【A股市场大势研判】震荡盘整 成交放大盘中特征：周三沪深股市震荡整理，创业板再度活跃，最终上证指数收盘报3246.45点，下跌4.81点，跌幅0.15%，深成指收盘报10600.78点，上涨41点，涨幅0.39%。两市共成交4911亿元，增加359亿元。从盘口看，软件服务、电子信息表现活跃，而保险有色跌幅居前，最终，沪深两市个股涨跌比约为2:1，其中有34只个股涨停，另有3只跌停。
后市研判：
根据目前行情，短线大盘继续维持震荡整理，热点轮动，创业板、权重股交替表现。
首先，行情在经过上周下跌调整后稳步回升，表现出较好的抗跌性，管理层也发文回顾市场稳定表现，并给予充分肯定。从目前看，这种稳定盘整格局仍将延续。
其次，受制于成交量制约，大盘也不具备快速向上突破的条件。目前沪深两市日成交5000亿元存在明显瓶颈，在没有持续增量资金介入之前，存量博弈不足以把行情推导一个新的高度，因此3300点仍然具有较强阻力。
此外，从盘中热点看，热点轮动，创业板稳步回升和周期股、大金融等交替轮动，机构资金也开始转向超跌反弹的中小创品种，这种格局有望延续。不过由于创业板平均估值仍然偏高，和投资价值距离较远，因此过度炒作仍然存在较大风险。
操作策略：
关注中小创当中的绩优股，继续控制仓位。
（分析师：钱启敏A0230511040006）
今日重点推荐报告
行业深度: 重视铅回收格局重构，尽早布局铅循环龙头企业-——铅回收行业报告n
环保力度加大，再生铅行业经历供给侧改革。2016年4月环保部出台《关于积极发挥环境保护作用促进供给侧结构性改革的指导意见》。2017年4月起，中央环保督察组分两批次陆续进驻湖南、安徽、新疆等15省，山西、安徽两省的再生铅“三无”小厂基本关停。督查组进驻的15个省2016年的铅精矿产量占全国总量近70%，河南、云南等省份陈旧冶炼厂、小型矿山加速关停，2016年6月全国主要原生铅厂开工率为64.7%，9月跌至50%；再生铅方面，受环保核查影响，“三无”冶炼厂被大面积关停，山东省、河南省95%的非法铅冶炼厂被取缔，再生铅产能大幅收缩。
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铅涨价伴随回收价差拉大，加工企业双重受益。上海有色金属网数据，8月16日1号铅均价19330元，相比5月底15970元上涨21.04%；8月16日安徽地区废电瓶铅价格9100元，相比5月底8200元上涨10.98%，涨幅远小于终端铅价，原因在于回收冶炼企业大幅减少，大型正规回收企业对废电池回收商溢价能力增强。加工企业受益铅涨价来自两方面，一方面30%增值税即征即退税基增加，带动退税额增加；另一方面成品铅售价涨幅高于废电池回收价涨幅，利润空间进一步拉大。
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投资建议：拥抱帕累托最优新常态，尽早布局铅循环龙头企业。基于环保督查与生产者责任延伸制，我们判断未来铅回收主体向下游生产商转移，未来铅回收利用巨头将掌握上下游资源，回收利用部分利润可以看做承担社会环保责任的合理回馈，且短期行业格局重构超额利润有望维持一段时间。长期看，新常态下铅循环企业解决了环境问题，减少了中间商环节，通过销售、回收渠道共享和双向物流进一步降低成本，达到帕累托最优。我们建议尽早布局拥有丰厚上下游资源的龙头企业，推荐南都电源（铅碳储能全国最大，目前废铅处理产能30万吨，规划90万吨）；骆驼股份（汽车起动电池全国最大，目前废铅处理产能10万吨，规划80万吨）。
(联系人：刘晓宁/韩启明/宋欢/张雷/郑嘉伟)
今日推荐报告
航空行业点评：旺季行情逐步兑现，吉祥表现亮眼n
暑期行情逐步兑现，航空延误影响市场情绪，7月数据依旧向好。随着暑期的开始，商旅带来的旺季行情逐步兑现，但受阴雨天气及航路管制的影响，7月份航空延误及取消情况较为频繁，整个航空市场消费情绪相对往年较为低迷。7月份三大航ASK同比增长7.9%，环比增长11.6%，同时RPK同比增长7.4%，环比增长11.8%，平均客座率在81.7%左右，整体看环比依旧呈上升势态。旺季需求增长带来的行情最终通过客座率传导至票价端，据中航信数据披露，7月底平均裸票价环比增长17.83%，同比增长0.77%，行业整体数据表现依旧向好。
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吉祥航空稳增长，数据表现依旧亮眼。就上市公司经营情况看，三大航保持稳定的同比增长。国内方面，东航ASK同比增长9.45%，RPK同比增长9.64%，涨幅均为三大航之首；南航以ASK同比增长6.20%、RPK同比增长8.98%位居其次，但其客座率同比增长2.61%，大幅领先于东航与国航。国际方面，南航RPK同比增长17.94%，国际需求激增，同时南航也大力加大国际航线运力投放，ASK同比增长17.68%。而东航与国航在国际航线上表现较为低落，ASK与RPK之差分别为4.87%与5.83%，客座率分别同比下降4.57%与5.36%。相比三大航，春秋、吉祥偏向成长性，增速相对较快，春秋航空ASK、RPK同比分别增长23.2%、18.7%，客座率同比减少3.44个百分点至90.42%；而吉祥航空基于合理的运力投入，ASK、RPK分别同比增长23.8%、26.2%，客座率继续同比上升1.64个百分点至87.05%，数据表现亮眼。
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外部环境继续利好：油价下跌叠加人民币升值。美联储加息效应逐渐递减，国内经济增长符合预期，支撑人民币汇率兑美元汇率双向波动，年初以来人民币一路走强，近期表现更是升级，美元兑人民币汇率已由年初的6.90降至6.68，从而减少了航空公司汇兑损失，一定程度上增厚利润；同时国际原油市场供给压力持续存在，原油价格经历了二季度的下跌后维持相对稳定，基于当前美国页岩油的生产及OPEC减产的情况，我们预计原油价格将维持在50美元/桶附近波动，上行压力不大，全年来看有望消除一季度油价上升带来的不利影响。
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性价比角度优选吉祥航空。吉祥航空立足上海、南京、广州三大核心基地，主要布局一线城市航线，票价上具有结构性优势，同时，新增航线均以三大核心机场为始发，培育期明显短于二三线航线，有望直接形成业绩增量，最后，前期解禁带来的影响基本消除。吉祥航空作为民营航空龙头，具有较强成长性，相对高增速其估值水平均处于低位水平，具备极高的性价比，具有铺底投资价值，建议关注。
