[股市纵横] 申万早间资讯

【A股市场大势研判】震荡小涨 维持强势盘中特征：周一沪深两市震荡小涨，深圳市场表现更强。最终上证指数收盘报3376.42点，上涨11.18点，涨幅0.33%，深成指收盘报11053.73点，上涨82.96点，涨幅0.76%。两市共成交5898亿元，增加365亿元。从盘口看，新能源车、次新股、有色板块表现较强，而保险、贵金属、水泥跌幅居前。最终，沪深两市个股涨跌比约为5:2，其中59只个股涨停，没有个股跌停。
后市研判：
根据目前行情，短期市场仍将维持强势震荡，在3400点下方蓄势寻求向上突破，板块热点轮动也将持续，继续关注中小创中的绩优股。
首先，消息面上，周末工信部副部长辛国斌表示，会同有关部门制订的新能源“双积分”管理办法，近期即将发布实施。与此同时，也启动了传统能源汽车停止产销时间表的相关研究。燃油车停产停售研究启动，也预示着新能源车和新能源车产业链将迎来加速发展期，早盘新能源车板块集体大涨，形成新的市场热点，为周初的行情注入了新的活力。
此外，目前市场仍然处于强势震荡格局，盘面交投活跃，投资者风险偏好继续提升。另外，由于十月中旬将召开“十九大”会议，九月市场维稳预期强烈，大跌概率极小，但上涨速度过快也不符合管理层要求，后市大盘有望继续保持“进二退一”格局，整体震荡向上的趋势不变。
最后，市场热点轮动依旧。虽然近期银行、保险等权重股表现不佳，且周期股走势出现分化，但“创蓝筹”和新能源车概念接棒走强，有望继续成为今后市场关注的重点。
操作策略：
继续充分享受九月做多行情，持股为主，关注“创蓝筹”和新能源车产业链个股。

（分析师：钱启敏A0230511040006）

今日重点推荐报告

调整外汇风险准备金将是人民币恢复双边波动的开始——2017年流动性系列报告之十n
结论或者投资建议：
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对于央行取消外汇风险准备金的行为，我们倾向于从对外开放和人民币国际化的角度来理解。从人民币国际化的角度来看，无疑灵活的有弹性的人民币是比较有利的，调整外汇风险准备金是人民币恢复双边波动的开始。结合政策和基本面因素，我们倾向于认为，这一波动区间在6-7之间，目前正好处于中间位置。
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原因及逻辑：
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设立和取消外汇风险准备金的背景。设立外汇风险准备金的主要背景是：811汇改后，人民币面临比较大的贬值压力。远期外汇市场表现出了更为强烈的贬值预期。随着人民币贬值预期的逆转，之前为了稳定远期外汇市场、缓解即期市场贬值压力的一些临时性措施自然就有必要取消。
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实质影响小于其信号意义。决定汇率的核心因素还是在于经济和货币政策的基本面。正如同2015年8月设立外汇风险准备金并未扭转人民币的贬值趋势一样，当前取消外汇风险准备金对人民币走势的实质性影响其实同样有限。一方面，人民币的贬值趋势已得到彻底扭转。另一方面，远期外汇市场也呈现出快速升值的趋势，购汇需求有限。
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更应关注其释放的信号意义。直觉上似乎可以认为：央行不愿意看到人民币的过快升值损害出口的竞争力。但这种理解应该是值得商榷的。首先，今年以来的人民币升值发生在美元走弱的背景下，相对其他主要货币，人民币的升值幅度适中，人民币有效汇率仍然表现出了适度贬值。5月以来，人民币有效汇率小幅升值，但整体表现平稳，对出口的影响应该有的。今年经济表现出较强的韧性，且出口形势已明显改善，没有必要过度担忧出口。另外，观察8月以来的人民币走势，也难以观察到央行有意干预人民币汇率、控制升值节奏的痕迹。我们倾向于认为央行更多地遵从了市场的意愿。因此，我们选择从对外开放和人民币国际化的视角去理解其信号意义。
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基于对外开放和人民币国际化的思考。中国对外开放的步伐从未停止。7月以来的重要会议和文件强调要扩大对外资的开放；金融业的对外开放也将进一步推进。中国对外开放的进程决定了，在外汇管制方面的一些临时性的限制措施，会随着其阶段性任务的达成而退出，这是不可逆转的潮流。另外，人民币国际化也是未来的发展目标和重要趋势。但在人民币加入SDR之后，人民币国际化的进程反而受阻。为了进一步促进人民币国际化，一些临时性的且不合理的外汇管制措施的放开，应该是一种必然的趋势。从人民币国际化的角度来看，无疑一个灵活的有弹性的人民币才是比较有利的。从政策和基本面因素来看，这一波动区间在6-7之间，目前正好处于中间位置。
(联系人：王健/李慧勇)

中国兵器工业集团深度：全军装备重要基石，资产整合进程可期n
中国兵器工业集团是陆军武器装备的建设主体，是全军新型作战力量的重要基石。近年来，集团业务成就突出，业绩保持稳定增长。随着军工集团混合所有制改革的持续推进和军民融合的深度发展，我们认为，未来集团的业绩增长和资产整合值得关注。在此预期基础上，本文从以下三个方面对集团如何充分发挥上市公司的优势进行深入研究：1）梳理集团业务及业绩发展情况；2）分析集团资本运作的历史与发展规划；3）构建资产整合评分体系，从而通过对上市公司多个维度的考察，筛选出业务发展前景较好、资产整合潜力较大的投资标的。
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集团近十年营收及净利润CAGR 近15%，集团精益管理战略不断推进，改革重组取得重大突破。1）集团营收及净利润保持稳步上升趋势，2007年到2016年营收CAGR达14.42%，净利润CAGR达17.52%，2010年首次进入世界500强，是仅有的8家连续13年获得考核A级的央企之一；2）“十二五”期间，集团积极推进精益管理战略落地，将原直接管理的130家企事业单位调整重组为30多家专业化子集团和十多家直管单位，是仅有的5家荣膺2016年度中国企业管理榜“最佳管理企业”之一。
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集团总资产口径资产证券化率仅26%，在央企军工集团中排名倒数第三，未来资产整合值得关注。1）集团26%的总资产口径资产证券化率在央企军工集团中排名靠后。集团下属各子集团拥有大量优质体外资产，资产整合潜力较大；2）“十二五”期间，集团通过旗下上市公司对内改革重组和对外并购，进行了一系列资本运作的探索；3）国家层面出台多项政策支持国企混改和军工集团资产证券化工作，集团层面也提出混改“路线图”，并制定集团“十三五”期间50%的资产证券化率目标，我们认为，未来集团资产整合值得关注。
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基于对集团资产证券化进程的历史及规划的梳理，我们建立了集团旗下十一家A股上市公司关于资产整合的排名。我们基于以下四个维度对上市公司的资产整合潜力进行打分：1）上市公司的主营业务与集团“十三五”规划重点发展板块的契合度；2）上市公司目前市值规模水平；3）上市公司与集团内部资源整合战略的契合度；4）上市公司与集团外部并购战略的契合度。参照上述维度的衡量标准，我们采用0到5等距数据对每家上市公司进行评分并加总，形成排名。
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重点推荐:内蒙一机;建议关注:中兵红箭、北方导航。
(联系人：韩强/王贺嘉/王加煨/李蕾)

