【A股市场大势研判】上行阻力较大 震荡加剧盘中特征：周三沪深股市小幅收跌，但震荡加剧。最终报收于3287.70点，下跌2.53点，跌幅0.08%，深成指收盘报10619.34点，下跌34.64点，跌幅0.33%。两市共成交4309亿元，减少537亿元。从盘口看，银行、环保和券商涨幅居前，而钢铁、煤炭和有色等跌幅居前，最终两市个股涨跌比约为1:2，其中34只个股涨停，无个股跌停
后市研判：
箱体上轨仍有较大压力。今日市场震荡加剧，盘中指数多次红绿交替，显示随着大盘逼近3300点敏感位置，上行压力开始逐步加大。首先，沪指自两周前调整以来，展现出了较强的韧性，短时间内完成超跌反弹并再度逼近3300点。但在整个反弹过程中，两市量能一直是制约行情进一步向上突破的阻碍，目前来看，不足5000亿元成交量和指数的持续上涨形成鲜明的量价背离，并且从近两个交易日来看，市场主动性抛售明显增加，短期指数继续上攻难度较大。其次，近期指数虽然表现不差，但更多的是依靠银行、保险等权重股的拉抬来维持稳定，仔细观察盘面，发现两市个股涨跌比严重失衡，指数作用虚化，市场临近箱体上轨的压力更多的传导至个股层面。最后，从市场热点来看，今日混改龙头中国联通未能延续涨势，对相关国资改革概念有一定影响，再加上周期股和“创蓝筹”的集体走弱，后市热点仅依靠白酒、银行、保险等传统行业市场很难向上有所作为，更多的还是需要“大小结合”即权重股和中小创的相互配合来攻克3300点阻力。
总体来看，市场目前仍不具备闯关3300点的条件，但下方支撑较为稳固，下跌空间有限，后市将维持3250-3300点箱体震荡整理，蓄势寻求突破。关注市场热点的轮动和两市量能的变化。
操作策略：
观望为主，在调整过程中可逢低布局中小创中的绩优蓝筹和国资改革概念股。

（分析师：庄杨A0230517050001）

今日重点推荐报告

航天电器（002025.SZ）深度：航天防务龙头潜力积聚，军品业绩高成长拐点可期n
公司依托航天军工技术先发优势，主业聚焦航天防务高端细分领域。公司隶属于航天科工集团的老牌地空导弹总体研制基地——科工十院，依托雄厚的军工科研资源以及航天防务先发优势，在高端连接器、继电器、微特电机、光电模块等领域从事研制生产活动,70%以上的产品销售给航天、航空、电子等领域高端客户。
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依托三大优势,公司有望核心受益于军工元器件行业高增长红利。在武器装备费用投入增加、信息化程度提高、核心元器件进口替代加速等因素驱动下，我国军用电子元器件行业将保持高速增长态势，公司背靠导弹总体单位，具备高门槛行业壁垒、高质量要求产品壁垒和高航天武器装备产品营收占比等优势，将核心受益行业高增长红利。
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高端连接器和军用电机双轮驱动公司业绩增长，公司未来业绩成长前景可期。公司是航天防务连接器领域的龙头，行业进入规模化发展阶段后，公司将具有行业领导者的先发优势；我国微特电机市场空间超过2000亿，公司微特电机业务聚焦军用高端领域，注重技术研发，国产化替代进程中技术优势将成为其核心竞争力。
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公司作为航天十院旗下唯一上市公司，体外业绩增厚空间和目标市值增长潜力较大。从集团公司的资本运作布局与规划的表态来看，未来集团资产整合进程或将加快。集团公告披露，2015年，航天十院总资产169.22 亿元，净利润7.22 亿元，公司作为十院旗下唯一上市公司，未来资产整合空间和估值弹性预期值得重点期待。
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首次覆盖给予买入评级。我们分析预测，公司17/18/19年的EPS分别为0.71、0.86和1.07元/股，目前股价（21.49元）对应PE分别为30、25和20倍，与业务相似的可比公司PE中位值（30、22和18倍）较为接近。考虑到公司具有高进入壁垒且将核心受益于航天防务领域的需求释放红利，未来业绩高速增长可期，同时，作为科工十院的唯一上市公司，未来或将存在较高的资产整合预期。因此，首次覆盖给予买入评级。
(联系人：王贺嘉/韩强/王加煨/李蕾)

当M2不再可靠，我们还能依赖什么？——2017年流动性系列报告之七n
结论或者投资建议：
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考虑到M2对经济的指示意义弱化，我们尝试寻找更优的货币条件指标。广义社融对经济具有比较强的指示意义。但是，考虑到中国货币政策框架逐步由数量型向价格型调控转变，我们构建了一个包含量和价的综合指标，对经济具有更好的解释力。领先三个季度的贷款加权平均利率与广义社融增速的加权组合，可以作为指示名义GDP的货币条件指标。
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原因及逻辑：
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M2对经济指标的指示意义弱化。主要有两个方面的原因。一是M2主要衡量存款规模，但随着互联网金融的发展以及多种形式理财工具的丰富，存款的吸引力大幅度降低，M2对货币供应的代表性下降。二是中国的货币政策正在经历由数量型调控向价格型调控转变，单纯的数量指标已难以反映中国货币政策的全貌。
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社融尤其是广义社融增速对于经济具有更强的指示意义。在实际应用中，可以考虑纳入政府融资以及外汇占款等数据，构建广义的社会融资规模指标。2008年以来，一般口径的社融增速，考虑国债和地方债的广义社融I增速以及考虑国债、地方债以及外汇占款的广义社融II增速，均领先名义GDP增速两到三个季度，显示出了比较强的解释力和指示性。从广义社融增速的走势来看，考虑政府债的广义社融增速I高点出现在2016年二季度的15.9%，而考虑外汇占款和政府债的广义社融II增速高点出现在2016年三季度的11.8%，基本上对应于2017年一季度名义GDP增速的高点。从其目前走势来看，广义社融增速已经由高点回落，意味着名义GDP增速自二季度开始会趋势性回落；但广义社融增速的回落幅度较为平缓，意味着名义GDP增速也不至于出现太快下滑。
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构建一个包含量价的货币条件模型。由于我国的货币政策框架兼具数量型和价格型调控，我们可以尝试构建一个包含量和价的模型，以全面衡量货币条件。选取贷款加权平均利率作为利率的衡量指标，选取广义社融增速作为量的衡量指标。同时，我们在模型中加入了上一期的名义GDP增速。通过回归分析，领先三期的贷款加权平均利率与领先三期的广义社融增速的组合，对名义GDP的解释力度最强。无论是选择（社融+政府债）口径的广义社融I还是（社融+政府债+外汇占款）口径的广义社融II，模型均具有同样强度的解释力。模型的R平方高达0.944，调整后的R平方也高达0.938。从预测的意义来讲，模型的拟合值比较接近真实值。预测得到的三季度名义GDP增速均约较二季度下行0.6个百分点，约在10.5%左右的较高水平。根据模型中各变量对名义GDP增速的影响系数，分别赋予其相应的权重，得到货币条件指数为：0.185*广义社融I余额增速（领先三个季度）–1.108*贷款加权平均利率（领先三个季度）；或：0.154*广义社融II余额增速（领先三个季度）–1.253*贷款加权平均利率（领先三个季度）。
(联系人：李慧勇/王健)

金正大(002470)深度报告——复合肥龙头再起航，“金丰公社”打造全新种植业经营模式

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公司是国内复合肥行业龙头，新型复合肥开发能力最强，同时国际化战略不断推进，致力于国内国外渠道、技术和产品的协同。目前金正大拥有各类化肥产能共720万吨，其中普通复合肥产能340万吨、缓控释肥200万吨、硝基复合肥150万吨、水溶肥30万吨。研发水平国内最高，研发支出远超同行业其他企业。放眼国际，公司海外并购不断推进，2016年金正大成功并购了德国康朴、荷兰易康姆和西班牙纳瓦萨公司3家海外企业，有助于公司迅速拓展海外销售渠道、生产资源和先进的技术。

