为大公司。其中中国2009年市值小于205亿公司中仅有3%成长到500亿元人民币以上；美国2009年市值小于51.67亿美元公司中仅有5%成长到125亿美元以上；日本2009年市值小于1604亿日元公司中仅有2.7%成长为3610亿日元以上。
高增长的大行业、国家政策大力支持或垄断的行业等更容易诞生较大的公司
（1）静态分析：各行业的大公司数量与所处的行业的属性以及国家政策支持等关系较大。我们对2017年各个国家大市值公司的行业进行统计后发现，金融、信息技术、非日常生活消费品、工业这四大领域的大市值公司较多。其中金融股基本都出现在各个国家的大公司范畴中，主要在于金融行业基本属于每个国家的支柱产业（大公司范畴中金融股的占比为中国27.81%，美股为16.52%、日股为12.92%。）而各国经济技术的发展及国家政策也导致了各国大市值公司所属行业的差异。例如美国的科技等第三产业的占比较高；而日本的工业领域占比较高。
（2）动态分析：分析2009年-2017年期间各个行业中的小公司成长为大公司的比例，同时结合各行业的增速情况，我们认为产值增速较快、产值较大的行业会有更多小公司成长为大公司，如中国的医疗、金融等行业；美国的金融、信息、消费品、医疗等行业；日本的工业、信息技术、矿业等行业。a）横向比较美国与日本，高增长的行业中，小公司更容易成长为大公司。我们发现美国各行业产值增长明显优于日本，对应的是美国小公司成长为大公司的数量与比例都明显高于日本。b）产值较大行业中对应的公司数量越多，会有越多的小公司成长为大公司。例如日本的工业领域的上市公司达到781家，其中16家成长为3610亿日元市值以上；美国的信息技术行业上市公司462家，其中有24家小公司成长为了125亿美元市值以上，普遍超过其他公司数量较少的小行业。
(联系人：张滔/马晓天/任慕华/李凡/施鑫展)
岳阳林纸（600963）公司深度：园林PPP蓄势启航，诚通背景优势凸显
定增收购诚通凯胜顺利完成，凯胜PPP项目、园林项目纷至沓来，公司进一步向大生态业务转型升级。积极调整主营造纸产能结构，环保督查加强，纸价提涨造纸业绩有望超预期；湘江纸业搬迁预计2017年下半年完工，进一步增厚。大股东诚通集团首批国资运营试点，3500亿国企结构调整基金依托，有望助力岳阳林纸后续项目推进、产业升级。三年期定增价格6.46元安全边际，高管员工持股激发团队活力，引入非国有资本实现混改。公司定增方案落地后，迅速推进PPP项目落地，执行力强，维持公司2017-2019年EPS分别为0.25元、0.43元和0.60元（净利润为3.5亿，6亿，8.5亿，其中造纸部分均为1亿利润，其余为园林），2017-2019年的复合增速为55%，目前股价（8/16收盘8.14元）对应2017-2019年PE分别为33倍、18倍和14倍，公司凭借央企背景，未来以园林为基础的大生态项目发展前景广阔，给予目标市值154亿（对应股价11元），其中造纸部分对应市值29亿（根据行业吨产能市值平均值*60%的折价），园林部分给予18年25倍估值（园林5亿利润*25倍估值）为125亿市值，维持买入！
定增收购诚通凯胜生态，开拓新业务发展空间。公司顺利定增收购诚通凯胜生态100%股权，布局生态园林，继宁波国际海洋生态科技城PPP项目（120亿）后，陆续获得湖南泸溪、湖南永州、宁波滨海、广西北海、广西南宁合计5个项目，新签约50亿元广西南宁森林旅游圈PPP项目框架协议书，近3个月落地项目金额为67.2亿元，为公司未来创造盈利增长点。生态园林行业前景广阔，面临历史发展性机遇。在产业快速发展时期收购优质资产，将有效降低整合风险。诚通凯胜生态具有17年行业经验、拥有园林壹级资质（实际控制人刘建国认购9000万股后，对岳纸持股比例变为6.4%）。双方发挥全方位协同效应，开拓新的业务增长点和业务区域，实现业务结构互补优势。公司向生态环境、园林景观业务继续延伸，持续践行大生态、大环保战略，园林绿化市政工程项目盈利水平高，将有效提升公司业绩盈利能力。
依托大股东诚通集团平台，布局生态园林行业协同效应显著。我们认为作为诚通集团旗下唯一的园林业务主体，公司未来在大集团策略的背景下，有机会获得更多的业务发展空间和机会。公司全资子公司凯胜园林更名为诚通凯胜生态建设（8月2日公告），一方面说明诚通集团对于公司的积极支持，另一方面从“园林”改为“生态”表明公司业务更加多元的想象空间。公司凭借央企背景和自身雄厚技术实力，有望在较短时间内发展为行业翘楚，进军园林生态广阔的市场，为公司带来业绩增长新引擎。混合所有制改革，员工持股顺利推进，经营活力进一步释放。
与市场不同的认识：1）市场担心后续利率上行，PPP业务规范化推进，将限制相关业务的发展。我们认为这恰恰体现了岳阳林纸的相对比较优势。依托诚通集团背景的业务扩张优势，以及相对低利率优势，使公司在接单以及项目落地方面更有优势。2）市场担心框架协议的后续可落地性和可持续性。我们认为岳阳林纸在挑选订单时，更加注重当地政府的整体经济发展实力与长期规划。所以项目的可落地执行能力强。
股价表现的催化剂：跟随集团持续扩张园林生态订单。
(联系人：周海晨/屠亦婷/范张翔)
建筑装饰行业深度报告：从西班牙ACS挖掘国内建筑企业成长秘籍——建筑行业新国际比较研究系列之一
申万建筑组历史上一直关注对国际比较的研究，之前已有较多相关研究报告。站在当前时点，国内建筑行业到了集中度提升的阶段，哪些公司有望在未来获取超过行业的增速，是我们特别关心的问题，所以我们在考察了众多国际建筑企业的基础上，选择了一批国外建筑龙头企业作为研究对象，以他们的发展为切入口，剖析其发展历程、财务变化和成功经验，希望能从这些企业身上，找出成功的路径，从而判断未来哪些国内建筑企业有希望成长为行业龙头。以及通过和国际建筑企业估值的比较，完善我们估值体系的框架。
西班牙ACS建筑公司是西班牙最大的建筑集团，经营活动最早始于1983年，自2011年收购当时全球最大国际建筑承包商德国Hochtief，目前已连续4年蝉联ENR发布的“全球最大250家国际承包商”之首。公司发展成长亦获得资本市场认可，2000年至今ACS股价累计上涨258.7%，同期西班牙IBEX35指数涨幅仅为2.7%。目前市值约110亿欧元，16年收入320亿欧元，净利润7.51亿欧元。
