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【A股市场大势研判】市场分析/钱启敏：周一大盘在技术、供求、个股黑天鹅等多因素影响下引发较大跌幅，短线回吐较为集中，后市转入震荡调整、防御整固阶段，下档缺口处仍有支撑，但结构性分化进一步加剧，题材股或有持续回归要求。投资有风险，仅供公司内部服务。今日重点推荐报告

藏格控股深度报告——国内盐湖龙头，积极开拓上游资源及盐湖提锂，钾锂双利好

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投资评级和估值：国内盐湖龙头，积极开拓上游资源及盐湖提锂，钾锂双利好。给予增持评级。预计17-19年EPS 0.74、0.83、1.21元/股。

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关键假设点:钾肥供需稳定；碳酸锂需求高速增长；盐湖提锂扩产进展顺利；上游资源积极开拓。

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有别于大众的认识:
市场可能认为藏格控股钾肥行业尚未触底，盐湖提锂进展缓慢。我们认为藏格控股是国内的盐湖龙头，向上游扩展资源及进军盐湖提锂，公司未来发展空间巨大。1）公司是国内钾肥行业龙头，钾肥需求稳定，供给高度集中，历史上寡头市场带来过高额利润，但是BPC联盟的解体导致了行业进入长达4年的下降期，全球主要企业盈利较历史平均下滑50%左右，行业处于长期底部，未来如果当前处于底部的油价和农产品价格有所恢复，加上加拿大钾肥公司合并将行业再次带入集中通道，钾肥价格有望好转。2）新能源汽车带动锂矿需求大幅增长，预计全球需求将从当前的19万吨增长至40万吨，供给方面新建产能较多，但是由于建设进展和技术原因，供给的释放要到19-20年，碳酸锂未来1-2年内价格保持强势，长期保持紧平衡。国内盐湖提锂技术突破，公司目前面临资源及下游需求双重利好，预计19年投产2万吨电池级碳酸锂。3）积极涉足上游盐湖资源。盐湖氯化钾及氯化锂是核心资源，公司积极布局上游资源，尤其是布局储量巨大的深层卤水资源，为将来扩展钾锂产能提供资源储备，有利于长期发展，产能弹性巨大。

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股价表现催化剂：盐湖提锂产能大幅扩张，碳酸锂价格持续上涨，钾肥价格触底反弹，积极布局盐湖资源。

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核心假设风险：钾肥供需失衡价格持续下跌、碳酸锂需求不及预期、盐湖提锂扩产不达预期。

(联系人：宋涛/陈俊杰/马昕晔)

产能利用率不断提升，PPI高位致利润增长超预期——扬梅数据王系列之2017Q3财报业绩总结篇n
截至10月30号24点，A股所有上市公司都公布了2017年3季报。本篇报告中，我们依然延续《扬梅数据王系列之2016年报及2017年一季报总结篇》中的分析框架，以问题的形式对2017Q3业绩进行了总结，以期更好的帮助投资者把握整体业绩趋势。
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Q1、2017年3季报企业利润趋势及持续性如何？
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（1）名义GDP高位震荡背景下2017Q3收入增速仅略有放缓。受8-9月PPI超预期维持高位影响，非金融石油石化A股营收增速仅从2017Q2的24.9%小幅放缓至2017Q3的24.6%，2017Q3收入增速仅略有放缓的趋势比我们之前的预期要乐观。展望四季度，基数效应叠加需求一般致4季度PPI大概率趋势性下行，上市公司收入增速下行压力将大于前三季度，但全年收入增速仍较高。
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（2）收入提升规模效应致2017Q3销售净利率继续上行。受企业产能利用率提升影响，非金融石油石化毛利率（TTM）从2017Q2的18.8%提升至2017Q3的18.9%，扭转了前期毛利率逐季下滑趋势。同时收入维持高增长带动三费率进一步下降，毛利率提升叠加三费率下降共同致非金融石油石化A股销售净利率（TTM）从2017Q2的5.3%继续提升至2017Q,3的5.5%，销售净利率已连续7个季度提升。
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（3）收入高增长带动非金融石油石化A股资产周转率（TTM）从2017Q2的55.6继续提升至2017Q3的56.2%，这也和我们在《扬梅数据王系列之2017年中报总结篇》中的判断完全一致，考虑到Q4收入增速维持在较高水平同时产能短期很难大规模投产，预计Q4资产周转率仍将继续上行。受销售净利率和资产周转率同时上行影响，非金融、非金融石油石化A股ROE（TTM）从2017Q2的8.3%和8.9%，分别提升至2017Q3的8.8%和9.3%，ROE已连续6个季度提升。
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（4）量跌但价升下，2017Q3利润增速较2017Q2甚至有所上行，非金融石油石化利润增速从2017Q2的35.2%小幅提升至2017Q3的37.7%，超申万预期(我们之前预期2017Q3增长30%左右)。即使我们剔除基数影响后，2017Q3单季利润增长也明显强于季节性。考虑到进入4季度后基数效应压力加大和PPI回落趋势，维持全年业绩增长前高后低判断不变，同时我们将非金融石油石化2017年全年利润增速预期从前期的20%继续上调至33%，2017Q1/Q2/Q3/Q4累计利润分别增长39.7%、35.2%、37.7%和33%。
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Q2、中小创业板业绩企稳了吗，主板和创业板盈利能力差距扩大了吗？
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（1）2017Q3创业板利润增速继续放缓，中小板利润增速维持高位。创业板（剔除温氏股份和乐视网）利润同比增速从2017Q2的25.8%下滑至2017Q3的 23.7%，剔除温氏股份和过去1年并购重组的2017Q3创业板利润同比增速则与2017Q2持平，均为20.8%。中小板（剔除金融）利润同比增速从2017Q2的31.1%小幅提升至2017Q3的32.2%，目前除几家券商外的其余中小板公司都公布了2017年报业绩预告，中小板（剔除金融）2017年利润增长中枢为31%，中小板利润增速有望维持高位。
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（2）相对业绩绝对风格趋势，主板盈利能力相对创业板仍在提升过程中,成长股趋势行情仍需等待。主板(剔除金融石油石化)的ROE(TTM)从2017Q2的8.8%提升0.6个百分点至2017Q3的9.4%，而创业板（剔除温氏股份和乐视网）的ROE(TTM)则仅从2017Q2的8.3%提升0.1个百分点至8.4%。
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Q3、流动性边际趋紧和成本压力下，企业的资金状况如何？
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（1）流动性趋紧致2017Q3财务费用继续增加。非金融、非金融石油石化A股财务费用增速从2017Q1的12.6%和15.3%，继续攀升至2017Q2的14.9%和17.3%。历史经验表明，上市公司财务费用增速往往滞后SHIBOR利率1~3个季度，后续财务费用依然有上行压力。
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（2）成本压力下企业经营性现金流依然吃紧。非金融石油石化A股累计销售商品提供劳务收到现金占比（TTM）从2017Q2的103.7%继续下降至2017Q3的103.4%，同时企业现金流出端受原材料涨价背景下厂商增加原材料备货影响紧张，现金流边际依然吃紧。
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Q4、供给侧改革持续推动下，企业产能利用率持续5个季度提升。
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（1）2017Q3非金融、非金融石油石化A股在建工程同比分别下滑2.9%和1.6%，非金融上市公司在建工程自2016年初以来基本维持负增长，企业谨慎投资为无效产能出清提供了有利宏观环境。
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（2）我们继续用固定资产周转率来近似模拟产能利用率后可知。第一、从绝对值上看，非金融石油石化A股固定资产周转率（TTM）已连续5个季度提升，2017Q3产能利用率和2013Q3绝对水平非常接近。第二、从斜率上看，本轮固定资产周转率提升的斜率已接近02-04、06-08和10-11年那几轮，表明本轮产能出清力度及需求都不输前几轮。
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Q5、从财报角度看，哪些细分行业机会可重点关注？
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从净利润增速&收入增速回升方向、毛利率&ROE变化方向、现金流和产能利用率变化趋势等财务指标角度，中游设备相关的机械和电力设备、新能源产业链、大消费
相关的食品饮料、医药和一般零售、电子以及保险基本面形势边际好转明显，建议重点关注！
(联系人：刘扬/林丽梅/王胜)


今日推荐报告永辉超市（601933）三季报点评——前三季度净利润增长70.74%超市场预期，坚定看好投资要点：
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公司发布2017年三季报
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2017年前三季度营收增长17%，归母净利润增长70.74%，超市场预期。2017年前三季度公司实现营业收入433.07亿元，同比增长17%，实现归母净利润13.92亿元，同比增长70.74%，符合我们预期，超市场预期。若考虑到今年三季度天气炎热以及较去年同期少一个中秋节的影响，公司前三季度的经营表现大大超出市场预期。其中，第三季度单季营收增长19.95%，单季度归母净利润增长131.25%，上半年营收增长15.49%，归母净利润增长57.57%，收入和净利润均呈现逐季加速的情形，符合我们于一季度末的判断——随着物价基数效应的逐步减缓，公司收入和净利润增速将呈现逐季加快的情形。
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门店加密和规模优势导致毛利率提升0.27%。前三季度公司综合毛利率较去年同期提升0.27%，第三季度单季综合毛利率较去年提升0.38%，毛利率提升的主要原因为公司加大开店力度导致各区域门店加密以及总体规模扩大带动的规模优势所致。我们判断，随着公司门店的继续加密、规模扩张及自有品牌的推广，公司毛利率将持续提升，预计至少还有1%-2%的提升空间。
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期间费用率小幅下降，净利率大幅提升。前三季度公司销售费用和管理费用率率较去年同期下降0.10%,其中第三季度单季销售费用和管理费用率较去年提升0.25%,主要原因为公司三季度发放上半年门店合伙人奖励分红导致期间费用率提升。前三季度公司净利率3.22%，较去年大幅提升1.01%，其中第三季度单季净利率2.25%，较去年提升1.08%。我们预计随着公司规模的扩大和合伙人机制的继续推广，公司期间费用率仍将呈现持续下降的趋势。我们预计，公司期间费用率未来将有1%-2%左右的下降空间。
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公司进入历史上最好发展时期，步入估值和业绩双提升阶段。公司护城河深厚，核心竞争优势充足。长期来看，发展空间巨大，我们预计收入规模至少还有5倍的空间。中期来看，公司进入行业竞争减缓，门店全面盈利之后的加密周期，经营风险大幅下降，净利率稳步提升。公司账上现金流充裕，储备门店充足（截止目前公司储备门店221家），员工储备丰厚，新开门店培育期大幅缩短。公司进入历史上最好的发展时期，股价将进入估值和业绩双提升的通道。
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维持盈利预测，维持“买入”评级。我们维持公司公司盈利预测，预计2016-2018年归母净利润为20.5/27.6/36.2亿元，对应当前股价的PE 分别为46/35/26倍。鉴于公司未来利润增速中枢上移，经营风险下移，参考同行业可比上市公司，及国际对标公司相同发展时期的估值水平，我们给予公司2018 年50倍PE，对应的合理股价为14元，维持投资评级“买入”。
(联系人：王俊杰/王昊哲/高瑜)