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复合肥行业机遇与困境同在。机遇在于国内化肥行业复合率仍将不断提升，由2000年的22.14%提升至 2014年的 35.29%，目前约为40%左右，但仍远低于全球50%、发达国家70-80%的水平。同时随着环保压力和竞争的白热化，行业集中度仍将继续提升，目前行业CR10由2014年的约42%上升至2016年的约45.9%，为数不多的全国性品牌企业加区域性品牌将继续做强做大，而金正大始终占据龙头地位，产销量在行业低迷的情况下仍能实现稳定增长，强者恒强。困境在于近年来随着粮价的下行，复合肥行业整体低迷，2016年全行业利润总额同比下滑21%，同时行业还面临着产能过剩、化肥价格持续低迷、行业竞争激烈、优惠政策取消、限制政策增多、农产品价格低、农业变革等压力。

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金丰公社直击当前行业痛点，整合行业上中下游资源，打造全新的“制造+服务+农业大数据”的种植业经营模式。金丰公社是由金正大集团、世界银行集团国际金融公司和华夏银行共同投资设立的现代农业服务平台，规划在国内1000个县打造1000家县级金丰公社，为5000万农民提供全方位种植服务，包括土壤修复、全程作物营养等方面解决方案，并包含品牌打造、产销对接及农业金融等全方位的农业服务，减少多级经销商体系层级，大大缩短中间环节成本。金正大将由提供单一产品向提供增产增收一揽子服务方案转变，目前已经有包括世界银行集团、蚂蚁金服、拜耳、汉和航空、正大集团、农村淘宝、百果园在内的一批国际、国内知名企业或主体加入到金丰公社农业服务体系。

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借鉴加拿大加阳的垂直一体化产业链模式，延伸至后端农服是突破目前化肥行业困境的有效途径。加阳公司是加拿大领先的农业解决方案提供商，在全球设有1500个零售服务点，主要分布在加拿大、美国、澳大利亚、南美等地区，近年来其零售业务营收占比已从2004年不到40%增加到2016年的86%。加阳在发展农服的同时建立了ECHELON和AFS/ARM,为农民提供精准的农业信息平台和信贷金融服务，这样闭环产业链的打造使其在行业低迷时期零售业务仍能实现稳定增长。

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盈利预测和投资评级：复合肥行业龙头，未来受益于国内化肥复合化率的持续提升以及行业整合带来的集中度的提升，强者恒强，同时打造“金丰公社”创建全新的农服产业链平台，不仅将带动公司复合肥的整体销量，更将改变整个种植业的经营模式“制造+服务+互联网”，符合当前农业供给侧改革的转型要求，预计公司2017-2019年营业收入分别达到205、233、272亿元，归母净利润分别达到10.89、13.38、17.05亿元，对应EPS分别为0.35、0.42、0.54元/股，当前市值对应PE为23、19、15倍。首次覆盖，给予“增持”评级。

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风险因素：1.农产品价格大幅下跌2.原料单质肥价格出现较大波动3.金丰公社推进速度低于预期

(联系人：马昕晔/宋涛)
今日推荐报告国电电力（600795）2017年中报点评：煤价高企业绩承压 环比预计持续改善

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事件：公司发布2017年中报，上半年公司实现营业收入278.44亿元，同比增长1.83%；实现归母净利润16.93亿元，同比减少53.83%，符合申万宏源预期。公司归母净利润大幅减少主要是由于煤价大幅上涨所致。

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电量增加、电价下降营收总体保持稳定，燃料成本大增导致利润大幅下滑。公司上半年实现上网电量883.51亿千瓦时，同比增长3.32%；平均上网电价为337.69元/兆瓦时，较上年同期下降7.44元/兆瓦时，主要是由于市场化电量增多所致，公司营收总体保持稳定。受益于下游用电需求回升，公司火电机组上半年利用小时数为 2154 小时，较上年同期增加37小时。公司上半年利润大幅下滑主要原因为煤价大幅增长，上半年公司入炉标煤单价为567.18 元/吨，同比升高215.17元/吨。受煤价高企影响，公司上半年毛利率为18.8%，较上年同期大幅减少13.83个百分点。

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火电机组结构优质，部分在建项目受本轮停缓建政策影响，未来清洁能源装机占比将持续提升。公司为国内优质火电龙头，机组结构优质。60万千瓦及以上煤电机组占全部煤电装机的59.44%，超临界煤电机组占全部煤电装机的56.48%。公司部分在建火电项目受到本轮停缓建影响，未来几年内公司火电装机增长有限。截至6月底，公司控股装机为5246万千瓦，其中火电装机3375万千瓦；水电装机1315万千瓦；风电装机535万千瓦；太阳能装机 21万千瓦。上半年公司新增水电装机85万千瓦，新增水电装机73万千瓦，当前清洁能源装机占比已达35.67%，未来还将持续提升。

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电价上调、煤价回落公司业绩有望出现环比改善，煤电供给侧改革逐步发力公司有望受益。7月1日开始全国多省份出台政策上调火电电价；同时随着迎峰度夏结束，下半年优质产能替换部分逐步释放，推动煤价回落，公司业绩有望出现环比改善。自今年两会提出煤电供给侧改革以来，政策逐步落地。当前16部委联合发布文件推动淘汰落后火电机组，山东、河南配套细则要求严格，淘汰力度超预期。受益于供给侧改革推动，公司煤电机组利用小时数有望持续提升。

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盈利预测与评级：考虑到火电电价调整以及供给侧改革的进展，我们上调公司盈利预测，预计17~19年公司归母净利润分别为43.44、50.58和55.77亿元（调整前分别为40.49、43.23和47.33亿元），EPS分为0.22、0.26和0.28元/股，对应PE分别为16、14和12倍。公司作为优质电力龙头，清洁能源机组占比提升，煤电机组有望受益煤电供给侧改革，维持“增持”评级。

(联系人：刘晓宁/王璐/查浩)

三特索道（002159）中报点评：核心景区盈利能力增强，培育项目进度符合预期n
2017年上半年公司实现营业收入2.15亿元，同比增长6.61%，二季度单季增长12.17%，略低于预期。受海南及湖北地区门票营业成本上升，公司半年度毛利率为47.44%，同比下滑2.93pct。公司上半年归母净亏损3357万元，同比下降19.08%，考虑到新培育景区投入运营，成本上升属于可控范围，且受益于核心景区持续向好，公司经营活动现金流量大幅收正，经营情况稳定。
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外部环境良好，核心景区经营向好。梵净山、千岛湖、庐山三叠泉、珠海索道公司的净利润分别大幅增长31.7%/35.07%/100.74%/45.47%，对应分公司的利润率均有所提升。公司旗下华山索道和海南索道公司的收入与利润稳定增长。今年以来，公司下属景区所处地区的天气情况较去年同期大都明显改善，公司亦配备了相应的营销策略推动客流量稳步增长，我们预期良好态势可以保持至2017年全年。
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湖北地区减亏明显，培育期项目陆续投入试运营。公司湖北地区的崇阳隽水河剥离酒店业务、旅业公司新增营运项目、咸丰坪坝营经营环境转好使得各自亏损都有所收窄。内蒙古克旗项目增添温泉建设，固定资产增加，预期今年亏损略有扩大。保康九路寨5月份正式开业，相应成本增加，全年仍处于培育期，对整体利润影响不大。预计公司将继续通过资本运作建成优质旅游资源，实现利润优化。
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资产证券化实现融资渠道多样化，非公开发行稳步推进中。公司半年度同期公告将以贵州梵净山、庐山三叠泉、杭州千岛湖、海南索道和珠海景山索道公司的 5 条索道乘坐凭证转让给作为SPV 的资产支持专项计划，并通过专项计划发行资产支持证券融资，拟融资规模不超过 8 亿元。由于公司目前在手开发项目较多，且正在推进的定增项目也主要用于额外新项目的培育。2016年底公司长期借款的增长导致2017年财务费用的提升，通过资产证券化可以有效保障投资性现金流的正常运作，促使新项目按进度推进。
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盈利预测与投资建议：公司预计2017年1-9月份亏损500-1500万，随着培育期项目逐步成熟并开始营业，扭亏可期。目前股价已接近其合计持股成本，此次定增又单独向当代募资，以进一步提升股权比例，显示股东信心。考虑到今年新增运营项目导致成本上升，下调盈利预测，预计17-19年EPS分别为0.10/0.18/0.39元，维持“增持”评级。
(联系人：刘乐文/于佳琪)