(联系人：陆达/罗江南/匡培钦)
医保执行早于预期 ——三生制药（1530 HK）n
今年2月，益赛普（注射用重组人Ⅱ型肿瘤坏死因子受体抗体融合蛋白）和特比澳（重组人血小板生成素）被纳入新版国家医保目录。受益于报销范围的扩大，我们预计益赛普和特比澳的销售额将显著提升。我们认为新版国家医保目录的执行或将从今年四季度开始，早于市场预期。
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新版国家医保目录的执行早于预期。人社部要求各省（区、市）于2017年7月31日前发布省级医保目录，并且在本省医保目录发布后1个月内执行新版药品目录。然而，市场预期新版国家医保目录的执行或将延迟至今年底。我们注意到，目前15个省份已经发布了省医保目录的调整方案，其中11个省份或将从今年4季度起开始执行新版国家医保目录，而福建省已从今年6月15日起全面执行新版国家医保目录。此外，我们注意到江苏，安徽，吉林，辽宁和河南虽然增补目录尚未确定，但是将从今年9月1日起准时执行新版国家医保目录。我们认为其他省份也可能效仿此做法，因为省增补目录调整耗费时间较长，而率先执行国家医保目录能够满足人社部的对于政策落实时限的要求。因此，新版国家医保目录的执行对益赛普和特比澳的正面影响将从今年4季度开始，早于市场预期。
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重申对益赛普的信心。益赛普目前已被纳入上海、湖南、广东、山西、海南，甘肃、以及西藏共7个地区的医保目录。益赛普于2010年进入湖南和广东的医保目录后，在这两个地区的销量上升显著。样本医院的销售数据显示， 2010-13年，益赛普在湖南省的销售额实现了60%的复合增长，在珠三角地区的销售额实现了33%的复合增长。而同一时期，益赛普在全国的销售额的复合增速仅为16%。在最坏的情景下，假设益赛普的均价降至同类品种安佰诺（生产厂商为海正药业(600267.CH，未评级）)的全国最低价，并且在全国经济发达省份的城镇人口当中的渗透率在3-8%之间，我们预计益赛普的销售额将在17-20年保持35%的复合增速，于2020年达到24亿元。实际上，由于各省完成新一轮的招标需要较长的时间周期，我们预计降价的影响将于未来3-5年逐步体现。
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维持买入评级。目前公司股价对应18.1倍18年市盈率，香港上市的可比公司的平均估值为18倍18年市盈率以及A股上市的可比公司的平均估值为25倍18年市盈率。我们维持17/18/19年的预测稀释每股收益为0.31元/0.43元/0.56元，分别同比增长11%/38%/33%。我们维持目标价12.8港币，对应23.7倍18年市盈率和25.8倍18年稀释市盈率，以及31%的上涨空间。维持买入评级。三生制药仍然是我们的首选推荐标的。
(联系人：武煜)
稳健增长可期，维持龙湖地产增持评级—— 龙湖地产(960 HK)n
总部位于北京的私营房地产开发商龙湖地产于本周三中午公布2017年中期业绩，核心净利超出我们预期值约4%，并首次宣布派发中期股息。我们将公司目标价从18.70港元上调至20.25港元，并维持增持评级。
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毛利率显著上升。2017年上半年，公司总收入同比小幅增长1.2%至186亿元，低于我们预期值约7%，主要原因在于交付节奏问题。但同期结算毛利率大幅超预期，达到36.5%，相比去年同期为27.9%，并推动核心净利润同比增长18%至28.4亿元。相比我们全年预测值，公司今年上半年的收入和核心净利的完成率分别为28%和30%。根据公司披露，今年上半年竣工物业总建筑面积达220万平米，全年竣工面积为750万平米，相比年初披露的全年竣工面积690万平米上调约9%，同比增长30%。
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资产负债表稳健。截至今年6月末，公司手持现金227亿元，较去年底增加53亿元，同期总有息负债规模增长117亿元至696亿元，由此，净负债规模小幅增长64亿元至469亿元，推动净负债率从2016年末的54%小幅上升2个百分点至2017年中的56%，但相比2016年中的63%，下降了约7个百分点。此外，公司平均借贷成本延续下行趋势，从2012年的6.72%、2013年的6.58%、2014年的6.4%、2015年的5.74%、2016年的5.5%进一步降低至2017年上半年的4.70%。
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首次派发中期股息。今年上半年，公司实现每股基本盈利为0.76元（同比增长18.9%），每股核心净利为0.49元（同比增长19.5%）。公司自上市以来首次宣布派发中期股息每股0.20元。而在此之前，公司已连续四年持续提升其全年股息分派率，从2013年的20%持续提升至2014年的25%、2015年的30%和2016年的35%。
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强劲销售与积极拿地。继2016年实现合约销售规模同比增长62%（相比同期板块平均增速为44%），公司于2017年上半年实现销售规模创新高，达930亿元，同比增速高达140%（相比同期板块平均增速为56%）。我们维持公司2017年全年合约销售收入将达1400-1500亿元的判断，预计今年下半年销售规模相比去年同期高基数，同比增速仍可能达10%。伴随着强劲的销售表现，公司于今年上半年共计支出410亿元获取40个新项目，新增权益土储建筑面积达650万平米，并首次进入5个城市，包括香港、深圳、合肥、福州和保定，令其覆盖城市扩大至31个，总权益土储建筑面积达3700万平米，平均土地成本为4845元/平米。
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投资物业稳步发展。今年上半年，公司来自投资物业的租金收入同比增长28.8%至11.37亿元，其中来自商场的租金收入同比增长28.4%至11.34亿元，新业务长租公寓–冠寓贡献租金收入320万元。截至今年6月末，公司已开业投资性物业面积达200万平米，整体出租率达94.7%，另有10个商场在建，总在建面积超过100万平米，预计将于2019年底前陆续开业。长租公寓业务方面，在目前进入7个城市、运营10个项目的基础上，公司计划将于年内合计开业1.5万间，预计到2020年公寓租金收入超过20亿元。