ACS集团做大做强的秘籍，在于其擅长并购整合，打造高协同性的大工程服务平台：1）始终坚持加强主营业务发展，多元化战略并非盲目扩张，而是基于主营业务建筑板块的发展，系统、有计划地实施产业链延伸。2）兼容并蓄，有效开展整合管理。公司对于收购目标具有较强的整合能力，能帮助并购标的突破经营管理瓶颈，使发展更上层楼。3）良好的管控保障超强的执行力。由于ACS公司对下属子公司基本是完全控股，因此，下属子公司的负责人可直接接受管理委员会的领导，这有利于ACS公司集团总部对下属公司的管控，同时也保证了公司超强的执行力。
总结ACS的成长路径，并购只是一种外在的形式，核心是ACS强大的整合和管理能力，他不仅能拯救濒临破产的公司，屡屡妙手回春，也能通过管理、激励改革，使一个步入成熟期的并购标的重新焕发成长的活力，更关键的是秉持工程主业，通过高协同并购打造大工程服务平台。回归国内，虽然资本市场环境不同，但国内建筑企业也不乏运用并购的佼佼者，设计类公司由于其轻资产属性和擅长管理的特性，走并购成长道路有较强优势，当然我们谈的并购成长，并非是指通过重大资产重组谋求暴利或变身投资控股平台，而是指合理运用高协同并购，不断获取新的成长活力，保持长期成长性，增加发展空间。对标国内，我们当前重点看好中设集团和苏交科：
中设集团：17年40%增长，PE23X。民营基建设计龙头之一，市场+细分领域拓展带来未来持续增长，近两年订单大幅增长，股权激励等完成，利益理顺，业绩弹性大。公司上市之初就展现了强大的并购整合能力，先后并购了宁夏公路交通规划院和扬州市水利设计院。
苏交科：17年30%增长，PE27X。跻身ENR设计企业双百强的唯一中国民企，战略定位不断提升主业市占率、进军环保检测领域。公司并购整合能力强，上市以来的大多并购标的不仅能超额完成业绩承诺，对赌期外还能保持快速发展，16年还通过两次海外并购，搭建起海外业务拓展的平台，并于国内形成良好协同。
(联系人：李杨/李峙屹/黄颖/李峙屹/黄颖)
今日推荐报告
17浙报EB（132011）投资价值分析
网下询价的时间为2017年8月16日（T-1日）。到期赎回价格询价区间为103元-112元，最终到期赎回价格将根据簿记建档结果确定。每个产品/证券账户的定金数量为50万元。合格投资者（包括个人）可参与。
投资建议：建议有一定风险承受能力的投资者积极参与网下申购，配置型投资者可通过网下申购达到低价配置的效果。17浙报EB的申购收益很高，但安全边际比17桐昆EB低。当浙数文化下跌至18元以下时，破发风险逐渐增加。
原因与逻辑：1、票面利率一般、补偿利息较低，纯债价值不高 17浙报EB的前三年平均票面利率预期为1 %，年均补偿利息预期为0.5元，按4.7%的贴现率计算，则纯债部分价值为86.23元，纯债价值不高。2、可回售触发期较短 3、初始溢价幅度较高 17浙报EB的初始溢价幅度（相对于前20个交易日的均价）为24.59%，相对于前1个交易日的均价溢价幅度为31.53%。4、当浙数文化的股价为19元时，对应可交换债价格在101.51元～102.97元。当浙数文化在16.5元至22元之间波动时，对应可交换债的市场合理定位约在97.34元-110.51元之间。6、假设申购账户数在3500至4500家之间，申购效率倍数为0.95倍（考虑到风控等原因），预期名义中签率在0.023%至0.031%之间。7、当总申购资金（放大后）为91200亿元（实际资金20亿）时，中签率为0.0263%，当首日涨幅为2%时，网下实际申购收益率为2.53%，网下简单年化收益率为126.32%（乘数50）。投资者亦可根据自身核算周期和借款周期推算。7、公司是中国报业集团中第一家媒体经营性资产整体上市的传媒集团。今年公司已将旗下传统新闻传媒类资产剥离，现在以数字娱乐、竞技直播、大数据产业为重点发展方向。公司较早布局互联网数字文化产业，将传统传媒板块延伸至PC端、移动端和APP端；通过增发推进包括浙江大数据交易中心、“富春云”互联网数据中心、大数据创客中心、大数据产业基金的“四位一体”大数据产业生态圈建设；通过收购杭州边锋和浩方分享游戏产业的高景气。
有别于大众的认识：17桐昆EB基本没有破发风险，上市涨幅中枢预期在10%，所以机构参与热情较高。17浙报EB上市涨幅较低，有一定的破发风险，部分风险偏好较低的投资者大概率不会参与。但这次合格个人投资者可以参与网下，新增账户数比较难以估计。
(联系人：朱岚)
7月广义基金配置延续6月暖势—2017年7月托管量点评
中债登和上清所两处合计新增托管量14899.74亿元，比上月新增托管量增加3183.87亿元。7月中债登托管量为47.44万亿，较上月大幅增加9996.75亿元，主因地方债发行放量，上清所托管量16.37万亿，较上个月大幅增持4902.99亿元，主因同业存单到期量环比减少、净融资增加。
国债到期量环比减少，地方政府债发行放量，政府债券托管量增幅较大。7月政府债券托管量累计增加9472.43亿元，其中，地方债7月新增托管量规模7537.58亿元，较上月增量大幅增加2925.32亿元，主因地方政府债发行加速；国债方面，7月国债发行环比下降，但由于到期规模环比下降幅度较大，7月国债新增托管小幅上升至1924.4亿元。
同业存单新增托管量继续升至4330.9亿元，主因到期量减少。7月同业存单托管量大幅上升4330.9亿元，相比6月新增托管量增加490.9亿元。从发行来看，7月发行量6月减少4519.2亿元，但到期量环比减少5009.6亿元，因而7月同业存单净发行以及新增托管量相比6月出现小幅上升。此外，信用债托管有所回升：企业债托管量增加370.87亿元，中票大幅增加693.2亿元。
投资者持仓方面， 在合并中债登和上清所数据后发现，7月份商业银行配置情况较好，基金配置力度维持6月增加态势，券商、保险配置偏弱。分券种看，全国性商业银行及城商行偏好低风险政府债券，农商行、信用社、广义基金对同业存单增持较多，维持6月格局。整体而言，7月配置情况持续好转，显示债市情绪仍在转暖之中。
