【A股市场大势研判】震荡回调 不进则退盘中特征：周四沪深股市冲高回落，午盘跌速有所加快，最终上证指数收盘报3271.51点，下跌16.19点，跌幅0.49%，深成指收盘报10552.96点，下跌66.38点，跌幅0.63%。两市共成交4077亿元，连续三天萎缩。从盘口看，环保、交运设备逆势走强，而电信运营、券商、造纸等跌幅领先。最终，沪深两市仅两成七的个股上涨，其中除次新股外有13只个股涨停，另有游族网络跌停。
后市研判：
根据目前行情，短线大盘冲高乏力、退守整理，但总体震荡整理的格局不变。
表面看，周四大盘的下跌由券商、酿酒等权重股拖累，但实际上，近两天盘面已经出现明显虚化，通过保险银行等金融股支撑指数，而多数个股开始震荡回调。市场有明显冲高乏力、不进则退的信号。
其次，从热点看，在前期消费股、大金融、周期股纷纷熄火后，缺乏新的板块热点和领涨品种接棒，导致市场引擎后继乏力，因此3300点一线再次无功而返。加上上述板块获利盘较丰厚，因此一旦冲高回落抛压集中，带动大盘同步调整。从目前看，市场缺乏新的热点和动力。
第三，两市成交量仍是重大瓶颈。目前沪深两市总成交达到5000亿元后已经难以再上台阶，而外围增量资金匮乏，存量资金有限，在现有格局下也很难支持大盘放量上攻、强攻3300点，即便上攻也是到此一游、形式大于内容，对后市形成制约。
当然，虽然指数有不进则退、继续回调的信号，但考虑到目前所处的时点以及国家队的身影，因此大盘大幅回落的可能性同样很小，技术面在3200点还有半年线的支撑，因此从趋势上行情有望维持高位震荡，以3250~3300点位箱体波动，下档3200点有强支撑。
操作策略：
个股把握难度较大，可操作性下降，以短线观望为主。
（分析师：钱启敏A0230511040006）
今日重点推荐报告
京津冀专题系列报告之五：冬季环境攻坚 利好大气&监测龙头n
事件：环保部8月21日关于印发《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》的通知，内容包括：总体要求、主要任务、保障措施。
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投资要点：17年目标完成任务艰巨，秋冬为关键时期。“2+26”城市考核临近治理提速，为完成目标，将多管齐下，以监测为抓手，完成排污设备改造升级。受2017 年1、2 月份重污染天气影响，京津冀大气污染传输通道城市上半年细颗粒物（PM2.5）平均浓度同比增长5.4%，是2013 年以来首次出现不降反升的情况，太原、石家庄等城市甚至上升30%以上。
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围绕“2+26”城，立定目标，开启攻坚战。为全面完成《大气十条》考核指标，2017 年10 月至2018 年3 月，京津冀大气污染传输通道城市PM2.5 平均浓度同比下降15%以上，重污染天数同比下降15%以上。重点任务包括：1、建设完善空气质量监测网络体系。2017 年10 月底前，“2+26”城市所有327 个区县全部建成空气质量自动监测站点，其中，县（市）建成2 个以上，区建成1 个以上。实时对外发布信息，所有站点原始监测数据实时上传中国环境监测总站。2、加快推进“散乱污”企业及集群综合整治。，一律于2017 年9 月底前依法依规关停取缔，做到“两断三清”。2017 年10 月1 日起，凡存在瞒报漏报涉大气污染物排放“散乱污”企业集群的，纳入环保督察问责。3、加快散煤污染综合治理。2017 年10 月底前，“2+26”城市完成以电代煤、以气代煤300 万户以上。中央财政支持的12个试点城市要取得实质性进展。4、深入推进燃煤锅炉治理。11月1日起，全面排查燃煤锅炉。10月底前完成中小锅炉清零。此外，北京市完成2500 台燃气锅炉低氮改造。5、切实加强工业企业无组织排放管理。系统排查无组织排放情况，于2017 年9 月底前报送环境保护部。6、加强无组织排放治理改造。扎实推进重点领域VOCs 治理任务。在2017 年10 月底前，各地基本完成整治工作。在2017 年10 月底前，全面排查排气口高度超过45 米的高架源，全部安装自动监控设施。7、加快推进实施排污许可管理。8、严格管控移动源污染排放。9、强化面源污染防控措施。10、深入推进工业企业错峰生产与运输。
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为切实保障目标的完成，《方案》提出以下措施进行保障。首先，加强部门协同配合分解落实任务，并加强部门协同配合分解落实任务。此外，通过大气污染强化督查及中央环保督查加以落实。最后，通过补贴支持、研究污染形成机理针对性攻克、保障气源供应、严格考核问询制度等方式来保障防治目标的完成。经过一季度大气污染专项督查及大气污染强化督查对各地污染程度及污染成因有了更加深入的了解，此次《方案》针对每个关键城市出具了上述工作任务明细，其中包括完成时间及实施措施。对需要淘汰的落后产能、不达标企业均形成详细统计数据，预计此次方案将更加有的放矢，落地预期增强。
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投资建议：我们认为京津冀大气治理时间紧，临近考核期限，政治&环境压力大，政府动力足，主要受益标的：1.雾霾源解析、环境监测，对应标的：先河环保（网格化监测+配套源解析增厚利润，16年表现亮眼，17年爆发态势明显；VOCs治理项目启动）、雪迪龙（大气污染源监测龙头+智慧环保，受益于非电领域治理市场打开）；2.烟气治理，对应标的：清新环境（脱硫脱硝超净排放龙头，监管趋严带来非电领域市场打开，估值提升），龙净环保（电厂废气处理工程市占率第一，大股东变换后续期待运维放量）;3.散烧煤治理，对应标的：百川能源（京津冀煤改气核心标的）、联美控股（集中供热供暖龙头企业）。建议关注龙源技术（燃气锅炉地毯改造）。
(联系人：刘晓宁/董宜安/王璐/高蕾)
延江股份(300658)深度报告： 卫生用品面层材料行业龙头，下游客户产品升级拉动需求n
公司是国内一次性卫生用品材料领域龙头供应商，近年来收入利润高速增长。1）公司主要从事3D打孔无纺布和PE打孔膜的研发、生产和销售，两类产品分别主要应用于婴儿纸尿裤、妇女卫生用品的面层材料，客户为国内国际龙头品牌。2）公司近年来业绩增长迅速，近四年营业收入年复合增速为39.1%，净利润年复合增速为61.2%。收入高增长的主要原因为产品连续通过大客户验证，订单持续拓展。3）短期业绩波动不影响基本面优质属性。公司业绩预告公告，17年上半年受原材料价格上升、运费增加及汇兑损益影响，净利润预计下滑5%-15%。我们认为伴随埃及产能投放，短期因素无碍长期成长。
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国内一次性卫生用品市场高增长，海外市场发展成熟规模大。1）下游市场龙头品牌优势大，公司客户A、B在海外市占率领先，国内市场集中度低竞争激烈。2）我国纸尿裤市场扩容空间巨大，多重利好促使行业规模快速提升。2016年我国纸尿裤使用渗透率约为33%，2019年渗透率有望提升至51%；受益二孩政策放开，短期内迎来小规模“婴儿潮”。两重利好推动下游市场规模扩容，预计未来三年保持20%年复合增速。3）海外市场规模大机会多，欧美一次性卫生用品市场发展成熟、规模巨大；新兴市场成长快速、需求打开。4）整体行业规模达到190亿元，其中2016年公司在中韩两国纸尿裤面层材料市场占有率达到15.9%，国内、海外卫生巾面层材料市占率达到2.7%、1.2%，上升空间巨大。
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公司长期坚持研发投入，3D机械打孔技术处于全球领先地位，技术优势铸就核心竞争力。1）公司资产周转率行业内领先，高效销售反应产品优势巨大；2）公司实控人为核心技术人员，长期亲临研发一线。公司董事长谢继华先生为公司22项专利中21项专利发明人，2016年继续提出14项专利申请，对企业发展投入大、动力足。3）3D锥形打孔工艺为公司独创：公司独立开发打孔模具、改进打孔设备，3D锥形打孔工艺较前代技术大幅提升产品立体感，改进面层材料舒适感和渗漏性，并实现了较好的反回渗功能。
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公司产品优质成本低廉，有望强势替代竞争对手产能。1）国内竞争对手产品落后，目前产能以平纹热风无纺布为主。2013-2016年主要采用热风无纺布的客户B市场份额持续下滑，同期采用打孔、压花无纺布面层的品牌商市占率上升明显，演变趋势验证公司产品契合消费需求。市场竞争倒逼，客户A采用客户产品预期强烈。2）公司研发掌握日系竞争对手核心技术。日系对手以压花技术为主，公司自2013年起布局研发，目前已实现打孔压花技术的结合，并向客户规模销售。2016年新拓展日系客户D，有望打入日系供应链。3）替代欧美供应商，短期看公司成本优势，长期看面层产品升级。欧美一次性卫生用品面层以PE膜为主，2016年公司PE膜产品均价仅为海外竞争对手69.9%，价格优势推动公司抢占份额。未来打孔无纺布有望伴随国际龙头客户进入欧美纸尿裤市场，替代柔软性不佳的PE打孔膜。竞争对手开发投产打孔无纺布产品需要三年时间，难以快速反应竞争。4）未来五年销售规模有望提升六倍。公司产品在中韩市场已形成优势，市占率有望进一步提升；未来渗透海外巨大存量市场，2021年销售规模有望达到36亿元。
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公司作为一次性卫生用品面层材料龙头，产品具有稀缺性，依靠下游市场扩容、海内外替代竞争对手，成长空间巨大。由于原材料价格提升部分侵蚀利润，短期内海外订单临时增加带来运费提升，我们预计公司2017年处于调整阶段，2018年起继续实现高速增长，预计17-19年归母净利润0.9/1.3/1.7亿元，对应EPS分别为0.92/1.27/1.74元，对应当前股价PE分别为36/26/19倍。公司市值小仅为32.9亿元，未来高速成长空间大确定性强，技术壁垒清晰明确，应获得一定估值溢价,首次覆盖，给予“增持”评级。
(联系人：王立平/唐宋媛/陈泽人/武楠)
今日推荐报告隆平高科（000998）深度：内生外延并驾齐驱，种业龙头蓄势待发n
我国种业机遇与挑战并存。（1）库存压力高企。2016/2017销售季，杂交水稻可供种量3.6亿公斤，需种量约为2.45亿公斤，供需比上行至约为150%。（2）双亲创新引领新一代杂交水稻更新换代。得益于“隆科638S”、“荃9311A”母本和“华占”、“黄莉占”等父本的应用，新一轮更新换代正在进行。（3）我国种业集中度有待提升，并购整合是未来趋势。
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隆两优、晶两优品系大量获审，预计未来2-3年内将成为主推品种，公司业绩增长可期。根据申万宏源农业测算，隆两优华占、534在适应推广区域的目标推广面积约为876万亩、740万亩；晶两优华占、534在适应推广区域的目标推广面积约为876、730万亩。预计2017/2018、2018/2019销售季两大品系销量有望达2400万公斤和3360万公斤。
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研发能力叠加绿色通道，预计后续品种将接力推向市场。公司成熟的“三位一体”研发体系和不断增长的研发投入是发展自主品牌的基础。绿色通道开启之后，公司研发优势将更加凸显。2017年，公司61个杂交水稻新品种通过国审，遥居行业首位。过审品种中的“梦两优黄莉占”、“和两优713”由于错位竞争和抗病性值得关注。
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公司最具整合预期，有望成为中国“孟山都”。公司在过去几年分别收购了德瑞特、湖北金稻等公司股权。中信集团入主后，公司外延增长上升至更高层面。7月中信农业基金以11亿美元收购陶氏在巴西的种子业务；日前，公司签署投资意向书拟以不超过4亿美元认购不超过36.36%股份。如果公司在未来整合陶氏相关业务，则在利润增厚的同时PE有望降低。
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投资建议：预计2017-19年公司净利润分别为7.8/9.8/12.3亿元，EPS分别为0.62/0.78/0.98元，对应17-18年PE分别为38/30X，维持增持评级，建议中长期配置。
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核心假设的风险：新品种推广不达预期、自然灾害、整合不达预期的风险等
(联系人：赵金厚/宫衍海/龚毓幸/冯新月)
千禾味业（603027）深度：产品定位高、渠道推力强，区域调味品龙头快速扩张n
千禾味业：快速扩张的区域调味品龙头。千禾味业是西南地区调味品生产龙头企业，2001年从焦糖色业务向下游拓展，目前已形成以酱油、食醋等为主的调味品业务。2016年公司收入7.71亿元，调味品占比超60%。2013年开拓西南地区以外市场，目前已完成对华东、华南等区域的经销商开发。2016年公司西南地区销售收入为4.12亿元，占比为53.45%。
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国内调味品行业进入平稳增长期，消费升级趋势明显：国内调味品市场进入平稳增长阶段，酱油为最主要的品类，占调味品市场的60%以上。2002-2016年国内酱油产品的零售均价从4.47元提高到7.25元，消费升级趋势明显。归纳国内酱油产品结构升级的三条路径：1）在口味的创新上，“鲜”味酱油和针对不同应用场景专供产品；2）在生产工艺改进上，精选“第一道”原汁头抽并在制造过程中零添加；3）在原材料的升级上，强调有机原材料。