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维持增持评级。我们维持公司2-017-2019年每股核心净利预测值为1.60元（同比增长20%）、1.94元（同比增长21%）和2.33元（同比增长20%），并考虑到公司于6月之后继续新增土储，将其每股净资产值从22.0港元上调至22.8港元。基于公司稳健的资产负债表及清晰明确的长期发展战略，我们将其目标净资产值折价从15%收窄至10%，并得到新目标价为20.52港元。考虑到目前股价较新目标价存在约11%的上行空间，我们维持龙湖地产增持评级。
(联系人：李虹)
传统业务滞后 —— 金蝶国际(268HK)n
金蝶国际1H17收入为10.5亿元人民币，同比增长15.5%，利润为1.06亿元，同比增长21％。利润与我们的预测相符，但我们的预测也是远低于市场的平均预估，中报或引起市场整体对其利润的下调。由于传统的ERP业务并未恢复增长，收入低于我们的预期。我们将对2017年收入的预测从22.6亿元人民币（同比增长21%）调低至22亿元人民币（同比增长18%），同时我们调整对传统业务的估值，将目标价格下调至3.4港币。鉴于股价6%的上升空间，我们下调评级至中性。
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1H16财务未重述。我们注意到金蝶国际在2017年中期报告中未重述2016年上半年财务指标作为类比，若除去业务剥离的影响（2016年下半年剥离），在2017年前6个月传统ERP业务同比增长10.2%，云业务同比增长率为60.3%，若单纯根据财报数据计算，ERP业务增长率只有7.5％，云业务增长率只有45％。云业务的良好增速在公告中并不明显。
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利润调整。我们预测金蝶国际2017年利润为人民币2.05亿元，而彭博一致预期在人民币2.51亿元。我们注意到之前市场还没有完全对云业务发展导致的损失扩大和持有15%Cloudhub股份造成的约3000万元人民币的损失进行调整。中期报告的发布可能引发市场一系列年度利润预期的下调。
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下调传统ERP业务预测增速。 传统ERP业务的增长未能达到我们预期水平。对云服务需求的持续增长会不断削弱对传统ERP业务的需求。我们下调传统ERP业务的预期增速与估值，这也是目标价格下降的主要原因。
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依靠云业务拉动整体增长仍需至少两年。公司云业务的发展比我们预期要更迅速，但当我们调低传统ERP业务的增速时也看到，金蝶国际要靠云业务拉动整体加速增长至少还需要两年时间。我们希望公司预计在2018年发布的大型SaaS可以为混合云业务的发展带来新的驱动。
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下调至中性评级。 我们认为依靠云业务的健康发展，金蝶国际在今年恢复分红的可能性依然存在。我们维持对2017年EPS的预测在人民币0.07元（同比下跌7％），2018年EPS的预测在人民币0.08元（同比增长16％），2019年EPS的预测在人民币0.11元（同比增长36％）。我们将目标价格从3.90元港币下调至3.40元港币，相当于45倍17E PE, 2.4倍17EPB 或 38倍16E PE, 2.3倍 16E PB。股价有6％的上浮空间，我们下调评级至中性。
(联系人：黄倩)
万邦达(300055)17年中报点评——中报业绩符合预期，期待惠州项目落地n
事件：公司半年报符合预期。报告期公司实现营业收入10.39亿元，同比增长40.71%，归母净利润2.06亿元，同比增长45.65%，符合预期。
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投资要点：惠州项目推进，报告期营业收入快速提升，业绩符合预期。报告期，惠州伊科思项目推进，确认收入4.15亿，使得工程承包量价齐升，实现营收5.95亿，同比增长87.41%，毛利率提升0.47个百分点。榆横高盐水污水处理与天元化工项目亏损，第二大业务托管运营收入下滑6.24%，毛利率下降14.03%。第三大业务保温直管业务同比增加19.67%，但毛利率下滑10.85%。然而，银行贷款减少，期间财务费用大幅下降163.82%，节省1645万。前期布局有效，规模效应初显，公司销售费用率与管理费用率分别下降0.41%和1.1%。加之收回长账龄应收款，冲回资产减值损失1214万，最终报告期净利润同比增长45.65%，增速高于营收。当前公司在手未执行EPC 4.29亿元，运营期BOT和O&M收入分别为3802万和7016万。公司预计2017年1-9月净利润范围2.96亿到3.14亿，同比增加48.99%到57.63%。
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吉林危废公司为地域垄断性龙头处理范围远及江浙。吉林固废于17年1月成为公司全资子公司，并于同月更新危废牌照资质：物化0.8万吨，焚烧1万吨（含医废），填埋11万吨。吉林固废在建东北三省最大危废填埋场（吉林省唯一危废填埋场），库容140万方，危废收运范围远至江浙。目前危废处理费用维持高位，极为稀缺，正在推进二期建设，我们预计17年危废处理业绩增速将超过50%。且公司于16年收购控股泰祜石油51%股份，提前布局油基钻屑、油泥处置等市场，充分利用公司在石化领域资源人脉优势。
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黑臭河治理全国重点城市17年底考核，收购100%超越科创股权，先发优势明显。《水污染防治行动计划》提出“直辖市、省会城市、计划单列市建成区要于2017年年底前基本消除黑臭水体”，按照单条黑臭河道长3千米，单位投资3500万/千米测算，2017年205个黑臭水体在重点挂牌督办下基本完成，对应2017年单年投资空间近200亿，2020年底全国市场空间约1000亿。公司收购超越科创的前沿技术和成熟团队，获得黑臭河治理领先优势，拥有了生物酶处理等核心技术、高效絮凝技术及底泥快速清淤干化技术，结合微生物酶技术，可对大型河道进行系统性泥水共治。现已在上海、常熟、杭州等地开展黑臭河治理示范工程，效果显著。我们预计公司将极大受益于黑臭河考核临近和监管趋严。