1）全国性商业银行增配国债、地方债，减持政策性银行债以及各项信用债。全国性商业银行在中债登新增托管量6631.67亿，在上清所减持1626.5亿元。配置仍然主要集中在政府债券，在监管趋严大背景下全国性商业银行偏好风险更低的政府债券。
2）城商行大幅增持国债，配置有所回升。城商行在中债登新增托管量大幅增加1713.68亿元，在上清所小幅增持7.3亿元。具体来看，大幅增持国债539.91亿元，增持政策性金融债168.34亿元，对企业债、中票和短融表现为增持，同业存单减持107.06亿元。
3）农商行继续增持同业存单。具体来看，农商行7月在中债登新增托管量339.87亿元，在上清所增持量上行至783.2亿元。7月增持国债40.09亿元，同时增持政策性金融债约45.73亿元，利率债配置相比6月增持规模大幅走弱，对同业存单配置情况较好，增持规模上行至675.1亿元。此外，农商行对企业债、中票、短融等信用债持有情况均回升。
4）券商和保险配置较弱，整体表现为减持。券商在中债登减少托管量69.77亿，在上清所继续减持124.9亿，弱于6月；保险公司在中债登大幅减持1036.68亿元，在上清所减持587.8亿元，减持幅度相比6月收窄。
5）境外机构增持以国债为主，对各类信用债小幅增持。在中债登和上清所新增托管量分别为377.86亿和21亿，弱于6月，我们维持债券通开通对债市而言短期影响有限的判断，短时间内主要是情绪上的利好；长期来看，未来外资流入我国债市的规模空间较大，但外资流入的驱动力主要是人民币汇率升值预期以及我国债市表现。
6）广义基金继续增加债券配置，国债、同业存单配置增加较多。7月广义基金在中债登新增托管量1697.37亿，在上清所继续大幅增持4924.5亿。7月份广义基金增持国债和政策性金融债债791.90亿元和368.17亿元；继续增持同业存单， 7月增持4295.55亿元（6月增持3286亿元）。显示基金配置热情较高。
(联系人：孟祥娟/刘宁)
信贷社融均超预期 实体融资依然强劲——2017年7月金融数据点评
结论或者投资建议：
7月的信贷和社融数据超预期，与低于预期的经济数据形成鲜明对比。或反映出7月经济活动受到天气、环保及季初等因素扰动，经济仍具有较强的韧性。而较强的社融数据也将继续支撑后续的经济活动，维持全年GDP增长6.8%的判断。
原因及逻辑：
7月信贷增加8255亿元，前值15400亿元；新增社融1.22万亿元，前值1.78万亿元。7月M2增长9.2%，前值9.4%；M1增长15.3%，前值15%。
信贷好于市场预期。7月新增信贷8255亿元，好于市场预期的7819亿元，同比多增3619亿元。其中，居民中长贷增加4544亿元，同环比均有所回落，与地产销售回落相印证。企业中长贷增加4332亿元，同比多增2818亿元，企业融资需求仍较强。中长贷合计8876亿元，已超过新增信贷。在强监管格局下，票据融资依然较为低迷。值得注意的是，今年以来普遍存在着债券融资转信贷的需求，但7月债券融资大幅回升；同时，7月地方债净融资增加7537亿元，远高于6月的4613亿元，为今年来最高。因此，7月的信贷超预期是在债券融资回升以及地方债置换扰动的背景下实现的，由此反映出企业的信贷需求则更为强劲。
企业债券融资回暖，社融明显强于季节性。7月新增社融1.22万亿元，同比多增7409亿元。其中，实体信贷增加9152亿元，社融仍主要来自表内。表外社融合计减少644亿元，环比仍大幅回落，但同比大幅改善。而企业债券融资显著回升至2840亿元，环比多增3009亿元，同比多增632亿元，反映出7月的流动性环境和市场情绪有所缓和。值得注意的是，7月地方债净融资7537亿元，明显好于6月的4613亿元，广义社融更为强劲，反映出实体融资意愿较强。7月社融余额增长13.2%，大幅回升0.4个百分点。
M2再创新低，但无需担忧。7月M2增速再度回落至9.2%的历史低点，主因财政存款多增和居民存款回落。M2对经济的指示意义在弱化，对其增速回落无需过度担忧。由于监管的影响，存款派生受到抑制，M2高增长格局很难出现。M1增速小幅回升至15.3%，预计与7月地方债置换大幅回升有关。
(联系人：李慧勇/王健)
301条款预查实质性冲击有限——特朗普与中国对外开放系列研究之二
结论或者投资建议：
美国总统特朗普8月14日在白宫签署行政备忘录，要求美国贸易代表（USTR）审查是否须对中国启动“301条款”，主要针对中国可能存在政策损害了美国知识产权、技术革新和发展。如果USTR判定中国出现了严重的盗用问题，美国政府可能会决定采取行动，正式揭开“中美贸易战”。对于这一问题，我们的分析如下：
历史上美国对中国动用过5次“301条款”，调查之后均以双方谈判协商收尾。“301条款”是美国在自1974年颁布的《贸易法》以来形成的一系列贸易保护相关法律，由其第301节而得名。借此条款，美国通过单方对“不公正”和“不公平”贸易待遇的界定，以此来保护美国知识产权和投资利益，进而扩大外国对美国开放产品和服务市场的广度和深度，实际在1995年WTO框架成型以后，已经很少使用。
一次典型调查流程一般持续7-10个月，短期影响十分有限。历史上美国对中国分别在1991年4月、1994年6月以及1996年4月针对中国知识产权发起3次特别301调查（分别历时9、8、2个月），1991年10月和2010年9月分别针对中国市场准入和清洁能源补贴发起2次301调查（分别历时12、2个月），5次调查最终都通过谈判协商收尾。这说明301条款调查启动并不一定意味着中美贸易环境的立即恶化。
现在仍在第一阶段之前的一个初步程序，距离发起正式调查还需一段时间。一般典型的301条款要经历发起调查、调查发起后的磋商、贸易代表的裁定、措施的实施、对外国的监督、措施的修正与终止、信息的请求、执行等程序共计8个阶段，一般发起调查有两种方式，一是利害关系人提出请求，二是贸易代表自发提出。现在是由总统提议，贸易代表将展开预调查，如果证实并非总统偏见，将会有贸易代表提出发起调查。从是否正式调查到调查结果以及施行反制措施这中间变数依旧很多，短期看来对中国高科技、互联网产业以及公司的影响有限。