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差异化路线开启千禾味业全国化扩张之路：1）产品差异化：公司主打中高端产品，其核心高端产品“头道原香”系列主打头道和零添加，定价在15-30元/500ml之间；超高端有机系列在头道和零添加的基础上，强调黄豆、小麦的有机栽培，终端销售价格接近50元/500ml。2）区域扩张方式差异化：新开拓市场时给经销商大力费用支持，向经销商提供具有竞争力的毛利空间，公司核心产品的加价率在40%左右。
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投资评级与估值：我们预计2017-19年实现净利润1.49亿、2亿和2.6亿，分别同比增长48.6%、34.3%和30.3%，对应EPS分别为0.46、0.62、0.81元。参考可比公司的估值，考虑到千禾高端酱油布局的稀缺性以及高业绩弹性，给予一定的估值溢价，2017年目标价22元，对应2018年35xPE，首次覆盖给予“增持”评级。
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股价表现的催化剂：区域拓展超预期、高端产品销量超预期
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核心假设风险：食品安全问题
(联系人：吕昌/张喆)
技术打分模型在择时、风格和行业轮动上的应用n
技术分析与量化的融合。技术打分模型通过多指标、多周期和个股加总的方法，将大盘、风格和行业指数的技术面强弱定量化至0-10的标准分，便于进行量化分析，进而应用在择时、风格轮动和行业轮动上。
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技术打分模型在择时上的应用。（1）通过判断均线缠绕的状态，可以大致判断市场是震荡还是趋势行情；（2）趋势状态下，技术得分稳定在5分以上（下），适宜追涨杀跌；（3）震荡状态下，技术得分围绕5分上下波动，适宜高抛低吸。（4）高频多空策略年化收益23%，夏普比率0.97，低频策略年化收益18%，夏普比率0.73。
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技术打分模型在风格轮动上的应用。大小盘风格具有显著的短期动量效应。基于短线技术轮动的多空组合年化收益率38%，最大回撤27%，夏普比率1.27，长线技术轮动效果不佳。
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技术打分模型在行业轮动上的应用。技术打分使得不同行业之间的直接比较成为可能。研究发现，行业之间同样存在短期动量效应，可选择短线技术面较强的行业构建周度行业组合，年化超额8.5%，超额收益周胜率57%，信息比率0.86。短线动量通常不超过1个月，选择长线得分中等偏上行业构建月度行业组合，年化超额11%，超额收益月胜率70%，信息比率1.2。
(联系人：丁一)
铁龙物流(600125)半年报点评：业绩拐点逐步确认，混改前景值得期待n
业绩同比增长45.53%，超出此前预期。2017年上半年公司实现营收51.39亿元，同比增长76.54%；实现归母净利润1.84亿元，同比增长45.53%；实现扣非归母净利润1.76亿元，同比增长59.23%。由于报告期内宏观经济企稳带动铁路货运量回升，业绩小幅超出我们此前预期。随着煤炭等大宗商品需求回暖，沙鲅支线铁路货运及临港物流业务实现营收5.78亿元，同比增长24.26%；实现毛利1.32亿元，同比增长44.21%。我们认为随着铁路货运行业回暖，叠加公司特种箱业务成长性逐步显现，公司业绩仍可维持较快增速。
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核心业务增长迅速，新型业务表现不俗。2017年上半年公司核心业务之一的特种箱发送量达42.05万TEU,同比增长38.10%，实现毛利1.20亿元，同比增长26.36%。受2016年10月开始煤炭等大宗货物运输需求增加的影响，另一核心业务沙鲅线上半年完成到发量2405.44万吨，同比增长37.15%，两大核心业务均出现向上拐点。受钢材价量双涨影响，公司新开展的钢材委托加工贸易业务上半年累计销售委托加工钢材129.29万吨，同比增长40.49%。上半年来委托加工贸易业务规模放大，毛利收入占比达16.01%。预计未来大宗货物和特种集装箱运输需求保持增长，公司业务量增速可进一步提升。
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网络优势助力特种箱业务，盈利能力有望继续提升。公司继续优化特种集装箱资产结构、加大资源投入。公司集装箱业务的主要优势在于运输网络充足。作为铁总旗下物流公司，已建立起全国性物流网络，拥有上百个网点，可以方便调动各路局资源。 2017年公司拟用5.89亿元购置1.92万只特种集装箱的计划于4月获股东大会批准，各类特种集装箱的内部收益率均大于行业基准收益率。随着年初购置的各类特种集装箱陆续上线，特种集装箱保有量继续增加，箱型结构得以优化，公司服务全国物流网络的能力进一步增强，盈利能力有望得到提升。此外，2017年7月14日铁总总经理陆总先后会见了马云、马化腾等企业家，就深化路企合作举行会谈。铁路属于在中央工作会议中被点名混改的领域，但至今未出台具体混改方案，而铁龙物流作为铁总旗下唯一的专业物流上市公司，后续混改前景值得期待。
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上调盈利预测，维持买入评级。我们认为公司沙鲅铁路运营进入稳定增长阶段，能够支持下半年货运量和营收的继续增长。而随着内部收益率较高的特种集装箱业务的保有量增加和各类箱型的完善，特箱业务将逐步体现出较强的成长性。基于以上原因，我们上调盈利预测，预计2017年至2019年EPS为0.27元、0.32元、0.36元，对应现股价PE为48倍、40倍、36倍。维持“买入”评级。
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风险提示：改铁路运量继续下滑、新购特种箱投入进度低于预期。
(联系人：陆达/罗江南/匡培钦)
阳谷华泰(300121)点评——中报业绩略低于预期，助剂供需极度紧张，价格持续上涨n
公司发布2017半年报：营业收入7.33亿元（YoY+38.63%），归母净利润为8088万元（YoY+34.86%），其中Q2归母净利润4671万元（YoY+6.68%,QoQ+36.70%），略低于预期（我们预计上半年为8500万元），主要因为：1）收入同比增加主要因为新产品及促进剂系销量增加及产品涨价所致。2）公司净利润略低于预期主要因2017H1费用增加，其中销售费用为2120万元，比去年同期增加70.78%（约880万元），管理费用比去年同期增加43.24%（约1850万元）。销售费用增加主要因为产品销量增加致使佣金、产品费用、海运费、及港杂费增加，管理费用增加主要因为公司研发投入增加所致，上半年公司研发投入2941万，同比增长111.00%。
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2017H1公司产品综合毛利率为28.85%，相比去年基本稳定。其中加工助剂（防焦剂CTP）毛利率32.47%，相比去年38.59%下降较多主要因为原材料价格上涨，而产品价格基本稳定。硫化助剂体系（促进剂、均匀剂等）毛利率达到20.40%，相比去年11.97%大幅增加，主要因为产品持续涨价，比如促进剂NS价格从去年2.5万元/吨持续涨至6月份的3.05万元/吨，目前已经达到3.45万元/吨。
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中央、地方环保组持续检查，橡胶助剂品种供应紧张，产品有望持续涨价。国内橡胶助剂产能主要集中在山东、河南、江苏、河北、天津、内蒙等地，多数区域属于京津冀及周边“2+26”城市大气污染防治强化督查区域，部分环保及技术更新不达标、资金实力不强的企业出现停产、关停、破产情况，导致行业开工率不足，供应季度紧张。据卓创价格监控，促进剂NS价格8月以来上涨4000元/吨报于34500元/吨。公司促进剂NS产能2万吨，价格由去年9月份2.5万元/吨持续上涨。公司另一主要产品防焦剂CTP产能2万吨，8月份防焦剂报价较7月份上涨2000元/吨。
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公司加大研发投入，保证未来成长性。双氧水法新型硫化促进剂TBzTD、新型多功能逐渐HT9188、环保型粘合促进剂HMMM生产工艺已经按计划完成了中试试验，产品质量及生产工艺水平均符合预期，近期正在进行工业化生产的准备工作；同时确定了新型的粘合树脂、增粘树脂、超级增粘树脂、补强树脂等新一批助剂品种的研发计划，产品种类将进一步丰富。
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新型助剂市场空间广阔，成为新的有力增长点。微晶石蜡属于高端橡胶防护蜡，我国进口量06-15年CAGR约9%。公司现有微晶石蜡产能1.6万吨，毛利率近35%；不溶性硫磺是公认的最佳硫磺硫化剂，每年需求量约11万吨，但国内高端产品被外资垄断。公司国内首创连续工艺，目前产能9000吨（连续工艺产能2000吨），盈利能力高。未来随着2万吨项目实施，成本将进一步降低，成为公司又一重要业绩贡献来源。
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盈利预测和投资评级。公司是国内橡胶助剂领导者，受益环保趋严行业格局与市场地位不断改善，业绩弹性巨大。维持盈利预测，维持“增持”评级。预计2017-19年EPS为0.92、1.13、1.36元，当前股价对应17-19年PE为17X、14X、11X。
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风险提示：1）橡胶助剂行业改善不及预期；2）新业务拓展不及预期。
(联系人：宋涛/张兴宇)
南京银行（601009）业绩点评—息差回升，拨备反哺利润助力业绩高增长投资要点：
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公司8月24日发布2017年中报，上半年实现营业收入124亿元，同比下降17.0%（1Q17：ToY -20.6%）；实现归母净利润51亿元，同比增长17.0%（1Q17：ToY +15.8%）。上半年年化加权平均ROE 19.0%。
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信贷驱动规模扩张，二季度加大配置非标资产。从资产端来看，上半年总资产同比增长11.6%，环比一季度增速（16.1%）有所放缓。具体来看：（1）17年上半年贷款同比增长22.5%，环比一季度增速提升1.7个百分点。其中，个人贷款同比增速为51.1%，远高于对公贷款16.4%的同比增速；（2）强监管环境下同业资产同比增速放缓至40.9%（1Q17:YoY+105.6%），环比一季度缩减23.6%；（3）投资类科目同比增速从16年末的23.0%显著放缓至1.0%。但我们看到公司在二季度加大配置非标资产，新增应收款项类投资占新增总资产的166.8%。
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存款增速放缓，同业存单驱动规模扩张。从负债端来看，上半年存款同比增长11.8%，而以同业存单为主的应付债券同比增长79.6%。截止6月末，公司同业存单存续余额为1729亿元，二季度单季新增同业存单占新增总负债的185%。我们测算公司“同业负债+同业存单”占负债比重为21.8%，预计MPA考核下同业负债达标压力不大。
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息差环比回升，表现优于同业。上半年存款占总负债比重由16年末的65.4%提升至67.4%，而低成本率的活期存款占总存款比重由16年末的34.7%提升至37.2%，带动存款平均成本率从16年末的2.04%下降至上半年的1.98%，存款优势助力上半年公司净息差环比一季度回升4BP至1.87%，表现优于同业（银监会二季度银行业监管数据显示上半年城商行净息差环比一季度下降2BP）。
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资产质量显著向好，拨备反哺利润。受益于区域资产质量企稳和信贷结构的持续优化，南京银行多项资产质量指标表现优异。上半年公司不良率环比一季度下降1BP至0.86%，测算加回核销的不良生成率由一季度的1.32%大幅下降56BP至0.77%。从不良先行指标来看，上半年关注类贷款占比、逾期贷款占比较16年末分别降低10BP、35BP至1.82%、1.35%。而“不良贷款/逾期90天以上贷款”亦由16年末的83.4%上升至89.8%。资产质量的显著改善使得二季度信贷成本环比一季度下降32BP至1.36%，上半年拨备对利润增长正贡献60.2%。公司拨备覆盖率位居行业最高水平（450.19%），未来拨备计提压力不大。
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公司息差和资产质量两大基本面的企稳向好趋势在中小银行中表现更为明显，而伴随本月初定增方案的顺利落地也将进一步打开业务拓展空间。我们预计17/18/19年归母净利润增速分别为13.4%/14.4%/19.3%，对应17/18/19年0.95X/0.85X/0.75XPB，维持增持评级。
(联系人：毛可君/郑庆明)