日照港(600017)2017年半年报点评：大宗贸易回暖业务量稳增，利润同比大增41.6%n
公告/新闻。公司发布2017年中报，报告期内实现营业收入23.35亿元，同比增长8.01%；同时公司加强成本控制，发生营业成本17.78亿元，仅同比增长3.82%，使得毛利率提高3.08个百分点至23.88%，最终实现归母净利润2.27亿元，同比增长41.59%，每股收益0.07元，加权平均ROE为2.18%，同比增加0.61个百分点，业绩大幅超此前预期。
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市场供需向好，公司业务量稳步提高。受益于国内经济稳中向好、欧美经济复苏以及上半年大宗商品价格上涨等因素，2017年上半年进出口贸易大幅增长，数据显示同期国内货物贸易进出口总值13.14万亿人民币，同比增长19.6%。伴随贸易增长，报告期内，公司累计完成货物吞吐量1.14亿吨，同比增长9.31%，其中，主力货种铁矿石、煤炭及制品吞吐量分别为0.70、0.17亿吨，同比分别增长5.40%、18.07%，共占总吞吐量的75.75%，主要系外贸进口铁矿石和内贸出口煤炭增速较快所致。
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海铁联运完善集疏运系统，港口效率进一步提高。公司充分发挥新菏兖日、瓦日两条千公里铁路的优势，联合物流、船运公司和口岸单位，大力开展海铁联运，定制出一整套从货物原产地直达企业生产线乃至产成品集疏港的物流运输体系，为客户降低综合成本。报告期内，公司港口日均铁路发运量2391车，同比增长30%；同时，公司充分发挥泊位和设备设施能力，降低船舶锚地等待时间和车辆停时。上半年公司完成两个港区船舶拖带1127 艘次，船舶在港停时由3.76天减少到2.9天，整体提高公司生产效率。
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港口建设继续推进，产能释放支持货运量快速增长。报告期内，公司加快推进码头、道路、堆场等建设，包括石臼港区南区1#至6#通用泊位工程主体项目完工，具备简易投产条件；日照钢铁精品基地配套30万吨级矿石码头工程累计完成疏浚210 万立方米；石臼港区堆场硬化工程新建堆场28.3万M2等，我们认为基础建设的持续推进可以有效提高公司的装卸效率、堆存能力和集疏运能力，有望提高公司的货物吞吐量。
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上调盈利预测，维持“增持”评级。考虑到全球贸易回暖为公司带来的业绩回升，同时公司积极营销并继续扩大港口产能有望进一步增加收入，我们上调盈利预测,预计2017年至2019年EPS分别为0.11元、0.12元、0.13元，对应现股价PE分别为41倍、38倍、35倍。但考虑到估值仍然相对偏高，我们维持“增持”评级。
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风险提示：全国进出口贸易继续走低。
(联系人：陆达/罗江南/匡培钦)

凯撒旅游（000796）中报点评：积极布局全国业务，严控费用带动利润稳健增长n
规模增长稳健，获得非经常性损益使得利润较高，全年来看符合预期。上半年公司实现营业收入34.05亿元，同比增长30.84%，其中旅游主业取得了良好的内生性增长，实现收入29.2亿元，同比增长31.74%。归母净利润1.34亿元，同比增长136.11%，主要由于公司转让嘉兴股权份额所致获得投资收益5868.49亿元，扣非净利润0.74亿元，同比增长20.74%。全年来看，公司业绩指引2017年净利润3.5亿元基本可以完成。
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公司毛利率略有下降，费用端控制较好。上半年公司毛利率为18.26%（-0.94%），其中配餐业务毛利率下降2.42pct至43.95%%，旅游服务毛利率略有下降主要由于企业会奖毛利率下降3.19pct，批发和零售业务毛利率则分别提升0.27/0.58pct至5.84%/16.33%。公司上半年期间费用率下降0.79pct至14.19%，费用控制较好。其中销售费用率和管理费用率分别下降0.58pct/0.59pct至8.61%/4.26%。公司财务费用上升0.38pct至1.33%。财务费用率提高主要是因为：1）上半年公司形成汇兑损失972万元（+252%）；2）新增债券以及利率成本的上升使得利息支出增加。
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公司积极布局全国，“旅游+”模式持续推进。公司大力发展全国业务，华中和西北地区增长亮眼，营收增速超过30%。同时公司利用桂林始发的航班拓展华东客源市场并积极布局海南、三沙等地旅游资源。公司积极开拓“旅游+”产品，凯撒邮轮继续保持较高增长，市场占有率进一步扩大，极地邮轮业务约占全国市场份额的31.86%。2016年12月，公司完成天天商旅60%股权收购，标的公司业绩承诺16-18年每年净利润增速不低于30%，预计17年可增厚公司权益利润约2200万元。同时公司通过投资航班管家、参与易生金服B轮融资等一系列资本运作，已经在出境游、体育户外、旅游金融等多个板块进行了综合布局。
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盈利预测及投资建议：公司积极布全国业务，并加大对目的地资源的整合，作为出境游旅行社中的佼佼者，凭借精细化的管理和品牌影响力将持续获得高于行业的规模增速。由于产生非经常性损益同时财富费用有所增加，调整盈利预测，预计17-19年EPS分别为0.44/0.47/0.61（原EPS为0.44/0.55/0.69元），对应PE为29/27/21倍，维持“买入”评级。
(联系人：刘乐文/于佳琪)

韵达股份(002120)2017年半年报点评：服务品质行业领先，上半年单量增长44.28%

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公告/新闻：2017上半年，公司实现营业收入43.10亿元，同比增长43.17%；发生营业成本毛利率达31.20%，同比减少1.25个百分点。实现归母净利润7.48亿元，同比增长41.00%；扣非归母净利润7.16亿元，同比增长42.34%；最终实现基本每股收益0.74元，加权平均ROE为18.18%，同比降低1.34个百分点。业绩基本符合预期。

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继续推进快递业务布局，单量大增44.28%，市占率提升至11.36%。报告期内，公司完成快递单量19.67亿件，同比增长44.28%，较行业30.70%的增速高出13.58个百分点，市占率进一步上升，达11.36%，较2016年全年提高1.09个百分点，同时实现快递业务收入39.07亿元，同比增长37.63%，较行业27.20%的增速高出10.43个百分点。业务量的迅速增长得益于公司“向西向下向外”工程取得新效。向西方面，公司在云南、甘肃、新疆、内蒙古、四川等省下的多个中西部县级城市新增服务网点，县级以上城市覆盖率已达到近95%；向下方面，新开通1189个乡镇网点，进一步提高了在农村乡镇的服务网络覆盖面，持续夯实国内业务发展的根基；而向外方面，公司继续深入开拓英、意、法、德、美、澳、阿联酋等国家地区的国际物流快递网络，大力扩展国际快递业务。
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股权激励到位服务品质有保障，申诉率远低于平均水平。二季度公司在行业内率先实施股权激励，向包括4为副总裁在内的148位中层管理人员以及核心业务人员，以每股27.17元的价格授予87.93万股股票，有助于提高了员工工作动力，并全面提高配送效率与服务质量。根据国家邮政局统计数据，公司上半年客户满意度名列前茅，实现连续6个月快递服务有效申诉率远低于行业平均水平，优质的服务极大提升了品牌形象增强了客户粘性，从而在一定程度上帮助公司维持业务高增速。
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增资丰巢完善配送链，拟募资45亿元加强转运中心建设。17年上半年，公司持续推进快递产业链的发展。一季度，完成对丰巢科技增资成为第二大股东，持续发展24小时自主开放的智能快递柜，完善了末端收派件业务，目前已实现智能快递柜日均投递量80万件。同时二季度，公司发布公告拟募资45.17亿元，加强转运中心、快递网络运能、供应链智能信息化系统等建设，公司业务能力有望进一步加强。
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维持盈利预测，维持“买入”评级。我们维持盈利预测，预计2017至2019年，归母净利润分别为16.55亿元、22.70亿元、30.91亿元，EPS分别为1.63元、2.24元、3.05元，对应现股价PE分别为26倍、19倍、14倍。估值处于低位水平，具有铺底投资价值，维持“买入”评级。
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风险提示：行业下滑致使公司业绩不达预期。
(联系人：陆达/匡培钦/罗江南)