万华化学（600309）公告点评——聚合MDI分销市场挂牌价大幅上调，下半年盈利有望超预期

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公司公告：自2017年9月12日起，将聚合MDI分销市场挂牌价由28500元/吨调整为35000元/吨，聚合MDI直销市场挂牌价及纯MDI的挂牌价保持不变。

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MDI供应紧张，市场价有望持续上涨。7月份以来，聚合MDI市场价均价约27413元/吨，远高于二季度均价22859元/吨，目前市场价已涨至37000/吨，较7月初涨幅达到57%。纯MDI市场价也由7月初的22850元/吨上涨到目前的31000元/吨，涨幅达到35%。MDI价格持续上涨主要因为：1）国外MDI装置不可抗力较多导致进口货源较少：受飓风“哈维”影响，科思创30万吨装置（北美第三大）及陶氏德州33万吨装置（北美第二大）宣布不可抗力，两者合计产能占美国的47%。另外，科思创德国布伦斯比利特MDI工厂于9月1日停车检修，检修5周，预计10月初重启。原定下半年投产的陶氏沙特阿美40万吨/产能仍处于调试期，尚未稳定供货。2）国内装置由于环保及上游原料供应开工低位，主要厂家上海联恒、上海科思创、重庆巴斯夫等产能开工负荷较低。

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MDI行业寡头垄断格局不变，盈利中枢不断上移。目前MDI全球需求每年大约600万吨，增长速度约为7%，供给端每年需新增40万吨/年产能才能满足需求增长，虽然今年有中东沙特阿美和上海联恒新产能投产，但是产能利用率提升需要时间，实际新增供给有限，且未来几年几乎没有其他新增产能，全球超过20年以上老旧装置超过50%，不可抗力因素出现概率较大。高壁垒、高投入使得行业保持寡头垄断格局，有望长期保持高盈利。

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石化装置平稳运行，产品价格持续上涨。2016年下半年以来，公司石化装置运行平稳，基本一直处于满负荷运行状态，环氧丙烷、丙烯、丙烯酸及酯等产品持续维持高盈利。2017H1山东丙烯均价7195元/吨，同比上涨28.31%；华东环氧丙烷均价10197元/吨，同比上涨27.65%；华东丁醇均价6255元/吨，同比上涨28.48%；NPG华东进口加氢均价14266元/吨，同比上涨85.03%。而目前山东地区丙烯价格已涨至约8000元/吨；环氧丙烷市场价已至11000元/吨，8月中旬最高涨至约13600元/吨；丁醇市场价涨至约7900元/吨；NPG市场价已至16200元/吨。相比上半年均大幅上涨，万华石化盈利有望超预期。

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盈利预测及投资评级：MDI价格及石化产品价格持续上涨，下半年仍有望维持高盈利，未来六大事业部成长空间巨大。维持“增持”评级，维持盈利预测。预计2017-2019年EPS为4.01、4.30、4.88元，当前股价对应17-19年PE为10X、9X、8X。

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风险提示：MDI与石化产业链景气回升幅度不及预期；新业务拓展不及预期。

(联系人：宋涛/张兴宇)


今日推荐报告医药生物2017年中报业绩回顾：行业持续稳健增长，紧抓龙头，稳健价值、多关注优质高成长n
2017年上半年行业业绩增速持续提升，二季度利润增速加快。2017年上半年行业业绩增速持续提升，二季度增速加快：剔除2017年上市新股，2017年上半年医药板块实现营业收入5364亿元，同比增长19.3%；实现净利润474亿元，同比增长17.8%，实现主业净利润427亿元，同比增长19.2%。2017年二季度单季医药板块实现营业收入2801亿元，同比增长20.5%；实现净利润259亿元，同比增长22.1%，实现主业净利润226亿元，同比增长16.1%，与2016年同期相比有明显提升。分季度来看，2017年1Q、2Q收入增速分别为17.9%、20.5%，净利润增速分别为12.9%、22.1%（2016年二季度中药板块增速较低），扣除非经常性损益后的净利润增速分别为22.8%、16.1%。
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2017年上半年子行业和个股持续分化。(1)生物制药行业二季度表现突出，上半年收入及扣非利润增速分别为25.6%、24.3%，疫苗行业受益于“一票制”价格有所上涨，且疫苗流通渠道不断恢复，疫苗行业逐渐从16年二季度山东毒疫苗事件中恢复，带动整体生物制药板块快速回升。血制品受到短期供应过量、两票制等因素影响业绩有所下滑，行业进入调整期，预计随着销售渠道调整有望逐步恢复。单抗、重组蛋白等领域仍是生物制药企业研发投入重点。(2)医疗服务行业延续高增长，上半年收入及扣非利润增速分别为38.1%、50%：国家医改促进医疗服务行业大发展，民营资本进入医疗服务行业，药品零差率等促进医疗服务行业高增长。(3)医药商业上半年收入及扣非利润增速分别为22.6%、27.8%，两票制加速行业格局的变革，龙头公司受益，并购和整合主线贯穿整个行业的发展。(4)医疗器械上半年收入及扣非利润增速分别为20.9%、13.8%，平台型企业的并购整合、细分器械领域如IVD、高值耗材（骨科、心内科等）的突破发展是行业发展的主要动力。(5)化学原料药板块具有周期品属性，由于环保趋严、去产能、原料药提价等因素，板块业绩16年增幅巨大，17年上半年收入及扣非利润增速分别为18.3%、16.2%，净利同比有所放缓，主要由于17年大部分原料药价格回调，仅个别品种维持提价，导致净利增速明显下滑。(6)化学制剂板块分化明显，上半年收入及扣非利润增速分别为14.5%、11.2%，仿制药企业在降价大环境下承压，而竞争格局较好的专科处方药以及制剂出口保持较高的景气度。(7)中药板块增速较慢，全年收入及扣非利润增速分别为12.7%、18.7%，扣非利润增速同比改善明显。
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板块表现回顾：上周医药板块上涨1.4%，表现排名第8，跑赢大盘1个百分点；2017年年初至今医药板块下跌0.53%，表现排名第17，跑输大盘4.93个百分点。目前医药板块2017年预测市盈率31.7倍，医药板块重点公司2017年预测市盈率29.7倍；扣除金融服务后，分别相对市场溢价37%、50%。
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投资策略：紧抓龙头、稳健价值、多关注成长。(1)化学制药看好：华东医药、恒瑞医药、恩华药业。（2）生物制药看好：长春高新、通化东宝、丽珠集团。（3）医疗服务看好：爱尔眼科、泰格医药、华大基因、贝瑞基因、金域医学。(4)器械保健看好：奥佳华、乐普医疗、润达医疗。（5）医药流通看好：九州通、老百姓、上海医药、瑞康医药。
(联系人：杜舟/熊超逸)