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控股石化尾料夹缝市场龙头，预计2017年底投产，为未来业绩增长点。惠州伊科思公司一期项目于17年11月底建成后，将成为全国最大的C5分离项目（原料年处理能力30万吨）。C5原料具有稀缺性，据估算全国C5原料合计不超过180万吨，伊科思一期30万吨占比接17%，为亚洲最大综合利用项目。且伊科思二期建成后，将形成C5/C9深加工能力，主要产品为DCPD氢化树脂和碳九加氢树脂等高端树脂，用途广泛。公司于16年增资惠州伊科思公司控股45%成为第一大股东，预计该项目投产将极大提升公司利润水平。
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盈利预测与投资建议：我们维持公司17-19年净利润预测为4.03、5.94、7.16亿元，对应EPS为0.47、0.69、0.83元/股，对应17、18年PE为36倍和25倍，低于行业平均值，公司业绩拐点较为明显，维持“增持”评级。
(联系人：刘晓宁/董宜安/王璐/高蕾)
上海家化(600315)2017半年报点评：中报业绩仍在调整，期待新帅带领国民品牌再创辉煌n
2017上半年品牌投入较大，业绩低于预期。1）17H1营收同比下降13.5%至26.5亿元，归母净利润同比下降41.9%至2.16亿元，EPS为0.32元，主要是品牌建设力度大，期间费用较高。剔除代理花王业务，17H1营收同比增加9.5%。2）17Q2单季度营收同比下降14.0%至13.1亿元，归母净利润下降55.9%至1.1亿元，主要是虚假陈述诉讼结案补计提2500万预计负债，形成营业外支出。
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毛利率同比提高，期间费用支出较大，现金流向好，资产质量改善。1）17H1毛利率同比提高9.1pct至69.9%，主要是上年同期代销花王产品毛利率较低；但17Q2毛利率环比下降4.5pct至67.4%，主要是产品结构调整。2）销售费用率上升11.2pct至48.9%。其中营销类增加1.4亿元，同比上升17%，系品牌代言宣传力度加大，同时B2C比重上升导致物流支出增加；佰草集专柜扩张使得折旧、摊销费增加833万。3）管理费用率上升2.6pct至12.2%，其中审计咨询费上升713万元，主要是收购Cayman A2产生的一次性中介费用。4）终端回款改善，应收账款周转天数向好。17H1经营性现金流4.98亿元，较16H1剔除缴纳天江股权转让税金后的3.03亿元增长64%；应收账款周转天数42天，同比减少13天。
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16字方针推进落实，“新产品+新渠道”初见成效。1）持续研发新品，积极打造爆款。佰草集全新的“御”、“凝”高端系列上半年贡献了约三成品牌营收，六神限量版花露水吸引了大量年轻消费者。华晨宇、刘涛等代言人更新了品牌形象，强化了精准营销。2）线上加强终端把控，线下布局CS渠道。17年上半年，公司将天猫、京东销售由代理转为自营，过渡期业务影响已基本消化，模式切换将加强公司终端把控。布局渠道创新，推动化妆品专营CS店、平安金管家等新渠道发展。
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完成收购Tommee Tippee品牌，强化母婴类产品线。2017年7月，公司通过全资子公司Merit对价19.96亿元向控股股东家化集团全资子公司Arianna收购Cayman A2的100%股权，获得英国、澳大利亚第一喂哺品牌Tomme Tippee。预计17-19年营收14.6/16.2/17.3亿元，并获家化集团849/2556/5133万元净利润的业绩承诺。纳入上海家化后，有望与启初协同互补，共同拓展母婴市场，增厚盈利。
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17年上半年，公司新任高管在产品、渠道方面进行了一定的创新和改革，但考虑到战略转型的长期性，我们认为17年将延续调整。2017年公司改革组织结构、运营模式应对业绩下滑，但终端消费不景气，线下传统渠道增长缓慢，新的代理品牌业绩释放仍需时间。短期内，公司业绩将继续承压。我们维持盈利预测17-19年EPS为0.52/0.70/0.77元，对应PE为58/43/39倍，维持中性评级。
(联系人：王立平/唐宋媛)
阳光城（000671）公司深度----扎根福建，积极扩张，员工跟投制度逐步落地n
大福建龙头企业，坚定实施“3+1+X”的区域布局。2016年公司实现营业收入196.0亿元，同比降低12.4%；其中，房地产项目结转营业收入193.7亿元，同比降低8.3%；实现净利润约12.3亿元，同比下降13.3%。2017年一季度公司实现营业收入24.2亿元，同比增长3.9%；实现归母净利润2.1亿元，同比增长70.0%。2016年业绩下降主要是公司结算业态类型中低售价的车库及高层等低毛利率项目占比较高。公司2016年福州、上海、杭州及苏州的销售额占比达61.4%且销售均价提升较为明显（福州、杭州均价增速约40%，上海为24%），预计随着2017年进入结算期，业绩会有明显改善。
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积极进行土地储备，通过并购等多渠道灵活拿地。2016年以来，公司通过多种方式共计获得25个项目（计容建面977.8万平方米），其中招拍挂拿地141.9万平米，拿地成本11013元/平米，并购拿地成本1495元/平米，较招牌挂成本优势凸显。且都位于一线和二线强三线地区，能够保障未来两到三年的开发。公司于2017年1月发布重大资产购买预案，以13.51亿元现金收购物产中大的股权资产包并承接91.18亿元债权。项目位于杭州、武汉、成都等城市，区位优越，我们测算增加RNAV0.33元。