美国尝试打破中美贸易现状，可能时特朗普为了转移国内矛盾。因为特朗普上台后新政迟迟没有进展，美国国内对他的支持率快速下跌。为了兑现其竞选时的承诺，增加民众支持率，特朗普发展对华贸易预调查。但商人背景的特朗普不会轻易打破中美的贸易关系，因为他深知中美贸易战争一旦开展，对中美经济均为很大的冲击，造成“双输”的局面。对中美经济、劳动力均会产生冲击。中国未来将采取哪些行动来应对中美贸易摩擦的挑战，请参阅相关报告《特朗普新政对中国新一轮对外开放战略的影响》。
(联系人：李一民/汤莹)
贷款额度趋紧，经济压力加大。 —— 港股中资银行
贷款额度趋紧，经济压力加大。7月新增贷款达到了8255亿元，由于非标融资的降低，M2增速由6月的9.4%下降至9.2%。假设2017年贷款余额同比增速为13%，那么2017年新增贷款将达到13.79万亿元，高于2016年12.65万亿元的新增贷款，2017年下半年月均新增贷款将达到9700亿元，同比增长14%，环比下降27%（这个数字在2H16和1H17分别为8530亿和1.33万亿元）。假设居民中长期贷款占新增贷款的34%，那么月均新增居民中长期贷款将在下半年达到3300亿元，同比下降35%，环比下降30%（这个数字在2H16和1H17分别为5100亿元和4700亿元）。如果企业中长期贷款占新增贷款的51%，月均企业中长期贷款将在下半年达到4950亿元，同比增长90%，环比下降29%（这个数字在2H16和1H17分别为2600亿元和7020亿元）。因此我们认为，下半年开始，银行贷款供给将会显著收紧，并导致贷款、债券和非标融资可得性降低，进而推动实体经济融资成本显著上升，尤其是在房地产投资和基础设施建设投资的融资成本。这将推动银行净息差的逐步改善，也将缓解市场对政策从严的担忧。
净息差持续改善。供求关系的改善导致银行的议价能力和贷款收益率显著提升。基于2017年二季度货币政策执行报告，上浮利率贷款占比从一季度的59%上升到了64%，而下浮利率贷款占比由23%降低到了16%。伴随着央行货币政策趋于温和，以7天银行间质押式回购利率为代表的银行间利率从六月中下旬的高位显著回落，并保持在2.75%~3%之间的稳定水平，但是贷款利率持续上行，2017年二季度，一般贷款利率、票据贴现利率和房贷利率环比分别提升了8,62和14个基点）。因此我们认为在2017年下半年，银行负债端成本将相对稳定，而资产端收益率将稳步提升，从而推动净息差持续改善。
政策担忧过度。2016年四季度货币政策趋紧以来，市场关于监管升级的担忧持续升温，此前预期较强的同业负债监管正式落地，而资管新规也有望在下半年出台，但我们认为市场无需过度恐慌。（1）2017年二季度货币政策执行报告指出，从2018年一季度开始，资产规模在5千亿以上的银行需要将一年以内同业存单计入同业负债，而同业负债需要满足MPA考核要求，即占比低于总负债的33%的要求。我们的测算表明，大型国有银行、股份制银行城商行和农商行在新口径下同业负债占比分别达到12%，33%，37%和25%。在30家上市银行中，有9家银行同业负债占比超标。鉴于这些银行在2017年以来已经开始主动调整负债结构，且还有超过七个月的过渡期，我们认为达标压力不大。（2）在全国金融工作会议召开后，越来越多的投资者担忧监管层将对理财业务从严计提拨备和资本。但我们认为无需过度恐慌，一方面，从社融结构来看，七月新增非标融资为-644亿元，远低于今年上半年月均4130亿元和去年920亿元的水平。2016这意味着监管加强以来，银行理财业务扩张速度已经显著放缓，未来监管达标压力逐渐下降。而且我们认为额外计提的拨备将会在资产负债表而非利润表中体现。另一方面，7月经济数据表明经济增速再次趋缓，经济企稳复苏的基础还不够稳固，因此过于激进和严厉的金融监管可能性不大，这一政策的实施肯定会有过渡期。展望下半年，经济下行压力的加大、通胀压力的缓解和银行业务的规范将减轻市场对监管从严的担忧，事实上，伴随着经济下行压力的加大，四月份开始央行的政策立场已经从之前的谨慎转向温和，因此我们认为银行板块的估值修复有望持续。
强者恒强。目前港股中资银行的估值为0.73倍2017年PB,相对于A股有15%的折价。我们认为港股中资银行上半年的绝对收益来源于基本面的改善，而下半年有望迎来估值修复带来的相对收益。我们建议投资者积极配置之前估值和股价表现相对落后且基本面下行风险较小的标的，比如中信和交行。重农和招行由于基本面出色(负债端和权益端融资能力越强、资产端规模扩张潜力大)且估值合理，建议继续持有。此前超跌的民生不排除有交易性机会，但是由于其基本面依然疲弱，我们仍然维持谨慎。
(联系人：薛慧如)
预期向上 —— 惠理集团（806 HK）
惠理集团在周二晚上召开了2017年上半年业绩发布会。2017年上半年公司利润同比增长4290%，主要是因为2016年上半年的低基数以及市场转好导致公司基金表现强劲带来的公允价值增益和在操作过程中的收益实现。
收益增长强劲。公司在上半年录得净利润2.19亿港币，相较于于2016年上半年的500万港币同比增长了4290%，主要原因是经营利润增长了28%（到1.4亿港币），同时鉴于市场环境转好，公允价值净收益提升了99百万港币同时市场操作兑现了可观的收益。
资金净流入。相对于2016年上半年公司录得13亿美金的净流出，2017年上半年公司录得了2亿美金的净流入其中总认购为39亿美金，总赎回为37亿美金分别同比增长了95%和12%。根据HKIFA（香港投资基金公会）的数据，基金销售净额为48亿美金，是2016年上半年的2.6倍，超过2016年全年的31亿美金。我们预计公司管理资产规模在2017年底达到159亿美金，这将帮助公司获得稳定的管理费收入并改善全年利润率。