2017年钢铁行业中报回顾——17H1盈利全面提升，Q3板材利润弹性巨大，要警惕长材“旺季不旺”，供给仍有增长潜力

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行业：上半年供给收缩，需求强劲，成本塌陷下钢企持续高利润，总体长强板弱。需求端，上半年宏观经济延续2016下半年以来稳中向好的趋势，代表长材需求的地产数据超预期，代表板材需求的汽车和家电数据相对较弱。库存方面持续去化，长材由于取缔地条钢导致建筑钢材供给减少，需求超预期的情况下，需求依赖库存补给导致前期长材社会库存快速去化，板材前期库存去化相对较慢，进入5月后库存去化加速，表明下游制造业需求向好。总体看，五大钢材品种均价环比均有上涨，（螺纹钢+31.09%、线材+29.35%、中厚板+20.21%、热卷+14.90%、冷轧+13.30%）；成本端，弱基本面下成本塌陷，原料均价走势弱于钢材，（铁矿石+15.08%、焦炭+20.79%）；长材的盈利能力增强幅度好于板材，螺纹和线材上半年的平均吨钢毛利约488和503元，较2016H2分别上涨531和510元，中厚板、热卷、冷轧上半年的平均吨钢毛利约233、520、187元，较2016H2分别上涨142、157、249元。

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上市公司：行业景气、降本增效叠加所得税抵扣，上半年上市公司盈利全面提升。2017上半年行业净利润同比上涨408.26%，34家上市公司中30家同比上升，其中Q2单季同比上涨30.02%，环比下降3.07%。上市公司盈利全面提升，除了受益行业本身景气度提升之外，上市公司普遍实行降本增效，外加过去几年钢企亏损严重，今年存在所得税的抵扣。

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三季度长材盈利维持高位，板材景气度大幅回升。三季度制造业整体景气，6月7月汽车销量同比增长4.54%和6.15%，较一季度改善明显，下半年行业传统旺季叠加优惠政策退出刺激，汽车产销量有望进一步抬升。家电方面，7月份三大家电的销售数据保持快速增长。目前板材价格和盈利能力已经得到修复，而长材盈利保持高位，根据我们的测算，三季度截至目前，螺纹、高线、热卷、冷轧、中厚板的平均吨钢毛利约781、825、586、685、425元，较2017二季度环比变动150、167、441、401、248元。其中热卷和中板的环比增益最为明显，根据我们的测算，目前热卷吨高毛利达到了2008年以来的历史最高，而另据Mysteel调研数据8月份中板的利润环比增长425元/吨。我们认为在制造业整体回暖的背景下，下半年板材企业的利润弹性将会优于长材企业。

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警惕长材“旺季不旺”，供给仍有增长潜力。1）我们认为长材消费需求并未表现出淡季不淡的特征。水泥的高频数据同样可以反映建筑行业6、7月份淡季的消费需求在减弱，此前“淡季不淡”的局面，并不代表实际消费不淡，更大的可能是下游主动补库的结果，实际需求没有市场预期的好，淡季库存累积后需要在旺季消化，旺季的总需求可能会低于预期，钢价和钢厂盈利也会有回调压力。2）采暖环保限产带来的供给收缩不宜过度乐观。“一刀切”的市场预期并不现实，对于限产的强度我们更倾向于对于更加谨慎的假设，即全国2017年采暖季预计日均粗钢产量较2016年同期同比下降2.18%，限产对全国日均产量的影响没有此前市场预期的大。3）废钢使用率增加，供给仍有增长潜力。由于取缔中频炉后废钢用量受到影响，导致废钢价格下跌，在转炉中添加一定比例的废钢可以降低成本。此外，部分钢厂存在炼钢能力大于炼铁能力的情况，提高废钢入炉比可以少消耗铁水，尽可能使转炉的利用率提高，从而提高产量，在目前高盈利推动下，口径内钢企废钢消耗量增长明显。

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投资建议：短期需求预期过高，长期依然坚定看好行业持续高盈利。短期需求或因终端补库存影响而提前透支，旺季需求不宜过于乐观。长期来看，钢铁行业产能利用率缓慢提高，供需紧平衡局面会维持较长时间，钢企仍会保持较高盈利中枢。近期板材盈利改善明显，3季度业绩或将大超预期，建议配置板材为主，估值较低的优质钢铁股，推荐汽车、家电板龙头宝钢股份，长材和板材并驾齐驱的马钢股份，吨钢市值较低的新钢股份，有行业整合预期的鞍钢股份，有转型预期的南钢股份。

(联系人：刘晓宁/姚洋/郦悦轩)

外汇风险准备金调整并非转向，关注债市介入机会—利率周报第27期（2017.9.11）n
专题分析：远期售汇准备金调整，是确认而不是转向。本周一起，外汇风险准备金率调整至零。其缘起是15年8月汇改后，远期售汇压力向即期市场传导，强化即期贬值压力，央行决定征收外汇风险准备金，以非对称地抬升远期售汇成本，抑制远期售汇行为对人民币贬值压力的放大作用。而在当前稳中有升的汇率环境下，由于远期售汇所用人民币汇率是相对即期贬值的，企业缺乏远期购汇意愿，准备金率降至零并不会带来远期售汇规模增加；另一方面，风险准备金率调整不影响即期和远期结汇行为。因此，这一政策变化完全不代表汇率政策的转向。基于多方面因素，我们预计人民币兑美元汇率年底升至6.4左右。
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上周回顾：
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海外综述：欧央行即将讨论退出QE。1）美国：美国首申失业金人数超预期，美朝局势紧张，加拿大意外加息等令美元指数下行；2）欧元区：德国7月工业生产保持强劲增速，法国工业生产持续边际改善，，欧央行称汇率不是政策目标、10月将讨论退出QE，欧元升值；3）英国：7月工业生产延续反弹态势。
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人民币汇率上周持续升值，在岸离岸汇差扩大，CNY日均成交量较前周下降。上周中间价、CNY、CNH分别较前周升值1.33%、1.62%和0.88%，延续15年8月以来最强阶段性走势；周内CNH日均低于CNY约89.8点，CNY 表现略好于CNH；此外，CNY日均交易量为204亿美元，较前周（269亿美元）显著下降。
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资金面：央行呵护跨季资金面，市场担忧情绪好转。上周（9.4-9.8）正值月初，银行间流动性整体较为宽松，加上央行重启28天逆回购操作以及超额续作MLF维稳跨季资金面，市场情绪有所好转。R001、R007分别下行21.12bp、22.42bp，跨季资金R1M上行32.1bp，周五R007报3.1332%。
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债券市场：央行操作带动市场情绪转暖，利率普遍下行。回顾上周债市主要影响因素，海外格局、资金面以及大宗价格走势基本符合我们此前预期，债市长端下行空间逐步打开：1）资金面好转，市场悲观情绪有所消散。2）基本面方面，大宗商品价格涨势难续，市场担忧情绪有所缓解。3）海外货币政策格局维持结构性分化，人民币强势升值对债市情绪偏利好。上周除国债短端外，其余利率债收益率整体下行。1年期国债收益率上行7.16bp，3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率分别下行6.41bp、3.7bp、3.02bp、3.48bp，10年期国债报收3.6005%。
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本周展望：期限利差由陡转平，波动中关注介入机会
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上周债市在资金面好转、大宗价格回落等利好因素带动下表现较好，基本符合我们此前在9月债市月报中的预期，时值9月中旬，我们维持对9月债市不悲观的观点不变。1）资金面难重现8月下旬紧势，央行维稳跨季资金面意图较强，平稳跨季可期。预计在十九大之前，央行维稳9月资金面稳中小幅下行，难上冲到8月下旬高位，但持续宽松可能性也不大，紧平衡格局为主。2）基本面方面，虽然8月PPI短期反弹，但近期大宗价格已有所回落，年末之前PPI回落趋势仍然较为确定。一是由于基建、地产投资等终端需求稳健，并未出现短期大幅回升，因而近期煤炭冶金产业链价格大幅上涨可持续性存疑；二是上游价格快速上行已经伤及中下游企业利润，在需求回落的前提下，上游价格高位对经济增长难言持续利好。后期随着大宗价格以及PPI回落趋势愈加明朗，市场担忧情绪将有所扭转。当前债市走势基本符合我们预期，9月初资金面好转对于债市的小幅提振已经得到验证，我们维持9月债市表现好于8月、看好四季度债市机会的观点不变，站在当前时点，推荐在9月债市波动中关注左侧介入机会。
(联系人：孟祥娟/秦泰/刘宁)