中工国际（002051）——中报业绩符合预期，新签订单大幅增长n
公司2017上半年度归母净利润增速同比增长19.6%，符合我们的预期（19%），公司预计1-9月业绩区间【10%-30%】。1H17公司实现营业收入34.9亿元，同比增长28.6%；实现净利润4.95亿元，同比增长19.6%；其中2Q17公司实现营收19.9亿元，同比增长40.7%，实现净利润2.96亿，同比增长18.5%。15-16年生效订单逐渐进入执行阶段叠加“三相联动”带动贸易收入增加共同促使公司上半年收入增速快速增长，人民币升值造成汇兑损失1.9亿元，致使公司利润增速低于收入增速。
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上半年结算项目产生结算利润较多，公司毛利率同比提升8.48个百分点，汇兑损失增加及市场开拓所带来的销售费用增加，综合影响净利率下降0.83个百分点。2017H1公司综合毛利率达到28.0%，较去年同比提升8.48个百分点，主要源于上半年公司有4个累计合同金额为3.8亿美元的工程项目实现了完工，产生结算利润较多所致；公司市场开发力度加大，相应销售费用增加致使公司销售费用率同比提升0.11个百分点至4.59%；2017H1人民币升值160BP，给公司造成汇兑损失1.9亿元；公司收回委内瑞拉部分应收账款冲回已计提坏账准备，资产减值损失占营业收入比重下降0.69个百分点至-2.83%，综合影响下公司净利率下降0.83个百分点至13.12%。
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分业务板块看，17H1工程施工收入27.7亿，同比增长11.3%，由于一些利润比较高的项目结算，工程毛利率提升15.2个百分点至33.58%；贸易收入6.83亿，同比增长295.6%，主要是由于公司加大“三相联动”战略推进，贸易业务充分利用公司遍布全球的营销网络，注重发挥公司的市场优势，围绕工程承包主业，开展农产品贸易业务，取得了显著的成效。
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项目执行和收入结算错峰导致17年经营性现金流流出增加。2017H1公司经营性现金净流量为-16.81亿，较去年同期多流出9.54亿，主要因为公司大量项目进入执行阶段，工程预付款较多而预收款和工程进度款相对较少，导致经营性现金流流出增加，未来现金流将随收入确认并收款而好转；17H1收现比88.5%，较去年下滑33.4个百分点；付现比163.1%，较去年下滑6.86个百分点，公司17H1预付款增加 4.69亿元，预收款减少15.14亿元。
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国际工程承包龙头尽享政策红利，17年新签订单加速。国际工程行业基本面趋势确定向上，公司作为行业龙头在新市场、大项目开发取得突破，17H1新签包括芬兰纸浆厂、摩洛哥轮胎厂等项目合同金额共计14.37亿美元，同比增长114%，其中二季度新签合同额为11.71亿美元，新签订单加速；上半年累计生效合同额6.9亿美元与去年同期持平，但今年签的8亿欧元芬兰纸浆厂项目融资灵活，生效会较快。截止报告期末在手合同余额89.53亿美元，订单收入比7.5倍，给未来业绩增长提供充足保障。
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（1）“三相联动”战略推进加速为长期持续发展保驾护航。“三相联动”可以理解为找到合适的产业方向，以强大的投融资能力带动工程项目，未来再通过商品贸易等获取持续利润。17年4月落地的芬兰林浆项目是公司在高端纸浆项目上“三相联动”战略成功的示范，未来在浆纸领域实现产业链上下游延伸可期。（2）水务环保板块发展势头良好。新产业方面，北京沃特尔17H1实现营业收入3978万元，同比增长60%，其所承建的华能集团长兴电厂脱硫废水“零排放”项目已连续稳定运行两年多，未向场外排放一滴废水，树立了“零排放”项目的标杆，未来公司将积极探索海水淡化、冶金钢铁等行业的市场机遇。其全资子公司江南环境上半年实现了多个项目签约，发展势头良好。（3）上半年实施股票期权激励计划，持续稳健增长收获“稳稳的幸福”。公司股票期权计划净利润行权条件要求以2016年为基准年，2018年-2020年净利润复合增长率不低于15%，对应激励股票数量约占公司股本的1.93%，20.84元/股的行行权价格也彰显公司对未来发展信心，在新的激励周期内公司获得持续稳定增长值得期待。（4）剔除超额现金后估值吸引力强。公司在手货币资金充裕，截止二季度末在手现金58亿元，我们测算2015-2017年建筑公司合理货币资金/营业收入占比为21.3%，保守按照25%进行假设，中工拥有超额现金38亿元，剔除超额现金后公司2017年估值仅为13X，处于估值偏低区间，具有极强安全边际。
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维持盈利预测，维持买入评级：预计公司17-19年净利润为15.22亿/17.75亿/20.56亿，对应增速19%/17%/16%，对应PE15X/13X/11X，维持“买入”评级。
(联系人：李杨/李峙屹/黄颖)

马钢股份（600808）2017中报点评——中报业绩同比增长262.88%，三季度环比有望大增

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公司发布2017 半年报：2017 上半年公司实现营业总收入351.88 亿元，同比增长67.55%；实现归母净利润16.43 亿元，同比增长262.98%%，约合EPS 0.21 元，其中2017年二季度单季实现营业总收入178.51 亿元，同比增长51.60%；实现归母净利润7.42亿元，同比下降7.40%。

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上半年行业景气，二季度长强板弱。上半年钢价整体上涨，原材料方面涨幅不及钢价；单从二季度看，3月中旬钢价回调，4月中下旬企稳反弹，整体呈现长强板弱。根据我们的测算，今年上半年总体盈利能力大幅增强，其中二季度螺纹、线材、热卷、冷轧、中厚的行业平均吨钢毛利约631、609、145、284和177元，较一季度分别变动297、223、-184、-490和-23元，长材利润丰厚，板材盈利能力下滑。目前，长材依然保持高盈利，板材需求随终端消化库存结束而恢复正常，盈利较2季度改善明显。

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公司产品结构长板均衡，二季度盈利受板材拖累，三季度业绩有望超预期。公司产品结构长材板材占比均衡，长材端受益整体盈利的增强，而板材端，公司产品向高附加值产品发展，一定程度抵消二季度板材的弱势。公司上半年销售钢材945万吨，较去年同期增长11.97%；其中一季度板材、长材和轮轴销量为257、212和4万吨，二季度销量为224、243和5万吨；上半年吨钢毛利410元，较16H2上涨95元，其中二季度吨钢毛利402元，较一季度下降18元。二季度公司销量和吨钢毛利的情况符合行业长强板弱的格局。当前长板材均处于高盈利水平，预计3季度业绩环比将有较大幅度增长。

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汽车板业务快速增长，火车轮全面布局。目前马钢汽车板产品实现了1000MPa以下第一代先进高强钢等7个钢种的系列全覆盖，公司开发应用了1500MPa热成型钢及零件，实现了汽车板产品结构升级，同时引入了EVI先期介入和成熟车型的VAVE项目，2015-2016两年累计销量超过360万吨，行业排名第四，市场占有率约10%，客户逐渐从低端向中高端发展。同时公司是国内车轮制造行业龙头，拥有110万件、超30万吨的火车轮、轮箍及环件的配套生产能力。目前公司350km/h高速车轮开始批量供货，预计市场占有率50%，公司成立轮轴事业部，实现轨道交通装备产业升级。我们认为公司轮轴业务终端需求高确定性叠加高盈利弹性，意义非凡。

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上调盈利预测，维持“买入”评级。马钢是我国最大钢铁生产和销售商之一，产品涵盖板带、长材、轮轴三大系列。公司产品结构长材板材占比均衡，板材产品向高附加值产品发展，将充分受益当前行业高盈利水平，我们上调17-19年EPS0.46、0.52、0.53元（原为 0.32、0.39、0.42），目前股价对应PE分别为 10、9、9倍，维持“买入”评级。

(联系人：刘晓宁/姚洋/郦悦轩)