基金正收益。惠理集团主要基金（约占总管理资产规模的50%）净资产价值平均高于前高水位线（多数为2014年）16%。由于惠理主要自主品牌基金在年底实现收益，我们认为公司净资产价值的回弹保证了公司2017年的表现费收益。
稳健的成本控制。2017年上半年公司总费用仅上升了3%达到2.26亿港币，公司管理层成功的将公司固定成本覆盖率控制在2.3倍，这表明管理层可以用净管理费收入覆盖所有费用两次以上。由于公司根据离职的员工进行了调整，公司股权激励费用同比下降了72.7%至1200万港币。
公司指出在2017年上半年公司开始了一些新的业务，我们认为这会给公司带来更多的资金。我们还认为市场情绪的高涨会使公司基金的表现更进一步。
(联系人：张怡)
陕天然气（002267）2017年中报点评：受益“煤改气”销气量提升 积极拓展多领域下游市场
事件：公司发布2017年中报，17年上半年公司实现营收40.71亿元，同比增加6.11%；实现归母净利润2.52亿元，同比下降34.44%，符合申万宏源预期。营收增加主要受益于“煤改气”工程稳步推进、公司售气量大幅增长，归母净利润下降主要是由于管输费下调所致。
终端售气价下调叠加“煤改气”补贴办法出台，刺激下游销气量及营收同比增长。去年10月陕西省下调非居民用气管输费0.121元/方，终端售气价格随之下降；17年陕西省大力推进铁腕治霾专项行动，对实施“煤改气”的居民每户给予1000元补贴。终端售气价下降叠加“煤改气”补贴共同刺激下游用气需求增长，上半年公司完成售气量30.24亿m3，同比增长10.24%。售气量的大幅增长弥补气价下调影响，上半年公司营收同比增加。
管输费下调导致公司毛利率下降，归母净利润同比减少。公司利润主要来源于长输管道业务，管输费下调直接影响公司盈利能力。上半年公司实现综合毛利率10.43%，较去年同期下降4.68个百分点，进而导致归母净利润同比减少。
拟定增募资提升管网覆盖规模，签署合作框架协议拓展售气业务。17年4月公司进一步修订定增预案，拟非公开发行股票数量不超过2.2亿股，募资不超过15亿元。募集资金将用于汉安线与中贵联络线、商洛至商南、眉县至陇县、商洛至洛南、安康至旬阳等天然气输气管道工程。募投项目投产后，公司将增加488余公里长输管道，年输气能力从135亿m3增加到145亿m3。另外上半年公司与关中八地市签订“铁腕治霾”气化项目合作框架协议，预计未来公司售气规模将进一步提升。据最新公告，公司拟分批发行总规模不超过10亿元、期限不超过5年的中期票据，募集资金到位后将进一步拓宽公司融资渠道，优化融资结构。
公司加快拓展城市燃气、分布式能源等市场，未来有望受益燃气增值税下调。目前全国气价改革稳步推进，天然气价市场机制有望逐步完善，促进行业发展。公司积极对接上中下游企业，提升市场增长空间。目前公司完成旬阳县江南天然气公司增资意向协议的签订，积极拓展城市燃气板块业务。公司与山西国化能源、国新能源达成合作意向，力促晋陕输气管网互联互通。公司还在积极争取安塞、航天基地及港务区分布式能源等直供项目。自今年7月1日起，天然气行业增值税率从13%下调到11%，降低企业税负，公司盈利能力有望企稳回升。
盈利预测与评级：考虑到管输费下调和增值税调整，我们维持预计公司17~19年归母净利润为3.76、4.30和5.04亿元，对应的每股收益分别为0.34、0.39和0.45元/股，当前股价对应的PE分别为25倍、22倍和19倍。公司作为陕西管网龙头，未来有望受益“煤改气”带来的下游消费增长以及天然气市场化改革推进。维持“买入”评级。
(联系人：刘晓宁/王璐/查浩)
宋城演艺（300144）中报点评：景区业务稳中有增，杭州宋城加速回暖
公司上半年业绩稳定增长，传统与创新并进扩展业务版图，符合我们的预期。2017年半年度，公司实现营业收入13.93亿元，同比增长17.41%；实现归母净利润 5.23亿元，同比增长21.17%，业绩符合预告。公司线下景区及线上演艺业务均实现有机增长，经营性现金流运转正常，报告期内积极拓展轻资产扩展并筹备新项目的非公开发行，公司现有的六个宋城战略得到稳步推进。
演艺宋城创意叠出，杭州宋城三季度有望迎来高增长。公司旗下千古情系列是核心竞争优势，目前主要景区在各地的市占率稳中有进，凭借一系列创意活动，增加景区的休闲娱乐元素，杭州宋城营收和净利均创同期新高。考虑到2016年三季度受G20峰会影响，杭州地区的基数较低。今年华东地区目前天气情况表现良好，预期杭州旅游人次将有超预期表现，公司杭州区域业务将受益于需求回补，在三季度继续保持高增长。
三亚市场加速回暖，丽江九寨迎难而上。2016年三亚旅游市场进行规范整治效果体现，规范化运营后三亚旅游人次回暖显著，公司三亚地区营收同比增长10.94%。丽江地区由于今年处于旅游市场规范整治期，当地旅游业受到影响但公司仍保持业绩增长。九寨项目受地震影响暂时关闭，旺季受到影响但在总体的营收和利润占比不高。因此对于整体业绩不构成重大影响，公司核心竞争力并未受到外部因素影响，有望在明后年迎来转机。
桂林千古情破土动工，轻资产项目陆续落地。今年6月23日公司与桂林旅游合作开发的漓江千古情项目正式动工，凭借之前异地项目的经验，前期建设和培育阶段将进一步缩减，有望在2018年贡献营收。另外，公司继湖南宁乡之后又先后签署了佛山听音湖和宜春明月山的轻资产项目，一揽子费用均达到2.6亿水平，成为旅游演艺对外输出的业界标杆。
盈利预测及投资建议：我们认为公司景区业务的核心竞争力构成了中长期的护城河，随着轻资产项目的不断落成，公司营收结构多元化，景区相关业绩具有较好的确定性，而后续的漓江、张家界、澳洲等项目推进符合预期。下调盈利预测，预计公司17-19年EPS分别为0.82/0.94/1.04元（原盈利预测EPS分别为0.87/1.07/1.26元），PE为23/20/18倍。维持“买入”评级。
(联系人：刘乐文/于佳琪)
快递行业点评：7月累计单量破200亿，客单价趋稳