静待资金面和监管预期明朗化对市场情绪的修复—2017年11月利率月报（2017.10.30）n
10月市场回顾：
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海外综述：美英3季度GDP超预期增长。1）美国：3季度经济超预期增长，9月核心通胀难言回升，零售销售大幅增长，Markit 10月制造业PMI延续上扬态势，但工业产出表现平淡；美联储9月FOMC会议纪要显示联储官员对通胀预期和年内加息仍存较大分歧；2）欧元区：工业生产持续稳健；欧央行10月利率决议宣布缩减月度购债计划，紧缩程度较预期偏鸽。3）英国：3季度GDP增长稳健，9月通胀继续上行，核心通胀高位持平，薪资增速小幅反弹，工业生产复苏较为稳健，但9月零售销售增速延续低位震荡。
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人民币汇率： 10月，离岸、在岸人民币先升后贬，日均交易量回升。10月末（10月27日），人民币兑美元中间价、在岸银行间市场美元兑人民币汇率（CNY）、离岸美元对人民币汇率（CNH）分别报6.6473、6.6528和6.6477，较9月末分别小幅贬值0.16 %、0.09%和升值0.05%。10月CNY日均交易量为255亿美元，较9月（215亿美元）有所上升。
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资金面：前紧后松，并未出现大幅收紧。110月整体资金面前紧后松，整体表现尚可，在央行大幅净投放操作下，资金面并未出现大幅收紧，我们维持资金面四季度后期先平稳后下行的判断。10月末（10月27日）R001与R1M较9月末分别下行6.03bp和20.16bp，R007和R014较9月末分别上行38.68bp和19.86bp。10月27日R007报3.5910 %。
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债券市场：债市调整，收益率整体走高。回顾10月债市影响因素：1）央行加大市场流动性投放，资金面其实表现尚可，但市场对资金面担忧始终存在。2）十月中下旬监管担忧再起，债市情绪偏谨慎悲观。3）十月中上旬基本面担忧较为明显，在第三季度及9月经济数据公布后，短期对经济超预期向好的担忧有所缓解，债市止跌回升。10月27日，10年期国债收益率报收3.8266%，较9月末上行22bp。
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11月利率债展望：静待债市明朗
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当前压制债市的两大核心悲观预期是市场预计资金面以及监管的变动对债市形成较大冲击，债市情绪仍然较为脆弱，在国债收益率创新高之后，市场情绪更加悲观，展望后市，市场情绪的修复需要时间也需要更加实实在在的较强的利好带动。
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基本面担忧已有所缓解，对于四季度经济及基本面，我们维持对四季度及明年经济增速整体向下的判断不变。但单就四季度而言，当前债市的谨慎预期还没有消除，因此四季度除了基本面，更多地可能需要关注资金面以及监管的影响。
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资金面方面，预计四季度整体平稳。实际上近期资金面并未出现大幅收紧，整体较为平稳，央行维稳意图仍然较为明显，我们预计四季度后期货币政策仍将维持不松不紧格局，资金面偏紧但是也不会继续往上，明年呈现先平稳后下行的走势。后期随着经济下行趋势确认以及监管政策出台，央行通过收紧资金面来推进去杠杆的意图也弱化，市场也会逐渐扭转对资金面的悲观预期。
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监管方面，十月中下旬，监管担忧渐起，主因政策不明朗，市场真假利空频频。近期市场对监管的担忧起来，目前市场谨慎也算政策不明朗引发的悲观预期的结果。但预计后期政策实际落地难再超市场预期，静待监管明朗化对市场担忧情绪的安抚。
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现在看来，我们认为债市整体方向仍然没问题，只是在这个过程中会有煎熬，市场的不理性也会加剧下跌的幅度。目前只能慢慢等待利好出现，监管会有明朗的那一天。基本面下行趋势会逐渐确立，资金面偏紧但是也不会继续往上，会呈现先平稳后下行的走势。静待监管、资金面、基本面预期明朗化打破当前债市僵局。
(联系人：孟祥娟/秦泰/刘宁)

温氏股份：黄鸡引领三季度盈利翻转，生猪出栏将加速扩张

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公司公布三季报符合预期：1-9月，公司实现营业收入392亿元，同比下降10.19%，实现净利润40.39亿元，同比下降62.73%，每股收益0.77元，符合我们此前预测。其中，7-9月公司实现营业收入140.9亿元，同比下降7.78%；实现净利润22.28亿元，同比下降38.2%。值得注意，公司7-9月净利润较4-6月（二季度）环比增长561%。

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生猪业务出栏稳增盈利稳定。公司7-9月销售商品肉猪465.5万头，同比增长10.73%，销售均价14.43 元，预计三季度商品肉猪头均盈利约280元，养猪板块整体贡献利润约合13亿元。1-9月已出栏生猪1362.6万头，同比增幅约11%，全年预计出栏1860万头，维持两位数增长。此外，尽管面临代养费用上升和折旧费用微增的情况，但整体成本控制得当，预计完全成本在12元/公斤左右，在业内仍然具有极大优势。

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黄鸡业务大幅反转。上半年，公司黄鸡销量3.81亿只，同比增长4.6%。 受H7N9的影响， 黄鸡的主要销售渠道活禽市场大量关闭导致价格暴跌，均价8.5-9元/公斤（最低6元/公斤），每羽亏损约5元，整体亏损接近20亿元。转至三季度，禽流感未再发生，活禽交易和机关院校采购重启带动消费增长，黄羽鸡价格涨至10月下旬的15.5-16元/公斤，三季度平均每羽盈利可达4-5元，单月盈利10亿元左右，大幅反转。预计四季度价格仍然维持高位，全年黄鸡业务可实现盈利。

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生猪出栏扩张加速，存量弹性最大的养殖股（尤其猪价出现反弹情况下）。客观预计公司生猪出栏量17年1860万头，19年2280万头，20年2800万头，同比增速从11%加快至23%。此外，公司作为目前国内最大的养殖企业，虽然在出栏增速上低于牧原股份，在以量补价的逻辑下弹性不如牧原股份，但在猪价反弹或上涨的情况下，存量弹性最大，业绩弹性最大。从长期投资角度看，公司也领先一步积极探索产业链下游食品领域，温氏生鲜板块已实现收入约1.5亿元，门店数量到年底有望达到200家，并与黄鸡、乳制品业务实现联动，从珠三角辐射全国成为5-10年潜力增长点。

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投资建议：增持评级！我们假设17-19年生猪均价14.75/13.9/13.5元/公斤，预计公司17-19年净利润分别为58.75/71.81/62.76亿元,EPS分别为1.125/1.375/1.20，18年PE 17.6X。需要注意的是。近期猪价淡季震荡上行，猪价存在超我们预期的可能，同时在环保整治持续高压的情况下，市场对后市猪价的乐观情绪阶段性或被放大，温氏集团作为最大的生猪养殖企业，投资机会凸显。

(联系人：宫衍海)

游族网络（002174）点评：三季报符合预期，四季度业绩指引显示公司反转信号n
事件：公司公布三季报，前三季度实现收入24.33亿，同比增长39.06%，实现归母净利润4.59亿元，同比增长27.29%，符合预期。其中三季度单季实现收入7.54亿元，同比增长2.7%，环比下降4.8%，实现归母净利润1.2亿元，同比下滑5.18%，环比下滑10.3%，三季度毛利率56.63%，高于前两季度。同时公司预告2017预计实现归母净利润7.05-8.82亿元，同比增长20%-50%，则四季度单季度实现利润2.46-4.22亿元（业绩下限高于17年前三季度各季度单季利润），同比增长8.4%-86.1%。
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汇兑损益、二季度新游流水不达预期、三季度游戏上线进度不达预期影响三季度利润。受二季度新上线游戏流水不达预期（主要是《军师联盟》）、三季度大作游戏上线进度不达预期和公司汇兑损益影响，公司三季度收入、归母净利润环比都出现下滑。目前来看，公司已经进行套保处理，且近期欧元兑人民币汇率出现一定回落，我们预计全年汇兑损益有望收窄。
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三季度公司基本面触底，部分新游戏上线贡献增量流水，并有望在四季度贡献利润。我们认为公司17Q3长期看是公司基本面低点，并且开始反转。三季度公司有《射雕英雄传》、《三十六计2》等页游和《西游女儿国》手游上线，其中《射雕英雄传》上线后表现抢眼，排名9k9k页游开服榜前十，游族也在《射雕英雄传》和《三十六计2》带动下排名跃升页游研发排行榜前五。而《西游女儿国》在上线后也表现稳定，最高达appannie苹果畅销榜第59位。我们预计目前这三款新游戏上线后合计流水有望破亿，考虑到这三款游戏上线均在3季度末期，还处于推广期，因此在三季度利润贡献有限，但是从四季度看，这三款游戏的流水有望继续攀升，同时也将开始贡献利润。因此我们认为三季度是公司长期的基本面低点，4季度开始公司有望反转，四季度单季度实现利润2.46-4.22亿元的利润预期也验证我们观点。
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《天使纪元》等新游戏上线，将为明年提供客观流水增量。从四季度展望18年，公司四季度将上线全年最重要产品《天使纪元》，目前该款游戏已经于10.26开始封测并将在11月正式上线，同时18年公司还将有《三体》、《权力的游戏》等大IP游戏上线。大IP游戏和游戏大作的上线，将为公司提供可观的流水和利润增量，公司未来游戏业务值得期待。
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股票期权激励计划授予登记完成，定增稳步推荐，大股东参与表明对公司长期发展信心。公司股票期权激励计划授予登记完成，共授予180名激励对象4996.4万份股票期权，行权价格29.25元/股，授予完成强化核心员工激励。同时公司定增稳步推进（定增底价25.85元/股），大股东林奇、总经理陈礼标参与，显示对公司长期发展信心。
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维持盈利预测，维持“买入”评级，看好公司四季度开始反转。我们认为经过3季度的业务低点，公司业务出现明显反转，游戏上线和流水情况开始好转，我们预计随着《天使纪元》的上线，公司的盈利能力将进一步提升。我们维持17-19年8.01/11.58/15.44亿的盈利预测，对应EPS为0.93/1.35/1.79元，对应PE25/18/13X,维持“买入”评级。
(联系人：周建华/顾晟)

九牧王(601566)2017年三季报点评：男装主品牌复苏强劲，渠道端调整成效明显

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公司前三季度收入增速15.6%，归母净利润增速9.8%，扣非净利润增速20.1%，符合预期。1）公司17年前三季度实现收入17.8亿元，归母净利润3.4亿元。公司去年三季度处置交易性金融资产获得投资收益，同时获得一定政府补助，同期利润基数较大,对前三季度增速产生一定影响。扣除非经常性损益后的净利润为3.3亿元， EPS为0.60元。2）17年Q3单季度公司实现收入6.4亿元，同比上升15.2%；归母净利润同比上升3.4%至1.2亿元，扣非净利润同比增长24.9%至1.1亿元。

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盈利能力有所提升，整体运营健康稳健。1）利润表来看，公司前三季度毛利率保持稳定为57.6%。其中，主品牌毛利率稳定，FUN品牌较去年同期提升2.2pct至62.5%。期间费用方面，前三季度销售费用率下降1.4pct至25.7%，管理费用率下降1.7pct至7.4%,盈利能力有所提升。因非经常性损益项目影响,净利率小幅下滑1pct至19.2%。2）资产负债表及现金流量表来看，存货较中报上升1.5亿元至7.6亿元，对比去年同期小幅上升0.4亿元，资产质量较为稳健。前三季度经营性现金流净额2.8亿元，同比增长11.7%，整体运营健康。

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男装主品牌门店调整助力回暖，新兴潮牌增长动力强劲打造时尚集团。1）九牧王主品牌增长稳健。男装主品牌17年前三季度收入同比上升12.6%至16.6亿元，其中三季度单季同比上升13.2%至6亿元。公司本季度进一步调整关闭盈利能力较低的门店102家，同时新增优质渠道门店39家，结构优化推动平均店效较去年同期增长22.4%、平效增长14.8%，延续二季度快速上升趋势，店效增长与高端服饰行业复苏双重助力增长。2）时尚潮牌FUN步入高速发展阶段有望持续发力。FUN品牌17年前三季度收入同比大幅上升131.4%至8506万元，三季度单季门店总数新增20家达到121家，平均店效较去年同期增长50.9%。经长期孵化培育，未来发力趋势明显。3）时尚品牌J1积极探索。J1品牌定位现代精致，目前仍处于初创探索阶段，截止三季度末已有32家独立门店，实现营业收入1540万元。