生于希望，初于灿烂，长于忧患，成于变革——写在新三板做市制度实施三周年之际事件：8月25日正是新三板做市制度实施三周年，抚今追昔，本文对做市制度做一简单回顾，希望为做市制度的完善尽一份绵薄之力。
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做市制度推出以来被寄予众望，做市指数一度灿烂，但又逐渐走向沉寂。2015年年初做市指数推出后，曾经4个月上涨160%，但之后就开始了漫长的下跌之路，目前已经跌回1000点附近。2016年做市公司增长的势头开始减缓，并出现离开做市的公司。做市公司在2017年1月达到峰值1660家，之后做市公司总数逐月下降。离开做市的公司大多规模较大、利润较高。做市商也用脚投票，坚守和退出并存。有的做市商在市场低迷时退出做市，也有做市商逆势增加做市，总的来说2017年挂牌公司新增做市商数量下降严重，做市商退出数量大幅上升。
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做市商提供流动性、价格发现的作用逐渐减弱。对做市商的评价关键不在于指数涨跌和做市公司数量增减，还在于其对流动性和价格发现的贡献。流动性的提供及改善不仅在于总量，还要看频次。平均占比约16%的做市公司在过去三年贡献了每天平均 68.4%的有成交股票、49%的成交额和42%的成交量。虽然成交公司的比例大大高于协议公司，但从2015年4月之后，每天成交的做市公司占做市公司总数的比例在不断下降。做市起到了很好的股权分散作用，但2016年度做市公司的股权又有所集中。做市商的定价偏差并没有随时间改善，定价偏差小于0.05的公司数量在2014年和2016年更多。2015和2016年当中30天定价偏差度大于正负0.5的公司数量超过10%。
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IPO开闸导致大公司离开新三板，做市公司业绩整体下滑是诱因，制度不完善是问题核心。制度改革迟迟不能落地，新三板二级市场发育迟缓，IPO开闸后企业转板动力上升，而“三类股东”问题迟迟未能解决，导致向往IPO的公司对做市有所忌惮。2016年年报做市公司业绩整体下滑更是使得本身就不成熟的市场雪上加霜，指数下跌，优质公司停止做市形成了恶性循环。私募机构做市是做市市场近期离落地最近的一项制度变革。但从2016年12月13日发布私募机构做市试点名单之后，做市商制度变革就再也没有新的进展。做市制度缺少大宗交易系统，不利于挂牌公司控制三类股东。做市商盈利模式有缺陷，做市商大多追求投资收益，轻视价差收益，制度缺乏对做市商承担做市义务的正向激励。
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做市商制度已走至瓶颈，只有坚决推进系统性的制度变革才能让其发挥相应的作用。做市商制度是新三板市场的重要制度创新。从国际经验来看，初期场外市场的发展离不开做市商制度。完善做市商制度需要系统性的制度变革。
(联系人：刘靖/王文翌)
宜华健康 (000150)2017中报点评——核心业务增长稳健，积极打造医养结合大健康生态圈n
2017年上半年收入增长71.67%，扣非净利润下降89.02%。公司2017年上半年实现收入9.07亿元，增长71.67%，归母净利润1.03亿元，下降88.98%，扣非净利润1.03亿元，下降89.02%，EPS0.2297元，符合预期，主要由于2016年一季度剥离房地产业务获得一次性投资收益10.5亿元。二季度单季实现收入5.02亿元，增长60%，归母净利5554万元，增长293%，扣非净利润5576万元，增长348%。公司公布2017年度配股公开发行股票预案，拟以实施本次配股方案的股权登记日收市后的股份数为基数，按照每10股配售不超过3股的比例进行配售，配股价格以刊登发行公告前20个交易日股票均价为基数，发行股票募集金不超过约27亿元，用于补充流动资金（15亿元）、偿还有息债务（约10亿元）、建设集团化信息管理中心（3亿元），同时公司控股股东宜华集团承诺将以现金方式全额认购其可配售的全部股份。
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众安康超额完成业绩承诺、达孜赛勒康加快医院并购，亲和源积极实现减亏。众安康上半年实现收入7.13亿元（+73%），毛利率15.8%，净利润9421万元（增长77%，17年全年业绩承诺10059.33万元，超出上半年对应的4391万元），预计全年有望为公司贡献超过1.2亿元净利润。达孜赛勒康上半年实现收入9210万元（-6%），毛利率86.7%，净利润7266万元（增长20%，17年业绩承诺15235万元，基本完成上半年对应的7617.5万元），预计全年完成业绩承诺基本无压力。爱奥乐上半年实现收入4614万元（+161%），净利润386万元（增长114%，17年业绩承诺3502万元），预计公司今年将通过转变商业模式、引进新产品等方式助力爱奥乐实现业绩承诺。在养老板块，公司上半年收购亲和源剩余41.67%股权，亲和源积极向一线城市布局拓展养老社区，上半年亏损818万元（全年承诺亏损不超过2000万元），积极实现减亏目标。截至目前，公司已直接/间接/托管医院超过15家，且7、8月份达孜完成收购昆山长海医院70%股权和江阴百意中医院（新三板挂牌公司）51%股权，分别承诺17年贡献归母净利润569万元、816万元，随着公司在江西、江浙医院和养老板块的不断扩张，预计17年公司4大核心子公司业务将继续保持稳健增长。
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期间费用率下降6.27个百分点，经营现金流提升97.33%，毛利率下降3.75个百分点。2017年上半年公司毛利率34.32%，下降3.75个百分点，主要由于去年同期基数较高，且爱奥乐毛利率下降较多。期间费用率18.84%，下降6.27个百分点，其中销售费用率4.11%，下降0.92个百分点，管理费用率7.45%，下降4个百分点，主要由于减少中介费等，财务费用率7.28%，下降1.34个百分点，主要由于公司在逐步调整财务结构以减少压力；每股经营性现金流-0.0432元，提升97.33%，主要由于加大应收账款回收力度，同时收回部分工程保证金。
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打造医养结合大健康生态圈，维持增持评级。公司致力于打造医养结合的健康产业生态圈，在医院投资、医疗后勤服务、医疗器械制造、养老服务等领域充分布局，大健康产业链已逐步形成，各业务版块之间协同效应不断增强。我们维持17-19年EPS预测分别为：0.60元、0.80元、1.06元，增长-64%、33%、33%，对应PE 41倍、31倍、23倍，维持增持评级。
(联系人：杜舟/熊超逸)
时代新材（600458）中报点评：主业轨交与风电承压，新材料业务值得期待n
事件：公司发布2017年半年报，上半年实现营收52.35亿（YOY-11.63%），归母净利润3073万（YOY-83.12%），对应EPS0.04，业绩低于预期。
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主业轨交与风电承压，中报业绩低于预期。报告期内公司收入规模下降，特别是风电业务受叶片销售减少、价格下调和原材料价格上升等诸多不利因素，收入和利润均出现大幅度下滑。分业务看，风电市场收入 5.27 亿元，较上年同期下降 5.83 亿元；轨道交通市场收入 10.08 亿元，较上年下降 3.07 亿元；BOGE 公司收入 31.10 亿元，较上年增加 2.84 亿元。我们认为上半年风电、轨交业务下滑受产品交付周期影响明显，2017年下半年有望逐渐回暖。受欧元升值影响，上半年公司2.03亿欧元贷款产生汇兑损失8988万元，剔除汇兑损益与非经常性损益，公司上半年经营业绩9467.4万元。毛利率方面，上半年公司综合毛利率为16.05%，去年同期为17.22%。
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高端PI膜有望放量，芳纶等多个储备项目有序推进。PI膜性能突出，用于微电子、电力、轨交、航空航天等多领域，预计国内电子级PI膜市场将维持15%以上增速，进口替代空间广阔。公司180吨化学亚胺法PI膜生产线调试工作基本顺利，目前正在进行优化，上半年还签订了首笔 8468 万元大额销售合同；芳纶产业化建设工作启动，年初公司与华南理工大学等共同投资成立时代华先公司，公司公告投资3.38亿用于建设年产 3200 吨芳纶材料及制品、电容隔膜材料与水处理基材项目，预计达产年可实现年销售收入 59,777 万元，年利润总额17,676 万元，项目建设期2年；特种尼龙项目已实现了千吨级以上的量产及销售，正在推进实施产业化方案。
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Boge公司发展态势良好，塑料踏板成利润新的增长点。2016年BOGE公司实现盈利627.84万欧元，同比增长12.3%，公司对德国BOGE的整合管理初见成效。BOGE业绩改善空间巨大，公司通过海外工厂减亏、向低成本区域如墨西哥、斯洛伐克产能转移、在国内新建无锡、株洲工厂一系列手段实现开源节流。此外，BOGE公司新产品塑料踏板箱将成为利润新的贡献点，目前在中国已取得大众品牌MQB平台大额订单，在德国获得大众追加订单超过1.1亿欧元，并获得保时捷超轻全塑踏板箱订单超过900万欧元。
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盈利预测与投资建议：考虑到公司风电与轨交业务短期承压，欧元贷款出现较大汇兑损失，下调公司盈利预测，预计公司2017~2019年EPS为0.18、0.50和0.60元（下调前EPS为0.36、0.50和0.60元），当前股价对应PE为66.2、23.8、19.8倍，看好公司主业逐渐回暖以及在新材料领域的布局，维持“增持”评级。
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风险提示:
新材料项目进展不达预期；风电、轨交业务需求大幅下滑；汇率大幅波动。
(联系人：王玉龙/宋涛)
许继电气（000400）半年报点评: 特高压产品如期交付，业绩高增略超预期n
事件：8月24日晚许继电气发布2017年半年报。2017年上半年，公司实现营业收入32.57亿元，同比增长12.38%；实现归属于母公司股东的净利润1.60亿元，同比增长46.45%，业绩增速超申万宏源预期约10%，主要原因是报告期内销售费用明显下降。
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投资要点：
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特高压交付带动直流输电增长，毛利率小幅下降。报告期内，公司直流输电系统实现营业收入6.45亿元，同比增长110.64%；毛利率38.19%，比上年同期降低10.07个百分点，我们预计毛利率下降部分来自原材料成本上升，部分来自产品交付结构变化。报告期内晋北-南京特高压直流、锡盟-胜利特高压交流、鲁西直流扩建项目按期投运,榆横-潍坊特高压交流工程进入验收阶段，锡盟-泰州特高压直流工程现场安装调试进展顺利。16年公司特高压直流输电业务确认收入12亿元，新签订单26.4亿元，预计公司17年全年交付订单将超过30亿元.我们预计下半年直流输电业务增长依然强劲，确保公司利润增速维持高位。
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配电网业务增长稳健，市场拓展模式转变利润率有望提升。配电网方面，公司智能变配电系统实现营业收入13.06亿元，同比增长20.34%，毛利率20.79%，同比降低2.85个百分点；中压供用电设备实现营业收入6.21亿元，同比增长6.52%，毛利率7.55%，比上年同期增长1.9个百分点。国网2017年工作会议强调配电网投资建设是年度工作重点，投资落地带动公司配网相关业务增长。盈利能力方面，国网逐渐改变最低价中标制度，产品销售毛利率有望提升，另外公司借助集团资源开展融资租赁业务带动产品销售，非集招渠道毛利率相对较高，也将对盈利能力提升带来提振。
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研发投入加大而费用控制有效，净利率提升带动ROE上升。报告期内公司产生销售费用1.35亿元，相比去年同期2.06亿元大幅减少，主要是售后服务费用降低，管理费用方面公司加大研发投入，同比增加40.66%。上半年公司ROE达到2.26%，相比去年同期提升0.52个百分点，主要来自净利率提升，资产周转率与权益乘数保持稳定。公司资产负债率稳定，未来毛利率提升仍有空间，ROE有望继续向上迁移。
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维持盈利预测不变，维持“买入”评级：我们维持盈利预测不变，预计公司17-19年实现归母净利润12 .0亿元、14.7亿元和17.0亿元，对应EPS分别为1.19、1.45和1.69元/股，目前股价对应PE分别为14倍、11倍和10倍，维持“买入”评级。
(联系人：刘晓宁/叶旭晨/韩启明/宋欢/张雷/郑嘉伟)
中国核电（601985）2017年中报点评：新增装机驱动业绩增长 在手项目资源充沛n
事件：公司发布2017年中报，上半年公司实现营业收入162.35亿元，同比增长14.89%；实现归母净利润25.45亿元，同比增长1.92%；实现扣非归母净利润25.41亿元，同比增长14.14%，符合申万宏源预期。公司营收和归母净利润增长主要是由于装机规模上升，检修工期缩短带来的发电量增加。