美欧货币政策周期此消彼长-—国际债券市场周报第27期（2017.9.11）n
上周回顾：
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全球经济：欧元区工业生产稳健。美国：临时暂停债务上限，暂时避免财政悬崖。欧元区：德国工业生产强劲，法国边际改善。英国：工业生产延续改善，贸易逆差小幅收窄。
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全球货币政策：欧央行即将讨论削减QE。欧央行：汇率不是政策目标，开始讨论削减QE。美联储：费希尔辞职，货币政策不确定性增加。其他：加拿大升息25bp，巴西降息100bp，其他国家和地区政策利率保持不变。
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全球大类资产：美元指数下行，欧元英镑升值，金价上行，油价上行后回落。（1）主要货币汇率：美元指数下行，欧元英镑升值。美国首申失业金人数超预期，美朝局势紧张，加拿大意外加息等令美元指数下行，欧央行称汇率不是政策目标、10月将讨论退出QE，欧元升值。（2）大宗商品：金价震荡上行，油价上行后回落。3）海外股市小幅震荡。发达国家股票指数小幅下行0.1%，新兴市场国家股票指数不变，VIX指数相较上周上升19.6%。
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国际债市整体表现较好，美、德国债国债收益率均下行，期限利差普遍收窄：上周全球债市指数全线小幅上行，投资级和高收益公司债指数分别上涨0.8%和0.4%，发达国家和新兴市场主权债指数分别上涨1.5%和0.7%。具体来看，美国1Y和10Y国债收益率分别下行2.46BP和11.5BP；德国1Y和10Y国债收益率分别下行4.0BP和6.7BP。根据我们对负利率国家国债收益率的监测，海外债市利率债收益率长端普遍下行。上周点心债收益率涨跌不一，3-20年期点心债收益率分别下行1-2bp，表现略弱于国内债市。
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本周展望：美欧货币政策周期此消彼长
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1）欧央行10月就退出QE进行大部分决定，边际紧缩通道即将开启。14年以来，欧央行在主要央行中立场持续较为谨慎，一方面源于欧元区此前持续的通缩局面，另一方面也源于此前一轮过早的货币紧缩周期对欧元区经济和通胀带来的强烈负面冲击。而谨慎如德拉吉，在经济和通胀的持续改善态势下，也在9月货币政策会议后明确指出：近期的欧元升值不会显著影响货币政策未来路径；同时10月将就与退出QE相关的多数问题进行决策。我们提醒市场重视欧央行的偏鹰表态，因为基于其一贯的谨慎立场，微小的转向都可能意味着边际紧缩的长周期通道的大门可能已经缓缓开启。除非欧元区核心通胀和经济复苏前景遭遇逆转，否则我们在年底前仍将看到欧元偏强、美元偏弱的格局持续，而在这一过程中，德债长端利率也将出现一定程度的抬升。
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2）美国加息不及预期的风险，除通胀下行趋势难以扭转外，更叠加了财政和货币政策的中长期风险。一方面，特朗普政府在财政上限推迟问题上违背共和党内多数意见，单方面与民主党达成一致，暴露出其推行行政措施方面的短视性。未来如果仍在共和党多数国会内推行财政扩张政策，必将受到共和党内的反戈势力冲击；而如果民主党在中期选举中获胜，则将进一步弱化特朗普对经济政策的影响能力，现有政策框架将更加难以推行。另一方面，费希尔突然辞职，后期美联储与白宫之间的分歧，可能引入至美联储内部，美国货币政策的中长期导向风险将大幅上升。综合财政和货币政策方面近期暴露的不确定性因素，我们认为美国加息不及预期的概率正进一步提升，年底前美元指数或进一步下探至91附近，美债收益率则上行乏力，或将维持于当前水平附近。对应到人民币汇率，美欧之间货币政策周期的此消彼长，对人民币汇率的企稳回升仍将持续产生推动。
(联系人：孟祥娟/秦泰/刘宁)

医药行业：估值吸引米内网数据显示，2017年上半年国内药品终端市场销售额同比增速为7.8%，较2016年全年8.3%的增速有所下滑，然而下滑速度明显放缓，这可能是由于1）去年基数较低，2）近期招标降价较为温和。我们认为药品销售增速放缓主要由于政府对于医保支出的严格控制。我们预计国内药品销售额未来三年复合增速维持在7-9%。
上市医药制造企业表现优于同行。我们总结了26家香港上市的医药制造企业的业绩表现，平均收入增速从16年上半年的9.5%显著提升至17年上半年的16.1%，平均净利润增速从16年上半年的17.9%上升至17年上半年的23.1%。对于已经公布半年报的194家A股上市医药制造企业，平均扣非净利润于17年上半年同比增长17.9%（16年上半年增长12.8%），高于17年上半年国内医药制造业的整体净利润增速（15.9%）。
医药流通企业面临财务成本上升的压力。对于3家香港上市的医药流通企业，其分销业务的平均收入增速从16年上半年的13.4%下降至17年上半年的9.7%。与此同时，14家A股医药流通企业分销业务收入的平均增速从16年上半年的16.7%下降至17年上半年的13.4%。上市医药流通企业的平均增速高于行业平均约8%的增速，表明大型医药流通企业持续获得市场份额。
医疗服务企业的盈利波动较大。华润凤凰医疗（1515:HK-增持）17年上半年净利润同比增长149%，净利润的强劲增长主要是由于合并华润系医院的收入。新世纪医疗（1518:HK-未评级）17年上半年净利润同比增长232%，主要是由于一次性损益的影响，核心净利润同比增长约30%。
行业估值吸引。年初至今摩根士丹利中国医药指数上涨27%，涨幅落后摩根士丹利中国指数13个百分点。目前摩根士丹利中国医药指数的动态市盈率为19.7倍，低于历史平均水平（23.1倍）。此外，摩根士丹利中国指数的动态市盈率为14.3倍，高于历史平均水平约一个标准差。我们认为目前行业的估值吸引，我们将行业评级由标配上调至超配。我们推荐长期持有研发实力强并且现有产品组合增长稳健的公司，例如三生制药（1530:HK-买入），中国生物制药（1177:HK-买入）和石药集团（1093:HK-增持）。
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(联系人：武煜)