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股债双融缓解资金压力，整体融资成本连续三年下降。2016年公司剔除预收账款的真实资产负债率81.6%，在行业中处于较高水平。（真实资产负债率公式为（总负债-预收账款）/（总资产-预收账款））。公司2016年9月发布非公开发行A股票预案，募集金额不超过70亿元，发行底价6.44元/股，限售期12个月。如果此次定增发行成功，按2016年融资成本计算，我们测算能节省财务费用3.79亿元，增厚eps0.07元。公司整体融资成本连续三年降低，2016年为8.42%，比2015年下降一个百分点。
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前碧桂园高管加盟，员工跟投机制逐步设立，有效激励员工士气。前执行董事、联席总裁朱荣斌与碧桂园前CFO吴建斌加盟阳光城，分别任执行董事长与执行副总裁一职。我们认为两位高管的加盟意味着公司向碧桂园模式下的职业经理人制度进一步靠拢，公司5月通过了跟投机制合作共赢计划，跟投额度比例最高达15%，与碧桂园类似，在房企中属于最高水平。
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首次覆盖，给与增持评级，目标价6.7元。我们预计公司2017-2019年归母净利润为18.0/26.2/36.8亿元，对应EPS分别为0.44/0.65/0.91元。截至2016年末，扣除部分竣工面积，公司拥有1467.9万方的优质土地储备，主要分布在大福建、长三角、珠三角和西部战略城市，叠加公司2016年的低成本拿地优势和持续降低的融资成本，公司的盈利能力将得到改善。公司2016年销售金额增速为55%，2017年将冲刺700亿销售目标，同时员工持股计划的解锁条件能够提供一定的安全边际。同时，我们看好公司积极向幼教领域转型，依托大股东丰富的金融资源，可以提升公司地产项目的社区价值，增加品牌溢价。综上所述，我们认为公司未来发展前景可期，给与增持评级，目标价6.7元，相当于公司整体2017年15.3X估值。测算出RNAV价格7.5元，现在价格较RNAV折价26%，作为安全边际参考。
(联系人：王胜/曹一凡)
双汇发展（000895）：对标荷美尔，优劣势并存，盈利改善下估值有望上修n
盈利预测与估值：预测17-19年EPS为1.36、1.52、1.64元，同比增长2%、12%、7.6%，目前股价对应PE分别为16x、14x、13x，维持增持评级。从盈利改善看，我们预计今年下半年随着猪价下降，高价库存逐步消化、肉制品结构调整进一步推进以及新品推广带来的销量改善，公司盈利能力有望改善。从估值看，横向上，双汇是食品饮料板块中估值最低的白马龙头，纵向上，公司估值水平处于历史低点，随着业绩改善存在估值上修空间。从分红看，双汇是食品饮料板块中分红最高的公司，13年至今分红率始终维持70%以上的高位，远超国际肉制品龙头荷美尔，高分红政策有望延续。
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荷美尔：126年成长史，缔造肉制品加工巨头。荷美尔不断发展壮大的核心驱动力来源于难以撼动的品牌力+深入骨髓的创新基因+源源不断的外延并购三个方面。
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荷美尔：基本面表现亮眼，股价表现强势，估值长期存在溢价。荷美尔产品结构丰富，业务横向扩张布局全球。在过去的30年中，荷美尔在大多数年份实现了增长，净利润增速高于收入增速，盈利能力稳步提升，内生增长态势向好，体现出良好的成长性和抗周期性。荷美尔始终维持正的净现金流和健康的资本结构，并通过派发股息和回购不断回馈股东，分红水平稳步提升。基于公司良好的基本面表现，1980年以来，公司股价大幅跑赢标普500，绝对估值水平稳步提升，相对标普500估值长期存在溢价。
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双汇对标荷美尔：优劣势并存，期待双汇经营改善下业绩与估值双升。双汇的优势体现在：肉制品高毛利率、维持高位的ROE水平和分红率、相对低位的估值，但双汇在业务布局、盈利水平、营销能力、资本结构上仍有改善空间。历史上在双汇维持高业绩增长时期，双汇的市值与估值水平均超越过荷美尔，而近年来随着荷美尔业绩的加速增长，荷美尔市值与估值均实现了对双汇的大幅反超。我们期待未来双汇扬长避短，在经营上不断改善，进而实现业绩与估值的双升。
(联系人：吕昌/周缘)
阳谷华泰(300121)点评——受益环保检查，助剂供需极度紧张，价格持续上涨n
据卓创价格监控，今日促进剂价格上涨1500元报于32000元/吨。公司促进剂NS产能2万吨，价格也去年9月份2.5万元/吨持续上涨。公司另一主要产品防焦剂CTP产能2万吨，8月份防焦剂报价较7月份上涨2000元/吨。防焦剂及促进剂价格每上涨1000元/吨，对公司全年业绩增厚约4000万元。
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中央、地方环保组持续检查，橡胶助剂品种供应紧张，助剂厂家停止报价或有价无货现象明显。8月下旬，环保组再次到山东进行环保检查，山东省促进剂产能在国内占比约40%，防焦剂产能国内占比超过80%，届时供应紧张局面预计进一步加剧。阳谷华泰助剂产能基本都在园区，且符合环保标准，有望大幅受益环保督察。
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新型助剂市场空间广阔，成为新的有力增长点。微晶石蜡属于高端橡胶防护蜡，我国进口量06-15年CAGR约9%。公司现有微晶石蜡产能1.6万吨，毛利率近35%；不溶性硫磺是公认的最佳硫磺硫化剂，每年需求量约11万吨，但国内高端产品被外资垄断。公司国内首创连续工艺，目前产能9000吨（连续工艺产能2000吨），盈利能力高。未来随着2万吨项目实施，成本将进一步降低，成为公司又一重要业绩贡献来源。
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盈利预测和投资评级。公司是国内橡胶助剂领导者，受益环保趋严行业格局与市场地位不断改善，业绩弹性巨大。维持盈利预测，维持“增持”评级。预计2017-19年EPS为0.95、1.17、1.40元，当前股价对应17-19年PE为16X、13X、11X。