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装机规模较上年同期较高、换料大修工期缩短，驱动发电量同比大幅提升。截至目前公司核电装机1325万千瓦，由于去年下半年先后投运福清3号机组、海南2号机组，导致17H1装机规模较16H1较高，带来发电量增长。上半年公司完成7台机组大修，在保证安全前提下节约工期45天，带来增发电力10.42亿千瓦时，导致今年上半年公司机组利用小时数同比增加。17H1公司实现发电量477.52亿千瓦时，同比增长17.70%。发电量增长带动公司收入增加，17年上半年公司营业收入同比增长14.89%。
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市场化电力交易占比提升导致电价水平下降，公司毛利率小幅下滑；福清核电电价下调对未来业绩有一定负面影响。从2016年起，秦山核电、江苏核电、福清核电已陆续参与了大客户直供电、市场竞价交易等售电模式，同时积极参与跨省电力交易。根据计划公司今年市场化交易电量将达174亿千瓦时。市场电交易增长导致公司上网电价略有下滑，17H1公司综合毛利率41.55%，较上年同期减少2.09个百分点。另外，近期福建物价局下调福清核电机组上网电价，福清2号机组和3号机组电价均有不同程度调整，目前电价下调是否追溯往期尚在协商，但是对上述电站未来业绩将会造成一定负面影响。
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在手项目积极推进中，16年初至今尚无新核电机组核准，恐影响公司项目规划进度。今年7月福清核电4号机组首次并网发电成功，预计年内投入商业运行；三门核电1号机组、福清核电5号机组、田湾3号机组等在建项目进展顺利。目前公司共有9台在建核电机组，装机容量累计达1038万千瓦。上述项目全部投产后，公司装机有望增加近一倍。受AP1000示范项目进展及“华龙一号”技术融合影响，国内2016年无核电机组获得核准，2017年至今尚无新的核电机组获得核准，可能会对公司项目规划造成一定影响。
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盈利预测与评级：我们下调盈利预测，预计17-19年归母净利润为50、58.67和68.07亿元（原先归母净利润分别为58.93、67.54和77.81亿元），对应的每股收益分别为0.32、0.38和0.44元/股，当前股价对应的PE分别为24倍、20倍和17倍。公司作为国内核电运营龙头，正迎来装机投产高峰期，收入规模不断扩大，维持“买入”评级。
(联系人：刘晓宁/王璐/查浩)
吉电股份（000875）2017年中报点评：火电板块拖累业绩表现 转型新能源持续加速n
事件：公司发布2017年中报，上半年公司实现营业收入24.1亿元，同比增加16.45%；实现归母净利润3793万元，同比减少59.31%，低于申万宏源预期。归母净利润大幅下滑主要是由于燃料成本上涨，以及火电机组利用小时数减少。
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煤价上涨、东北区域电力供给过剩，拖累公司上半年表现。公司上半年完成发电量52.16亿千瓦时，比上年同期增长7.12%，发电量增长部分主要由新能源贡献；实现营业收入24.1亿元，比上年同期增加16.45%。公司实现归母净利润3793万元，大幅减少59.31%。一方面，上半年煤价高企，公司上半年综合标煤单价为575元/吨，同比增长40%，燃料成本大增公司业绩承压；另一方面吉林省内火电装机仍然过剩，公司火电机组上半年发电量同比减少7.63%，火电机组利用小时数下滑也拖累了公司业绩表现。
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上半年毛利率同比大幅下滑，二季度热力收入减少造成业绩转亏。受到煤价高企影响，公司上半年毛利率同比减少5.82个百分点，仅为18.88%。其中二季度公司收入和毛利率环比一季度均有较大幅度减少，公司一季度实现盈利6900万，二季度亏损约3100万元。公司火电机组全部为热电联产机组，一季度供暖季结束后公司热力收入大幅下降，造成收入、毛利率双双下降。在当前煤价高企公司盈利微薄的情况下，热力收入减少直接导致了业绩转亏。
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设立新能源产业基金，持续发力新能源。截至目前公司新能源装机已达176.87万千瓦，占总装机容量的38.59%。公司当前已经建立了东北、西北、华东、江西四个新能源区域发展基地，在手新能源项目充沛，新开发项目90%以上都位于广东、山东、江苏等中东南部消纳好的地区。去年末公司与集团旗下融和基金共同设立20亿元的新能源产业基金，用于发展新能源、配售电项目。借助产业基金，公司有望进一步加速新能源转型步伐。
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盈利预测与评级：考虑煤价变化以及东北区域电力过剩形势，我们下调盈利预测，预计17~19年归母净利润分别为1.03、3.37和4.68亿元（调整前预计17~19年归母净利润分别为2.02、4.06和5.52亿元），对应的每股收益分别为0.05、0.16和0.22元/股，对应PE分别为102倍、32倍和23倍。鉴于公司转型新能源持续加码，处于快速成长期，维持“增持”评级。
(联系人：刘晓宁/王璐/查浩)
广联达：云转型效果持续验证，施工新业务同比增长71%！n
投资评级与估值：A股Saas云转型最成功公司，维持盈利预测，维持买入评级。美股以Adobe为首的云转型Saas已充分验证云转型对其收入持续增长，费用率下降作用，广联单为A股软件企业云转型最成功公司，云转型、施工管理、大数据三业务奠定公司中期成长基础，预计2017-2019年实现归属上市公司股东的净利润为5.6、8.0、10.9亿元。维持“买入”评级！
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关键假设点：
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2017年8月24日，广联达发布2017年半年报。2017H1，公司实现营业收入9.0亿元，同比增长15.13%。实现归属于上市公司股东的净利润142,066,832.26元，同比增长32.66%。收入与净利润增速符合预期
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云转型效果持续验证。1）2017H1，公司工程计价业务收入为3.37亿元，工程计量业务收入为2.01亿元。总体营业收入为5.38亿元，同比增长6.61%。2015-2016年公司相关业务增速为-18.4%、21.4%，持续验证2016年后云转型带来持续收入增长。2）根据公司半年报，云计价在六个试点地区的商业模式转型稳步推进，且完成了8个地区的营改增后全模块版本的交付；云计量产品发版，即将进入样板渠道建设阶段，软件著作权新增云计量安装软件v2017可验证。
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有别于大众的认识：各业务线进展，施工新业务同比增长71%！工程施工业务主要包括施工业务线、项目管理业务线和BIM业务线等。报告期内，该类业务实现营业收入1.89亿元，同比增长70.86%。BIM业务线与十几家大型施工集团签约战略合作，目前正自上而下合作推广；项目管理完成转型，将原有综合项目管理系统和各种施工现场碎片化应用工具，升级为企业成本运营管理解决方案、智慧工地解决方案、企业定额解决方案等三大解决方案；
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股价表现的催化剂：新业务推进迅速。
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核心假设风险：新商业模式落地不达预期
(联系人：刘洋/刘高畅)
荣泰健康（603579）点评：收入快速增长，共享按摩业务进展超预期，维持“买入”评级l
公司公告：公司发布2017半年报，上半年实现收入8.22亿元，同比增长39%，归属于母公司所有者净利润1.11亿元，同比增长11%，同时公布上半年利润分配方案，以2017年6月30日的总股本7,000万股为基数，以资本公积金向全体股东每10股转增10股。
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收入快速增长毛利率提升，受汇兑损益影响，利润增速较低。公司上半年毛利率39.3%，净利率13.5%，分别增长1.89pct及-3.44pct；二季度实现收入4.56亿元，同比增长47%，环比增长25%，净利润5635万元，同比增长10%，环比增长3%，单季度毛利率39%（同比+2.47pct），净利率12.35%。收入的快速增长主要来源于体验式按摩收入及内销增长，收入增速高于利润增速主要因为上半年财务费用大幅增长，2016年底公司美元敞口约7000多万美元，虽然公司在二季度已及时采取套期保值等措施减少人民币升值带来的汇兑损益，但是上半年仍产生了较大影响。来自Body Friend收入占比逐步下滑，减轻大客户依赖。公司2017年1-6月来自BODYFRIEND公司的销售额占公司主营业务收入的比例达41.12%（2016年占48%），随着公司内销快速增长及共享按摩业务的发展，对大客户的依赖逐步降低，打消市场疑虑。公司上半年收入快速增长及毛利率提升也在逐步验证自主品牌内销占比提升后带来综合毛利率提升的逻辑。
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共享按摩业务发力，进展超预期。目前公司共享按摩椅产品铺设的渠道主要包括院线、高铁、机场、购物中心等，占据了全国90%的院线资源，包括万达、上影、星轶影城等，2017年1季度末累计总数量铺设到15000台，单季收入和去年全年相当；上半年到6月底累计铺设到27000台。经历了两年的培育和发展，公司共享按摩椅业务带来的巨大的线上流量也初步取得转化成效，收入实现多元化，上半年稍息网络实现收入9044万元，净利润1142万元，二季度单季实现收入5744万，净利润约500万元，主要是铺设较多按摩椅产品，推广活动等产生较多费用支出。
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公司是国内高端按摩椅生产企业，共享按摩模式迎来新发展，维持“买入”评级。从公司发展历史可见其管理层执行力较强，在国内按摩椅市场的迅速发展以及高端产品渗透率提升的行业背景下，公司积极拓展产能、建设国内渠道发力内销市场；共享按摩模式逐步被认可并在国内公共场合得到快速扩张。下调盈利预测，预计2017-2019年净利润分别为2.86、3.96、5.55亿元（原预测2.97、4.12、5.42亿元），目前对应EPS分别为4.08、5.66、7.93元，对应PE分别为27/19/14倍。
(联系人：任慕华/马晓天/李凡/张滔/施鑫展)
海澜之家(600398)中报点评：多品牌管理战略逐步成型，业绩改善具备安全边际n
2017年上半年业绩小幅增长，二季度向好趋势明显，符合预期。1）17年H1实现收入92.5亿元，同比增长5.6%；归母净利润18.8亿元，同比增长5.8%；扣非净利润18.5亿元，同比增长7.6%，EPS为0.42元，业绩符合预期。2）Q2业绩上升趋势显著。17年Q2收入同比上升12.7%至40.9亿元，归母净利润上升6.1%至8.7亿元。公司旗下主要服装品牌Q2增速均出现明显回升，其中主品牌收入同比增长6.8%，爱居兔品牌收入高速增长99.9%。
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销售费用大幅下降，净利率稳定，渠道库存改善。1）利润表来看，公司17年H1毛利率较同期下降0.7pct至40.1%，主要因为毛利率较低的爱居兔品牌销售占比有所提升。销售费用率大幅度下降1.8pct至6.6%，主因广告费用和职工薪酬开支有所减少。管理费用微降0.1pct至5.1%，净利率稳定为20.3%，盈利能力保持较高水平。2）资产负债表和现金流量表来看，上半年渠道清理库存成效明显，存货较一季度末下降8.9亿元至84.0亿元，相应应付账款下降8.7亿元至67.7亿元。公司采取更谨慎标准对存货计提减值，降低未来运营风险，资产减值损失同比增加263.5%至2.0亿元，带动经营性现金流净额同比下降27.8%至5.3亿元。
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全面覆盖各类细分客群推动发展，海澜之家主品牌收入稳健，爱居兔爆发趋势明显。1）男装主品牌收入平稳，下半年有望进一步复苏。17年H1海澜之家品牌收入增长2.4%至76.2亿元，较年初新增139家门店。上半年平均店效较去年同期下滑9.0%，二季度单店店效下滑幅度收窄至5.1%。店效下滑主要因新增门店让利成分较高，且店铺加密分散客流。男装品牌陆续推出质感衬衫、原创插画等系列产品，不断提高品牌时尚影响力与消费市场关注度。2）女装品牌爱居兔业绩靓丽。17年H1爱居兔品牌收入增长70.8%至3.3亿元，主要因渠道扩张迅速，门店数量较年初新增197家至827家。女装品牌上半年平均店效较去年同期小幅下滑3.4%，其中二季度新开门店经过培育店效改善明显，单店店效同比上升13.1%。公司通过女装销售数据分析制定产品结构和量比，开发更年轻、更时尚、更平价的产品，不断提升销售效率。3）职业装以质取胜助力增长。17年H1圣凯诺品牌收入增长28.8%至9.5亿元，主要因公司加强培育精英营销团队、制定智能信息化生产系统方案，改革剪裁、量体质量。