7月份快递单量同比增长28.4%，客单价趋稳。邮政总局发布快递行业数据， 7月份规模以上快递累计总收入2572.90亿元，同比增长27%，累计完成快递205.23亿单，同比增长30.30%。从单月数据来看，7月份单月收入391.7亿元，同比增长25.8%，共完成单量32.05亿单，同比增长28.4%，收入及单量增速相对16年全年来说均有所下降。单价方面，7月份平均每单12.22元，较6月份下降0.11元，但客单价降幅收窄，整体趋于平稳，排除春节特殊因素对单价的影响，月平均单价稳定在12.37元上下。
同城、国际件占比继续提高，二者有望成热点。异地快递仍然占主要部分，在单量方面，前7个月异地快递单量占比74.60%，同城快递占比23.30%，国际及港澳台地区快递占比2.10%；收入上看，国际快递占比10.90%、异地快递占比51%，同城快递占比14.40%。从收入占比变动方面来看，国际快递及同城快递占比仍有所缓慢提升，收入占比分别增加0.1和0.2个百分点。虽然异地快递在单量与收入占比中居主要地位，但国际快递由于单价远高于异地与同城快递，同时各企业扩展海外递送的能力参差不齐，竞争激烈程度相对偏低，已成为各快递企业今后重要的发展方向。同城快递也伴随着城市扩容、商业与服务业的发展逐渐成为快递行业的新热点。
东部地区单量、收入占比双高，西部地区价格偏贵。地区分布上来看，东部地区仍然是快递业务的主要聚集地，7月份，东部地区快递累计单量占比81%，中部快递占比11.7%，西部快递仅占7.3%；收入上，东部快递占比仍为81%，中部占比10.8%，西部占比8.2%。单价方面，西部地区快递单价高于东、中部，中部快递单价保持最低。其中西部快递平均每单14.08元，东部快递12.54元，中部快递11.57元，主要因为西部地区相对运输距离较远成本较高，而中部地区物价水平相对较低，因此快递单价低于东部。
精细化管理降本增效服务品质高，估值安全角度首推韵达。相对行业其他企业，韵达快递减持精细化管理，一方面通过信息化投入降本增效，单件成本低于行业均值；另一方面通过严控子公司，服务质量得到保障，有效申诉率保持加盟系中最低。精细化管理下降本增效带来了价格竞争优势，同时高品质服务增加了客户粘性，双向叠加维持了韵达的相对高增速，我们预计上半年增速将达37%左右，从估值角度看，我们认为目前韵达17年PE估值在30倍以下，具备相当高的安全边际，建议关注。
(联系人：陆达/罗江南/匡培钦)
西泵股份（002536）点评：量价齐升的逻辑逐步验证，上调盈利预测，维持买入评级
事件：公司发布2017年中报，实现营业收入12.17亿元，同比增长27.56%，实现归母净利润0.95亿，同比增长82.60%，扣非归母净利润0.96亿，同比增长124%，同时对2017年1-9月的业绩进行指引，实现归母净利润1.5亿-1.8亿，同比增速90%-130%，大超预期。
受新老产品结构性升级的影响，公司量价齐升的逻辑正在逐步验证。涡轮增压业务+进排气歧管销量的提升，为公司带来稳定的收入增长。中报更靓丽的是，毛利率的大幅提升。新老产品整体业务的毛利率从23.33%提高到26.47%，同比增长3.12个百分点，尤其进、排气歧管业务，由于单价更高的高镍歧管销售占比逐步提高，所以净利率提升4.41的百分点，涡壳毛利率提升3.15的百分点。目前公司排气歧管、涡壳的毛利率水平分别为26.2%和21.5%，弱于行业平均水平，我们认为下半年乃至明后年的毛利率还将持续上升，预计2017-2019年毛利率水平可平均达到27.8%、28.6%及28.9%，这两年将是公司明显的快速增长期。我们重申公司未来的2条增长路径：一是传统水泵产品和进、排气歧管产品整产品结构的升级，从普通铸铁件到高镍件，从机械式水泵到离合器电控开关水泵、电子水泵，带来毛利率的改善，二是新产品涡轮增压壳体和排气歧管结合体迅速放量，步入利润释放期，量价齐升。
控股股东不断增持，增持均价目前倒挂，提供安全边际。公司控股股东宛西控股、实际控制人从2016年10月份至今持续增持。2016年10月增持376万股，增持均价在15.14元，增持比例1.13%，2017年7月增持266万股，增持均价13.875元，增持比例在0.797%。
上调盈利预测，维持买入评级。我们预计公司2017-2019年可实现营业收入2,721百万元、3,468百万元及4,050百万元，实现净利润229.44百万、321.33百万及392.73百万元，上调净利润幅度分别为21%、28%及25%，对应EPS分别为0.69、0.96及1.18元，对应估值为21倍、15倍及12倍。
(联系人：蔡麟琳/宋亭亭)
红宝丽(002165) 跟踪点评——原料PO价格大涨带动聚醚上涨，12万吨共氧法环保PO工艺投产有望带动公司业绩大幅提升
中央督察组进驻山东，受环保压力主流环氧丙烷厂家纷纷降负荷，导致公司的主要生产原料环氧丙烷供应紧张带动其价格短期快速上涨。截止8月15日山东滨化环氧丙烷出厂价报于13000元/吨，较8月7日报价大涨26%，短期看目前行业整体开工负荷仍在下降，厂家库存较低，货源供应十分紧张，预计价格仍将进一步上涨。从长期来看，国内目前PO（环氧丙烷）主流技术有三种，氯醇法、共氧化法（PO/SM 和 PO/MTBE），直接氧化法（双氧水法）HPPO，其中污染最大但成本最低的氯醇法占比高达60%左右，随着环保的趋严，预计未来氯醇法装置将逐步淘汰，因此环氧丙烷价格长期仍有望缓慢上涨。
公司是国内最大的硬泡组合聚醚生产企业，受原料环氧丙烷上涨带动硬泡聚醚价格出现大涨。根据百川资讯价格监控，截止8月15日金浦锦湖硬泡聚醚出厂价报于13000元/吨，较8月7日报价上涨23%。公司目前拥有15万吨硬泡组合聚醚产能，国内最大，下游客户主要包括美的、海信、伊莱克斯等国内外知名冰箱企业，近年来随着消费升级，冰箱不断向大容量产品转换加之公司发泡技术的的领先，销量持续上涨。同时公司有良好的原料库存管理将帮助公司尽大限度的缩小原料价格波动带来的损失。