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渠道端线下加开大店打造品牌力，线上销售同步发力延续高速增长趋势。1）线下新开业门店面积提升明显。17年前三季度公司男装主品牌门店数合计净减少193家至2480家。净关门店的情况下，公司经营门店总面积维持稳定，新增门店以大店为主。三季度末九牧王品牌门店平均面积较去年同期提升6.7%至94.2平方米，自16年四季度起呈逐季提升趋势，大店彰显品牌实力。2）线上加码布局新兴渠道。公司借助成熟营销网络积极推动线上线下打通，17年前三季度线上销售同比增长28.8%至1.6亿元，线上销售占比较去年同期提升0.9pct至9.1%。

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公司是国内男装行业的龙头，受益高端服饰回暖趋势，同时自身在渠道端及产品端积极调整成效显著，维持“增持”评级。公司以“渠道升级、商品变革、品牌重塑、组织激活”四大战略为方向，全方位推动调整。主品牌回暖趋势显著，线下门店淘汰升级推动终端经营效率逐季改善。新兴潮牌增长动力强劲，打造多品牌时尚集团差异化覆盖消费群体。我们维持原盈利预测，预计17-19年EPS为0.86/0.94/1.01元，对应PE分别为18/16/15倍，维持“增持”评级。

(联系人：王立平/陈泽人)

双汇发展（000895）点评：量利齐升 改善趋势确立 上调目标价

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事件：公司公布2017年三季报，前三季度实现营业总收入372.7亿,同比下降2.82%,归母净利润31.51亿,同比下降3.85%，归属上市公司扣非净利润30.23亿，同比下降1.15%。单三季度实现营业收入132.73亿，同比增长3.49%，归母净利润12.47亿，同比增长10.78%，归属上市公司扣非净利润12.3亿，同比增长19.29%。我们在业绩前瞻中预测公司单三季度收入利润增速分别为0%和15%，公司收入增速与扣非利润增速均超预期。

17Q3经营活动现金流净额22.17亿，同比增长102%，主要是由于支付其他与经营活动有关的现金、客户贷款及垫款净增加额大幅减少。公司现金流表现靓丽。

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投资评级与估值：维持盈利预测，预测17-19年EPS为1.36、1.52、1.64元，同比增长2%、11.9%、7.6%，目前股价对应PE分别19/17/16倍，给予18年20-25xPE，一年目标价35元，维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是：1、业绩改善趋势明确。收入端：屠宰业务受益于猪价下降大幅放量，肉制品销量在大众品消费回暖背景下逐步改善，收入端呈现改善趋势。利润端：全年猪价下行趋势不变，高价库存已经消化完毕，屠宰与肉制品盈利均与猪价反向变动，肉制品结构调整带来吨价小幅提升，盈利能力改善趋势不断验证。2、千亿市场单寡头，未来行业集中度将不断提升，双汇的行业地位在经济下行期将不断强化，市场占有率将不断提升。3、管理改善可期，在过去5年公司先后完成集团资产注入、收购Smithfield、万洲国际上市，随着美国业务和欧洲业务步入正轨，公司发展重心重回双汇。4、板块估值洼地，最高的分红率，股息率4%-5%。

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屠宰业务：17Q3屠宰量同比大幅增长38%，盈利持续改善。17Q3屠宰生猪374万头，同比大幅增长38%，环比增长8.4%。生鲜肉销量39.57万吨，同比增长25.61%，增速环比二季度大幅加速。生鲜肉销量增速不及屠宰量增速，原因可能是由于中美猪肉价差缩小，进口肉销量下降。17Q3白条肉价格同比下降21%，在量增价跌的作用下，屠宰收入同比基本持平。由于屠宰量增加，屠宰产能利用率提升，单位固定成本下降，屠宰盈利能力持续改善。17Q3经营利润2亿，同比增长18.77%，屠宰经营利润率2.75%，同比提升0.44个百分点，环比提升0.25个百分点。展望四季度，猪价稳中有降，屠宰将继续放量，盈利能力仍将提升，屠宰业务将呈现出量利增长的态势。

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肉制品业务：成本下降+销量改善+吨价提升，肉制品收入稳定增长，吨均利大幅提升。17Q3肉制品收入62.5亿，同比增长4.3%，拆量价看，销量上，17Q3肉制品销量42.7万吨，同比增长1.43%，环比增长4.15%，三季度肉制品销量扭转了前两个季度下降的趋势，环比改善明显，预计四季度肉制品销量还将加速增长，全年看肉制品销量将实现正增长。价格上，在提价和结构升级的影响下，肉制品吨价小幅提升。17Q3肉制品营业利润13.9亿，同比增长23%，环比增长17.4%，吨均利同比增长21.41%，环比增长9.78%。在成本下降+销量改善+吨价提升三方面因素的作用下，肉制品盈利改善趋势进一步验证。新品推广方面，预计2017年全年推广上百种新品，新品贡献度逐步提升，三季度新品占比已超出年初计划，但由于新品在前期推广阶段需要投入大量的固定成本及市场费用，因此新品利润率目前仍不及传统产品，未来随着新品推广到位，利润率将逐步提升。展望四季度，猪价稳中有降，销量继续改善，产品结构进一步改进，吨均利有望延续增长态势。

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毛利率提升，17Q3扣非净利润增速接近20%！17年前三季度销售净利率8.84%，同比略降0.01个百分点，环比提升0.58个百分点；销售毛利率19.42%，同比提升1.2个百分点，环比提升0.82个百分点。毛利率的提升主要是由于，一方面受益于猪价下降，屠宰产能利用率提升，盈利能力与猪价反向变动，肉制品成本下降，盈利能力与猪价亦反向变动，整体看，双汇的综合毛利率与猪价呈明显的反向变动规律；另一方面，肉制品结构调整，吨价小幅提升。净利率增幅不及毛利率主要是由于税率、销售费率、资产减值损失增加、营业外收入与投资收益大幅减少。17年前三季度税金及附加2.62亿，同增83.4%，税率0.7%，同比增加0.33个百分点，环比增加0.04个百分点，税金及附加大幅增长的主要原因是自2016年5月起将管理费用及销售费用中的相关税费调整到税金及附加科目核算。销售费用率4.91%，同比提升0.46个百分点，环比提升0.06个百分点。管理费用率2.25%，同比下降0.26个百分点，环比下降0.05个百分点。资产减值损失2.42亿，同增102%，主要是由于16年猪价持续上涨，17年猪价先升后降，对实际成本低于市场公允价值的部分计提资产减值。17Q3营业利润16.5亿，同比增长19.55%，营业利润增速显著高于净利润增速主要是由于营业外收入的大幅下降，17Q3营业外收入2699万，同比下降8754万，下降的主要原因是由于政府补贴兑现的时间不一致，17Q3政府补贴同比下降8000万左右，展望四季度，由于公司全年政府补贴不会发生大幅变动，四季度政府补贴同比去年可能有较大幅度增加。

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股价表现的催化剂：收入利润增长超预期，成本加速下降

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核心假设风险：猪价、鸡价上涨，食品安全事件

(联系人：吕昌/周缘)

三七互娱（002555）点评：三季报业绩增长61%基本符合预期，四季度新游戏上线加速业绩有望再回高增长n
事件：公司公布三季报，前三季度公司实现收入44.64亿元，同比增长21.73%，实现归母净利润12.11亿元，同比增长61.04%，基本符合预期，公司前三季度毛利率68.69%，净利润率30.69%。其中第三季度，公司实现收入13.85亿元，同比增长11.79%，环比下滑5.2%，实现归母净利润3.61亿元，同比增长35.54%，环比下降13.6%，三季度毛利率69.75%。同时公司预告，预计2017年实现归母净利润15.5亿-17.5亿，同比增长44.84%-63.53%，则四季度单季实现归母净利润3.39-5.39亿元，同比增长6.5%-69.4%。
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三季度利润处于预告中下区间，新游戏上线进度不达预期是核心影响因素。公司前三季度业绩增长61.04%,处于业绩预告的中下区间（预告增速52.89%-79.48%），我们认为主要原因还是受三季度新游戏上线进度不达预期的影响，原本公司预计上线的《传奇霸业》、《择天记》等都由于各种原因延期。我们认为游戏的延期上线仅是流水和利润在季度间的平移，不改变公司的长期发展逻辑。
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《永恒纪元》流水稳定，《大天使之剑H5》流水快速爬升，对四季度业绩和18年业绩起到积极作用。目前公司主要手游产品《永恒纪元》IOS畅销榜排名稳定在30名左右，预计国内流水稳定在2亿左右，且随着推广费用下降进入利润贡献期。9.29公司上线重磅自研产品《大天使之剑H5》,目前IOS畅销榜排名稳定前十，最高排名第三，截止报告日累计流水超过1.6亿。此外，四季度公司还将有《最游记物语》、《武易》等大作上线，新品大作的陆续上线，将对公司四季度及18年业绩产生积极作用。
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龙头页游产品保持稳定，《金装传奇》进入全面推广期。页游业务方面，公司龙头产品《传奇霸业》和《大天使之剑》表现稳定，持续排名在页游开服榜前十，预计合计流水有望突破亿元。目前公司开始重点推广《金装传奇》,《永恒纪元》页游和《屠龙荣耀》也将陆续上线，有望为今年页游业务提供新的流水和利润增量。
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研发端持续推进，研发+运营优势构筑公司核心竞争力。2017年，公司完成了对墨鹍和智铭网络的收购，对公司的研发和游戏运营能力产生极大补充，同时公司拟发行可转债收购江苏极光剩余20%股权，江苏极光做为公司目前最为重要的研发力量，剩余股权的收购在增厚上市公司业绩的同时，也将进一步深度绑定公司核心研发力量，提升公司研发实力。配合公司在游戏运营和买量发行上的极大优势，公司核心竞争力进一步提升。
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维持盈利预测，维持“买入”评级，新游戏成功接档上线利润有望重新快速增长。我们认为三季度的产品延期上线对公司的业绩仅是暂时影响，长期看公司研发能力明显提升，买量发行优势明显，公司核心竞争力不断增强。我们维持17-19年17.33/21.20/24.99亿元的盈利预测，EPS为0.81/0.99/1.16元，对应PE为28/23/19倍，维持“买入”评级。
(联系人：周建华/顾晟)

金龙汽车（600686）三季报点评：Q3业绩改善，环比持续向好！n
Q3收入基本符合预期，归母净利润环比大幅增长109%。公司公布三季报，前三季度实现营收102.74亿，同比下降35.39%，主要因为17年补贴下坡，客车行业前三季度产销呈现全行业性下滑。归母净利润2.3亿，同比增长238%。Q3单季度看，公司Q3实现收入45亿，同比下降6.02%，环比增加32.3%，归母净利润1.91亿，同比增加172%，环比增加108.86%，归母净利润大幅增长主要来自于苏州金龙16年7.39亿补贴收入确认。
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重要利好尚未兑现，后续看点在于边际改善和三龙整合，基本面持续向好。
1）苏龙逐步恢复，公司仍有很大边际改善空间。我们认为，8月底苏州金龙开始恢复资质。经历过骗补和领导层更换，苏龙前三季度基本处于调整和苦练内功中，作为曾经客车行业的龙头老二，后续逐步恢复元气是看点；
2）四季度是客车旺季，电动福建订单开始落实，预计公司四季度产销环比会有大幅改善；
3）金龙仍然是全国性客车龙头。在手现金45亿，仅次于宇通客车；销售和售后服务网络遍布全国，和宇通一样是全国性客车龙头；
4）三龙整合是中期利好。三龙整合迈入深水期，经营和股权层面的整合将给金龙带来毛利率提升（跑冒滴漏减少）和少数股权权益的减少，未来EPS增长可期。
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维持买入评级。17、18年净利润预计4亿、7亿（中性假设），公司近年来平均PE20倍，谨慎给予18年18倍，中期120亿以上市值空间，长期市值空间看公司改革进度。
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核心假设风险：1）短期公司股价容易受到补贴政策摇摆影响；2）三龙整合没有顺利推进。
(联系人：蔡麟琳/陈传红)