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海澜之家多品牌生态圈战略稳步推进，海内外布局初现成效。1）布局海外占据出海先机。17年7月公司在马来西亚吉隆坡开设首家海外门店，正式进军东南亚市场。2）投资UR覆盖快时尚细分市场。公司拟以自有资金认购本土快时尚品牌UR不超过10%股权，有效补充公司受众覆盖面，彰显公司年轻化、时尚化战略。UR的高效时装运营模式与公司的供应链优势相互碰撞，双方业务协同值得期待。3）电商渠道保持发展，17年H1线上销售额同比增长3.8%。公司打通线上线下，已开通O2O门店1000家，提高货品利用效率、降低运输成本。阿里董事局主席马云8月参观集团并对电商及物流系统给予高度评价，未来线上渠道持续发展可期。
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公司业绩稳健，门店持续保持扩展态势，外延不断寻找新增长点，多品牌管理集团发展目标初见成效。目前估值低，账上现金充裕存在外延并购预期，维持“买入”评级。公司是服装行业龙头，积极推动旗下品牌年轻化、多样化发展，稳扎稳打布局渠道建设，业绩逐季改善趋势明显。公司账上现金69.8亿元，仍有较强外延并购预期，未来有望成为多品牌管理集团。我们维持公司盈利预测，预计17-19年EPS为0.77/0.87/0.98元，对应PE分别为12/11/9倍。当前公司估值水平处于历史低位，维持“买入”评级。
(联系人：王立平/唐宋媛/陈泽人/武楠)
信立泰（002294）业绩点评：收入增长7.55%，二线品种逐步步入放量期n
2017H1归母净利润增长5.19%。公司2017H1实现收入20亿元，较2016年同期增长7.55%，归母净利润7.3亿元，较2016年同期增长5.19%，扣非净利7.1亿元，同比增长3.72%，EPS 0.70元，基本符合预计。同时，公司公告2017H1归母净利润增速在0-10%区间。
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核心品种氯吡格雷稳定增长，二线品种逐步步入放量阶段，公司产品梯队逐步完善。公司制剂板块收入16.6亿元，同比增长9.52%。氯吡格雷于2017年3月份重回广东市场，预计上半年增速达10%，公司积极推进一致性评价工作，其中氯吡格雷75mg的BE一致性评价工作已完成申报和审查，有望17年底通过一致性评价，25mg一致性评价试验已完成；比伐芦定处于放量阶段，预计17年上半年增速超40%,17年全年收入有望突破2亿元规模；阿利沙坦酯通过谈判进入国家医保目录，并且加入新版《高血压合理用药指南》，加速放量进程，目前公司正在加大学术推广全面铺开，四期临床也在加速推进中，我们预计信立坦的长期市场空间将达到 5 亿元以上的规模。公司在创新生物药、生物医疗的研发稳步推进，产品线逐步丰富完善，综合竞争力得到进一步提升。创新药信立他赛已获得临床批件， 正进行 I 期临床研究的筹备工作； 创新药苯甲酸复格列汀开展 II、 III 期临床研究，进展顺利；替格瑞洛已完成 BE 试验，提交上市申请； PTH 药品通用名已获国家药典委员会审批通过、商品名通过商标注册，即将申报生产；基因治疗药物“ 重组 SeV-hFGF2/dF 注射液”正进行国内的 I 期临床研究，项目原研企业日本 DNAVEC Corporation 同步在日本开展 II 期临床研究、在澳大利亚开展 I期临床研究，实验结果理想，将对国内项目研究带来积极影响。公司的产品梯队逐步完善，竞争力进一步提升。
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公司经营现金流提升10.65%，毛利率提升4.91个百分点。2017H1公司毛利率79.41%，提升4.91个百分点，主要系公司高毛利产品占比提升及公司加强原料药管控所致。公司期间费用率36.07，提升6.29个百分点，其中销售费用率25.64%，提升4.04个百分点，管理费用率11.19%，提升2.27个百分点，主要系本期研发投入增加所致，公司经营活动现金流7.5亿元，同比增长10.65%。公司流动性较好安全边际较高，为公司后续业务拓展或外延打下坚实基础。
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公司业绩稳健增长，二线品种逐渐放量，维持增持评级。公司作为国内本土高端仿制药企业，聚焦于心血管、降血糖及抗肿瘤等领域。一线品种氯吡格雷的成功奠定了公司在心脏介入领域的口碑和营销体系，公司围绕心血管领域构建产品线，产品梯队逐渐丰富，营销资源协同性强，是心脑血管专科平台型药企。我们维持公司2017-19年EPS 1.47元、1.63元、 1.83元，增长 10%、11%、12%，对应预测市盈率为 20倍、18倍、16 倍，估值较低，维持增持评级。
(联系人：杜舟/暴晓丽)
中文传媒（600373）点评：半年报净利润增长25%，《乱世王者》苹果第8名n
公司披露2017年半年报，上半年营业收入59.92亿元，同比减少1.76%；归母净利润7.95亿元，同比增长25.26%；扣非归母净利润7.79亿元，同比增长45.62%。经营活动现金流流量净额5484万元，同比下降83.33%。加权平均ROE 7.0%，较上年同期增加0.7个百分点。
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上半年业绩符合预期，公司整体销售费用率下降11%，智明星通营销费用下降24%，驱动业绩释放。子公司智明星通游戏业务实现营业收入21.07亿元，同比下降13.31%，实现净利润3.27亿元，同比增长85.17%。游戏业务收入下滑主要原因是列王的纷争（COK）运营进入成熟期，活跃用户数下滑，月流水由去年同期3.74亿下降至2.68亿。但根据公司前期披露经营数据，Q2单季游戏收入同比下降8.1%，降幅较年初收窄。上半年推广营销费用为4.27亿元，较去年同期11.1亿元大幅下降61.5%，营销费用率由去年同期44.3%下降到2017H1的20.3%，驱动智明星通业绩提升。上半年公司整体销售费用率10.0%，较去年同期下降11个百分点，带动利润释放。
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技术研究费由1.21亿上升至3.89亿，技术研究费用增加预计利好游戏团队激励，关注后续手游产品储备。上半年管理费用率15.7%,较去年同期上升7.4个百分点，主要原因系游戏研发投入增加，技术研究费达3.89亿，较去年同期1.21亿上升220%。在COK进入成熟期后，公司一方面持续运营COQ、AOK、MR等产品，海外代理《奇迹暖暖》涉足二次元市场，超过5款游戏月均流水超千万人民币，另一方面研发投入及团队激励，未来持续与世嘉、动视暴雪等游戏大厂合作SIP手游作品。
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腾讯《乱世王者》畅销榜从29名上升到第8名，流水分成增厚利润，基本面重大利好催化。腾讯SLG手游《乱世王者》8月16日上线后反响热烈，在AppAnnie国内IOS畅销榜最新排名第8，表现位于腾讯一线手游行列。根据腾讯与智明星通2016年4月签署协议，公司将按照约定比例进行游戏收入抵扣与分成，将增厚智明星通今年下半年及明年净利润。
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出版发行主业表现稳健，持续推动资本创新经营。上半年出版发行主业营收同比增长5.0%（合并抵消前），毛利同比增长4.8%，增长平稳。公司签署省内教材单一采购三年合同，图书零售市场占有率在全国同行中整体排名比去年同期相比上升1位至第8位。公司与智明星通管理团队合作组建投资公司，加大对于互联网、教育领域投资，为上市公司孵化优质项目，并推进薪酬、考核激励、内控等机制改革，打造国有文化企业改革“江西样板”。
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维持盈利预测和“增持”评级。公司海外运营能力持续发挥，Q2游戏业务收入降幅收窄，《乱世王者》上线增厚业绩。我们维持2017-19年盈利预测，预计公司2017-19年归母净利润15.65亿/19.61亿/23.25亿元，对应EPS分别为1.14/1.42/1.69元，对应PE分别为20/16/14倍，公司估值及业绩确定性在手游板块明显占优，维持“增持”评级。
(联系人：周建华/汪澄)
中宠股份（002891）新股报告：宠物行业欲起航，公司受益正当时！n
宠物食品是宠物行业中占比最高的子行业，欧美等发达国家的宠物食品市场规模平稳增长，国内市场仍在高速增长。宠物食品的市场规模在宠物行业中占比最高，中国这一比例约为38%，美国这一比例约为37%。美国宠物用品协会数据显示，2016年宠物食品市场规模达282.3亿美元，同比增长17.6%，预计2017年增速放缓回到正常水平（预计宠物行业市场规模增速回归4%左右，则宠物食品市场规模增速回归6%-7%）。受益于国内居民收入水平提高、人口老龄化和消费习惯改变，我国宠物保有量和客单价都将继续提升，《2016年中国宠物行业白皮书》中预计2020年宠物行业市场规模将达到2220亿元，按照宠物食品35%的比例，宠物食品市场规模将超过700亿元。
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宠物零食在宠物食品中占比逐渐提升，中国企业多通过贴牌模式介入该领域。2005宠物零食在宠物食品中占比11.71%，2010年占比15.67%，2015年该比例上升至18.01%。相比宠物主粮，宠物零食市场集中度较低，正处在不断发展中，市场潜力与进入空间更大。
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中宠股份（以下简称公司）是国内规模最大的宠物零食出口企业，将充分受益行业扩容。2017年鸡肉价格下跌，公司毛利率有望上行。2016年公司实现销售收入7.9亿元，同比增长22%，实现归母净利润6728万元，同比增长21%，扣非后归母净利润7297万元，同比增长33%。公司业务以宠物零食为主，其销售收入占比超过85%。公司以OEM贴牌模式为主、自主品牌为辅，产品主要销往海外发达国家，如北美（美国、加拿大）、欧洲等。预计公司将充分受益于行业发展，未来或能实现高速增长。2017年上半年，鸡肉价格下跌幅度较大，公司以低价大规模采购将有效降低成本，公司毛利率有望提升。
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募投项目分析：公司拟公开发行2500万股，募集资金将用于“年产5000吨烘干宠物食品生产线扩建项目”、“年产3800吨饼干、小钙骨、洁齿骨宠物食品项目”、“宠物食品研发中心项目”，募投项目达产后将突破目前产能瓶颈，提高公司生产效率。满产后，公司产能：宠物零食增加8800吨至20800吨、宠物罐头10000吨、宠物干粮10000吨。
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盈利预测与估值：预计2017-2019年公司实现营业收入8.46/10.24/11.83亿元，归母净利润分别为7168万/8774万/1.04亿元，摊薄EPS分别为0.72元/0.88元/1.04元。给予公司2017年30倍市盈率，则目标价为21.6元/股。
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风险提示：客户相对集中的风险、汇率波动的风险、募投项目建设不达预期的风险等
(联系人：赵金厚/宫衍海/龚毓幸/冯新月)
黄山旅游（600054）中报点评：盈利能力持续向好，看好三季度华东地区客流增长n
公司上半年成本下降带动利润平稳增长，符合预期。上半年实现营业收入7.26亿元，同比减少0.85%，归母净利润1.87亿元，同比增加6.75%，扣非净利润1.92亿元，同比增长9.90%。整体毛利率提升2.97pct至53.08%，其中索道缆车业务毛利率提升3.26pct，酒店业务和园林开发业务成本也有所下降。旅游服务毛利率下降较大至5.68%（-4.16%）。公司费用端控制较好，期间费用率下降1.76pct，其中销售费用率/管理费用率分别下降0.05pct/0.90pct，财务费用由于短融减少同样有所下降。经营活动现金流增长较高主要由于玉屏房产预收房款增加所致。
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索道业务增长较快，看好三季度华东地区客流增长。上半年黄山共接待进山游客 164.49 万人次，同比增长16,2%，今年将免票人次统计入内导致增速较高，从门票收入端来看，黄山市51处A级及以上景点上半年门票收入增长4.1%。公司索道业务在此基础上增长较快，索道板块上半年累计运送游客 303.5 万人次，同比增长 8.28%，其中玉屏索道实现净利润5325万元（+24.39%），太平索道实现利润657万元（+28.57%）。从今年天气情况来看，华东地区入夏提前且雨水相对去年有所减少，7月份黄山风景区接待游客30.07万人次，同比增长9.7%，增速恢复，预计今年旺季景区将有相对较好的客流同比增长。
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管理层积极布局区域资源，迎接高铁时代全面到来。2017年8月29日，杭黄高铁全线86座山体隧道全部贯通，进入无砟轨道施工和铺架阶段，预计2018年6月全线通车。公司新任管理层上任一年多以来对外合作及资本运作层面带来了显著积极影响，与黄山区政府、京黟公司分别签署“太平湖项目”和“宏村项目”合作框架协议，启动实施花山谜窟休闲度假项目规划，上半年花山谜窟亏损大幅减少。公司凭借区域资源的联动，“一山、一水、一村、一窟”的战略布局正逐步展开向全域化旅游升级。
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绩效考核年初出台，超额利润与奖金直接挂钩。从公司绩效考核标准来看（超额利润与奖金挂钩），公司从以前的单一业绩指标转为五大指标共同考核，逐步与民营公司考核接轨。从上半年情况来看，经营效率已现提升。