富安娜(002327)中报点评：家纺家具互为辅助，布局家居生活整体解决方案

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2017上半年布局新业务投入较大，业绩下滑6.4%，符合预期。1）17年H1实现收入9.6亿元，同比增长9.1%；归母净利润1.6亿元，同比下降6.4%，EPS为0.18元，主要因为公司线上销售保持增长，但布局家具业务、开设家纺旗舰店投入较大。2）17年Q2单季度收入同比上升17.8%至5.3亿元，归母净利润下降1.9%至7928万元。公司预计17前三季度归母净利润2.2-2.7亿元，同比增速为-10%到+10%。

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业务调整带动期间费用上升，资产质量保持稳健。1）利润表来看，公司17年H1毛利率较去年同期下降1.0pct至50.2%，净利率下降2.7pct至16.5%，盈利能力有所下降。销售费用率上升2.3pct至26.5%，主要因开拓旗舰店费用增长；管理费用率上升0.3pct至4.5%，主要是家居软装新业务投入加大使得人员薪酬增加。2）资产负债表和现金流量表来看，17年H1应收账款较一季度末微升0.2亿元至1.7亿元，存货较一季度末上升0.4亿元至7.7亿元，资产质量相对稳定。经营性现金流净额较同期减少2.5亿元至-1.7亿元，主要是购买原材料支出大幅增加。

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顺应零售升级趋势，家纺业务优化渠道结构。1）调整关闭小门店，大力拓展新旗舰店。为迎合消费升级，提高品牌形象，17上半年公司完成300家门店升级整改重装，并淘汰了一批经营绩效较差的店柜。2）继续推进门店直营扩大化渠道战略。16年下半年以来，公司对郑州、沈阳、合肥3大省会陆续收回直营，未来将持续重点推进省会城市直营化，并以加盟形式下沉二三线市场；3）电商渠道高增长，重点加强爆款战略。公司集中商品供应，加大应季产品的研发制造，上半年京东6.18及唯品会活动实现业绩倍增，为整体业绩增长提供有力保障。

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业务板块不断延伸，家居业务快速推进，时尚女装架构形成。1）家居业务渠道布局深入拓展。加盟方面，美家17年7月亮相广州建筑博览会，吸引核心意向和签约客户118位；直营方面，17年下半年有望以省会为中心新增20家美家超大型旗舰店；2）家居业务供应体系搭建完成。公司新建产业基地5月正式投产，配备德国豪迈工业4.0全自动生产线安装完毕；3）时尚服饰业务雏形初现。17年5月公司宣布推出时尚艺术女装系列，主题服装发布会吸引1.3亿人次曝光量。目前服装事业部已初步组建，首批产品将于8月投放市场，预计2018年下半年发力。

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公司“艺术为核心，家纺与家具为两翼”战略逐步推进，打造家居生活整体解决方案的提供者。公司在家纺行业具备领先地位，线下调整初见成效，线上业务高速增长。同步推动全屋美家配置的大家居战略，为长期业绩贡献新增长点。考虑到公司家居新业务稳步推进，未来增长动力强劲，我们上调公司18年盈利预测，预计17-19年EPS分别为0.53/0.61/0.69元（原17/18年EPS为0.53/0.55元,新增19年盈利预测），对应PE分别为16/14/12倍，维持“增持”评级。

(联系人：王立平/唐宋媛/陈泽人/武楠)

环保政策研究报告之十二：《关于加快推进环保装备制造业发展的指导意见》解读——扶持环保装备制造利好装备+施工一体化龙头n
事件：工信部8月23日印发《关于加快推进环保装备制造业发展的指导意见（征求意见稿）》，内容包括总体思路、目标、重点任务、重点领域、保障措施等内容。
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投资要点：提升环保装备制造业，就是让环保行业的主导从政策转向技术，为了配合十三五环保考核开始由总量控制向质量要求做的转变。《意见》提出，“十二五”环保装备制造业通过模式创新、拓宽领域、技术升级、去进口化，加快出口，覆盖近百个国家和地区， 2016 年实现产值6200 亿元，比2011 年翻一番。与节能环保产业产值增速基本同步， 2015年节能环保产业产值约4.5万亿元，相比2010年的2万亿实现翻番。尽管环保装备制造在节能环保产业产值中占比较低，不足20%，但关键技术的突破和升级仍为产业发展的重要支撑，因此面对存在产品低端同质化竞争严重，先进技术装备应用推广困难等问题，仍需要进行大力改革。
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为提高环境质量，实施最严环保标准，十三五环保装备制造空间将被打开，且份额龙头企业集中。《意见》提出，到2020年，要求环保装备制造行业创新能力明显提升，关键核心技术取得新突破，创新驱动的行业发展体系基本建成。先进环保技术装备的有效供给能力显著提高，市场占有率大幅提升。环保装备制造业产值达到10000 亿元，相比2016年产值实现符合增速12.69%。而主要节能环保产品和设备销售量比2015年翻一番。该目标较年初节能环保十三五产业规划相比，在环保设备企业培育需要采用大而全+小而精同步发展。原先要求在重点领域培育100家以上骨干企业，本次要求培育十家百亿规模龙头企业，创建百家具有示范引领作用的规范企业，打造千家“专精特新”中小企业，形成若干个带动效应强、特色鲜明的产业集群。由于环保设备企业与一般市政公用企业特点及定位有所区别，除需要具备强大资本能力和总包能力的工程运营企业外，具备先进技术能力的设备制造能力的环保技术企业也是产业升级的重要驱动力，仍为十三五的培养重点。
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大而全与小而精共同发展。《意见》提出鼓励环保装备龙头企业向系统设计、设备制造、工程施工、调试维护、运营管理一体化的综合服务商发展，中小企业向产品专一化、研发精深化、服务特色化、业态新型化的“专精特新”方向发展，形成一批由龙头企业引领、中小型企业配套、产业链协同发展的聚集区。在产业发展保障措施方面，除完善行业规范外，国家将给予一定资金支持。未来将发挥节能节水环保专用设备所得税优惠政策和首台（套）重大技术装备保险补偿机制，支持先进环保技术装备产业化示范和推广应用。积极推动绿色信贷、绿色债券、融资租赁、知识产权质押贷款、信用保险保单质押贷款等等金融产品加大对环保装备制造业支持力度。鼓励社会资本按市场化原则设立产业基金，投资环保装备制造业。
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投资建议：从《意见》培育大而全企业+小而精企业目标开看，我们认为拥有核心技术的设备生产龙头以及具备设备+工程的环保企业将优先受益：1、大气:清新环境（30%）、龙净环保（53%）、菲达环保（90%）；2、水：中金环境（70%）、万邦达（35%）、碧水源（18%）、兴源环境（18%）；3、固废：龙马环卫（76%）、中国天楹（25%）、杭锅股份（56%）；4、监测：先河环保（93%）、聚光科技（82%）、雪迪龙（100%）、汉威科技（88%）、盈峰环境（14%）。备注（括号内为2016年环保设备制造所占公司收入比重）。
(联系人：刘晓宁/董宜安/王璐/高蕾)