青岛海尔——渠道改革红利带来业绩超预期n
公司三季报业绩超预期。公司前三季度实现收入1191.9亿元，同比增长41.44%，实现归属于上市公司股东净利润56.82亿元，同比增长48.63%，对应EPS为0.93元；其中第三季度实现营业收入416.14亿元，同比增长16.96%，净利润12.55亿元，同比增长145.26%，对应EPS为0.21元。
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内生高增长，各业务全面发力。公司前三季度收入增速41.27%，按品类拆分看，冰箱冷柜业务收入增长34%、洗衣机业务收入增长41%、空调业务收入增长61%、厨卫业务收入增长76%，其中前三季度海外整体收入507.4亿元。1）原有业务（不含GEA）收入增长22%：公司内销市场各业务条线全面向好，根据中怡康数据显示，前三季度海尔冰箱、洗衣机、空调、热水器、油烟机、灶具市场份额分别提升3.3、2.04、0.5、1.6、1、0.8个百分点，原有业务出口方面，收入增长20%，其中南亚、欧洲、中东非、澳洲市场分别增长49%、29%、29%和19%。2）GEA业务：第三季度单季度实现收入117亿元，同比增长7.7%，增速和上半年基本持平。公司渠道调整后红利明显，带动各项业务快速增长，预计第四季度公司原有各业务和GEA增速均有望延续前三季度的增长态势。
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高端引领，盈利能力持续提升。尽管今年原材料成本上涨幅度较大，公司通过产品结构改善提升均价成功缓解成本压力，高端品牌卡萨帝前三季度收入增长41%，冰洗等业务均价提升幅度大于销量提升，公司前三季度毛利率同比逆势提升0.83个百分点至29.9%。受GEA并表影响，公司销售费用率和财务费用率同比增长1.58和0.51个百分点至17.64%和0.83%，管理费用率下降1.48个百分点，净利率小幅提升0.14个百分点至5.97%。第四季度原材料成本压力缓解，公司全球采购降低成本，预计第四度盈利能力将进一步提升。
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后续渠道红利释放，高端化、全球化引领全行业发展。公司在产品、品牌方面处于行业领先地位，渠道调整补齐短板，未来销售红利将持续释放；海尔在产品高端化方面引领行业,旗下卡萨帝顺应消费升级趋势快速脱颖而出；随着收购GEA完成，公司真正进入全球化运营时代，旗下拥有GE、斐雪派克、卡萨帝、统帅、AQUA和海尔六大品牌，海外收入占比43%，且近100%为自主品牌，是国内家电厂商中全球化发展的领头羊，是具有全球竞争力的稀缺标的。
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盈利预测与投资评级。我们上调公司2017-2019年每股收益至1.18元、1.38元和1.59元（原值为1.06元、1.27元和1.48元），对应的动态市盈率分别为14倍、12倍和11倍，公司初步形成全球品牌运营，并购GE协同效应显著，维持“买入”投资评级。
(联系人：刘迟到/马王杰/史晋星)

首旅酒店（600258）三季报点评：直营向好推动业绩弹性，经济型复苏步伐加速n
首旅酒店三季报与预告相符，酒店行业景气度持续上升。2017年前三季度公司实现营业收入63.12亿元，同比增长40.15%，归母净利润5.50亿元，同比增长250.87%，与业绩预告相符。其中第三季度实现营业收入23.23亿元，同比增长6.79%，归属股东净利润3.10亿元，同比增长116.69%。如家前三季度实现营收52.99亿元，归母净利润4.73亿元。预计今年如家内生同口径40-45%增速。公司年初营业收入目标82-84亿元，目前完成度为76.97%，考虑季节性因素，预计全年目标基本可以完成。
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ADR为主带动RevPAR提升，业绩弹性推动持续增长。三季度如家部分RevPAR同比增长8.0%，主要为ADR驱动（+5.6%），入住率方面，连锁店已超过90%，直营正在提升，中高端酒店入住率还有提升空间。我们预计到本轮周期高点，旺季入住率应该能达到92-94%，每年仍有1.0-1.5pct的提升空间。直营的RevPAR同比表现（+9.5%）继续好于连锁（+7.0%），相比于竞争对手，如家（包括原首旅部分）的直营店比例达到27.38%，直营店受益于RevPAR的上涨带来的业绩提升远高于连锁店，所以在复苏期业绩弹性更高。公司前三季度累计新开280家（年初目标为全年400-450家），其中三季度新开店128家，新开店中中端比例已经接近50%（不含其他），预计今年中高端酒店可增长到430家左右。
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整体经济环境向好，周期上行持续性强。我们认为自2016年下半年开始，酒店业复苏中有限服务型酒店受益于中端崛起而享受到此轮业绩复苏。9月份非制造业PMI指数（商务活动）达到55.40，处于阶段性新高。预计四季度商旅活动需求将继续保持强劲增长，而目前住宿餐饮业固定资产投资额的增速尚未完全抬头。因此，我们预期四季度需求增长依旧强于供给，入住率上行的趋势不变。从宏观角度，对于酒店业复苏具有强力支撑。
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原首旅酒店恢复性改善，存量景区增长亮眼。前三季度首旅存量酒店RevPAR同比增长8%，主要为入住率提升驱动，其中ADR增长1.4%，出租率63.5%（+3.92pct），与如家合并后，各项指标的恢复呈现逐季加速。前三季度南山景区实现较大幅度增长，增加归母净利2813万元，参股企业投资收益增加1656万元，预计宁夏沙湖今年三季度业绩有较好回升。如果不考虑去年出售资产的投资收益1.37亿元，则今年前三季度老首旅部分利润同比提升5737万元，景区贡献显著。
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盈利预测与投资建议：我们认为目前酒店业需求复苏至少有2-3年的持续性，且中端业态具有向二三线城市进一步发展的空间。维持原盈利预测，预计2017-2019年EPS为0.77/0.96/1.13元，对应PE为36/29/25倍，维持增持评级。
(联系人：刘乐文/于佳琪)

太平鸟(603877)三季报点评：节日影响收入略疲软，多品牌+四轮驱动助力长期增长n
2017年前三季度收入增长9.7%，受存货减值影响净利润下滑较多，17Q3单季度受中秋节日错位影响收入增速稍显疲软，略低于预期。1）17年前三季度收入同比上升9.7%至43.1亿元，归母净利润同比下降28.7%至1.7亿元，EPS为0.36元。2）17Q3单季度收入同比上升4.5%至15.0亿元，归母净利润同比下降20.3%至7597万元。利润总额较去年同期三季度减少1932万元，一方面由于资产减值损失增加828万元，另一方面去年递延所得税资产1144万元，今年同期所得税2370万元。
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跌价准备计提已过拐点，未来净利率提升有较大空间，业绩弹性大。1）报表端来看，公司17年Q3毛利率稳定在56%，销售费用率稳定在38%，管理费用率稳定在9.1%。受资产减值损失影响，净利率下降2.1pct至3.8%。2）从公司股权激励业绩目标来看，公司股权激励的解锁条件为17-19年净利润不低于4.5亿/6.5亿/8.5亿元。17Q4来看阿里战略合作将助力线上持续发力，存货减值结转赋予较高业绩弹性，资产减值损失较之去年同期将显著降低，出售宜昌制造有近4000万元增值收入，且目前净利率水平仍然处在低水平，具有较高提升空间。
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多品牌销售持续转好，节日因素影响短期同比数据，“四轮驱动”渠道持续优化构建稳固发展根基。1）核心女装客群年轻化调整完成，男装品牌稳健增长。女装目前已完成客群重新定位至95后年轻时尚群体，目前成效显著，加盟商提货率从此前低点82%提升至95%以上，17Q3 收入同比增长4.5%至16.7亿元。男装主品牌收入同比增长6.3%至14亿元，延续稳定增长态势。2）童装品牌持续高速增长。Mini Peace童装17Q3收入同比增长42.4%至4.5亿元，童装业务成为公司新的业绩增长点。3）新兴品牌为公司业绩注入持续增长动力。公司旗下乐町女装同比增长11.3%至6.2亿元，初创品牌AMAZING PEACE轻奢男装和MATERIAL GIRL都市少女装处于快速成长期，合计收入同比增长62.3%至1.1亿元。随着新兴品牌规模的逐步壮大，将为公司业绩增长贡献更大力量。4）公司线上销售增速强劲，成为业绩靓丽风景线。线上销售同比增长44.5%至9.7亿元，占销售收入规模为23%。
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公司是新零售战略的坚定拥护者，与优质渠道商保持密切合作，线上线下双向融合互联互通。1）注重新兴渠道的布局，电商+购物中心的销售占比从14年的20%上升至17H1的44%。2）与优质渠道商保持密切合作，购物中心方面与万达展开密切合作，1255家购物中心门店中有500家坐落于万达广场。9月与阿里签订战略合作协议，开启“双百亿”计划，计划到2020年线上线下零售额实现双百亿。与优质渠道商的紧密合作将助力公司畅享“头部效应”优势，获得扣点、流量方面的支持。
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公司全品类+多品牌战略成效显著，具有稀缺性，渠道结构四轮驱动，线上发展强劲，与优质渠道商密切合作提升业绩，维持“增持”评级。前期因计提存货减值影响盈利能力，目前存货跌价准备计提已过拐点，未来业绩有望见底回升。公司与万达、阿里有着良好战略合作关系，全力推动股权激励且董事长拟实施增持更加彰显信心。我们维持原有盈利预测，预计公司17-19年 EPS为0.94/1.38/1.83元，对应17-19年PE为31/21/16倍，维持“增持”评级。
(联系人：王立平/唐宋媛/陈泽人/武楠/武楠)

视觉中国（000681）三季报点评：扣非38%高增长，“平台+内容+技术”壁垒支持可持续利润n
事件：公司披露2017年三季报，第三季度实现营业收入1.97亿，同比增长0.24%；归母净利润6715万，同比增长26.36%；扣非归母净利润6917万，同比增长31.12%。前三季度实现营业收入5.80亿，同比增长21.52%；归母净利润1.63亿，同比增长32.12%；扣非归母净利润1.69亿，同比增长38.77%。经营活动产生的现金流量净额1.12亿，同比减少55.14%。
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业绩符合预期，视觉素材主业收入超30%高增长，主业趋势向好。公司Q3营收与去年基本持平，扣非净利润实现31.12%高增长，主要原因是：（1）视觉素材主业受益图片正版化趋势，测算营收增速30%以上，持续拉动公司增长；（2）下半年剥离艾特凡斯使得数字娱乐板块收入下降（去年下半年艾特凡斯实现营收5589万元），导致整体营收基本与去年Q3持平；（3）软件信息服务业务受季节性收入确认影响，三季度收入下降。测算2017年前三季度图片主业收入增长保持30%左右，净利润增长20-25%之间，符合图片主业稳定增长的预期。
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营业利润率较去年同期提升9.6pct。三季度营业利润率42.95%，较去年同期提升9.6pct，较半年报上升12.7pct，其中营业毛利率64.0%，较去年同期上升10.0pct，较半年报上升1.1pct，主要原因是图片主业收入占比提升，同时亿迅信息服务毛利率提升。三季度销售费用率10.6%，较去年同期下降0.9pct，较半年报下降6.1pct；管理费用率11.9%，较去年同期上升0.4pct，较半年报下降3.0pct，原因是前期计提图像追踪技术研发和互联网平台激励等一次性费用，标志着公司进入收获期后经营效率提升。
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现金流健康，剥离艾特凡思改善资产质量。公司前三季度销售商品、提供劳务收到的现金为5.78亿，与5.8亿的营收基本相当，经营活动现金流量净额同比减少的原因是上年同期包含1.36亿股东借款净额，排除该因素影响后，经营活动现金流量净额约2.48亿，和去年相当，超出净利润。公司剥离艾特凡斯后，期末应收账款2.49亿，较半年报减少1.08亿，未来数字娱乐业务将由重资产向轻资产运作转型，改善上市公司资产质量。
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与百度等互联网平台合作触及长尾用户。2017年，公司先后于百度、腾讯、凤凰网、一点资讯等互联网平台建立战略合作，当前公司版权图库已接入百度图片搜索引擎，并达成百度营销平台及百家号自媒体图片使用合作。百度百家号等自媒体平台用户数40万以上，远超公司当前用户规模，公司通过战略合作打通原先难以触及的长尾用户，利好长期发展。
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“独家内容+技术”共筑业务护城河，维持盈利预测和“买入”评级。公司深耕主业十余年，独家版权图库及图片追踪抓取技术业内领先，今年DAM等商业服务落地，提升大客户粘性。未来持续受益网络视觉素材正版化趋势，触及中长尾用户。我们维持公司2017-2019年归母净利润2.90亿/3.83亿/4.87亿的盈利预测，对应EPS为0.41/0.55/0.69元/股，对应PE为44/33/26倍，维持“买入”评级。