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盈利预测及投资建议：黄山拥有大批优质旅游资源，同时公司盈利能力在同类公司中处于较高水平，有望成为区域资源整合的桥梁。三季度旺季来临，华东地区预计旅游人次保持较快增长。维持盈利预测，预计17/18/19年公司实现EPS分别为0.53/0.57/0.63元，对应PE为31/29/26倍，维持“增持”评级。
(联系人：刘乐文/于佳琪)
南极电商(002127)中报点评：上半年GMV增长加速达99%，看好电商生态圈持续扩展n
17年上半年净利润64%高增长符合预期，预告17年前三季度净利润同比增长56-104%，增速加快。1）公司17H1收入2.5亿元，同比增长58%，归母净利润1.4亿元，同比增长64%，EPS为0.09元。17Q2单季度收入同比增长56%至1.8亿元增长，归母净利润同比增长66%至1.1亿元，业绩高速增长是南极人与卡帝乐品牌GMV快速增长所致。2）公司预告17年前三季度归母净利润2.25-2.95亿元，同比增长达56-104%，增速加快略超预期。主要是公司由LOGO+IP +个人品牌组成的品牌矩阵不断丰富，及电商服务持续拓展。
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公司业务结构调整优化，利润率显著上升，库存大幅下降，经营状况健康稳健。1）公司2017年上半年毛利率下降3pct至80%，其中货品销售业务毛利率大幅下降23pct至5.5%，主要是加大消化库存力度和产品结构改变，另外品牌综合服务业务毛利率略升3.5pct至93.2%。销售费用率下降1.4pct至5.2%，带动净利率上升2pct至56%。2）2017年二季度销售费用率下降1.3pct至3%，管理费用率下降1.6pct至7.3%，净利率提升3.6pct至63%，单季经营状况提升。3）公司17年上半年存货较年初下降58%至0.2亿元，应收账款为3.6亿元，较去年同期占总资产比重下降6.5pct至16.4%，经营性现金流净额1亿元，较去年同期上升62%，与净利润变动基本一致，主要是公司成衣库存大幅消化，回款能力增强。
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公司深耕品牌授权业务，上半年GMV翻倍加速增长，“品牌矩阵建设+品类扩张”双管齐下，电商品牌集中度进一步提升，体现出优质电商品牌头部效应。1）“LOGO+IP+CP”品牌矩阵继续发力： 2017年上半年全品类GMV达42亿元，同比增长99%。在LOGO品牌方面，南极人品牌GMV达37亿元，同比增长75%，卡帝乐GMV为4.2亿元，已超去年全年GMV总额3.8亿元；在IP品牌方面，经典泰迪和帕兰朵已贡献762万元和328万元GMV；在CP品牌方面，Pony和miyalife在微博粉丝量快速增加，网红经济不断升级。目前公司已初步形成包含LOGO、IP和个人品牌在内的高性价比品牌集团。2）品类持续扩张带来新兴增长点。公司采用多品类的发展策略，适当横向拓展品牌的宽度与深度，LOGO品牌已从传统服装服饰，向居家生活，3C数码扩展；IP品牌已衍生至婴童与育儿产业；CP品牌以化妆品女装为主，品牌之间具有较高协同。
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工具建设+渠道扩张齐头并进，重视研发提升核心竞争力。1）收购时间互联过会，工具建设再下一城。公司收购时间互联7月5日无条件过会，预计年内实现并表，17-19年承诺净利润为0.9/1.17/1.32亿元。并购时间互联将丰富公司工具类模块，在流量运营和广告分销能力上进一步提升，实现精准营销，打造电商生态闭环。2）传统线上渠道继续高增长，新进渠道潜力无限。17年上半年阿里平台GMV达28.7亿元，同比增长79%，京东平台GMV达11.1亿元，同比增长123%，唯品会平台GMV达0.9亿元，同比增长506%。同时屈臣氏、Mannings等线下渠道不断扩展，全渠道齐头并进。3）研发投入大幅提升，看好未来持续迭代创新。17年上半年研发投入1418万元，较去年同期增长128%。
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南极电商是优质的电商服务平台，品牌矩阵建设与品类扩张推进顺利，渠道拓展与工具建设助力业绩持续高增长。公司品牌矩阵不断丰富，GMV持续高增长可期，我们维持原盈利预测，暂不考虑时间互联并表影响，预计17-19年EPS分别为0.33/0.49/0.64元，对应PE为43/29/22倍。公司并购时间互联已过会，考虑并购17年备考净利润6亿元，对应PE为38倍，公司战略方向明确，维持增持评级。
(联系人：王立平/唐宋媛)
日发精机（002520.SZ）点评：传统产业复苏带来公司业绩增长，新兴产业拓展助力公司成长加速n
事件：
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公司公布2017年半年报：报告期内，公司实现营业收入51,068.72万元，较上年同期增加9,950.15万元，同比增长24.20%；营业利润4,933.28万元，较上年同期增加691.34万元，同比增长16.30%；归属于上市公司股东的净利润3,898.94万元，较上年同期增加1,228.85万元，同比增长46.02%，公司业绩表现符合预期。
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点评：
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受传统行业复苏和新兴产业市场拓展的积极影响，公司各板块业务增势明显。受传统行业需求回暖及海外MCM公司业务拓展影响，公司主要业务板块同比业绩表现较好，报告期内，公司数控车床销售收入比去年同期增长321.93%，磨超自动生产线销售收入比去年同期增长43.55%，带动上半年公司业绩增长。
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公司四大主业定位高端，随着下游产业需求复苏，公司作为细分行业龙头，业绩水平有望进一步提升。公司已形成传统机床和轴承装备业务、飞机数字化装配业务、航空航天零部件加工业务以及工业领域的管理软件四大业务板块。公司数控机床产品数控化及数控轮毂车床的市场占有率均名列国内第一，细分行业竞争优势突出。随着新能源汽车产销量的提升、“一路一带”下工程机械的爆发，行业需求稳步提升，预计公司有望优先收益。
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引进意大利MCM公司自主开发的JFMX系统，助力公司业绩迈上新台阶。公司稳步推进对MCM 的JFMX系统国产化消化吸收，不断提高研发优势构建产业壁垒，公司通过收购MCM，有助于公司拓展海外业务，同时MCM也将借助公司渠道进入国内市场，形成协同效应,有望拉动公司业绩进入新一轮增长阶段。
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维持原有预测及增持评级。我们预计，2017-2019年公司将实现营业收入9.24、11.32、13.87亿元，归母净利润分别为1.04、1.19、1.48亿元，EPS分别为0.19、0.21、0.27元/股，当前股价对应PE分别为52、47、36倍，同期业务相似的可比公司平均估值为78、66、55倍，考虑到公司传统主业回暖且收购MCM后海外业务稳健向好，理应享受较高估值，未来仍有较大的增长空间，因此，维持增持评级。
(联系人：韩强/王贺嘉/王加煨/李蕾)
圆通速递(600233)半年报点评：中报单量增长19%，净利仅增长6%低于预期n
新闻/公告。公司发布2017年半年报，上半年公司实现营业收入82.11亿元，同比增长10.56%；实现归母净利润6.93亿元，同比增长6.18%；扣非归母净利润6.40亿元，同比增长6.96%；最终实现基本每股收益0.25元，加权平均ROE为8.10%，同比降低9.43个百分点，业绩略低于预期。
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业务量增长19%，单价持续走低，毛利率下滑。报告期内，公司完成快递单量22.6亿件，同比增长19.13%；但客单价仍呈下降趋势，仅为3.50元/单，同比降低7.4%，致使快递业务收入仅同比增长10.51%，为79.15亿元。另外由于快递为劳动密集型行业，报告期内全行业人工成本不断上升，公司主营成本大幅上升12.99%至70.01亿元，使得毛利率仅12.73%，同比降低1.94个百分点。
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收购先达国际物流，积极推进国际化布局。二季度，公司发布公告拟以现金10.41亿港元收购先达国际物流2.56亿股份，占其总股本61.87%，同时拟要约收购剩余1.16亿股份。先达物流目前在全球17个国家和地区拥有公司实体，在全球拥有52个自建站点，业务范围覆盖超过150个国家、超过2000条国际航线，同时拥有菜鸟在俄罗斯地区15%至20%的份额。收购完成后圆通将成为先达物流控股股东，在目前国内竞争已白热化，未来国际快递可能是上市快递企业的新突破点，圆通此次收购将拥有先发优势，有望借先达物流迅速进入国际市场。
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股权激励积极推进，航空机队稳步发展，软硬兼施有望提升运营效率。软实力方面，公司拟以每股9.45元的价格向192名核心骨干员工以授予限制性股票450.72万股。9.45元的授予价相对当前19元左右的股价极具激励性，这有助于吸引留住优秀人才，充分调动人才积极性，促进公司业绩更好发展。从硬件设施方面看，公司稳步推进航空机队发展，自15年圆通航空开航以来，公司成为国内仅有的两家自有航空的快递企业，公司当前共有机队5架，为配送时效的提升奠定了基础，有助于进一步提升运营效率。
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维持盈利预测，维持“增持”评级。目前，整个快递行业增速仍在30%左右，公司作为龙头之一，业务量有一定保障，且下半年“双十一”影响力继续发酵有望继续带来超预期表现，另外公司实施股权激励有望整体提升运营效率，我们维持盈利预测，预测公司17-19年EPS分别为0.57元、0.64元、0.73元，分别对应PE为33倍、30倍、26倍，维持“增持”评级。
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风险提示：快递行业增速下滑，公司竞争力下降。
(联系人：陆达/罗江南/匡培钦)
仙琚制药(002332)中报点评：扣非净利增长34%，制剂业务稳健发展n
上半年扣非净利增长34.43%，符合预期。2017H1年公司实现收入12.74亿元，较2016年同比增长5.69%，归母净利润8117万元，增长37.78%，扣非净利润7872万，增长34.43%，EPS0.09元，同比增长50%，其中Q2单季度实现收入7.08亿元，归母净利润达6493万元，二季度收入、净利润增速明显高于一季度，符合预期。
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妇科、麻醉、呼吸三条管线齐头并进，制剂板块收入增速有望加快，拉动整体毛利率上升。新一届管理层上任后，公司加大了制剂板块营销力度。其中麻醉管线以自建销售团队为主，妇科、麻醉还是以招商代理为主；另外公司还单独组建了OTC销售网络，目前已经覆盖了全国6万余家药店。公司潜力产品莫米松鼻喷剂在OTC端增速接近翻倍，随着对全国现有的44万家药店的覆盖率提升，有望成为3、4亿级别的品种。中报显示，公司麻醉管线上半年实现收入1.79亿元，同比增长25.28%；妇科管线实现收入3.58亿元，同比增长7.65%。三大板块毛利率均有所提升，医药板块整体毛利率达54.59%，同比上升4.41个百分点，随着制剂收入占比的进一步提高，有望拉动毛利率进一步上升。
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经营性现金流二季度较一季度得到改善，销售、管理费用率保持稳定。2017上半年6176万元，较一季度得到改善，与2015、2016年现金流季度状况基本相同。销售费用率30.22%，管理费用率11.13%，与一季报情况基本相同。随着制剂占比提高，预计销售费用率有可能继续提高。
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内生增速25%，海外并购并表，维生素D3带来业绩弹性，维持增持评级。公司制剂产品不断丰富产品线，原有业务预计保持25%左右的增速，海外并购的意大利NewChem公司明年也将全年并表，带来5000万左右的业绩增量，维生素D3价格从年初的70元/kg上涨到480元/kg，维生素业务有望在三季度单季度带来4000万左右的净利润贡献。我们维持公司17-19年EPS 预测0.36元、0.49元、0.64元，同比分别增长52%、33%，32%，对应预测市盈率 33倍、24倍、18倍，维持增持评级。
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(联系人：闫天一/杜舟)
中青旅（600138）中报点评：景区客单价持续提升，受益提价三季度高增长可期n
公司2017年中报显示，公司上半年实现营业收入47.61亿元，同比下滑4.31%，其中二季度单季增长4.57%。公司上半年整体毛利率达到26.60%，同比提升2.24pct；实现归母净利润3.47亿，同比增长9.02%。公司营收受线下旅行社业务和会展业务影响下滑，利润方面受益于大额政府补助确认，乌镇和古北水镇客流稳步增长，业绩表现符合预期。