农林牧渔行业2017年中报回顾：水产持续景气，畜禽下半年或有拐点

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重点公司中季报净利润同比下滑33%，其中二季度单季下滑52%。细分子行业净利润增速来看，农产品加工（4153%）、海洋养殖（92%）、饲料业（16%）、动物保健（5%）、种植业（5%）的中报净利润均实现增长，林业（-14%）、种业（-15%）、生猪养殖（-60%）、禽养殖（-128%）出现下降。其中，二季度单季业绩整体同比下滑52%。细分子行业净利润增速来看，农产品加工（81%）、海洋养殖（56%）、饲料业（6%）的二季度单季净利润均实现增长，动物保健、种业、种植业、生猪养殖、禽养殖、林业出现下降。

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生猪养殖：牧原股份以量补价兑现业绩逆势增长。根据上市公司公告，上半年商品肥猪平均销价约为14.5-15元/公斤，同比下跌接近18-20%。因此，温氏、正邦等以生猪养殖为主业的公司，相关业务收入、利润均出现下滑。唯有牧原股份因产能释放加剧叠加仔猪出栏比例提升，整体生猪出栏规模同比增长2倍，以量补价，业绩实现稳中有升。未来一年，我们认为猪价整体趋势回落，但在旺季前也会有上涨的空间。最终猪价走势基本取决于新一轮环保去产能与大规模企业放量两个因素的对比影响。继续看好牧原股份。

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肉鸡养殖：上半年价格大幅回落，下半年开始转好。上半年鸡苗均价不足1.5元/羽，肉鸡价格低于3.2元/公斤，较去年同期跌幅分别在60%，15%以上。父母代价鸡苗价格不足15元/套，同比跌幅接近80%。全行业基本处于亏损状态。然而欧洲禽流感导致封关时间能延长，美国迟迟也不复关，国内供给持续收缩，换羽量也不断下降，行业产能去化趋势仍存，叠加山东环保核查去产能因素，行业见底回升趋势不改，对后市价格不必过于悲观，择机增持民和股份、益生股份、圣农发展。

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水产饲料：旺季到来，兑现预期。鱼价高涨，加上降雨偏少，天气晴热，利于水产养殖，行业盈利创三年新高，带动水产饲料量利齐升：上半年海大集团水产饲料销量实现两位数增长，其中高毛利的膨化料、特种料销量增速超过30%，整体业绩兑现30%以上增速。三季度是水产饲料旺季，目前公司水产料销量全年增速有望超过30%-35%，其中高端料增速超过55%，预计全年业绩实现45%增长。我们认为18年鱼价高位可以延续，销量增速和产品结构升级，以及海外产能释放将推动海大集团业绩持续至少26-30%的增长，海大集团估值18年17X，持续推荐持有。

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畜禽饲料&动物保健：整体业绩表现一般。生猪供给攀升，但猪价走低和散户持续退出不利于商品饲料销量快速增长。上市公司饲料销量增速未能延续去年的高增长，仅大北农靠销售、管理费用压缩兑现40%以上利润增长。动保方面，生物股份直销口蹄疫苗技术仍然领先，加上新品圆环的放量，兑现预期内的业绩增长。建议自下而上关注各公司销量情况。

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种业：自下而上看品种。粮价走低加上两杂种子库存居高不下，行业景气低迷。但上市公司业绩仍然主要反映核心品种销售情况：隆平高科隆两优、晶两优华占表现突出，销量兑现高增长，加上农服板块业绩超预期，最后主营业绩实现超过40%增长，为过去5年之最。登海种业的605品种实现40%销量增长，但先玉335销量由于行业景气低迷，抗高温能力不突出（去年高温天偏多）和套牌竞争加剧等原因导致销量大幅下滑，业绩低于预期。下半年，隆平高科仍值得长期配置，登海种业则迎来业绩拐点。

(联系人：宫衍海/赵金厚/龚毓幸)

宝通科技（300031）点评：投资二次元游戏研发商朝露科技，“制作、发行、运营”战略再推进n
事件：公司以自有资金290万元增资二次元游戏研发商杭州朝露科技，占朝露科技增资完成后总股本的10%，公司成为朝露科技的第四名股东。
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朝露科技是定位二次元游戏开发和运营的优秀团队，核心成员经验、资源丰富。朝露科技成立于2015年初，成立之初定位于国内优秀的二次元游戏开发和运营团队，已经成功开发了《料理次元》和《薇薇安与骑士》两款游戏，其中《次元料理》邀请几十位日本顶级声优为游戏配音，邀请多位国内外一流画师为游戏创造人物，目前该款游戏在AppStore玩家满分五星好评，位列TapTap热门总榜前十。公司主创人员对二次元及泛二次元文化有深厚了解，深耕中国与日本二次元游戏，对游戏开发流程十分了解。同时在行业资源方面，公司与国内二次元社区和渠道建立了良好的联系，能够为自己的游戏与二次元环境建立起良好的互动，从而增加游戏的活跃人数和运营寿命。
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布局二次元游戏为公司拓展日本市场提供武器。公司上半年实现对日本市场的突破，发布了三国类产品《乱轰三国志》，积累了日本市场运营经验，逐步建立起运营渠道，对日本玩家习惯有了更深了解，为公司未来在日本业务的拓展打下基础。公司此次布局二次元游戏研发商，将为公司进一步开发日本市场提供更加符合当地玩家需求的游戏产品，为公司在日本市场发行体系的建立和玩家口碑的建立提供帮助。我们认为，随着公司在韩国市场逐渐站稳脚跟，公司将全力拓展市场空间巨大的日本市场，为公司海外发行业务拓展高ARPU的新市场。
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新游戏发行顺利，《权力与荣耀》韩国高排名稳定，后续产品储备丰富。公司下半年新游戏上线顺利，《天下3D》在7月底港台上线后一直稳定在港台地区IOS畅销榜三十名左右，下半年最主要产品《权利与荣耀》在韩国上线后第二天就登顶免费榜第一，现在韩国地区畅销榜双榜排名前十五，流水数据稳定增长，表现突出。后续公司在韩国地区还将有网易的《倩女幽魂》和完美的《诛仙》上线运营，为公司在韩国市场发行地位的稳固提供保障，在港台也会有诸多新游戏上线，我们认为丰富的产品储备将为公司下半年业绩增长提供支撑。
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维持盈利预测，维持“增持”评级，看好公司“制作、发行、运营”集于一体的全球化 战略布局。公司此次布局朝露科技，是继公司投资北京提塔利克后在游戏研发端的有一次布局，并且通过此次布局，公司拓展了覆盖游戏产品的品类，为公司拓展日本市场提供了产品支持，也为公司覆盖更年轻的95、00后玩家提供了可能。我们看好公司“制作、发行、运营”集于一体的全球化 战略布局，维持17-19年2.93/3.99/5.01亿元的盈利预测，对应17-19年EPS为0.74/1.01/1.26元，对应PE为24/17/14X，估值有吸引力，基本面持续环比改善，维持“增持”评级。
(联系人：周建华/顾晟)

赛轮金宇(601058)点评——定增获证监会批复，越南工厂进展顺利，下半年业绩有望持续改善

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公司公告：非公开发行于9月11日获中国证监会核准批复。公司此次非公开发行股票募集总额不超过15亿元，其中9.5亿元用于“年产120万套全钢子午线轮胎和3万吨非公路轮胎项目”，5.5亿元用于补充流动资，本次发行价为3.25元/股。