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风险提示：1）橡胶助剂行业改善不及预期；2）新业务拓展不及预期。
(联系人：宋涛/张兴宇)
下半年利率债期限利差预计先陡后平—热点问题思考系列报告之八n
2017年6月国债10Y-1Y期限利差出现倒挂，由于美国历史上期限利差的倒挂往往伴随着经济衰退，因而6月倒挂期间市场曾担忧是否预示着我国未来经济下行压力？而近期期限利差重新走陡又是否意味着经济预期走强？本报告将就此展开分析。
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理论上讲，长期债券利率等于期限内市场预期的短期利率均值，短端利率看资金面，长端利率看基本面预期，除此之外期限利差还与期限溢价、流动性溢价、投资者偏好等相关。
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美国历史上经历3次倒挂，分别是1989.1-1989.10、2000.3-2000.12、2006.1-2007.8，共同点是均伴随着货币政策和经济周期的更迭。经济周期：经济回升-通胀上行-加息-经济面临下行压力-出现下行-降息-经济回升-通胀回升；根据前文的框架，导致期限利差的变化：下行-倒挂-回升-加速回升。倒挂之后往往出现经济断崖式下跌，滞后期约为1-2年。
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为何期限利差下行在经济下行之前？是否有预示作用？期限利差变动对经济和政策更为敏感；政策周期往往滞后于经济周期，而政策作用于经济又有一定时间。因而期限利差倒挂之后确实往往伴随着经济的下行，但并非经济下行的“因”。
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2011年以来，我国期限利差已经有所收窄，分别有两次大幅下行和两次倒挂。利差下行：2005-2006：货币环境先松后紧+通胀大幅回落（1Y和10Y先下后上）；2010-2011.9：加息+经济回落（1Y快速上行，10Y小幅上行）。两次倒挂：2013年6月“钱荒”，资金面快速收紧；2017年6月监管情绪悲观，交投谨慎。
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中美期限利差倒挂的区别：一是，我国倒挂持续时间较短，多由短端波动引发；二是，同样是货币政策边际收紧，一个是加息，一个是资金利率抬升，对实体经济影响均偏负面，前者影响更大；三是，我国对经济下行容忍度较低，很难出现经济断崖式下跌。
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资金利率对实体经济的传导：2017年1季度票据利率>债券利率>一般贷款>房贷利率。企业融资成本已有所抬升：1）票据利率：与资金利率相关度较高；2）一般贷款：除了资金面，还与下游需求相关；3）债券利率：随资金面收紧，上行较为明显。资金利率走高对实体融资影响偏负面，加大经济下行概率。
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下半年期限利差展望：我们在报告7月发布的报告《坐而待曙-2017年下半年利率债展望》中提出，下半年关注货币政策+经济+监管的预期差，把握节奏。1）经济+通胀：下行压力仍在，长端难回高位；2）货币政策：去杠杆已经取得一定成效，央行强调维稳，有利于打开短端下行空间；3）债券流动性：监管明朗化有助于缓解债市谨慎情绪，配置力量加强有望增加各期限券种流动性，修复收益率曲线。
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结论：维持我们7月报告的判断不变：下半年期限利差先陡后平，短端先下，长端再下。节奏上看，预计三季度在央行维稳、监管情绪好转情况下，将为短端打开下行空间，而7-8月经济韧性较强，预计三季度长端波动不大，带动期限利差走陡，目前市场走势符合我们此前的判断；随着四季度经济下行压力显现，预计长端将出现回落，带动期限利差再度走平。
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1Y国债：2.8-3.5；10Y国债：3.1-3.7；期限利差：10BP-50bp
(联系人：孟祥娟/刘宁)
时代主旋律，国改再启程——从国企现状和国改政策的演化，猜测未来的施工蓝图（2017/08/17）n
国企大而不强，改革势在必行。根据2017年1-6月工业企业数据，国有工业企业的总资产占比为44.6%，但贡献营收却不足25%，ROE仅为4.8%（非国有成分为9.7%），负债率高达60%（非国有成分仅为52.7%）。
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本轮国改1+N文件体系基本完成，试点扩围在即，“施工期”来临。从2015年9月《关于深化国有企业改革的指导意见》公布，到2017年3月，顶层设计基本完成。纲目并举后，“十项试点”扩围的预期不断加强。
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政治周期叠加经济环境，国改十九大前后有望迎来密集催化。站在当下，以十九大为分界点的政治周期，社会经济结构矛盾不断积累的微观环境、经济失速且新动能还未出现的宏观环境，三者共振，有望使国企改革迎来新一轮的密集催化。
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从三个维度（中央&地方国企占比，国有和非国有企业的净利率差额，行业类别）进行筛选，未来的重点改革领域可能集中在以下行业：通信（63.2%，3.9%，商业一类）、机械设备（65.4%，3.5%，商业一类）、采掘（94.5%，2.9%，商业二类）、钢铁（95.6%，2.2%，商业二类）、化工（72.2%，3.9%，商业二类）、国防军工（93.4%，7.7%，公益类）、公用事业（89.4%，2.9%，公益类）。筛选结果和相关政策文件高度契合。
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梳理近期政策&案例，三条改革主线逐渐清晰：央企重组、混改、国有投资&运营公司。2017年6月以来国企改革再次升温，遵循三条改革主线。1、央企重组方面：国资委明确表态下半年要加速央企重组。2、混改方面：天津混改方案全面超预期，东航大尺度混改方案落地、上海浦东科投MBO、中国联通引入战投&员工持股。3、国有投资&运营公司方面：上海国方“母基金”正式挂牌、关于国有资本投资运营公司的试点配套文件有望年内披露。