科锐国际（300662）——人服龙头崛起在即，首次覆盖给予增持评级n
科三大服务构建公司核心，稳步增长巩固民营龙头地位。灵活用工（岗位外包）、中高端人才访寻、RPO是科锐国际的三大核心服务。灵活用工（岗位外包）提供弹性工时的蓝领及白领人才；中高端访寻作为公司传统优势，沉淀了丰富客户资源，如霍尼韦尔、华为等国际大企业，公司按照“行业+职能+区域”三个纬度组合细分切割，实现了人才-企业精确匹配；RPO业务是由科锐率先在国内开展的，为企业人力资源部门提供高附加值服务。三大服务模式在线下业务扩张的同时，也在尝试向线上服务融合延伸。公司2016年收入规模8.68亿元，过去五年CAGR为17%。三大业务营收分别为4.61亿元（占比53%）、2.6亿元（30%）、1.12亿元（13%）。
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朝阳行业带来时代红利，龙头公司率先受益。我国人力资源服务市场呈现碎片化格局，有丰富的整合机遇。2016年国内市场规模为1.2万亿元，过去6年复合增速约50%，市场空间巨大，而公司占比微不足道。公司目前规模最大的灵活用工业务派出人数的市场占比不及国际巨头ADECCO的1/100。而ADECCO过去10年中有多达10多次同业并购，由此我们认为，作为民营龙头，公司通过并购加内生改善公司将率先壮大。
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弹性需求上涨、择业观念转变、监管倒逼分流，三管齐下岗位外包临近爆发节点。企业正式雇员需求萎靡，弹性用工需求增长；供给端传统就业观念正发生改变；监管收紧，严格限制劳务派遣使用范围及用工比例，灵活用工（岗位外包）有望成为临时性用工需求的主要分流渠道，保持持续高速增长。
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引入创投为海外扩张创造机遇，搭建持股平台与员工“一起共舞”。经纬中国通过Career HK入股13.53％，摩根士丹利经由杭州长堤持有科锐11.25％股份，外资创投公司的加盟，可以为公司未来的商业模式、国际化发展提供专业化建议，为科锐国际海外开拓提供更多的机遇；人才服务公司更加重视人才，Career Search等七家持股公司为科锐员工持股平台，持股比例达到13.94％，上市后员工利益与公司未来业绩深度绑定，提高了员工积极性与稳定性，有利于公司长期可持续发展。
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实现传统业务线上化，ToB与ToC模式并举，更好服务长尾客户。公司提出“一端To B，一端To C，大数据为中间一体”的新“一体两翼”战略，通过互联网与大数据技术实现传统优势B端业务的线上化，同时依托现有资源反推至C端，形成交互作用，以满足传统业务模式无法顾及的长尾客户需求。已推出“才客”、“睿聘”、“即派”、“薪薪乐”四大平台，实现人才转化率的进一步提升，预计线上业务B端用户将率先拥抱公司产品，贡献收入。
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首次覆盖，给予“增持”评级。预计17-19年EPS分别为0.41/0.44/0.47元，对应PE分别为53/49/46倍。参考wind分类“专业咨询服务”过去三年上市企业43倍中位数的估值水平，考虑科锐国际的次新股属性以及在国内民营人力资源企业的龙头地位以及巨大的市场空间蕴藏的发展潜力与整合前景，给予公司60倍PE，对应股价24.6元。
(联系人：王俊杰/王昊哲)

登海种业（002041）：中报点评：多因素导致业绩下降，后期有望逐步恢复

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公司公布2017年半年报：报告期内，公司实现营业收入4.5亿元，同比下降38.4%，实现净利润1.21亿元，同比下降47.4%。实现每股收益0.1379元，完全符合我们此前预期。此外，公司预计1-9月实现净利润7610-19500万元，同比下降18-68%。公司中期不进行利润分配。

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三大因素导致收入、利润双下降。1）行业景气度下降：国内杂交玉米种子市场供大于求的矛盾仍然突出，套牌假冒侵权及违法经营的种子冲击市场，价格竞争激烈；国家实施农业供给侧结构性改革调减玉米种植面积，玉米价格在低价位上徘徊，农民购种、种粮积极性不高，玉米种子市场启动缓慢；2）竞争加剧。近年来，北京、成都、甘肃等地的一些种子企业增加研发投入并且推出了具有竞争力的优质产品，竞争加剧导致公司占收入一半规模的主打产品先玉335销售增长受挫；此外，公司的管理组织偏重于研发导向，随着公司的扩张，在经营管理、营销管理方面有待进一步加强。

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自有产品表现突出，给公司带来希望。虽然先玉335销量下降，公司在新的销售季里将依靠“登海”系列高产品种的竞争优势，特别是登海 605、登海 618 的高抗倒伏和抗病、高产、优质的竞争优势使得销量仍有40%以上增长。未来，公司在绿色通道的政策背景下，想必有更多的自主研发品种上市，有望推动业绩走出低谷。

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行业明年或是拐点，公司或逐步走出低谷。除了品种研发外，外部环境有支持公司走出低谷。1）玉米价格的拐点有望在明年出现，经历了两年半的供给侧改革后，我们认为18年玉米库存或出现拐点，供需边际的变化推动玉米价格有望走高，种植积极性和种子采购量有望环比改善（不会暴增）；2）政策破局。转基因和生物育种领域的技术突破和政策扶持，在与研发机构的对接后，公司有望进一步增强品种实力，拉开和竞争对手差距，获取更多市场份额。

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维持增持评级。优质企业，逐步走出低谷，我们预计公司17-19年净利润分别为3.55/4.19/5.18亿元（17-18年原盈利预测6.21/8.08亿元，由于玉米价格下跌导致行业整体景气度下降，下调公司17-18年盈利预测，新增19年盈利预测），EPS分别为0.40/0.48/0.59元，对应估值34/28/23X，维持增持评级。

(联系人：宫衍海/赵金厚/龚毓幸)

银轮股份（002126）业绩预告点评：商用车持续周期性高景气，乘用车维持常态性高增长，维持盈利预测，维持“买入”评级n
公司公告：公司发布17年半年报，营收20.1亿元，同比增长39%；营业利润2.06亿元，同比增长43%，归母净利润1.66亿元，同比增长42%，略超市场预期。公司营收增长的主要因为公司乘用车业务继续保持较快增长，同时受到商用车和工程机械行业的复苏的影响，相关业务收入取得较大增幅长。
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乘用车增长持续强劲，向更广的客户面推进，向更全套的产品推广。乘用车板块是业绩最核心的增长点。公司是乘用车热交换器进口替代的最大受益者，对应业务将公司业绩长期增长关键动力。公司目前在乘用车方向上的增长潜力还远远没有达到天花板，且成长路劲清晰。一是向更多的海内外主机厂渗透，且进展顺利，公司在成为福特全球的供应商之后又成为通用全球的供应商。二是向更全套的产品推广，公司核心产品油冷器占单车全套散热器价值量2000元的20%，其他产品市场占有率还不高，公司将向原有客户推广其他产品。
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研发和投产新能源汽车热管理系统，积极卡位，力争成为该领域专业级供应商。新能源汽车的电池从安全性以及寿命的角度来看，都有一个相对最佳的工作温度区间。新能源汽车行业发展迅猛，很多零部件的安全性和可靠性的研发速度跟不上行业发展速度。公司目前已经和广汽达成战略合作协议，后续广汽新能源汽车都由银轮提供。公司也积极与比亚迪和宁德时代电池散热认证，对于进入相关客户我们持积极态度。
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迎接尾气“国五”标准，加码DPF项目。今年4月起，部分城市开始执行“国五”标准，DPF是目前适应“国五”标准最好的设备。预计后续会有更多的城市实行，行业共识是到18年开始全国实行。
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公司经营稳健，管理水平高，成本控制稳健，乘用车板块成为公司新增长点，中长期布局新能源汽车散热板块，业绩长期稳定增长，维持“买入”评级。维持17和18年盈利预测，预计17~19未来三年净利润为3.5/4.5/5.7亿元，未来三年EPS为0.44/0.56/0.71元，对应17-19年的P/E为23/18/14倍。
(联系人：李凡/马晓天)

赣锋锂业（002460）2017中报点评：中报符合预期，三季报指引大超预期，锂盐量价齐升盈利加速，维持买入评级！n
中报业绩符合预期：2017H1公司实现营业收入16.25亿，同比增长21%，主要由于产品产销量显著提升；归母净利润6.07亿，同比增长118%，7月15日业绩修正预告中中报利润增速区间是90%-140%，中报盈利增速符合预期。扣非后归母净利润4.09亿，同比增速30%。
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三季报业绩指引9.47亿-11.9亿大超市场预期，同比增长95%-145%，对应三季度单季度盈利指引3.4-5.8亿！
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2月Mt Marion锂矿投产，目前已累计向赣锋锂业供货锂精矿五批共12.9万吨，折合碳酸锂当量约1.6万吨，公司原材料成本进一步下降，同时原料充足保证公司开工率水平持续走高。
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金属锂产量逐渐提高，目前公司拥有1500吨金属锂产能，产能利用率稳步提升，我们预计今年金属锂产量1200吨，盈利能力得到显著增强。
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锂盐价格判断：预计下半年电池级碳酸锂价格仍将维持强势。即便江特电机5000吨产能9月顺利达产，下游需求尤其销量逐渐走高的客车将足够消化供给增量，预计下半年电池级碳酸锂价格仍将维持强势，目前市场成交均价15.05万/吨。
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对标2018年盈利还有35%空间，维持“买入”评级。考虑到电池级碳酸锂价格相较预期更加强势，同时金属锂及锂材产品价格持续上涨，我们上调赣锋锂业盈利预测，预计2017-2019年净利润分别为14.5亿、23亿、30亿（原预测为12.11亿、15.99亿、22.71亿），对应PE分别为35、22、17.考虑到公司未来三年高成长性，以及参照可比公司天齐锂业、华友钴业等估值给予2018年目标PE30，对应目标市值690亿，仍有35%空间，维持“买入”评级。
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风险提示：全球锂盐供给增长超预期，新能源汽车销售低于预期。
(联系人：徐若旭/王宏为)