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新华联及公司实际控制人参与认购，新华联此前增持公司超过5%举牌，长期看好公司发展。新华联是国内知名的产业投资集团，控参股新华联文化、新丝路、东岳集团、清水源等，本次参股赛轮金宇，产业布局再下一棋。新华联及其一致行动人足额完成本次增持计划及参与非公开认购后，其持股比例为14.69%。若公司本次定增完成，公司实际控制人杜玉岱持股比例为9.32%，通过青岛煜明投资间接持股及其他股东签署的股份委托管理协议，杜玉岱合计能够行使表决权比例为16.24%，仍高于新华联，公司实际控制人持股比例提升，有利于促使管理层与公司利益一致。

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越南工厂进展顺利，半钢胎规避双反优势明显，全钢胎带来新增长。本次定增主要用于“年产120万套全钢子午线轮胎和3万吨非公路轮胎项目”。其中，120万套全钢胎项目第一条全钢胎已于2016年末成功下线，目前产能已达到80万套。越南工厂比国内工厂优势明显，由于越南产胶，天胶运输成本低，且有所得税优惠政策，半钢胎可以规避“美国双反”，毛利率相比国内更高。2016年赛轮越南半钢胎销量达到560万套，实现净利润1.7亿元，2017上半年半钢胎销售369万套，实现净利润9792万元。另外，2017年4月，美国商务部发布了从中国进口的非公路胎第七次反倾销和反补贴行政复审终裁结果。公司反倾销税率由原先210.48%下调为33.08%。

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二季度仍处于高价原材料消化期，三季度轮胎价格上涨，下半年业绩有望持续改善。2017年上半年，轮胎生产的主要原材料价格较去年同期大幅上涨，其中：天然橡胶同比增长63.16%；合成橡胶同比增长66.20%；炭黑同比增长64.12%；钢丝帘线同比增长25.51%。虽然2016年11月份以来，公司持续提价，但是提价相对滞后导致一季度改善不明显，二季度逐步显现。二季度，公司半钢胎销售均价同比上涨14.55%，全钢胎销售均价同比上涨15.70%。但是二季度公司原材料采购均价仍有大幅增长。随着高价原材料及渠道商库存消化结束，三季度轮胎旺季来临，加上8月份以来，各轮胎厂持续涨价，累计幅度约10%，公司业绩有望持续改善。

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盈利预测及投资评级：越南工厂进展良好，三季度轮胎持续涨价，公司业绩有望持续改善，新华联及公司高管持续增持彰显对公司长期发展信心。维持增持评级，维持盈利预测，预计17-19年EPS分别为0.13元，0.28元、0.36元，对应17-19年PE分别为28倍、13倍、10倍。

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风险提示：1原材料价格大幅波动；2、越南工厂开工、销售不及预期；3、行业竞争激烈。

(联系人：宋涛/张兴宇)

飞凯材料(300398)点评——和成显示交割完成，内生+外延打造半导体、显示材料双龙头

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公告公告：江苏和成资产过户手续已办理完成，相关股权变更登记至飞凯材料名下，双方已完成了和成显示100%股权交割事宜，飞凯材料已持有和成显示100%股权。

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液晶面板产能加速转移，混晶国产化率快速提升，江苏和成大幅受益。江苏和成主要产品为混合液晶产品，国内市占率约6-8%，是本土最大的液晶供应商，主要客户包括京东方、华星光电、中电熊猫等，受益液晶面板产业迁移及政策驱动，未来发展空间巨大。2016年全球混晶需求量约700吨，国内需求量约为250吨，国内混晶厂商出货量40吨，国产化率仅为16%。随着大陆LCD面板产能全球占比越来越高，材料国产化率会加速提升，保守预计，到2020年国产化率有机会达到24%，国内混晶厂商出货量可达110吨。和成显示2016年收入3.85亿元，同比增长73.7%；净利润7938万元，同比增长91.4%；2017-2019年承诺净利润分别为8000万元、9500万元、1.1亿元，我们预计2017年业绩有望超预期。

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半导体封装领域持续布局，携手台湾利绅、大瑞科技、长兴昆电进军封装材料。2017年7月，公司完成收购大瑞科技100%股权。8月16日拟以自有资金收购利绅科技45%股权。台湾利绅是半导体封装用电镀液生产企业，大瑞科技是国内前五大半导体封装领域焊接球供应商之一，此前收购60%股权的长兴昆电主要生产用于半导体、集成电路等封装用的环氧塑封料。公司收购台湾利绅、大瑞科技、长兴昆电之后将进一步完善公司在封装材料领域的布局，并与公司湿化学品一起发挥协同效应。

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募投项目变更，“50t/a高性能光电新材料”项目带来新成长,TFT光刻胶项目进展顺利。公司IPO募投项目“3000t/a紫外固化特种丙烯酸树脂产品技改项目”受市场、公司经营规划影响，已不符合公司战略规划，故变更为“50t/a高性能光电新材料”，此项目将为江苏和成配套原料单晶的供应。公司TFT光刻胶项目工程累计投入占预算比例已达到124.15%，工程进度达到70%。高性能光电新材料及TFT光刻胶项目将为公司带来新成长。

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公司大股东及京东方大比例参与定增收购和成显示，安全边际充足。参与定增方芯动能基金的股东方为国家集成电路大基金和京东方。公司实际控制人张金山通过间接持有100%上海塔赫出资0.9亿元，董事长配偶王莉莉出资1.925亿元参与定增收购江苏和成，定增价格为18.76元/股，彰显对并购的信心及对公司发展的长期看好。公司2016 年 6 月 13 日员工持股规模 5000 万，购买均价约 17.03 元，提供安全边际。

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盈利预测和评级。公司电子化学品与液晶领域持续布局，有望成为电子化学品及液晶材料领域双龙头，维持增持评级，维持盈利预测。预计2017-19年EPS为0.37元、0.71元、1.10元，当前股价对应17-19年PE为57X、30X、19X。

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风险提示：1）新市场投产低于预期风险；2）产品毛利率下滑风险；3）外延扩张低于预期。

(联系人：宋涛/张兴宇)

奥瑞金（002701）公司点评：复牌终止资产收购计划，Q2伴随核心客户业绩企稳回升

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公司公布复牌公告：公司原拟以发行股份的方式购买标的资产，所涉业务范围可能包括包装制造、食品饮料代工、智能包装配套服务等。但是最终各方未达成一致意见，公司决定终止本次筹划。本次终止筹划发行股份购买资产事项不影响公司的正常生产经营和公司的业绩。公司股票将于9月12日开市起复牌。

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17Q2单季收入明显提速，核心客户收入增速逐步恢复，大力拓展其他客户群体。1）核心客户收入增速有所恢复。公司17Q2同比增长18%，核心客户销售逐步恢复，17Q2核心客户收入同比增长接近10%。核心客户红牛于17年7月举行大型消费者促销活动“喝红牛，‘码’上送红包”，合计投入1.98亿元，顺应终端消费潮流，提振经销商信心，稳固经销渠道网络。2）加大其他客户开发力度，丰富客群结构。此外，公司加大对包括东鹏特饮在内的其他客户的开发力度，与日加满、爱洛等知名品牌达成深度合作。公司陕西宝鸡二片罐项目、湖北咸宁新型二片罐项目及配套的灌装项目建成投产，稳步扩大公司的生产及销售规模，市场占有率进一步提升，增强公司市场竞争力。湖北咸宁啤酒铝瓶罐包装生产线项目进展顺利，预计2018年上半年建成。公司还成为健力宝集团制罐和灌装的战略供应商，集团旗下产品主要包括二片罐，品牌拥有健力宝、第五季等，目前尚为合作初期，有望在17年下半年或18年初逐步释放和替换其现有产能。