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供给侧改革不断加码、国企降杠杆被重点强调，央企重组有望紧扣“去产能”，重点关注煤炭、钢铁、电力、重型装备四大行业。煤炭关注央企和山西（中煤能源、潞安环能）；钢铁关注央企、东北（新兴铸管、抚顺特钢）；电力领域关注五大集团下属上市公司（大唐发电、华电国际）；重型装备关注业务重合大、盈利能力差的央企（佳电股份、东方电气）。
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混改是提升国企效率最直接的方式，是新一轮国改的核心，关注电力、油气、军工、交运、电信五大行业。电力领域，配电混改是重点（国电南瑞）；油气领域，关注下游（泰山石油）；军工领域，资产注入是关键（中直股份）；交运领域，铁总混改预期升温（铁龙物流）；电信领域，关注中国联通混改方案（中国联通）。
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地方国改关注上海、山西。上海国企在规模、效益上均冠绝全国，7月以来混改提速明显（上海医药）。山西6月22日出台《关于深化国企国资改革的指导意见》，提出在2020年之前进入国改第一方阵（山西汾酒）。
(联系人：王胜)
中文传媒（600373）点评：COK稳健运营释放利润，《乱世王者》上线增厚业绩n
事件：公司披露2017年上半年主要经营数据，上半年出版业务营业收入13.09亿元，同比增长11.09%；发行业务营业收入16.51亿元，同比增长0.61%。游戏业务营业收入21.04亿，同比下降12.48%。《列王的纷争》（COK）月末注册用户2.09亿，月流水2.68亿。
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游戏销售推广费用较去年同期下降6.9亿，强运营能力促业绩释放。公司上半年游戏业务营业收入21.04亿，同比下降12.48%，毛利率达63.4%，较去年同期上升3.6个百分点。游戏推广营销费用4.27亿元，销售费用率20.3%，较去年同期46.3%的销售费用率大幅下降。据此计算二季度游戏收入10.38亿元，同比下降8.1%，环比下降2.7%，整体降幅较一季度收窄，显示COK进入成熟期后，公司发挥海外长线运营能力，在削减营销投入的情况下保持业绩，促进利润释放。
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COK具备长线运营空间，后续手游产品储备丰富。COK上半年月流水2.68亿，和我们前期2.5亿-2.8亿的预期相符。历史上公司通过AOWE等产品积累了长线运营经验，对标类型相近的Supercell部落冲突（COC），在上线五年后仍位于主要国家App畅销榜前10，我们预计COK未来2-3年仍有扩张空间。同时公司COQ、AOK、AOWE、MR等老游戏营收保持稳定，海外代理发行《奇迹暖暖》在欧美主流市场排行榜进入前200位，处于上升阶段。未来与动视暴雪等欧美大厂进行《使命召唤》等超级IP手游改编合作，后COK时代带来新增长点。
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出版发行主业表现稳健。上半年出版业务收入增速11.1%，发行业务收入增速0.6%，在不考虑合并抵消的前提下，合计毛利9.05亿元，同比增长4.8%，整体符合预期。出版发行主业持续为上市公司提供充裕现金流支持，利好公司利用省内渠道资源优势，孵化在线教育、物联网等项目。
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组建合资公司，持续绑定智明星通核心团队。上市公司拟与智明星通核心管理层唐彬森、谢贤林设立合伙企业，为上市公司孵化游戏、教育、物联网等新业态标的，同时拓展智明星通游戏研运发行项目储备。业绩对赌期结束后，双方在资金、业务层面强化绑定，利好智明星通长期发展和上市公司投资项目储备。
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腾讯《乱世王者》即将上线，流水分成增厚利润。腾讯首款SLG手游《乱世王者》8月16日开启不删档测试，根据腾讯与智明星通前期协议，《乱世王者》基于公司COK游戏引擎开发制作，智明星通按照约定比例进行游戏收入抵扣与分成，游戏上线后有望增厚公司利润。
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维持盈利预测和“增持”评级。公司海外运营能力持续发挥，COK未来持续释放利润，《乱世王者》上线后获取联运分成，有望增厚业绩。我们维持2017-19年盈利预测，预计公司2017-19年归母净利润15.65亿/19.61亿/23.25亿元，对应EPS分别为1.14/1.42/1.69元，对应PE分别为23/18/15倍，在手游板块属于低估值、确定性强的标的，维持“增持”评级。
(联系人：周建华/汪澄)
暖风频吹，并购重组春意更浓——关于证监会对我国并购重组发展概况总结分析的点评n
事件：8月15日，证监会总结了2013年以来我国并购重组市场的发展概况，并指出并购重组成资本市场支持实体经济发展重要方式，上市公司并购重组服务实体经济转方式调结构取得明显成效。
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并购重组再次定调，与经济工作目标相一致，经济成效明显。证监会对2013年以来的并购重组市场进行了阶段性的总结，指出“并购重组已成为资本市场支持实体经济发展的重要方式”，可以看做是监管层对并购重组地位的再次定调，也与党中央在2017年经济工作部署中提出的振兴实体经济的重大任务相一致。目前我国正处于结构调整、转型升级、寻找增长新动能、推动战略性产业发展的新时代，同时，国家在推进供给侧结构性改革的过程中，也是将发展实体经济摆在重要位置。此前，6月17日证监会主席刘士余在中国证券业协会第六次会员大会上也特别提出证券公司要在并购重组、盘活存量上做文章。可以预期，今年下半年A股上市公司并购重组的力度将进一步加大。