(联系人：周建华/汪澄)

森马服饰（002563）三季报点评：电商平台调整拖累整体增速，期待明年见底复苏

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公司前三季度归母净利润同比增长1%，三季度进入调整，低于预期。1）公司17年前三季度实现收入80.4亿元，同比增长12.9%，归母净利润10.1万元，同比增长1%，主要9月以来关闭京东平台影响收入规模，且加大电商投入和加盟商支持影响短期利润水平。2）三季度业绩进入调整，收入36.1亿元，同比增长11.2%，归母净利润4.8亿元，同比下滑2.3%。3）预计2017全年归母净利润10亿元至14.3亿元，同比下降0%至30%，业绩下滑主因公司加大电商投入，且下半年加盟商支持力度提升，另存货上升预计减值也将上升。

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销售费用增长致盈利能力下滑，备战四季度存货较高，现金流健康。1）17年前三季度毛利率同比略增0.3pct至38.7%。销售费用率增长1.3pct至15%，，管理费用率略增0.1pct至4.7%，资产减值损失较去年同期增长0.4亿至2亿元，净利率降低1.5pct至12.5%，主要是人员薪酬、电商投入及加盟商支持等销售费用增加拖累整体盈利能力。2）存货较二季度末大幅增加9.6亿元至33.6亿元，主要是秋冬装以及年末电商旺季进行了大规模备货。应收账款较二季度末增加5亿元至16.4亿元，应付账款较二季度末增加10亿元至16.6亿元，前三季度经营性现金流较去年同期增加8.8亿元至6.3亿元，较为健康。

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童装业务持续高增长，先发优势明显，多品牌管理扩张业务版图。1）童装业务发展势头迅猛，收入占半壁江山。a.公司童装业务龙头地位稳固，规模已达全球第四。巴拉巴拉品牌市占率5%，遥遥领先其他品牌，前三季度收入占比达53%，毛利率维持40%以上，成为公司最大的利润支撑。目前品牌门店约4000家，其中购物中心店超800家，未来仍将持续增加购物中心店比例。b.童装多品牌管理持续推进，新品牌（马卡乐，MiniBalala，梦多多）发展良好，构建多梯度、多品类、全年龄的儿童服饰品牌矩阵，进一步抢占童装市场，打造规模优势。2）休闲服饰持续调整，转战购物中心提升门店平效。森马品牌低效街边店整合持续推进，大力发展购物中心店，提升平效。上半年休闲服饰购物中心店接近240家，下半年计划新开100家购物中心店，预计年底突破300家。

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电商平台调整影响短期影响公司业绩，持续加大平台流量投入，预计未来线上仍维持较高增长。1）线上增速仍超50%，占收入比持续提升。公司签约时尚合伙人，借助网红流量，加强品牌影响力；三季度高增长电商占比持续增长，占总收入近30%。2）关闭京东，专注阿里平台略影响电商增速，消化调整后电商将维持高增长。公司9月关闭京东渠道，粗略估算对全年有近5亿元影响，同时带来存货及减值上升以及平台竞争加剧导致流量费上升，利润短期承压，长期看经过调整，原京东线上需求陆续导入阿里，长期增长动力不变。

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公司是国内休闲装和童装龙头企业，17年下半年电商平台调整阵痛期，明年消化调整期待恢复长期增长，公司增长稳健，估值低，往年分红比例超70%，股息率高，维持“买入”评级。巴拉巴拉品牌多年位居童装行业首位，持续高速增长，占总收入超五成，实施创业合伙人机制，向子公司核心管理人员转让子公司不超过25%股权，促进多品牌战略实施，激励新业务发展，但考虑到电商渠道调整仍需时间，我们下调盈利预测至17-19年归母净利润13.3/15.4/18.8亿元（原预测16.4/18.5/21.1亿元），对应PE分17/14/12倍。

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(联系人：王立平/唐宋媛/陈泽人/武楠)

美的集团——从优秀到卓越，三季度业绩超预期n
公司业绩略超预期。公司前三季度实现营业收入1869.49亿元，同比增长60.64%，归属于上市公司股东净利润149.98亿元，同比增长17.10%，扣非净利润139.70亿元，同比增长14.21%，每股收益2.29元；其中Q3营业收入624.99亿元，同比增长60.85%，净利润41.87亿元，同比增长26.43%，扣非净利润40.78亿元，同比增长30.22%，每股收益0.99元。
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家电主业与KUKA业务双双高增长。分业务看，公司前三季度家电业务收入1563.89亿元，同比增长39%，其中空调业务由于2016年Q3基数较低、叠加今年补库存需求，Q3出货高速增长，1-9月出货量2807万台,同比增长48.8%，零售量市占率同比提升0.1个百分点至24.2%；洗衣机均价和销量同步提升，前三季度收入同比增长32.53%；冰箱业务稳健增长，1-8月产业在线数据显示出货量增速679万台，同比增长12.5%；库卡2017Q1-3实现营业收入198.38亿元，同比增长27%。公司三季度末预收账款同比大幅增长168.93%至177.83亿元，显示出经销商打款积极性高，预计公司第四季度收入有望继续保持快速增长。
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Q3单季度毛利率同比改善，彰显龙头定价能力。受原材料成本上涨影响，公司前三季度毛利率同比下降2.62个百分点至25.35%，相比半年报降幅收窄，其中第三季度同比增长0.12个百分点至25.59%，公司通过向上游压缩采购成本和向下游提价，成功转嫁原材料成本压力。费用方面，公司前三季度销售费用率和管理费用率小幅提升0.09和0.44个百分点至10.63%和5.55%，由于三季度人民币汇率有较大幅升值，财务费用同比增长1.23个百分点至0.45%。分业务看，家电业务归母净利润同比增长23%，库卡业务税前利润同比增长26%，前三季度并购摊销费用确认18.52亿元，综上，公司前三季度利润整体增速为17.10%。成本和汇率两大不利因素逐步减弱，预计第四季度盈利能力有望实现恢复性增长。
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运营效率进一步提升，完善的公司治理与激励机制成为下阶段成功的保障。公司前三季度运营效率显著提升，美的原有业务现金周期相比年初减少5天，公司T+3业务继续推进、安得物流推动周转加速，公司存货周转天数相比年初大幅降低8天。随着东芝白电、KUKA等公司收购的完成，未来2-3年的公司的主要方向是业务整合与内生增长，公司通过完善的职业经理人制度和多层次的激励机制，调动全公司积极性，在家电业务、机器人和暖通三大领域中将发挥更大的协同效应，未来增长确定性依旧。
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盈利预测与投资评级。我们上调公司2017-2019年每股收益预测至2.65元、3.08元和3.57元（原值为2.60元、3.02元、3.50元），对应的市盈率分别为20x、17x和14x。公司空调业务受益行业高速反弹、洗衣机业务双寡头趋势明显，机器人业务开辟广阔发展空间，维持公司“买入”投资评级。
(联系人：刘迟到/马王杰/史晋星)

中设集团（603018）点评：三季报业绩大超预期，订单增长逐步体现至业绩n
公司2017前三季度归母净利润增速同比增长44.40%，超过我们的预期（34%）。前三季度公司实现营业收入16.15亿元，同比增长40.20%；实现净利润1.79亿元，同比增长44.40%。其中3Q17公司实现营收6.02亿元，同比增长50.61%，实现净利润0.59亿，同比增长84.60%。
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毛利率基本平稳，净利润略有提升。前三季度公司综合毛利率下降0.21个百分点至36.52%，其中三季度单季毛利率提升1.62的百分点；公司销售费用率和财务费用率保持平稳，管理费用率由于规模效应，增速慢于收入，同比下降1.79个百分点至11.30%；公司资产减值损失占营业收入比重同比增长1.32个百分点至5.06%，资产减值损失录得0.82亿元也为历史最高，主要是公司业务快速增长，应收账款增加所致。
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由于收入规模快速增长，现金流流出增加：公司前三季度实现经营性现金流净额-2.26亿元，较去年同期多流入1.30亿元，四季度才是建筑公司收款期，前三季度现金流为负属正常现象。收现比86.19%，较去年同期下降13.94个百分点。
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设计行业高景气度，长期成长空间大，公司订单高增长逐步体现至业绩：1）公司设计新签订单连续高增长，三季度业绩加速。伴随行业景气度上行和公司省外扩张加速，上半年公司新签勘察设计订单20.03亿元，同比增长61.89%。今年三季度，公司订单的连续高增长效果开始在业绩上体现。2）基建设计行业长期成长性好，中期景气度高：基建设计企业长期成长路径是市占率提升和扩展新的设计领域，对比国际设计龙头AECOM（16年收入174亿美元，扣非利润3.52亿美元）还有较大成长空间。中期看地方政府换届后1-3年是设计需求旺盛时期，16年下半年开始设计企业订单都有60%以上高增长，按当前订单形势，中期成长性非常确定，估值又提供充足安全边际。3）股权激励激发员工活力。2017年完成第一期限制性股票激励授予，向142名激励对象授予351.76万股限制性股票，授予价17.42元/股，解锁要求2017-2019年各年度净利润较2016年相比，增长比例不低于20%/40%/60%。
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维持盈利预测，维持“增持”评级：预计公司17-19年净利润为2.90亿/3.94亿/5.20亿，增速分别为38%/36%/32%；对应PE分别为24X/17X/13X。
(联系人：李杨/李峙屹/黄颖)

伊利股份（600887）点评：收入复苏趋势不改、盈利能力持续改善

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事件：伊利股份发布2017年前三季度业绩，2017年前三季度公司实现营业收入521.27亿元，同比增长13.51%；实现归属上市公司净利润49.37亿元，同比增长12.47%；实现归属上市公司扣非净利润45.63亿元，同比增长26.76%。其中2017Q3实现营业收入188.25亿元，同比增长17.67%；实现归属上市公司净利润15.73亿元，同比增长33.49%；实现归属上市公司扣非净利润14.44亿元，同比增长37.59%。

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投资评级与估值：公司前三季度收入和利润增速均略超我们的预期，需求复苏+竞争格局优化的全方位改善判断仍在逐步兑现。我们维持17-19年EPS分别为1.03、1.29、1.59元，分别同比增长10.4%、25.8%和23.3%。最新收盘价对应17-18年PE分别为29、24倍，维持目标价38元，对应18年30xPE，维持买入评级。

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景气延续、17Q3收入增速超17%：2017Q3公司实现营业收入188.25亿元，同比增长17.67%，在2017Q2实现19.63%的单季度收入增速之后，收入复苏继续得到确认。考虑到16Q3的相对收入高基数以及今年9月中下旬开始在原奶季节性短缺的背景下基础白奶品类断货影响，2017Q3单季度17.67%的收入增速的解读可更为乐观。我们认为，乳制品受益于整体消费特别是可选消费品的复苏，对于伊利而言，巨大的渠道渗透优势和品牌运作优势在行业需求复苏背景下受益程度更大，收入增速远超行业、市场占有率逐步提升。