12万吨环氧丙烷共氧化法新工艺装置配套2.4万吨DCP项目的达产，将成为公司未来两年净利润增长的新爆点。公司的PO项目预计将于17年底竣工投产，此项目运用共氧法新工艺技术，整个生产过程仅产生少量的工艺废水，符合严格的环保标准，丙烯转化率高，杂质少，成本低，且产出的环氧丙烷产品纯度高，一期的12万吨产能基本自用，将很大程度降低公司生产成本及规避原料剧烈波动的风险，保证毛利率的稳定性，而配套的2.4万吨DCP交联剂新材料也已开工，将利用PO装置的副产异丙苯加氢生产，具有极大的成本优势，目前国内DCP年需求量大概6万吨，随着上海高桥2.1万吨产能的停产（搬迁导致的永久性停产），供给缺口出现导致DCP价格近一年来出现大涨，因此公司明后两年投产的DCP也将为公司贡献部分增量净利润。
新产能及产品投产进入密集期，带来公司增长新动能。公司扩建的5万吨改性异丙醇胺项目已竣工，明年将正式释放产能，届时公司总产能将达9万吨；高阻燃聚氨酯保温板1H17销量同比增长15%，营业收入同比增长26.22%，虽毛利率同比下滑13.06个百分点至14.61%，但该产品已进入国家中直机关工程改造保温项目，同时也牵头起草冻土路基硬质聚氨酯泡沫板国家标准且已通过评审并上报国家标准委，为开拓冻土路基保温市场做准备，未来聚氨酯保温板销量有望实现翻倍增长。
盈利预测及投资评级：原料环氧丙烷价格大涨带动硬泡聚醚大涨，年底投产的12万吨共氧法环丙装置将显著降低公司未来的生产成本，DCP项目将进一步完善公司环氧丙烷－聚醚、醇胺及衍生物产业链，同时18-19年多种产品的全面竣工投产，也将成为公司未来盈利增长新动力。但短期受PO成本影响，今年是整体盈利的低点，未来随着自建原料产能投产，毛利率将大幅提升，业绩即将迎来拐点。因此我们维持公司17年的盈利预测，同时上调18-19年的盈利预测，维持增持评级。预计2017-19年EPS为0.14、0.34（原为0.19）、0.51（原为0.24）元，当前股价对应17-19年PE为50X、21X、14X。
(联系人：马昕晔/宋涛)
杉杉股份（600884）2017年半年报点评：业绩增速符合预期，正极材料放量全年高增长可期
8月16日公司发布2017年半年报和对外投资公告，报告期内公司实现营业收入38.52亿元，同比增长 57.79%；归属于母公司净利润3.39亿元，同比增长51.49%；基本每股收益0.302元，同比增长40.47%。
2017年8月14日，公司董事会通过《关于公司控股子公司投资建设负极一体化基地项目的议案》，控股子公司宁波杉杉拟以自有资金和自筹资金38.07亿元投资建设年产10万吨锂电池负极材料项目，经测算，项目IRR为21.64%
锂电池正极材料快速发展，带动业绩高增长。报告期公司业绩稳定增长，实现营业收入38.52亿元同比增长57.79%；归母净利润3.39亿元，同比增长51.49%，业绩增速符合申万宏源预期。业绩增长的主要原因为2017年上半年正极材料收入、利润大幅增长所致。2017年上半年公司正极材料实现营业收入21.10亿元，同比增长90.65%，占营业收入的54.78%；归母净利润2.28亿元，同比增长166.57%，正极材料产能规模扩大，高端产品销量增长的同时生产成本下降，带来高利润增长。公司高端钴系列产品占据绝对市场优势，已进入苹果、华为供应链。NCM532、NCM622产品销量占比不断提升，三元前驱体产能新建项目预计2018年内建成，配套三元产品，提升产品毛利率。
拟投资38亿元建设负极材料产能，打造全球最大负极材料生产基地。8月14日公司董事会通过《关于公司控股子公司投资建设负极一体化基地项目的议案》，控股子公司宁波杉杉拟以自有资金和自筹资金38.07亿元投资建设年产10万吨锂电池负极材料项目，其中石墨化和碳化工序5万吨，望打造全球最大负极材料生产基地。该项目从原材料加工、生料加工、石墨化、碳化到成品加工一体化生产线，有效降低成本，以提高公司负极材料毛利率和核心竞争力。
分布式电站并网有序运行，积极布局储能项目。2017年上半年公司能源管理业务实现营业收入4.98亿元，归母净利润2766.97万元，主要系尤利卡分布式电站并网运营及光伏屋顶系统销量大增所致。2017年上半年，尤利卡实现15个分布式电站合计39.02MW并网，电站运营有序进行。江苏杉杉完成200MW储能招标工作，并在北京、天津、江苏等地陆续开展工商业园区的大型“削峰填谷”储能项目，储能项目有望对公司未来业绩产生积极影响。
上调盈利预测不变，维持“增持”评级不变：我们上调公司盈利预测，预计公司2017-2019年归母净利润分别为6.81亿元、8.35亿元和9,89亿元（原2017-2019年归母净利润分别为6.06亿元、7.36亿元和8.54亿元），对应的EPS分别为0.61元/股、0.74元/股和0.88元/股，公司当前股价对应的PE分别为34倍、27倍和23倍。维持“增持”评级不变。
(联系人：刘晓宁/叶旭晨/韩启明/宋欢/郑嘉伟)
晨鸣纸业（000488）点评：业绩持续高增长，造纸板块弹性促净利率创新高，投资Pre-IPO基金金融板块再下一城，维持增持
事件一：公司2017H1净利同比增长86%，符合预期。公司2017年上半年实现收入137.49亿元，同比增长29.6%；归母净利润17.46亿元，同比增长85.9%，符合预期，合EPS为0.75元。其中17Q2单季实现收入74.75亿元，同比增长32.2%%；归母净利10.43亿元，同比增长94.2%。
事件二：公司出资2亿元参与设立股权投资基金。公司与珠海启辰星、北京太和东方、西藏光启、深圳鹏翀及三位自然人共同设立宁波启辰华美股权投资基金，投资基金总规模5亿元，公司以有限合伙人身份认缴出资2亿元，占比39.99%。投资基金以Pre-IPO为主要投资标的，以上市和并购为主要退出方式。