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升级为综合包装整体解决方案提供商，灌装和二维码业务持续技术创新。公司灌装业务有条不紊地持续推进，为客户提供“包装+灌装”整体服务的能力。公司自2014年与客户红牛开展二维码项目赋码服务以来，积极推进和延伸此项技术，2016年成立的合资公司奥金智策，通过以二维码技术为代表的互动媒介在包装产品上的应用，截止17H1奥金智策合作上线企业已达11家，赋码总量5.91亿，活动平台访问人次突破千万，发展势头良好。

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业绩逐季改善，加大新客户开发力度，深入参与行业整合，向综合包装解决方案提供商转型。我们看好公司新客户开拓，新商业模式开拓及深度参与行业整合的发展前景。维持17-19年净利润至7亿元、8亿元和9.2亿元，对应公司17-19年EPS0.30元、0.34元和0.39元，目前股价（6.22元）对应17-18年PE分别为21倍、18倍和16倍，维持增持。

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(联系人：周海晨/屠亦婷/范张翔/杜洋)

锦富技术（300128）点评：前三季度业绩大幅预增，智能家居产品正式面市

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公司公告:公司预计前三季度归母净利润3000-3500万元，同比大幅增长2049%-2407%；其中，预计第三季度实现归母净利润1600-2100万元，上年同期为3724万元。

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原有主业持续改善，近期光伏业务连获大额订单。在薄膜器件业务上，公司通过市场开拓，特别是对非光学胶带材料等功能材料市场的开拓，获得较快增长，盈利水平较上年同期有所改善；在液晶显示ODM业务上，子公司奥英光电通过强化精细化管理，积极拓展非三星客户，开辟了新的利润增长点，本期的利润总额较上年同期有明显提高。另外，公司近期在光伏领域接连获得大额订单，有望显著增厚公司业绩：8月22日，公司公告与浚鑫科技及英利能源签订年需求额约15.8亿元的涉及光伏产品的战略合作协议，我们预计该战略合作今年将为公司贡献2000万左右的净利润；9月1日，公司公告与安徽凤台县人民政府签订战略合作协议，合作项目产值约40亿元人民币，我们预计该项目5年总共将为上市公司带来累计3亿净利润。

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智能家居产品正式面市，物联网业务开启商业化落地。在9月11日开幕的国际家具博览会上，公司正式发布了其革命性的智能家居解决方案，包括两款核心产品：智能信息箱（控制中枢，集无线网络管理、私有云存储、家居智能控制等多项技能为一体）和智能4合1AP（智能接入点，兼容多种终端设备）。通过与开发商和家装公司的合作，公司的智能家居产品有望快速放量，并构建起兼容各类家电产品的开放式物联网平台。与此同时，公司子公司南通旗云的IDC增值业务（软件开发与服务）实现了零的突破，当前已贡献了部分利润，未来这部分业务也将成为公司物联网生态中的重要一环。

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维持盈利预测，维持“买入”评级。今年6月份公司董事会和高管团队大换血、员工持股计划推出以来，公司各项业务均取得阶段性的进展，整体呈现出新面貌。公司业绩已连续三个季度环比好转，预计17年下半年将逐步释放业绩。我们长期看好公司物联网方面的布局，以及老业务板块景气度回升。维持盈利预测，预计17-19年EPS为0.10/0.25/0.38元，对应PE为105/42/28倍。

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风险提示：物联网新产品投放效果不达预期、光伏业务订单落地存在不确定性。

(联系人：马晓天/任慕华/李凡/张滔/施鑫展)

地产融资仍不松，城投估值风险大——信用周报2017年第27期（2017.9.10）n
信用债一级市场：
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上周信用债发行总规模1,308.58亿元，到期额为1,283.71亿元，净融资规模24.88亿元。上周发行的债券中短融和超短融合计占比23.29%，公司债占比12.74%，其中一般公司债占比6.71%，私募债占比6.03%。中票占比24.12%。从行业上来看，发行规模前三的是建筑、交运、公用事业，分别占比34.98%、10.60%、11.41%。上周新发行债券以AAA为主，发行利率有升有降。短融发行利率于上周上行35.37bp,中票发行利率下行17.63bp，公司债发行利率上行9.00bp。上周取消发行债券148.40亿元，取消发行规模较上一周稍有下降。上周，城投债总计发行67只，发行规模520.6亿元，从发行利率来看，发行利率主要集中在6%及其以上和4.5%至5%区间，发行利率受主体资质影响差异较大。
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信用债二级市场：
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上周信用债二级市场收益率波动在-13-6bp之间，利差以收窄为主，中短票和企业债均表现为短久期信用利差收窄；城投债信用利差小幅上行，公司债信用利差全面收窄，产业债表现好于城投。期限利差变走阔明显，等级间利差小幅走阔。成交异常的个券方面，低估成交的行业集中在交通运输和地产，而高估成交主要集中在地产和商贸。
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上周大部分城投债收益率回落，而与国债的信用利差则继续走阔，评级利差和期限利差同上行。分区域来看，西北和华南地区城投信用利差上行幅度较大；西南和东北地区城投信用利差上行幅度较小。2015年之前发行的城投债与之后发行的城投债间利差回升。整体来看，目前除1年期高等级城投债信用利差处于历史中值附近外，其它城投债信用利差均略低于历史四分位数。随着债务置换临近、部分城投平台的退出转型，信用利差仍存在调整空间，城投债将继续分化，老债的调整幅度会高于新债，而土建类城投企业的调整幅度会高于公用事业类。
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产业债利差变动：上周依然是短久期债受青睐，1年内产业债超额利差收窄为主，中长久期涨跌互现。上周1年内短久期产业债中建筑、建材、机械、商贸、造纸、地产公共事业、煤炭下行幅度超过10bp。高速、休闲服务利差走阔。上周1-3年期中久期产业债超额利差涨跌互现，其中航运港口、造纸收窄幅度相对较大。走阔幅度较大的有石化、航空机场、电力设备。上周3-5年期长久期产业债超额利差建材水泥走阔幅度较大，电力设备、建筑、汽车、石化收窄幅度较大。
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政策与风险警示：
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上周央行深圳支行发布风险提示，要求加强个人消费贷款管理。北京银监局也发文，要求重点检查“房抵贷”等资金违规流入房地产市场的情况。此次深圳人行收到风险提示主要是因为深圳的其他消费贷款增长速度过快，引起了监管层注意。而相比之下，以上海为例，早在去年下半年就各行就已经对消费贷用途进行了收紧，放贷较为谨慎。对于地产债，我们认为目前房地产行业的整体利差较高，估值修复行情可期，但是风险点也同样存在，比如一线仍然较紧的限价政策，三四线持续下滑的销量和近期的一些偿付事件都对地产债构成一定估值冲击。我们建议精选一二线布局为主的中大型国有企业，“纯纯的地产债”。中小房企库存逐步消化，但是拿地难度大，对未来现金流及盈利均造成压力；其次，房企发债近期有所解冻，中大型房企在审核尺度上更容易获得融资。再次，虽然消费贷收紧可能进一步打击一线销售，但是我们认为总体影响有限，总体来说一线刚需相比三四线脆弱的投资性和改善型需求仍较为强劲。
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信用事件：
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江西能源继续亏损，但亏损收窄，短期偿债能力改善，长期仍需观察：江西能源公布9月5日发布公告称，公司1-6月份亏损3.61亿元元，相比去年同期减亏56.55%。减亏的主要原因是煤炭价格上涨，公司关闭亏损煤矿和政府补贴收入。仍然亏损主要原因是公司销量下降和处置国盛证券股权收益。我们认为公司短期偿债能力尚可，但是也应注意公司财务杠杆非常高，负债压力大，持续亏损。长期能否扭亏为盈取决于煤价的持续，仍然存在一定不确定性。另外需关注公司的物流项目和光伏项目的盈利情况。
(联系人：孟祥娟/王艺蓉/钟嘉妮/李通)