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继续改善、17Q3扣非净利率提升1.08%：2017Q3公司实现归属上市公司的扣非净利润14.44亿元，同比大幅增长37.59%，2017Q3的单季度扣非净利率达7.61%，同比提高1.08%。其中2017Q3毛利率为37.95%，同比小幅下降0.79%。2017Q3国内原奶收购价格出现了季节性上涨，我们预计平均收购价格环比提高5%，对伊利的毛利率水平造成一定影响。期间费用率方面，2017Q3公司期间费用率为28.36%，同比下降2.24%。其中2017Q3的销售费用率为21.94%，同比下降近1%；管理费用率为6.16%，同比下降7.69%；财务费用率下降为0.26%，同比提升0.27%。我们认为销售费用率的下降主要是在国内原奶价格见底弱复苏背景下的竞争优化，包括基础白奶、高端安慕希和金典等产品在内的终端销售价格均有所恢复。

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复苏大幕启，天高任“伊”飞：我们认为当前乳制品行业正处于复苏周期的起点，在这一过程中龙头企业的受益程度更为明显，2017Q3伊利的业绩表现进一步确认我们的判断。在乳制品行业龙头地位稳固的同时，在2020年全球乳业前五强的目标的驱动下，公司有望加速多品类布局，支撑公司的长期成长性。

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股价表现的催化剂：核心产品增长超预期、市场竞争格局改善速度超预期

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核心假设风险：原材料成本上涨过快

(联系人：吕昌/张喆)

苏交科（300284）点评：扣非后净利润大超预期，业绩逐渐体现行业高景气度n
公司2017前三季度归母净利润增速同比增长26.1%，符合我们的预期（25%）。公司前三季度实现营业收入40.6亿元，同比增长96.1%；实现净利润3.05亿元，同比增长26.1%。其中3Q17单季公司实现营收16.2亿元，同比增长91.2%，实现净利润1.53亿，同比增长32.1%。扣除非经常性损益后，公司1-9月净利润同比增长39.1%，主要系公司今年主业增长较快，而去年同期由于并购西班牙Eptisa获得债务豁免0.60亿元，非经常性收益较高拖累了今年扣非前利润增速。
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由于收购并表影响，公司综合毛利率下降3.84个百分点，净利率下滑4.64个百分点。17年前三季度公司综合毛利率下降3.84个百分点至27.53%；公司期间费用率控制较好，同比下降0.59个百分点至14.51%。其中销售费用率/管理费用率/财务费用率较去年同期均基本持平，分别变化-0.19/-0.48/0.08个百分点；公司资产减值损失占营业收入比重较去年同期相比下降1.26个百分点至2.99%；营业外收入则由于去年同期有Eptisa债务豁免收益同比减少57.83%，占营业收入比重下降2.89个百分点，综合影响下公司净利率下滑4.64个百分点至8.20%。
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公司经营性现金流净额较去年同期多流入1.78亿元，收现比大幅增加。由于公司经营性回款增加幅度大于现金支出增加幅度，17年1-9月经营活动产生的现金流量净额-4.12亿元，同比多流入1.78亿元，收现比91.78%，较去年同期提升19.84个百分点；付现比51.47%，相比收现比增幅较小，同比增加5.10个百分点。
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市场开拓力度持续加大，定增、可转债、事业伙伴计划助力公司发展： 1）市场开拓持续加大，并购手段得心应手。公司8月以自有资金8763万元收购石家庄市政设计研究院100%股权，进一步完善了京津翼、雄安新区等区域业务布局，加强了属地化建设。2）拟发行可转债加快进行资源整合。公司9月公告发行可转债预案，拟募资不超过8.43亿元用于投资环境检测运营中心建设项目、区域中心建设项目、ERP一体化平台建设项目和补充流动资金，有助于公司加强对海外子公司的管理能力，充分吸收与转化TestAmerica环境检测先进技术，塑造全新业绩增长点。3）实际控制人参与定增，彰显对公司发展的充足信心。上半年度公司完成定增计划，合计发行股票1729万股，发行价格19.55元/股，募集资金3.38亿元，用于补充流动资金，其中公司实际控制人符冠华认购0.88亿元，彰显对未来发展信心。4）拟实行事业伙伴计划，优化公司治理，激发员工活力。公司拟开展事业伙伴计划，员工自愿参与。该计划激励方式将以事业伙伴自有资金及公司业绩提取基金，通过资管计划通道购买公司股票，若当年度实现归母净利润同比增速超过20%，则公司按与事业伙伴自有出资1:1提取专项基金参与认购，否则不予提取。事业伙伴个人出资与专项基金出资购买的股票锁定期分别为3年和8年。
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维持盈利预测，维持“增持”评级：预计公司17-19年净利润为4.97亿/6.56亿/8.85亿，增速分别为31%/32%/35%；对应PE分别为21X/16X/12X。
(联系人：李杨/李峙屹/黄颖)

格力电器——毛销差持续提高，全年收入有望突破1400亿n
公司收入符合预期。2017年前三季度公司实现营业总收入1108.75亿元，同比增长34.51%，实现归母净利润154.61亿元，同比增长37.68%，扣非归母净利润156.08亿元，同比增长32.78%，对应EPS 2.57元/股。其中第三季度公司实现收入416.90亿元，同比增长25.40%，归母净利润60.08亿元，同比增长24.48%，扣非归母净利润66.04亿元，同比增长40.51%。
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空调量价齐升推动收入高增长。空调行业受益于去年同期低基数、三四线地产销售拉动和天气炎热影响，销量保持高增长。根据产业在线，前三季度空调行业出货端销量1.15亿台，同比增长35.48%，其中内销6992万台（+55.67%），出口4516万台（+12.82%）。在原材料价格上涨背景下，公司通过产品结构升级提高均价实现量价齐升：从格力销售情况来看，公司前三季度出货端销量3487万台，同比增长34.89%，其中内销2496万台（+44.11%），出口991万台（+16.18%），零售量市占率同比提升3.4个pcts至33%，零售均价同比提高4.56%至4245元/台。旺季销售消化公司渠道库存，公司三季度末预收账款同比大幅增长140.06%至281.88亿元，表明经销商打款积极性高，全年收入突破1400亿概率大。
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毛销差（毛利率-销售费用率）持续提高，净利率小幅提升。受原材料价格上涨影响，公司前三季度公司毛利率同比下滑2.75个pcts，费用端公司加强管控，销售费用率同比下滑6.2个pcts，带来毛销差同比提高3.45个pcts至20.78%，表明公司上下游成本转嫁能力强；前三季度公司管理费用率同比下降0.72个pct，受汇兑损失影响，公司财务费用率同比提高3.91个pcts，合计带来期间费用率同比下降3.14个pcts，综合导致净利率同比提高0.3个pct至14.01%。四季度原材料成本和人民币汇率升值影响逐步减弱，预计盈利能力有望继续改善。
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保有量提升叠加结构改善，空调行业成长性佳。市场担心空调行业后续增长潜力，我们认为不必过分担忧。一方面，受益于收入水平和城镇化比例提高、农村保有量迅速上升，根据国家统计局，2016年我国农村人均可支配收入提高到2005年城镇可支配收入水平，达到空调需求快速爆发的临界点，目前我国农村空调每百户保有量只有47台，不及城镇124台/百户的一半水平，未来需求存在快速提升机会；另一方面，中央空调占比提升打开市场增长空间。根据产业在线，中央空调前三季度销量同比增长19%，公司中央空调收入占比不到15%，国内市占率排名第一，有望继续受益于龙头集中度提升和中央空调高增长带来的机会。
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盈利预测与投资评级。我们维持公司2017-2019年EPS分别为3.40元、3.81元和4.38元的预测，对应动态市盈率分别为13倍、11倍和10倍，公司全年业绩高增长确定性强，估值在行业中性价比突出，四季度有望迎来估值切换行情，维持“买入”投资评级。
(联系人：刘迟到/马王杰/史晋星)

安正时尚(603839)三季报点评：内生增长强劲，持续推进时尚集团战略，三季报高于预期n
17年前三季度收入增长20.2%，净利润增长18.7%，净开店43家，三季度单季度表现高于17H1，增速高于预期。1）17年前三季度收入增长20.2%至10亿元，净利润增长18.7%至2亿元，EPS为0.76元。2）17年三季度单季度收入增长23.6%至3.7亿元，净利润增长37%至0.7亿元。16年四季度以来公司延续复苏态势，17Q1/Q2/Q3收入增速为18.9%/17.4%/23.5%，17年前三季度共有门店905家，实现净开店43家，复苏趋势确立。
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毛利率小幅下降，期间费用控制良好，净利率稳定。1）利润表来看，前三季度毛利率同比下降5pct至68.3%，一方面由于促销力度加大的影响，另外一方面公司的六大品牌毛利率均有不同程度的下降，因为公司秉承“高端性价比”路线，在产品品质提升的同时保持价格不变。公司销售费用率保持稳定为29.3%，管理费用率同比下降1.3pct至13.2%，期间费用率的良好控制带动公司整体净利率仅下降0.3pct至20.5%，上市后募集资金到位投资收益明显增加，17Q3单季度投资收益为1032万元（去年同期285万元）。2）资产负债表来看，应收账款较与去年同期基本持平，存货较去年同期增加1亿元至4.8亿元，主要由于秋冬备货的增加。
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主品牌持续复苏，新品牌高速成长，公司具有强劲内生增长动力。1）主品牌玖姿自16年底渠道调整完毕，17年开始实现净开店，17年3Q净开店23家，收入增长11.3%至6.7亿元，同店增长8%。2）尹默女装保持增长态势，收入增长12.9%至1.5亿元，同店增长9%。3）斐娜晨保持超强劲增长，收入端增长128.1%至6273万元，逐步成长为公司业绩贡献主力军，净增店铺28家，同店增长18%。4）摩萨克重新品牌定位成效显著，收入增长23.5%至2720万元。5）安正男装增长势头迅猛，收入增长42.4%至5086万元，同店增长15%。6）17年推出线上品牌安娜寇增速强劲，17Q1/Q2/Q3分别实现收入1152/1694/2140万元。
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推行“股权激励+店铺激励”自上而下绑定管理层利益，驱动业绩增长。1）公司于8月25日授予中高层管理人员及业务骨干限制性股票激励，授予488.1万股价格为12.81元/股，解禁条件为17-19年实现净利润不低于2.75/3.60/4.70亿元，三年复合增速为26%，彰显发展信心。2）推行“店长店”模式对终端实行超强激励，取得良好成绩。2015年开始推行该模式，考核单店同比收入增长额，目前试点已覆盖80家（17H1数据），试行店铺业绩同比增长10%-30%，效果显著。
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公司持续推进高品质的中国时尚产业集团战略，打造高性价比的中国高端男女装品牌，深度激励绑定管理层利益提效显著，维持“增持”评级。主品牌“玖姿”女装复苏趋势确立，新兴品牌不断发力贡献业绩增长动力，“开店加速+店效提升”彰显强劲内生发展动力。我们维持原有盈利预测，预计17-19年EPS分别为0.95/1.17/1.46元，对应PE分别为26/21/17倍，“增持”评级。
(联系人：王立平/唐宋媛/陈泽人/武楠/武楠)