成品纸量价齐升，湛江白卡纸投产增厚业绩；租赁双点发力，公司盈利水平创新高。1）造纸巨大盈利弹性显现。16年纸价持续上涨，17H1白卡纸、铜版纸行业限产保价，二季度继续受益纸价高位带来的业绩弹性。量：公司1000多万吨浆纸产能的龙头优势逐渐显现，2017H1完成机制纸产量256万吨，销量244万吨，销量同比增长16.7%（VS16H1销量209万吨）。价：机制纸吨纸售价4935.88元（VS 2016H1 4273.55元/吨）；利：吨纸毛利为1399.04元（VS 2016H1 1005.03元），毛利率同比提升4.83个百分点至28.3%。2017H1机制纸实现收入120.44亿元，同比增长34.8%；毛利34.14亿，同比增长62.5%。2）湛江白卡纸产能大幅增厚公司业绩，湛江120万吨白卡纸产能于2016年末投产逐步释放产能，加之上半年白卡纸均价维持高位，大幅提升公司收入及利润，湛江晨鸣2017H1实现收入42.88亿元，同比增长82.4%；实现净利润7.82亿，同比增长273.6%。3）造纸结构持续优化。核心纸种双胶纸（收入26.93亿元，毛利率同比提升3.59pct至26.6%）、铜版纸（收入25.88亿元，毛利率同比提升3.76pct至29.0%）、白卡纸（收入29.32亿元，毛利率同比提升8.98pct至32.2%）4）租赁山东租赁和青岛租赁双点发力。17H1山东晨鸣融资租赁公司实现净利2.48亿元，青岛融资租赁公司实现净利8344.86万元，租赁业务双点发力。造纸和租赁双轮驱动，公司17Q2净利率同比提升4.55pct至14.0%，创单季净利率新高。
造纸：量价齐升叠加新产能贡献，业绩弹性不容忽视。造纸板块表现持续超预期：低库存（结构性供需情况得到改善）；产品结构优化（毛利率较高的双胶纸、铜版纸、白卡纸（新产能投放，产能利用率提升）收入占比和盈利能力持续提升）。湛江白卡纸产能正式投产：白卡纸山东本部产能约50万吨，15年末江西晨鸣35 万吨高档食品包装卡纸投产，湛江晨鸣120万吨液态包装卡纸目前已正式投产，借助湛江地理和木材资源优势，盈利前景可观，公司造纸主业持续提供业绩弹性。
金融板块：投资性集团框架搭建完善，盈利持续强劲！公司已形成由融资租赁公司、财务公司、济南晨鸣投资管理公司、上海利得互联网金融平台（3%股权）、产业投资基金（规模2-3亿元，认缴2000万元），利得人寿保险有限公司（注册资本10亿元，持15%股权）、瑞京人寿保险公司（注册资本30亿，持股15.2%）、启辰华美基金（规模5亿，持股40%）等共同打造的第二主业金融板块。融资租赁积极扮演领头羊角色：核心团队来自银行、律所、会计师事务所等专业机构，项目渠道多元化。17年以来公司引进专业管理人员，目前团队约50人。目前中国融资租赁市场余额5.54万亿，预计保持年均20%以上增长，2021年市场规模达到20.79万亿元。此前公司向财务公司增资10亿元，销售公司拟发行不超21亿元资产支持证券；此次设立股权投资基金，金融板块多元化布局持续推进，整体实力持续强化。
金融+造纸双轮驱动，定增持续推进，新项目贡献未来业绩增量，维持增持。公司作为造纸龙头，15年以来造纸业绩弹性充分体现，充分享受量价齐升带来的业绩高增长+估值修复！公司黄冈林纸一体化项目、海鸣菱镁矿开采、寿光51万吨高档文化纸、定增募投寿光40万吨化学浆等项目持续推进，为18年及以后提供业绩持续增长动力。维持17年/18年归属于普通股股东净利32亿元/35亿元的盈利预测，目前股价（A股16.56元/股，总市值321亿元）对应17-18年PE分别为10.0倍和9.2倍，维持增持！同时建议买入晨鸣B和H。
(联系人：周海晨/屠亦婷/范张翔)
大唐发电（601991）2017年中报点评：毛利率环比改善 扣非业绩环比回升
事件：公司发布2017年中报，上半年公司实现营收300.48亿元，同比增长2.91%；实现归母净利润10.81亿元，同比下降36.19%，符合申万宏源预期。公司营收增长主要是由于下游用电回暖带来发电量增加所致，归母净利润大幅下滑主要是由于燃料成本大增。
用电需求回暖、发电量增长带来收入增加，煤价高企导致盈利能力大幅下滑。受益于下游用电需求回暖，公司上半年实现发电量906亿千瓦时，同比增长10.52%，其中公司火电机组装机容量和利用小时数均有所增长，发电量同比增加12.31%。随着市场化交易电量占比的逐渐提高，公司上半年电价较上年同期减少约7元/兆瓦时，部分抵消了电量增加带来的收入上升。公司上半年实现毛利率15.62%，较上年同期大幅减少12.96个百分点，主要是由于煤价高涨导致燃料成本大增，公司上半年发电供热煤价同比大增74%，煤价大增为公司归母净利润大幅下滑的主要原因。
二季度煤价略有回落，公司业绩环比已出现改善。今年二季度煤价较一季度总体有所回落，对公司盈利改善作用明显。一季度公司毛利率为14.19%，二季度公司毛利率则提升至17.11%，环比增长2.92个百分点，二季度毛利较一季度增加3.48亿元。从归母净利润角度看，一季度和二季度分别实现归母净利润6.31和4.5亿元，二季度盈利水平低于一季度。但需要注意的是，一季度公司因出售大地财险等公司股权获取约2.6亿元一次性投资收益。同时，公司一季度少数股东损益为负值，二季度少数股东损益转正为2.67亿元。公司少数股东占比较高的子公司主要为若干火电子公司，经中报披露均实现较高的净利润水平，这也从侧面印证公司下属火电厂业绩在二季度环比改善明显。
三季度起电价上调、煤价有望回归合理区间，公司业绩环比改善趋势预计持续。发改委通知自7月1日起调整电价结构，多省市已出台细则上调火电上网电价，综合来看公司上网电价度电有望增加约1分钱，显著改善盈利能力。当前迎峰度夏即将结束电煤需求趋缓，同时日前“三西”地区接近2亿吨新增煤炭产能已形成实际供应，有利于煤价回归发改委确定的合理区间，火电燃料成本压力有望显著缓解。综合电价和煤价等多个因素，公司业绩环比改善趋势预计将会持续。
盈利预测与评级：综合考虑电价、煤价变动，以及火电供给侧改革带来的公司火电装机增长放缓，我们调整公司17~19年盈利预测为29.47、46.01和49.41亿元（调整前业绩预测分别为25.82亿、46.82亿和52.74亿元），对应每股收益分别为0.22、0.35和0.37元/股，当前股价对应PE分别为20倍、13倍和12倍。公司为火电行业龙头，机组结构优质，有望充分受益于火电供给侧改革带来的行业性机会，维持“买入”评级。
(联系人：刘晓宁/王璐/查浩)
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