游族网络（002174）点评：汇兑损失影响下2017H1归母净利润同比增长44%低于预期，长期看好公司综合研运实力全面提升n
事件：1）公司公布2017半年报，实现收入16.8亿元，同比增长65.34%，实现归母净利润3.39亿元，同比增长44.8%，位于半年报业绩预告下限，公司毛利率47.07%%。其中Q2单季实现收入7.9亿元，同比增长37.9%，环比下滑10.8%，实现归母净利润1.34亿元，同比增长7.59%，环比下滑35.1%，毛利率49.92%，环比一季度提升5.4个百分点；2）公司董事会同意公司开展不超过本金1亿美元的外汇套期保值业务；3）公司非公开发行获得中国证监会批文。
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主力游戏流水下滑导致增长放缓，3840万汇兑损失直接影响归母净利润，开展套保业务尽量减少汇波动对公司业绩影响。公司二季度收入增速放缓主要受包括《盗墓笔记》、《狂暴之翼》等主力游戏流水相比巅峰值出现下滑影响，该现象符合行业规律。净利润方面，公司因为收购Bigpoint产生8000万欧的欧元债，由于报告期欧元兑人民币出现较大幅度升值（从1月1号的7.3028上升至6月30日的7.7479），公司产生3839.7万元汇兑损失，若加上该部分财务费用，公司实际上半年净利润3.77亿元，位于业绩预告区间中值以上（中报业绩预告中值3.75亿）。公司董事会批准开展本金不超过1亿美金的套保业务，希望尽可能减少对公司全年业绩影响，但考虑到截止董事会审议通过欧元兑人民币仍处于升值通道，预计汇兑损失规模有进一步扩大可能。
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页游毛利率回升明显，手游受推广费用和《狂暴之翼》收入占比提升影响毛利下滑明显。公司上半年页游毛利率55.52%，同比增长36.79%，主要是上半年页游推广费控制较好影响；而手游毛利率同比下滑28.81%至43.43%，我们认为受两方面影响，一是公司在二季度计提部分三季度新上线游戏的前期推广费用，二是公司上半年贡献收入最大的游戏《狂暴之翼》做为公司代理发行产品，在成本端需要确认给予研发商的版权金和流水分成从而导致成本上升。我们认为在公司加强对推广费用的控制后公司手游业务毛利率有较大改善空间。
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三季报业绩预告同比增长5%-50%，低于预期。公司同时披露三季报业绩预告，预计1-9月实现归母净利润3.8-5.4亿元，同比增长5%-50%，其中Q3单季预计归母净利润0.39-2.02亿，同比增长-69.05%-60.32%。我们认为公司三季报指引低于预期主要受三方面因素影响，一是公司Q3游戏上线进度不达预期（多款产品上线时推迟到9月底乃至Q4）导致贡献收入时间减少，同时新游戏流水也低于预期（《军师联盟》月流水目前3000万左右），二是汇兑损失在Q3仍有产生，将对三季报业绩继续压制，三是部分游戏推广费用将三季度计提
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长期看，汇兑损失和上线延迟仅影响公司短期利润，不改长期公司研发实力提升的基本面趋势。我们认为汇兑损失和上线延迟等因素都是对公司基本面和业绩的短期影响，不改公司中长期基本面发展趋势。从长期来看，我们坚定看好游戏网络在游戏研发上能力的显著提升。横向覆盖上公司游戏类型已经拓展至MMORPG和休闲类游戏，推出了《军师联盟》、《奔跑吧兄弟-奔跑大作战》、《捕鱼大本营》等有IP加持的游戏，并推出了人气二次元游戏《刀剑乱舞》，下载量突破800万；在纵向玩法创新上，公司“女神”系列最新力作《天堂岛》在玩法上融入Roguelike自由探索、双怒气大招等创新玩法，深化连接全球社交体验的同时，突破RPG手游的固定玩法模式。我们认为公司在研运能力上的不断提升是公司未来的核心竞争力，也是我们长期看好公司的核心逻辑。
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后续大作产品储备丰富，《权力的游戏》手游研发正式开启。公司下半年还将有《天使纪元》等大作上线，预计月流水1亿，对今年下半年业绩增厚起到帮助。同时在CJ期间公司还宣布和华纳联合开启《权力的游戏》手游研发，该款游戏将由公司首席创意官崔荣领衔制作，并向全社会招聘优质的人员，我们认为在大IP+强制作+档期配合（配合权游最终季上线）的催化下，《权力的游戏》手游将对明年公司业绩提供支持。
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海外业务同比增长110.06%，业务占比达60%，享受中国游戏出海红利。2017年上半年国内游戏海外实现销售收入40亿美元，同比增长50%，行业继续保持高速增长。作为国内海外发行的领军企业，报告期内公司海外游戏业务实现收入10.09亿元，同比增长110.06%,在公司业务中占比达60.09%,这主要受益于《狂暴之翼》在海外的突出流水表现（预计《狂暴之翼》目前海外月流水在1500万美金）。同时公司加紧海外发行区域拓展，报告期内正式设立印度子公司，覆盖高增长的印度游戏市场。目前公司全球发行版图覆盖190多个国家和地区以及8亿用户积淀，在保持东南亚、北美、欧洲的发行优势的前提下，着力开拓俄罗斯、南美、印度、中东等新兴市场。我们认为结合公司在海外游戏发行上丰富的产品经验（“女神”系类IP海外认可度高，收购BP增强海外游戏研发能力）和庞大的发行体系，公司海外业务将在出海红利的影响下继续保持高速增长。
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定增批文获得，为公司产品研发和游戏运营提供丰富资金支持。公司今日同时公告公司定增正式获得证监会批文，该定增总规模不超过12.52亿元，其中游戏研发及发行运营项目投资3.59亿元，大数据分析及运营项目投资5.43亿元。董事长林奇、首席运营官陈礼标和广发恒定23号游族网络定向增发集合资产管理计划分别现金认购5000万、2000万和3000万元，其余部分采用市场询价方式，非公开发行价格不低于25.85元/股。我们认为定增批文获得并完成定增后，将为公司在游戏研发和运营上提供充足的资金支持并缓解公司财务压力，为公司实现游戏流水的提升、降低财务费用并实现利润增长提供有力支持，在游戏精品化大趋势下为公司提升产品核心竞争力提供充足资金保证。
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下调17-19年盈利预测，维持“买入”评级，长期依然看好公司发展。我们认为公司中报和三季报指引的短期低迷表现不改公司长期投资逻辑，随着定增批文获得，公司将在游戏的研发、运营和海外业务拓展上获得充足资金支持，将能够为玩家提供更多类型、更好玩法的精品游戏。同时公司定增底价25.85元/股和公司股票期权行权价格29.25元/份因为公司股价提供安全边际。考虑到今年的汇兑损益和产品上线情况，我们下调公司17-19年的盈利预测至8.01/11.58/15.44亿元，对应EPS为0.93/1.35/1.79元（原预测17-19年EPS为1.07/1.53/1.97元），对应PE为31/21/16X，若考虑增发，对应PE为33/23/17x，维持“买入”评级。
(联系人：周建华/顾晟)