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乌镇游客量稳中有进，成本结构持续优化。2017年上半年，乌镇景区累计接待游客512.62万人次（+7.28%），其中东栅增长8.08%；西栅增长6.92%。实现营业收入7.84亿元（+11.38%），实现净利润4.61亿元（+20.94%），客单价为152.94元，同比增长3.81%，客单价的持续提升显示出乌镇定位休闲游景区的二次消费吸引力，盈利模式更加多元健康，8月1日乌镇门票正式提价，预计17年乌镇客单价可以达到160元以上（提价影响5个月），18年上升至170元以上，并且门票提价部分将直接增厚业绩。上半年乌镇景区转入固定资产11.06亿，在折旧提升的情况下，扣除补贴的净利率仍有所增长。另外，陈向宏旗下中景旅游增资入股持有濮院项目24%的股份，实现利益捆绑，护航景区核心竞争力。
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古北水镇客单价提升显著，长期发展逻辑不变。上半年共接待游客119.72万人次（+28.02%），营业收入4.34亿元（+42.62%），客单价增长11.51%至362.51元，主要由古北水镇取消夜游门票优惠。景区目前已进入高速成长期，定位较为高端的古北水镇将转向对优质客户的留存管理上，从而提升重游率和游客的二消水平。虽然今年新增转固较多导致成本上升，但长期成本结构不断向乌镇靠拢，古北水镇利润率提升是必然趋势。
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酒店业务增长亮眼，策略性投资贡献稳定收入。上半年山水酒店实现营收1.97亿元，同比增长13%，净利润1148.65万元，同比增长175%，公司获取采购价格优步降低经营成本。同时酒店行业今年来进入复苏期，成熟酒店入住率逐渐提升释放业绩。整合营销业务受市场影响，营收同比减少17.38%。今年4月份，中青旅成为2019年北京世园会会展服务领域唯一的全球合作伙伴，预计将大幅提振中青博联的盈利情况，并有望借此大幅提升业绩与品牌影响力。IT分销、彩票、租赁等策略性投资继续为公司贡献稳定收益。
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盈利预测及投资建议：乌镇和古北水镇作为国内休闲游标杆，将持续受益于消费升级带来的行业红利，公司成立乌镇管理公司确立管理输出模式，有利于其他优质资源的快速落地。三季度乌镇提价叠加旺季效应（去年G20低基数），中青旅乌镇和古北水镇将充分享受休闲游快速发展的红利，公司近两年业绩将迈上新台阶。维持盈利预测，我们预计17/18/19年EPS为0.82/0.90/1.04元，对应PE为25/23/20倍，维持“买入”评级。
(联系人：刘乐文/于佳琪)
宜华生活（600978）2017年中报点评：华达利并表显著提升收入，泛家居平台日臻完善n
公司公布2017年半年报：上半年实现营业收入为33.21亿元，同比增长48.0%；归母净利润4.7亿元，同比增长20.7%；EPS 0.32元。17Q2单季收入20.20亿元，同比增长41.6%，归母净利润3.09亿元，同比增长20.4%。经营活动现金流净额4.10亿元，同比减少54.7%。公司收入增长主要系报告期华达利纳入合并后外销收入增加所致。
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公司营业收入大幅增加，华达利优势协同有效提升经营实力。17H1收入同比增长48.0%，主要系华达利并表所致，16年8月份华达利并表，所以16年H1的基数尚未体现。17H1综合毛利率37.9%（+1.3pct），其中主业家具毛利率35.4%，外销业务毛利率35.2%，内销业务毛利率46.7%。行业方面，17上半年家居行业整体发展保持稳定。根据国家统计局数据，17H1中国家具行业规模以上企业累计收入4,413.9亿元，同比增长13.9%；累计利润283.40亿元，同比增长17.5%。公司外销方面（收入占比77.5%，提升5.2pct），实现收入25.75亿元，同比增长58.8%，其中华达利17H1收入约14亿元（利润约1400万美元），为主要增量来源。外销市场采用灵活策略，拓展软体沙发市场,收入稳步增长态势，通过整合华达利客户资源、业务模式和产品品类，协同互补。内销方面，实现收入7.15亿元，同比增长16.2%，其中华达利贡献约2000-3000万元。公司继续加快国内营销体系的建设步伐，积极推进营销管理体系优化，建立多渠道发展格局；充分利用互联网思维及上下游资源整合推动公司内销增长，线下体系进行升级改造，布局O2O 泛家居生态系统，提升流量转化率。
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加大营销力度费用上升，利息支出和汇兑损益所致财务费用升高。公司17H1销售费用3.31亿元，同比增长191.6%，主要系报告期随着公司业务规模的增长及华达利纳入合并后，广告展销费（同比增长153.0%）、运输费（同比增加284.0%）以及销售人员薪酬（同比增加129.0%）等营销费用相应增加所致。管理费用2.23亿元，同比增长65.0%，主要系规模增加、华达利并表，公司加强管理体系。财务费用1.56亿元，同比增长46.6%，系公司报告期利息支出及汇兑损失增加所致。
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长期看点：借助资本纽带，以多渠道导流为重点打造“Y+生态系统”，泛家居平台日臻完善。1）多渠道导流，完善营销体系布局：华达利与宜华在国内外渠道形成互动，分别借力对方国内或国外渠道布局拓展业务，发挥“1+1>2”效应。此外，公司十分注重线上线下渠道的开拓：线下：公司现已布局18家直营店+400多家经销商店，线下渠道布局完整，17H2预计开设30-40家经销商门店。线上：公司战投“美乐乐”；同时与京东商城、日日顺等电商合作，并在微信设立互动平台，进行互动及推广，搭建“互联网+微信+线下门店”立体营销网络，多渠道导流促进内销业务增长。2）多产品线覆盖，迈向大家居平台：公司除增强自身实木家具设计、制造能力之外，前期通过增资沃棣家居、多维尚书，完善多功能、定制家具布局。此次收购全球软体家具领先制造商华达利，业务拓展软体家具，建立完善的泛家居生产体系，丰富产品线，有效提升公司客单价水平，向大家居发展方向迈进。3）制造向服务转型，提供产业链多种家居服务配套：非公开募资打造泛家居供应链智能服务平台，整合爱福窝3D在线家装设计平台、与日日顺合作的配送、安装、售后服务一体化物流平台以及金融一号店提供的上下游及消费者金融服务平台，并通过大数据、云计算等技术提升供应链效率。4）公司自有或控制的国内外林木资源已超过500万亩。
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新董事会加快宜华“Y+生态圈”建设，内生增长动力充足，未来协同效应将逐步显现！公司近年来在新董事会带领下逐步完善线上线下立体营销网络的搭建，多渠道齐发力挖掘国内市场潜力，同时稳步推进宜华“Y+生态圈”的打造，圈内协同效应将逐步释放，为业绩稳定增长提供动力。华达利收购完成使公司可利用华达利遍布全球的完善销售渠道，进一步拓宽海外渠道，实现营销全球化。新任董监高持续增持，彰显对公司未来发展的信心以及对公司价值的认可。我们维持公司17-18年0.58元和0.69元的盈利预测，目前股价（10.54元）对应17-18年PE分别为18倍和15倍，前期员工持股价成本为16.48元及大股东增持均价10.97元/股，提供一定支撑。长期看好公司泛家居生态圈前瞻布局，维持增持！
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(联系人：周海晨/屠亦婷/范张翔/杜洋)
广深铁路(601333)半年报点评：业绩小幅低于预期，铁路混改预期强烈n
业绩同比下滑25.39%，低于此前预期。公司发布2017年中报，报告期内实现营业收入84.12亿元，同比增长4.13%；由于公司收购广梅汕铁路和三茂铁路部分运营资产导致固定资产折旧增加及工资上调福利支出增加，上半年公司营业成本达到76.04亿元，同比增长8.30%，使毛利率下降3.47个百分点至9.61%；最终实现归母净利润5.09亿元，同比减少25.39%；实现每股收益0.07元，加权平均ROE为1.80%，同比减少0.66个百分点，由于公司成本增加幅度较大，业绩表现低于我们此前预期。
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客运量小幅下降，客运收入稳定增长。报告期内，公司累计发运旅客4208万人，同比小幅下降1.57%；其中，广深城际列车发送量1797万人，同比增长2.20%；过港直通车发送量173万人，同比增长5.06%；受高铁分流和其他铁路公司组织开行至公司管内长途车减少的影响，报告期内长途车发送量2238万人，同比减少4.84%，但是由于2016年公司新增的5对广东至潮汕跨线动车组及17年4月动车组票价提升对冲掉旅客发送量下降带来的影响，公司实现客运收入38.61亿元，同比增长6.10%。
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铁路混改脚步加快，未来发展空间巨大。2017
年中央经济工作会议，铁路行业被明确列入混改试点行业，而铁路总公司也频频释放出混改方面的积极信号，上半年铁总总经理陆东福分别会见了马云、马化腾等企业家，并推出高铁互联网订餐服务，一系列行为均表明了铁总加快推进混改进程的决心。混改通过引入社会资本，使企业经营市场化，有助于提高经营效率，提升企业业绩。铁总盘活221.5万平方米铁路用地资产增加新的盈利点，实现铁路网与互联网之间的融合等，后续仍值得期待。此外，铁路客运提价预期强烈，营收有望增厚。近日据财新报道，京沪高铁或将在国庆前后提速到350
公里/小时。高铁提速之后，手握定价权的铁总很可能随之进行高铁提价。高铁提价先行，而我国普铁运价已多年未变，其提价空间巨大，预期更加强劲。
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维持盈利预测，维持“买入”评级。客运业务作为广深铁路最主要的运输业务，公司将是普铁客运票价上涨的主要受益者之一，若公司长途车与城际列车整体提价10%，则广深铁路总营收将增加2.8%，总收益有望随之提高24%左右，提价业绩弹性较大。由于提价时间存不确定性，我们暂维持盈利预测，预计2017-2019
年净利润为13.34
亿元、14.28
亿元与15.52
亿元，
EPS
为0.19
元、0.20
元和0.22
元，对应当前股价的PE
为27、26
和23
倍，维持“买入”评级。
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风险提示：政策影响旅客分流、客运提价推迟。
(联系人：陆达/罗江南/匡培钦)
宝钢股份（600019）2017中报点评——降本增效成效显著，三季度板材盈利大幅回升，业绩有望超越一季度n
公司发布2017 半年报：2017 上半年公司实现营业总收入1701.47 亿元，同比增长59.43%；实现归母净利润61.70 亿元，同比增长64.91%，约合EPS 0.28 元，其中2017年二季度单季实现营业总收入850.25 亿元，同比增长45.17%，环比减少0.11%；实现归母净利润28.83亿元，同比增长9.21%，环比减少37.05%。
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并表武钢和二季度板材盈利下滑拖累公司上半年吨毛利环比下降109元。上半年钢价整体上涨，但由于一季度板材产能利用率创近两年新高，供应增加叠加下游汽车需求不的及预期，板材价格从三月中旬开始大幅回调，根据我们的测算，今年上半年总体盈利能力大幅增强，但其中二季度中厚、热卷和冷轧的行业平均吨钢毛利约177、145和284元，较一季度分别变动-23、-184、和-490元。公司上半年公司完成商品坯材销量2274万吨，较2016H1宝武销量总和同比上升16.50%，其中二季度实现销售1200万吨，较一季度度增长11.73%。上半年公司吨钢售价4198元，吨钢成本3568元，吨钢毛利621元，分别较2016H1同比变化722，798，-76元，较2016H2环比变化480，590，-109元。我们认为吨钢毛利的下降主要由于合并后武钢方面盈利能力相对较弱拖累整体，另一方面二季度板材盈利能力快速下降也是一个原因。
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全面降本增效，三季度业绩有望超越一季度。1）全面降本增效。公司继续通过精细化管理、优化融资策略和技术降本等手段全方位削减成本，定比2015年，上半年实现成本削减38.2亿元，超额完成年度目标进度，完成总目标成本削减超过60亿的63.67%。上半年期间费用率4.79%，较去年全年下降1.7个百分点，成效显著。2）湛江钢铁市场竞争力得到进一步的提升，上半年实现净利润 13.5 亿元。湛江基地3月厚板机组实现月达产，6月冷轧连退机组进入冷负荷试车，7月1#电工钢机组热负荷试车成功。目前已成为宝钢现金成本最优的生产基地，上半年实现净利润 13.5 亿元。我们认为湛江项目一旦产能充分释放，高质量的冷轧产品将优化公司产品结构，持续提升公司盈利能力。3）三季度业绩有望超越一季度。当前板材已回至高盈利水平，根据我们的测算，三季度截至目前，中厚、热卷和冷轧的行业平均吨钢毛利约260,417和295元，较二季度分别上涨84,132和150元每吨。合并后武钢产品质量和售价将逐步向宝钢靠拢，同时湛江基地产品逐步放量，我们预计公司三季度业绩有望超过一季度。