杰克股份（603337）——三季度业绩略超预期，做大做强逻辑持续验证，上调盈利预测，维持“买入”评级事件：公司10月30日晚公告2017年三季报，2017年Q1-Q3实现营收21.15亿元，同比增加48.49%，实现归母净利润2.34亿元，同比增加46.57%；2017年Q3实现营收7.33亿元，同比增加60.46%，环比增加10.49%，实现归母净利润9445万元，同比增加51.75%，环比增加61.59%。
点评：公司前三季度业绩略超预期。营收增速逐季加速，归母净利增速保持高位。在工业缝纫机出口增长、国内需求复苏超预期与公司市场占有率提升共同推动下，公司2017年Q1/Q2/Q3的单季度营收增速达37.50%/49.10%/60.46%，单季度归母净利增速达53.46%/31.14%/51.75%。盈利能力持续改善，成本管控能力突出，规模效应进一步显现。2017年公司Q1/Q2/Q3的销售毛利率达30.19%/29.13%/30.00%，销售净利率达11.33%/8.79%/12.88%,公司产品价格体系稳定，议价权较强，规模效应显现，预计销售毛利率和净利率将继续稳中有升。公司2017年Q1-Q3的销售费用/管理费用/财务费用同比上升40.10%/29.99%/434.56%，销售费用率/管理费用率/财务费用率为5.51%/9.90%/0.87%，销售费用和管理费用增加主要受销售规模的扩大影响，公司财务费用有所增加主要受人民币升值影响。
缝制机械行业景气度持续向好，杰克股份市占率持续提升。根据中国缝制机械协会统计，2017年1-8月行业百家骨干整机企业累计实现营收122.20亿元，同比增长19.16%，累计销售工业缝纫机276.17万台，同比增长25.71%；我国工业缝纫机累计出口金额6.73亿美元，同比增长3.41%，行业复苏明显，国内外需求均有回升，预计本轮缝制机械行业周期向上将持续至2018年。杰克股份2017年前9个月营收与行业百家骨干企业前8个月营收的比例为17.31%，2016年同期比例为13.95%，公司市占率进一步提升，α属性凸显。
盈利预测与估值：上调盈利预测，维持“买入”评级。上调盈利预测，我们原预计公司2017/2018/2019年实现归母净利润2.88/3.90/5.01亿元，现预计公司2017/2018/2019年实现归母净利润3.19/4.08/5.35亿元，对应EPS 1.55/1.97/2.59元，对应PE 29/23/18倍。公司是我国缝制机械行业龙头，α属性强，受益于技术驱动、渠道拓展、精益管理与高端布局，预计公司市场份额将不断提升。随着IPO募投项目的投产，我们认为公司将具备挑战国际巨头的实力，维持“买入”评级。
(联系人：林桢)

歌力思(603808)三季报点评：主品牌强劲复苏超预期，新品牌并表驱动业绩高增长n
2017年前三季度收入增长102%，归母净利润高速增长124%，符合预期。17年前三季度实现收入13.8亿元，归母净利润2亿元，EPS为0.61元。其中，Q3单季度实现收入6亿元，同比增长111%，归母净利润8013万元，同比增长92.5%。业绩高增长主要是由于公司各品牌业绩增势强劲及新品牌并表。
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盈利能力稳健，运营能力良好。1）利润表端：17年前三季度毛利率上升1pct至69.8%，净利率微降0.4pct至14.7%，主要由于IRO以分销模式为主，盈利能力低于直营模式，且其出货折扣较其他品牌低。销售费用率下降4.8pct至29.2%，管理费用率上升1.2pct至15.6%，费用控制良好。2）资产负债表端：17前三季度存货较二季度末微增1440万元至3.9亿元，应收账款较二季度末增长7385万元至2.9亿元，主要是销售业绩提升导致应收账款增长。3）现金流量表端：17前三季度公司经营现金流净额高达2.6亿元，同比上升89.3%，公司运营能力佳。
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自主品牌继续稳步增长，新品牌持续开店推动业绩高增长。1）主品牌ELLASSAY收入同比增长24.6%，恢复高速增长：17Q3收入同比增长24.6%至6.5亿元，毛利率同比增长1.3pct至72.5%。目前主品牌共有327家门店，其中直营门店157家，全国店均销售额同比增长36.1%至198万元，终端单店销售恢复高速增长。2）收购潮牌Ed Hardy持续开店，收入贡献加大：17年前三季度净增门店21家至137家，实现收入3.1亿元，同比增长131%，占公司收入的24.3%。3）收购高端女装品牌Laurel开店提速，带动品牌收入持续增长：前三季度新开门店12家至29家门店，其中直营店23家，实现收入6355万元，同比增加360%。 4）IRO持续开店，占营业收入20.7%：轻奢品牌IRO目前已开门店29家，实现收入2.7亿元。5）设计师品牌薇薇安谭于8月31日完成75%股权工商变更登记。 VIVIENNE TAM作为国际知名设计师品牌，将依托歌力思强大的运营能力迅速打开大陆市场，公司预计17年底在北京开设大陆地区第一家专卖店，18年开设15家。
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公司持续推进“中国高级时装集团”战略，电商旺季到来百秋网络将发力贡献业绩。公司旨在打造多品牌协同战略，持续进行差异化品牌布局，除主品牌ELLASSAY之外，公司近年来陆续引入不同定位的德国轻奢女装Laurel、美国轻奢潮牌Ed Hardy、法国轻奢IRO，并购电商代运营百秋网络加强线上渗透，完善增值服务能力，收购设计师品牌VIVIENNE TAM在中国大陆地区的所有权。公司品牌布局成型，发展逻辑清晰，后续期待多品牌的多点开花，协同效应的进一步显现。线上销售平台百秋网络增速快业绩佳，随着电商旺季到来将发力为公司贡献利润。
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公司主品牌回暖趋势明确，收购品牌强劲表现驱动业绩高增长，同时百秋网络为公司注入互联网思维，打造中国高级时尚圈目标坚定，维持“增持”评级。公司收购国际品牌丰富产品细分，覆盖多样化需求，Ed Hardy爆发增长，Laurel、IRO逐步拓展渠道，VIVIENNE TAM蓄势待发，多层次品牌构建滚动式发展优势。公司主品牌恢复高速增长态势确立，我们维持原有盈利预测，预计17-19年EPS分别为0.87/1.04/1.19元，对应PE分别为28/24/21倍，维持“增持”评级。
(联系人：王立平/唐宋媛/陈泽人/武楠/武楠)

美国税改再现曙光，欧央行谨慎缩减QE规模-—国际债券市场月报（2017.11）n
上月国际市场回顾：
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全球经济：美英3季度GDP超预期增长。美国（US）：3季度GDP增速超预期，库存和净出口改善，但个人消费和固定资产投资拉动作用弱化，亦显示实际总需求仍有隐忧，核心通胀难言回升。欧元区（EA）：工业生产持续稳健，PMI维持高位。英国（UK）：GDP增长超预期，高通胀压力持续。
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全球政策：美税改再露曙光，欧央行谨慎紧缩。美国：税改再露曙光，市场谨慎乐观：美联储9月会议纪要：对通胀预期和年内再加息1 次仍存在较大争议与分歧，纪要公布后美元指数一度走弱，临近下旬预算案获国会通过，税改再露曙光，市场谨慎乐观。欧央行（ECB）：谨慎开启退出QE路径，不排除根据实际经济与通胀预期状况扩大QE规模或延长QE期限的可能。其他：10月，俄罗斯和巴西分别降息0.25和0.75个百分点，乌克兰则加息1个百分点，其他国家和地区政策利率不变。
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大类资产：美元指数、油价上行。主要货币汇率：美国参众两院通过预算案，税改曙光推升美元指数；欧央行紧缩程度略低于预期、西班牙局势紧张令欧元贬值；英国脱欧谈判受挫英镑下行。大宗商品：金价承压，油价上行。海外股市：上月海外股市表现良好，新兴市场国家与发达国家股市普遍上涨。发达国家股票指数和新兴市场国家股票指数较9月末分别上行1.70%和2.63%，VIX指数则小幅上升0.29%。。
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国际债市：上月海外债市总体平稳，美、德国债收益率走势分化。投资级公司债指数、发达国家主权债指数和新兴市场主权债指数分别下跌0.5%、1.1%和0.04%，高收益级公司债指数小幅上涨0.1%。美、德国债收益率走势分化，日本国债期限利差走阔。美、德、日10年国债利率分别上行7.28BP、下行8.1BP、上行0.5BP。上月海外负利率国家各期限国债收益率涨跌不一，多数下行，总体表现较好。上月点心债收益率全线上行，与国内债市同样表现为调整。
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本月展望：美元指数潜在上行空间有限
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1）美国国会通过预算案，年内推出小规模减税法案概率上升，年底前美联储加息概率亦同步上行，本周即将公布的数据将对未来加息预期产生重要影响。由于美联储加息进程已经接近一半，特朗普财政扩张空间也较为有限，因而即使年内再度加息，美元指数预计再度上行幅度也非常有限。
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2）欧央行推出偏鸽QE调整方案，温和开启货币政策紧缩转向，预计欧元区紧缩过程将经历较长周期，中期欧元兑美元汇率仍有支撑。而短期内，由于欧央行决议一定程度上延后了进一步紧缩工具的使用，同时加泰罗尼亚局势仍将短期动荡，预计年底前德债收益率震荡难上，欧元兑美元汇率在当前水平附近小幅震荡。建议关注未来欧元区经济增长和核心通胀。
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3）通胀持续走高，经济增长复苏态势良好，预计英格兰银行下周将开启首次加息，英国国债收益率将打开上行空间，英镑兑美元将有所上升。英格兰银行对经济增长放缓的担忧应该已较几个月前有所缓解，预计英格兰银行11月利率决议就将讨论开启首次加息，但未来进一步的加息进程仍取决于英国经济企稳信号的进一步确认以及脱欧谈判进展情况。
(联系人：孟祥娟/秦泰/刘宁)

长江电力（600900）2017年三季报点评：三季度来水偏丰 投资收益增加带动业绩增长

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事件：公司发布2017年三季报。前三季度公司实现营业收入372.33亿元，同比减少0.05%，基本与上年持平；归母净利润177.56亿元，同比增长9.55%，符合申万宏源预期。

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三季度来水偏丰，投资收益增加带动业绩同比增长。三季度溪洛渡、三峡水库来水分别偏丰3.98%和4.53%，公司整体发电量于三季度同比增长3.66%。前三季度公司整体营收水平与上年基本持平，微降0.05%。因公司处置部分股票，前三季度投资收益较上年同期增加9.44亿元，同比增加88%。此外公司管理费用及财务费用率较上年均有所减少，销售期间费用率整体同比减少约2个百分点。费用下降及投资收益增长带动公司整体业绩同比增长9.55%。

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下半年电价上调有助于提升公司盈利能力。6月，国家发改委发布《关于取消、降低部分政府性基金及附加，合理调整电价结构的通知》，要求各省市利用基金降低空间上调燃煤标杆电价，公司溪洛渡及向家坝的外送电采用落地端电价倒推机制，自7月1日起，溪洛渡右岸送广东电价上调0.25分/度，向家坝送上海电价起上调1.07分/度。下半年电价的上调将在一定程度上增加公司收益。

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积极拓展配售电业务及清洁能源发电项目，持续优化业务结构。公司于2016年受让重庆中节能实业持有的三峡水利股份，目前为其第二大股东，持股比例10.2%。我们认为公司未来有望凭借自身低价水电优势，与三峡水利合作开展发配售一体化，将配售电业务打造为新的利润增长点。此外公司在国内参与风电、核电投资，并于2016年参与投资德国海上风电，不断优化发电业务结构。

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固定股息高分红，当前股息率约4.04%。公司收购川云公司后就2016~2025年分红做出承诺，至2020年每年度不低于0.65元/股进行现金分红，2021~2025年每年现金分红比例不低于当年净利润的70%。以当前16.07元//股的股价计算，股息率约4.04%，具有“类债券”属性及防御性投资价值。

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盈利预测与估值：参考三季报我们上调公司17~19年归母净利润预测分别为225、211和213亿元，EPS分别为1.02、0.96和0.97元/股，对应PE分别为16、17和17倍。公司主业稳健经营，积极拓展电力产业链及海内外清洁能源业务，维持“买入”评级。

(联系人：刘晓宁/王璐/查浩)