青岛金王(002094)中报点评：化妆品板块发展强劲，收入利润高增长，符合预期n
2017上半年收入利润高增长，符合预期。1）17H1收入同比上升88%至20亿元，归母净利润同比上升492%至3.1亿元，EPS为0.81元。剔除收购悠可产生的2.2亿元投资收益，归母净利润同比上升66%至0.9亿元。从公司的业务结构来看，传统蜡烛主业与新兴化妆品业务收入占比各一半。2）每10股派0.5元，合计派发现金股利1963万元。3）2017Q2实现收入12.4亿元同比上升107%，归母净利润2.8亿元同比上升668%，扣非后净利润0.6亿元同比上升68%。预计2017年前三季度归母净利润3.8-4.1亿元，同比增长230%-260%，业务保持增长主要是由于公司化妆品业务增长及杭州悠可并表后产生的2.2亿元投资收益。
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收购杭州悠可并表，形成化妆品领域全产业链布局架构。公司13年开始进军化妆品市场，目前形成了广州韩亚（品牌运营）、上海月沣（线下直营渠道）、杭州悠可（电商代运营）和产业链管理公司全产业链布局。2017H1韩亚实现收入5679万元，净利润505万元，月沣实现收入1.7亿元，净利润2579万元，悠可实现收入4.5亿元，净利润3860万元，产业链管理公司实现收入5.3亿元，净利润3121万元。
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大力发展自有品牌，借力屈臣氏优质渠道分享协同收益。1）广州韩亚拥有“蓝秀”、“LC”等品牌资源，收购业绩承诺为16-18年净利润不低于3200万/3800万/4600万元，2016年实现净利润3231万元。2）上海月沣深耕发展态势良好的屈臣氏、丝芙兰等连锁专营店渠道，充分利用其丰富运营经验增加了韩后、百雀羚、珂莱欧、玫得、SNP等品牌，新开货架终端6400多个，收购业绩承诺为16-18年净利润不低于6300万/7300万/8400万元，上海月沣16年实现扣非净利润6300万元，毛利率高达80%。未来品牌结合优质线下渠道布局有望实现协同效应。
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收购悠可推动渠道升级，为化妆品板块增添强势发展动力。公司作价6.8亿元收购杭州悠可剩余63%股权形成100%控股，以52%股份+48%现金支付，目前定增已完成。悠可承诺16-18年净利润不低于0.67亿/1亿/1.23亿元。悠可为电商代运营厂商，运营品牌包括众多国际大牌（雅诗兰黛、SKII等），16年实现净利润7405万元，同比上升100%。同时积极开发分销渠道，17H1开发了小红书、网易考拉平台海外购平台等提升分销业务规模，实现GMV 10.5亿元。
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整合经销商资源，大力发展全球集采业务。公司2015年成立了金王产业链管理有限公司，快速开展全国线下化妆品CS门店整合，深耕线下渠道运营环节，整合完成后将大幅提升公司对上游品牌及下游零售终端的议价能力。2017H1已在全国14个省市建立了营销渠道，服务于1万余家零售终端门店。
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公司在化妆品领域全产业链布局，形成了自有品牌+线上线下渠道+产业链整合全业务架构，看好未来品牌与渠道的协同优势以及产业链整合的规模效应，维持“增持”评级。17年化妆品板块保持高速增长，产业链整合完成后将大幅提升公司上下游的议价能力，进一步推动渠道业绩。17年受悠可并表产生2.2亿元投资收益影响利润大幅提升，18年小幅下降。我们略上调公司盈利预测，将17-19年EPS调整至1.32/1.21/1.50元（原17年EPS为0.74元），对应PE分别为16/18/14倍。
(联系人：王立平/唐宋媛/陈泽人/武楠/武楠)

美盛文化（002699）泛文化生态圈建设基本完成，业绩高增长符合预期

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公司IP生态圈初步建成，上半年利润增速突破100%，高增长持续，符合预期。1）公司17H1收入3.5亿元，同比增长82.9%，归母净利润9461万元，同比增长108.5%，主要是IP衍生品收入增长及真趣网络并表所致。2）公司17Q2单季度收入同比增长150%至2.6亿元，归母净利同比增长101%至6345万元，公司IP生态圈效果显著，业绩增速明显加快。3）公司预计17年前三季度归母净利润将达到3-3.5亿元，同比增长100%-130%，维持高增长的态势。

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毛利率小幅下滑，期间费用控制良好，净利率回升，资产质量较稳健。1）利润表端：公司17H1毛利率同比下滑9.5pct至39.4%，主要由于真趣网络业务模式以代理发行运营为主，毛利率为38%，并表拉低了公司整体毛利率水平；销售费用率同比下降4.9pct至5.4%，管理费用率同比同比下降5.8pct至14.8%，期间费用率控制良好，带动净利率较去年同期回升2.5pct至26%。2）资产负债表端：公司17H1存货稳定，较一季度末减少660万元至1.5亿元，应收账款较一季度末增加1.8亿元至2.8亿元，主要由于真趣网络并表所致。

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立足IP衍生品多向发展， IP产业完美闭环初步建成。1）合作+培育国内外优质IP：公司合作全球顶尖IP（迪士尼、漫威、任天堂等），同时培育打造原创精品IP（《星学院》、《妖神记》等）；2）布局多层级立体渠道：设立悠悠窝（垂直电商）+收购漫联贸易（衍生品销售）+收购酷米网（动漫娱乐服务平台）+设立杰克仕美盛（营销平台）+投资1001夜（800+线下门店），线上线下组合发力，优势互补。3）搭建多维度新媒体运营平台：a.合作创幻科技和超级队长，涉足VR、AR领域；b.投资触手TV，进军直播；c.投资白熊阅读，布局二次元文学创作与阅读平台；d.投资WeMedia（签约自媒体近500人，覆盖用户逾5000万）。4）游戏服务：公司以1.1亿元收购真趣网络100%股权，17年3月已完成并表。真趣网络以手游平台为主，对接中小运营公司和大平台商（计费、推广、服务等）。同时美盛控股承诺，真趣网络17-19扣非归母净利润不低于1/1.2/1.4亿元。

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未来精细化管理深挖生态圈价值，IP+渠道+品牌多方位完善。1）IP端：“同道大叔”成功产业化，预计17年将有3000万利润，未来看好以其为模板，更迅速地挖掘公司核心IP产业价值。2）渠道端：积极布局线下渠道，在商超之外合作衍生品专营渠道，同时尝试建设自有渠道（类似反斗城），提高公司毛利。3）品牌端：17年5月全资子公司香港美盛投资JAKKS（儿童玩具生产销售）1931万美元，累计持股19.5%。公司通过JAKKS开拓公司产品品类，同时完善海外市场业务布局，未来仍将继续拓展产品品类，并加强JAKKS控制权。

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公司业绩靓丽，持续高增长，“自有IP+内容制作+内容发行和运营+新媒体运营+衍生品开发设计+线上线下零售渠道”的文化生态圈已经初步建成，产品品类不断扩充，未来将迎来爆发时点，维持“增持”评级。公司是作为国内IP衍生品龙头，基本垄断国内IP衍生品经济化，已成为全球第四大衍生品公司。同时5月以来公司高管四次增持，充分彰显信心。考虑到收购真趣网络将增强公司盈利能力，对公司未来业绩将产生实质影响，我们上调盈利预测17-19年净利润为4.33/5.27/6.15亿元（原17/18年净利润为2.84/3.35亿元），对应PE分别为倍29/24/21倍，维持“增持”评级。

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(联系人：王立平/唐宋媛/陈泽人/武楠)

8月25日，“广州金融风险监测防控中心”授牌发布会在广州市新闻中心举行。广州金融局局长邱亿通在会上宣布，广州市金融风险监测防控中心正式成立，这也是全国地方政府中第一家金融风险监测防控中心。
　　据悉，广州市金融风险监测防控中心具有三大功能：一是监测功能，全天候、多维度收集信息，广范围、深程度监测风险；二是预警功能，利用区块链、人工智能和大数据等技术手段，从海量数据（603138）中筛选出高危、高风险信息，及时发出预警并提供深度分析作为工作依据；三是控制和打击功能，一旦目标监测企业出现违法违规等风险情况，可立即运用资金监管和统一清算模块的功能，对违法违规企业进行停止投资者开户、冻结资金等相关处置，对风险进行有效控制。通过防控中心的有效运作，实现“监控+预警+处置”有效联动，实现有效防范和打击非法集资，防范和化解区域性金融风险，推动地方金融规范有序发展。