增长企稳回升，毛利率仍在下行通道————新三板2017年中报点评系列之一n
2017H1新三板（非金融）同比增长21.1%，净利润增长24.6%，相比2016年有明显的好转，但仍弱于A股。1）整体规模较小，部分公司业绩喜人。新三板2017H1收入和净利润中值分别是3190万和150万，平均值分别是8400万和430万。上半年收入5亿以上的非金融公司有146家，净利润过亿的有39家，海翼股份、金川科技等表现喜人；2）净利润增长分化严重，42%负增长，26%翻倍；3）整体差于A股。收入增速：创业板>中小板>新三板>A股；而净利润增速：A股>中小板>创业板>新三板。
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2017H1费用率下降导致净利润率同比提升，但毛利率仍在下行通道，大公司整体增长成色不足。1）管理费用率下行至净利润率提升。2017H1净利润率相对2016H1提升了0.2个百分点，使得2017H1净利润增速要快于收入增速，其中管理费用率下降了0.9个百分点；2）毛利率仍在下行，与创业板中小板趋势相同。上半年新三板非金融企业毛利率下行至23.2%，PPI上升，CPI下降不利于制造业毛利率；3）创新层/做市公司收入增长快于基础层/协议公司，但净利润增长更慢，主要受毛利率下降影响；创新层收入增长27%，远快于基础层的18.9%，但净利润增长22%，慢于基础层的26%，做市公司（收入+22.4%，净利润+17.6%）与协议公司（收入+20.8%，净利润+26.4%）也一样；4）大公司增长稳定，小公司受基数影响增长快，使得整体增长成色显不足。2016年收入1亿以上的公司和1亿以下的公司收入增长相当，但前者净利润增长20.7%，后者增长77.6%，通过历史对比发现，1亿以下收入的小公司去年中报表现过差，今年增长有低基数原因。
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资源品增长最快，农业表现最差，TMT分化。分行业来看，由于2017H1CPI相比2016年下行，PPI出现大幅上升，因此导致了资源品板块（基础金属、煤炭、铁矿石等）业绩暴发，农业表现很差，生产成本无法向下游转嫁的公用事业（电力、燃气）等也表现不佳。而TMT出现分化，消费电子、B2B电商（也受益于大宗商品上涨）、数字营销、在线教育等业绩抢眼，而第三方支付、云计算（含IDC）、影视整体表现较差。
(联系人：刘靖)

朝核问题及对大类资产的影响——国际经验与配置小组系列研究之三十七n
结论或投资建议：

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朝鲜于9月3日进行第六次核试验，近日习近平主席表示要坚持和平解决的大方向，依靠对话寻求长久解决之道。特朗普总统在接受采访时表示，正在探讨军事行动的可能，但军事行动并非唯一选项。韩国总统文在寅表示应加大对朝鲜的制裁力度，并迫使朝鲜重新回到谈判桌上来。从各方表态来看，朝鲜局势存在缓和空间。金正恩则在核试验后宣称“美国应时刻记住朝鲜的核地位”。朝鲜坚定的拥核路线是未来缓解朝鲜紧张局势的一大障碍。

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此轮朝鲜半岛局势升级有以下几个新的特点：朝鲜更加坚定了拥核意志，且拥核路线趋于固化；朝鲜半岛对话气氛消失，冷战思维回归；“萨德”入韩，各方相互威胁升级，朝鲜和美韩均有备战行动。这给未来朝鲜半岛局势走向增添了许多复杂因素。

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从历史经验来看，冷战结束以来的朝鲜半岛局势走向可以分为两个阶段：1991-2007年，各方主要通过谈判协商解决朝鲜核危机，朝鲜最终愿意放弃核武器换取其他国家经济援助；2008-2015年，受到韩、美、朝政府换届和政策轮换叠加影响，朝鲜半岛局势走向呈现出“紧张-缓和-紧张”的周期性变化趋势。

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从短期局势走向来看，朝鲜半岛近期爆发战争的可能性很小。朝鲜在过去一直利用核试验作为“外交武器”，现阶段朝鲜试图展示坚定的“拥核意志”，使周边国家承认朝鲜的核地位。但无论如何，朝鲜核试验的目的是获取谈判筹码，而不是发动战争。

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美国对朝鲜发动打击的红线是，朝鲜有能力且即将打击美国，朝鲜核武器小型化规模化等作战方面仍有技术问题尚未解决，短期内也不会跨越美国红线。朝鲜半岛近期立即爆发战争的可能性非常小，中长期需关注朝鲜弹道导弹研发和核武器小型化技术突破程度。

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从长期局势走向来看，各方均无意通过战争解决问题，且美国对话大门依然敞开。之前美韩政策的反复摇摆使朝鲜看到，真正放弃核武器将重复2001年和2008年的被动局面。最有可能情况是，朝鲜局势走向最终会趋于缓和，但实现2008年以前通过谈判和协议使朝鲜放弃拥核主张的可能性很低。鉴于朝鲜坚定的拥核主张，此次朝鲜局势的缓和可能较以往来的更晚，而且最终会长期维持一种紧张而不失控的局面。

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在历次核试验结束后一周内，市场避险情绪有所增加，黄金、瑞郎兑美元收涨次数较多。但从中长期来看，朝鲜核试验并没有改变金价顺周期变化的趋势，对金价的冲击更多停留在短期波动上。

(联系人：李一民/汤莹)





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哈三联

002900

5277

2100

2.1

18.07

9月12日

9月14日

大理药业

732963

2500

1000

1

12.58

9月12日

9月14日

新股上市

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首募A股（万股）

总股本（万股）

本次上市（万股）

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上市日期

002898

赛隆药业

4000

16000

4000

8.31

9月12日

300700

岱勒新材

2060

8240

2060

10.49

9月12日

603386

广东骏亚

5050

20180

5050

6.23

9月12日

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认购时间

民生加银鑫兴纯债债券型证券投资基金

4月20日起至2017年7月19日

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4月18日起至2017年7月17日

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4月18日起至2017年7月17日

申万菱信安泰增利纯债一年定期开放债券型证券投资基金

5月22日至2017年6月23日

汇添富鑫汇定期开放债券型证券投资基金

5月23日起至2017年6月23日

易方达瑞兴灵活配置混合型证券投资基金

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南方道琼斯美国精选REIT指数证券投资基金

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