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资本开支高峰期已过，资产负债表将持续优化。剔除财务公司影响，上半年投资活动现金净流量-48.2 亿元，与去年同期投资活动现金净流量-289.9 亿 元相比，增加净流量 241.7 亿元。固定资产较年初减少 47.3 亿元，其中在建工程转入 47.4 亿元，计提折旧 88.8 亿元。 在建工程较年初减少 30.4 亿元，主要为建成项目转入固定资产。公司的流动比率从一季度的0.87上升至二季度的0.88，资产负债率从一季度的55.43%降至半年度的54.47%。公司资本开支高峰期已过，良好的经营性现金流入将会持续优化资产负债表。
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投资建议：宝武合并后通过降本增效和协同效应，未来将持续改善原武钢资产的盈利能力，湛江基地逐步达产，先进产能成本优势突出。我们认为公司是钢铁行业内少有的有内生量价齐升改善空间的公司，看好公司中长期发展，维持盈利预测，预计2017-2019年EPS为0.60、0.74、0.80元，当前股价对应PE 为13、11、10倍，维持“买入”评级!。
(联系人：刘晓宁/姚洋/郦悦轩)
交通银行（601328）业绩点评—息差和不良企稳，业绩稳步回升投资要点：
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公司8月24日发布2017年中报，上半年实现营业收入1037亿元，同比增长0.3%（1Q17：YoY -2.1%)；归母净利润390亿元，同比增长3.5%（1Q17：YoY +1.4%）。上半年年化加权平均ROE 12.8%。
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规模稳健增长，二季度以同业扩张为主。17年上半年公司资产同比增长12.3%至8.9万亿元，其中：（1）资产增量依然主要来自于贷款贡献。贷款同比增长9.7%，上半年新增贷款占新增总资产的49.6%，驱动规模稳步扩张。从贷款结构来看，零售贷款占比较16年末提升0.7个百分点至29.6%，其中按揭贷款和信用卡贷款发力迅猛，同比增速分别高达21.6%和20.7%。（2）同业资产环比增长22.7%，二季度单季新增同业资产占新增总资产的80.3%。我们认为严监管常态下同业业务扩张难以持续，预计下半年公司同业资产规模将有所缩减。（3）投资类科目同比增长21.5%，环比一季度增速下降13.2%。我们看到公司对债券投资主要为国债、地方债等具备“税率低+资本占用低”的政府债券，而上半年金融机构理财产品和资管计划余额仅比年初小幅提升4.4%。
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存款增速放缓，负债端监管压力不大。上半年交行存款同比增长4.3%，环比一季度增速下降2.1个百分点，主要系对公存款增速放缓所致。同业负债同比增长16.1%，环比一季度增速大幅下滑19.8%，增速显著放缓。我们测算公司上半年“同业存单存续余额+同业负债”占总负债比重为22.7%，低于监管三分之一的监管红线，监管调整压力不大。
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息差环比持平。我们看到交行存款占比长期维持在60%水平（2017H1：59.6%），而以同业存单为主的应付债券占总负债比重低至3.2%，伴随公司负债结构的持续优化以及营改增影响的消退，公司净息差与一季度持平于1.57%。考虑到：（1）公司置换掉如同业存款等高成本存款；（2）下半年银行信贷投放趋紧以及货币政策基调不变，预计公司生息资产收益率将得以提高，驱动下半年息差回升。
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信贷结构调整以及区域资产质量改善助力不良率企稳。17年上半年公司不良率环比一季度下降1BP至1.51%，关注类贷款占比由2016年的3.0%下降至2.9%。交行34.5%的贷款集中在华东地区，而华东地区资产质量的率先改善助力公司不良率的早企稳。我们测算公司上半年加回核销的不良生成率为由16年末的0.7%下降至0.56%。基于公司对过剩产能行业持续进行总量控制与结构调整（前期风险暴露较多的”制造业+采矿业+批发零售业”贷款占比从2016年末的24.6%降低至23.6%）以及不良认定趋严（“不良贷款/逾期90天以上贷款”提高至79.5%），预计未来公司资产质量整体将保持平稳并呈现小幅改善。
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深化改革的先行者，维持增持评级。子公司交银国际已于今年5月份在港交所上市，成为首家在港上市的中资银行系券商，国际化趋势更加明确，进一步增强公司资本实力。而今年8月份与长期合作伙伴苏宁签订战略合作协议开启了公司发展科技金融的新篇章。我们看好未来公司国际化、综合化、互联网化对业绩增长的驱动力，预计17/18/19年归母净利润增速分别为3.83%/6.83%/9.81%，对应17/18/19年0.75X/0.70X/0.64XPB，维持增持评级。
(联系人：毛可君/郑庆明)
郴电国际（600969）2017年中报点评：稳步发展供电供水主业 积极外延配售电市场n
事件：公司发布2017年中报，17年上半年公司实现营收11.7亿元，同比下降0.69%；实现归母净利润4954万元，同比下降14.82%，符合申万宏源预期。
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公司发、售电业务同时下滑导致营收下降，东江湖大数据中心投建有望带来售电增量市场。上半年公司实现发电量1.9亿kWh，同比下降0.77%；售电量16.24亿kWh，同比下降7.67%。发电量减少是因德能水电上游东江水库在丰水期间蓄水防洪、下游来水量减少所致。售电量下降是因同期购小水电电量减少，相应送国网湖南公司的电量减少。由于郴州市城乡居民用电量增长，公司直供区售电量同比增长2.93%，预计郴州市城镇化的有序推进以及东江湖大数据中心的投建将会持续释放用电需求，提升公司售电量。
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工业不景气导致售水量同比下降，东江引水工程今年有望逐步投产，售水业务增长可期。上半年工业用水量减少导致公司售水量同比下降3.12%。目前东江引水工程加速推进，预计一期、二期工程分别于17、18年竣工通水，工程完工后桂阳、资兴两县将纳入供水范围，扩大公司供水市场。公司第四、第二污水处理厂分别于去年9月和今年4月投运，日处理能力共计10万吨，将为公司贡献新的利润增长点。
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持续拓展区外水电并购，上半年圣达水电“弃水窝电”严重，拖累公司投资收益。截止目前公司已取得中水圣达40.2756%的股权和四川圣达水电18.9156%的股权，两家公司水电项目装机分别为772和480兆瓦。此次收购在长期内将为公司培育跨省购电电源点。上半年受国家“西电东送”电力输送通道消纳能力制约，上述电站“弃水窝电”严重，暂时影响公司投资收益。随着新建电力输送通道的陆续投运，未来“弃水窝电”现象将逐步减少。
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积极拓展配售电业务，争取立项改造农网工程。16年3月，公司设立贵州郴电配售电公司；同年8月，公司被指定为湖南省电力体制改革试点单位，为公司区外扩张配售电业务提供基础。公司积极争取农网改造国家投资，17年公司编制农网升级工程项目共19个，总投资额8亿元，获得中央预算及地方资金的支持。未来公司供电网络结构将不断完善，供电能力有望持续加强。
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盈利预测与评级：考虑公司污水处理厂投运、引水工程进度，以及购入水电资产带来的业绩增厚，我们维持预计公司17~19年归母净利润为1.34、1.50和1.68亿元，对应的每股收益分别为0.51、0.57和0.64元/股，当前股价对应的PE分别30倍、27倍和24倍。公司作为区域性公用事业龙头，区内供水、供电业务增量可期，区外购入水电资产、拓展配售电业务有望增厚业绩。维持“买入”评级。
(联系人：刘晓宁/王璐/查浩)
太极股份(002368)—首次被中国电科确认为自主可控总体单位，下半年还有利润考核和催化剂期待！n
投资事件：太极股份公布2017年上半年业绩：实现收入23.73亿元，同比增长7.75%，实现归属于上市公司股东的净利润1959万元，同比增长8.94%。
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收入和利润符合预期， 但Q2毛利率21%为二季度新高，竞争优势和业务模式推动盈利能力。从2015年开始，9个连续单季度毛利率为14.1%、19.7%、21.3%、15.2%、15.1%、17.2%、28.6%、20.0%、14.9%、20.8%，上升趋势明显。一方面，自主可控等政策的推动下，资源禀赋型公司竞争优势增强，同时订单体量增大，政务行业毛利增加4个百分点。另一方面，太极寻求云转型，目前北京政务云平台上超过150个应用系统部署，上半年新增海南省电子政务云中心、榆林市政务云平台、陕西秦云工程数据交换共享平台等项目。
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上半年公司增强了在国家政务信息化领域的领先优势。在中国电科统筹推进下，参与北京城市副中心和雄安新区智慧城市项目，均有重要进展。另外，中国电科首次确立太极股份作为集团公司自主可控总体单位，未来借助集团资源享受行业利好。
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下半年考核利润和催化剂！2015H1、2016H1占全年的利润比例为8%、6%，太极利润几乎全部在下半年，投资者不必纠结于上半年几百万元的扣非净利润，成本、费用结构有季度性，下半年是业绩关键。业绩底部来自股票激励行权的条件考核和量子伟业的业绩承诺，若政务、军工、新区投入在人事调整结束释放，低估值下有期待价值！
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资源禀赋型公司未来大概率享受投资溢价，太极股份迎接增强中的催化剂！太极股份作为A股为数不多的国资委大型央企信息化平台，在服务党、军、政领域本身有特殊业务性，服务客户粘性决定太极国企的资源禀赋加码，便宜硬道理+滞涨“蓝筹”+十九大可能推动国企改革，继续维持“买入”评级和盈利预测,2017/2018/2019净利润为4.13亿、5.03亿、5.79亿，EPS为0.99元、1.21元、1.39元，考虑增发市值后，PE为39X、25X、22X、购量子伟业处在发行阶段，由于事项2015年启动，利润表为包含量子伟业全年业绩的备考利润，由于增发尚未完成发行股数待定，因此EPS未摊薄。
(联系人：孙家旭/刘洋)
黔源电力(002039）2017年中报点评：7月以来来水偏丰 三季度业绩有望正增长n
事件：公司发布2017年中报。上半年公司实现营业收入7.99亿元，同比减少24.98%，归母净利润4713万元，同比减少54%，符合申万宏源预期。公司中报预披露前三季度业绩有望同比增长25%~75%。
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上半年来水同比偏枯导致业绩同比减少。由于上半年公司所属电站各流域来水较上年同期偏枯两成以上，公司实现发电量29.45亿kWh，同比减少25.1%。公司当前已投产及可控装机容量为323.05万kW，平均发电利用小时约为912h，低于全国上半年水电的平均利用小时1514h。发电量同比减少导致公司上半年营业收入、归母净利润同比减少。
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7月以来来水偏丰，公司预告前三季度预计实现净利润2.4~3.38亿元。7月以来降水偏丰，公司7月单月发电量同比增长31%，其中装机规模较大的光照、董箐和马马崖水电站7月单月发电量分别同比增长58%、37%和24%。预计前三季度发电量同比有所增加，带动营收及利润同比增加。公司披露今年前三季度归母利润预计同比增长25%~75%。
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公司系华电集团在贵州乃至西南区域的水电上市公司，存在集团水电资产整合预期。为解决同业竞争问题，大股东承诺如华电集团及其控股企业在公司经营区域内获得与公司主营构成实质性同业竞争的新业务机会，将会首先提供给上市公司。大股东下属的贵州乌江水电公司与公司水电属于同区域运行，装机容量是公司规模的4倍。乌江系我国6大水电发电基地之一，“十三五”期间仍有开工项目规划。
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盈利预测与投资评级：考虑7月以来发电量回升较快以及财务费用下降预期，我们上调公司2017~2019年归母净利润预测分别为2.61、2.78和2.91亿元（调整前17~18年分别为1.43、1.65和1.96亿元），对应EPS分别为0.86、0.91和0.95元/股，当前股价对应PE分别为19倍、18倍和17倍。受现金回流债务降低，公司财务费用有望持续下降，同时考虑大股东水电资产整合预期，维持“买入”评级。
(联系人：刘晓宁/王璐/查浩)
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