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市场化程度不断提高，并购重组审核效率显著提升。自2014年上市公司和非上市公司的重组管理办法修订后，需要证监会审核的并购重组只有发行股份购买资产和构成重大资产重组上市的项目，其余的绝大部分项目无需通过证监会的审核，当然，上市公司还是需要履行必要的信息披露以及接受交易所的问询。截至8月15日，根据wind数据显示：2017年并购重组委受理并审结的并购项目59宗，单个项目从受理到审结的平均耗时约100天，而2016年的平均耗时则约为123天，审核效率显著提升，同时6月份单月并购重组上会项目数创年内27家新高，7月仍保持23家高位，两月合计占比近半。
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审核标准并未放松，并购资产质量仍是过审关键。审核效率提升，并不意味着审核标准的放松，随着6-7月上会项目的增加，并购重组审核通过率也由前5个月的平均91.42%降至88.89%、86.96%。截至8月16日，今年共有7个上会并购重组项目被否，其中有4家的被否原因是“不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的相关规定”，而其核心内涵既是要求本次交易有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力，有利于上市公司减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性，即强强联合的并购才符合监管导向。此外，标的资产定价公允性、资产权属是否清晰、上市公司控制权稳定性、信披质量等亦是并购重组委审核关注的要点。
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传媒、通信、计算机重组热情回升，待审项目产业链并购为主。从行业并购热度来看，2014年-2015年新兴成长企业居多的传媒、通信、计算机、电子行业并购重组项目数占当年所在行业全部A股家数之比均列申万一级行业前五，但2016年前五的排名中除了传媒排序位列第三，其余被国防军工、交通运输、采掘、商业贸易等国企居多的行业取代，这与2016年持续升温的国企改革、影视传媒、互联网金融等四大行业实质性审核趋严有关。但2017年上半年传媒、通信、计算机行业的并购重组再度升温，汽车行业的并购热情也有所回升。构成重大资产重组的待审项目中，横向并购类项目占64%，其次是转型多元化占比16%，横向并购集中在规模化效应较强的电气设备、传媒、电子、房地产、纺服、非银金融等；垂直整合则集中在产业链较长、内部化效应显著的电子、军工、通信等行业；而转型及多元化类并购集中在传统制造业如房地产、纺服、钢铁、交运等行业。
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并购重组将持续升温，关注产能过剩行业整合、国企改革、转型升级、服务“一带一路”相关并购重组机会。通过此次证监会的梳理分析，我们认为未来并购重组的投资机会也将主要集中在产能过剩行业整合、国企改革、转型升级、服务“一带一路”等方面。2017年上半年上市公司完成并购重组项目114个，其中通过定增完成的有80个，占比70.17%,定增依然是并购重组最重要的工具之一，从定增的角度，我们建议关注三类并购重组投资机会：（1）国企改革类并购重组：大国企、小平台类上市公司的资产注入和整体上市：军工、公用事业、采掘等行业；（2）横向、纵向优质资产的产业链并购整合：医药生物、电子、计算机、通信、传媒、环保等行业。（2）主业经营相对稳健的上市公司向大健康、大消费、新能源等新兴领域的多元化优质并购。
(联系人：林瑾/彭文玉/皇甫尚武)
生猪养殖行业点评：存栏持续下降，但猪价9月后仍将趋势下行n
农业部公布生猪存栏数据：2017年7月生猪存栏信息出炉，生猪存栏环比下降0.7%，同比下降4.8%；能繁母猪环比下降0.9%，同比下降4.2%。同环比降幅均相对6月扩大。
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环保压力仍存散户持续清退，导致存栏下降。环保压力持续使散户清栏退出养殖，禁养县的设立也从最初的广东、浙江、浙江陆续扩大到湖北、山东等多个省份，同时，新四轮环保核查又已在7月开始展开，未来散户请推出量还将加剧。考虑到农业部统计口径以散户为主，预计数据仍将下降。
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规模化企业产能加速提升，猪价近多远空。然而由于不再统计口径范围内的规模化养殖企业在15年下半年开始加快在西北、东北等环保压力较低的省份布局新产能，根据投产周期，17年底开始，规模化企业产能将加速、持续、大量释放，新一轮环保核查对存栏的影响不再是单边的，而很可能被规模化的加速扩张抵充，从而导致生猪存栏水平实际上掉头向上。此外，不容忽视进口猪肉持续快速增长对供需边际变化的影响。
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近期猪价小幅震荡走高，另外牧原股份完成员工持股计划，成本29.97元。8月16日，全国生猪均价14.58元，环比6月低点上涨12%，同比则仍有超过10%的下滑。我们认为9月中旬前仍维持季节性上涨。此外，牧原股份公告完成第三期员工持股计划，已通过二级市场购买本公司股票2669万股，成交均价约29.97元/股。我们认为，在未来1-1.5年猪价下行通道中，牧原股份的市值除了和猪价外，也与出栏规模有重大关系。
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投资建议：近期价格在14.5元/公斤震荡，9月中旬前价格还有上涨动力。从趋势看，尽管禁养县设立仍然持续，且新一轮环保审查已经开始（持续一个月），散户还会退出，但规模化企业上量速度不断加快，猪价明年仍会承压，盈利将明显收缩，我们对该板块比较谨慎。在不考虑炒作因素的情况下，仅可关注有机会以量补价实现增长的牧原股份。
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特殊情况：供需层面因素不支持猪价上涨，但需关注货币流动性变化对物价整体的影响及对猪价的反作用力。
(联系人：宫衍海)
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