宁波韵升（600366）2017年三季报点评——业绩符合预期，原料管控能力出众，维持买入评级！n
2017年第三季度扣非归母净利润环比增长127.89%，符合预期。公司公告2017年前三季度实现营业收入13.52亿元，同比增长19.88%；实现归属于上市公司股东净利润2.99亿元，同比下滑61.46%，对应每股收益0.55元，符合预期。其中公司三季度单季实现扣非归母净利润1.3亿元，环比增长127.89%（2017年上半年公司扣非归母净利润为1.12亿元）。公司同时预告预计2017年归属上市公司股东的净利润较上年同期减少50%左右，主要是由于上年同期完成上海电驱动股份有限公司股权转让，实现投资收益超过6.3亿元，导致上年同期投资收益大幅度增加。
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毛利率环比继续改善，原材料库存显著上涨。报告期内，公司三季度单季销售毛利率达到30.04%，是近2年以来新高，环比二季度增长0.72个百分点；与此同时，公司截止三季度末存货依旧维持在6.67亿元，环比二季度6.32亿元有小幅增长且单季度制造业净利润（扣非的基础上再扣除当季投资收益）环比约有10%的增长，综合显示公司三季度原材料成本控制仍然优异，公司仍在进行正常备货，没有额外消耗库存，市场担心钕铁硼后续的降价对企业盈利的冲击并不存在！
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公司磁性材料和投资收益双轮驱动，后续外延围绕产业链上下游推进。中长期来看，公司钕铁硼产品在消费电子领域的实力卓越，市场份额稳固，面临竞争压力相对较小，伴随磁性材料降价压力高峰过去，公司磁材产品毛利率趋于稳定，能够长期保持稳定现金流入，预估每年净利润2.5-3亿元之间；投资收益方面，公司坚持的长期股权投资包括医疗器械等优质公司将给予公司稳定的投资回报，参考2016年年报，稳定投资收益大约每年1.5亿元左右。后续发展上，我们认为公司将更多的围绕磁材-磁钢-伺服电机这一条生产线，围绕智能生产的思路来进行外延的拓宽。公司账面现金高达20亿元，在经历了一年半载的项目观察期后，我们认为离外延落地的时间点正逐步接近！
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估值同类公司中仍然偏低，维持买入评级！我们认为公司尽管净利润同比增速表观上显示不佳，但无论从产业布局还是净利润绝对值来看，公司仍属于被低估的磁材龙头企业！扣除账上18.5亿的现金及等价物，公司实际市值仅为81.5亿，钕铁硼+伺服电机对应2018年3亿净利润，不考虑潜在的投资收益（稳态1.5亿净利润）的影响，目前股价对应的主业动态PE27X，板块中最低；行业长期集中度提升带来ROE的上升将驱动股价中长期走牛，短期催化剂则是大幅增加的单季度业绩！综合来看，我们维持公司2017-2019年净利润预测分别为4.3/6/7.8亿，对应2017年动态PE23.3X，维持买入评级！
(联系人：徐若旭/王宏为/史霜霜)

正海磁材（300224）2017三季报点评：主营业务企稳回升，海外市场开拓助力业绩进一步增长，维持增持评级！n
业绩环比扭亏为盈，略低于预期！公司2017年前三季度实现营业收入7.46亿元，同比下降33.14%；实现归母净利润350万元，同比下降96.88%，对应每股收益0.00元，略低于预期！其中前三季度扣非后归母净利润-25.5万元，同比下降100.25%；2017年第三季度，公司实现营业收入3.4亿元，环比增长34.9%，实现归母净利润0.18亿元，环比扭亏为盈。
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经营情况环比显著回暖，费用压缩控制。前三季度公司业绩同比下滑主要原因是客户破产清算（东方电气新能源设备（杭州）有限公司，主要从事成套风力发电设备和潮汐发电设备的研发、设计、制造、销售及售后服务），导致前三季度净利润减少2631.74万元；经营方面，公司三季度单季销售毛利率环比回升2.11个百分点，营业收入环比增长36%，均显示出经营状况已有好转，同时公司大幅压缩三费（管理费用环比下降5.5个百分点）进一步改善业绩！但三季度单季仅仅实现0.18亿元扣非归母净利润仍然低于预期，我们认为上海大郡出货不及预期是主要原因。
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公司将进一步加快海外市场拓展力度，提升产品技术和品牌国际化程度。公司将进一步加大对“双主业”的投入力度，上海大郡持续加大研发创新投资力度，专注于系列化新能源汽车电机驱动系统的研发、生产和销售。同时，今年9月28日日本全资子公司——正海磁材日本株式会注册成，公司位于日本众多汽车客户的总部所在地，有利于拉动当地高性能钕铁硼永磁材料需求，快速响应其各项需求，极大优化公司对日本客户的开发和维护。目前公司已经成为某日系著名车企中国混动项目的主角供货商！
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下调盈利预测，维持增持评级。考虑到上海大郡的改善低于预期，电机驱动系统业务销售收入将下降，且稀土原材料价格回落，我们下调2017年公司盈利预测，预计公司2017-2019年EPS分别为0.05/0.46/0.60元（原先为0.35/0.46/0.6元），目前股价对应的动态PE分别为199.2/23/17.5倍，维持“增持”评级！
(联系人：徐若旭/王宏为/史霜霜)

葛洲坝（600068）点评：扣非净利润增长符合预期，新签订单增长加速n
公司2017年前三季度归母净利润同比增长15.5%，扣除非后净利润同比增长22.6%，基本符合我们的预期（21%）。2017年前三季公司实现营业收入743.1亿元，同比增长17.3%；实归属母公司净利润25.89亿元，同比增长15.5%，扣除非后净利润同比增长22.6%，基本符合我们的预期。分季度看，2017年Q1/Q2/Q3单季公司分别实现营收231.8亿/270.0亿/241.2亿，同比增长37.9%/20.2%/0.3%，Q1/Q2/Q3单季实现净利润7.46亿/9.87亿/8.56亿，同比增长15.6%/24.1%/6.8%。
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收入增加带来费用控制规模效应显现，公司净利率提升0.39个百分点。受“营改增”的全面实施核算口径发生变化影响，2017年前三季度公司综合毛利率较去年同期下滑0.92个百分点至12.06%，但较半年度公司毛利率出现0.5个百分点的提升，销售费用率提升0.07个百分点至1.01%，但是由收入规模扩大带来费用控制的规模效应显现，公司管理费用率下降了0.05个百分点至4.36%，财务费用率下降0.33个百分点至1.83%，资产减值损失/营业收入比重下降0.2个百分点；公司营业税金及附加/营业收入比例下降0.01个百分点至-0.04%，综合影响公司净利率提升0.39个百分点至4.63%。
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公司经营性现金流净额较去年同期多流出25.58亿元，现金流承压。2017年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额-73.88亿元，较上年同期多流出25.58亿元，其中三季度单季度现金净流出50.43亿元，较去年同期多流出62.26亿元。2017年前三季公司收现比93.8%，同比提升11个百分点，预收款115.4亿元，同比下降37.7亿元；付现比99.1%，较去年同期提升8.5个百分点，工程项目保证金和前期征拆资金增加致使公司其他应收款同比增加99.3亿至158.2亿元，在建工程同比增加38.70亿元至65.6亿元，公司房地产板块项目投入叠加PPP在建项目增加致使现金流大幅流出。
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1）PPP和海外业务共同发力带动新签订单总额同比大幅增长25%，公司业务结构不断优化。2017年前三季度公司累计新签订单1805亿元，同比增长24.6%，新签合同中国际工程合同额折合人民币699元，同比增长31.4%，新签国内工程合同1106亿元，其中PPP项目签约849.7亿元，占新签合同的比例达到了47%，公司新签合同中海外+PPP项目占比达到86%，公司业务结构不断优化。2）布局大环保产业，努力实现异地扩张的同时提升利润率水平。2014年开始葛洲坝开启环保转型大幕，公司以绿园科技为环保运营平台布局废品分类回收及深加工，2016年大连环嘉新设立6家分公司，同时新设立葛洲坝兴业再生资源有限公司将环保业务范围拓展到华中地区，未来公司一方面将不断加大区域布局实现异地扩张，另一方面努力延伸产业链进一步挖掘废品深加工利润空间。3）对标法国万喜，基础设施运营投资力度不断加大。加大基础设施投资运营力度一直是公司战略发展的重点，目前公司已经实现了交通、水务和海外能源三个平台的打造，公司激励好活力强，长期看成长路径类似于法国万喜，盈利能力和估值水平还有较大提升空间。
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维持盈利预测，维持“增持”评级：预计公司17年-19 年净利润分别为43.32亿/54.61亿/68.56亿，增速分别为28%/26%/26%，扣除可续期债利息5.6亿后归属普通股股东净利润为37.72亿/49.01亿/62.96亿；对应PE分别为12.3X/9.5X/7.4X，维持“增持”评级。
(联系人：李杨/李峙屹/黄颖)

桐昆股份（601233）公告点评：三季报业绩符合预期，全产业链布局打开市值空间

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事件：公司2017年前三季度实现营收233.04亿（YOY+ 31.68%），归母净利润11.05亿（YOY+ 111.79%）,其中Q3实现营收87.01亿（YOY+ 36.70%，QOQ+2.87%），归母净利,5.27亿（YOY+ 150.95%，QOQ+53.61%），三季报业绩符合预期。

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PTA盈利明显好转，长丝景气维持高位。进入6月以来，PTA在行业库存低位、下游聚酯高开工、供给端恒力等装置检修停车等多重利好下迎来强烈反弹，据测算三季度PTA-PX价差环比二季度扩大约460元/吨，行业盈利明显好转；三季度公司长丝产销正常，行业景气维持高位，根据公司披露经营数据，2017前三季度公司共实现长丝销量281.9万吨，其中Q1/Q2/Q3分别为70.3/ 108.9/102.7万吨，长丝POY价差同比扩大约311元/吨，三季度POY环比上半年扩大约113元/吨。公司前三季度实现综合毛利率9.75%，较中报上升0.98 pct，去年同期仅7.60%。

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长丝有望长周期复苏，持续扩产巩固龙头优势。涤纶长丝行业经历11年以来5年低迷，景气自2016年下半年复苏，目前产能利用率超过80%，行业已进入龙头厂商扩产、落后产能逐渐出清的新常态，据统计2017年行业新增产能约150万吨，实际新增供给量仅80~100万吨，而需求增量有望达到150~180万吨，未来两年行业新增产能与需求增速相对匹配，看好长丝景气长周期复苏，龙头厂商有望实现300~400元/吨净利。公司通过实施2017-2019 年三年的扩产计划，预计到 2019 年年底聚酯长丝的产能将超过 600 万吨/年，并将进一步提高产品差别化率，市占率有望从目前13%扩大到15%，不断巩固市场竞争优势地位。

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全产业链布局不断推进，浙石化打开远期利润空间。公司目前拥有420万吨长丝产能配套150万吨PTA产能（实际产量达到170万吨），每年仍需外购超过150万吨PTA。按照扩产计划，公司年底将达到450万吨长丝配套370万吨PTA，业绩弹性将显著增强；同时公司参股20%浙石化舟山大炼油项目，预计一期2000万吨/年炼油项目，配套400万吨芳烃以及140万吨乙烯项目将于2018年底建成投产，届时公司将打通PX-PTA-长丝全产业链，对标上海石化、镇海炼化项目长周期盈利约70~80亿，公司19年盈利中枢将上移到30~40亿，打开公司市值空间。

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盈利预测与估值。看好长丝景气长周期复苏，公司作为行业龙头将显著受益；考虑到公司产能扩张和远期浙石化项目带来的利润弹性，当前市值被显著低估。预计17-19年EPS为1.30、1.69、1.75元，当前股价对应17-19年PE为12.3X、9.5X、9.2X，维持盈利预测，维持“增持”评级。

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风险提示: 1）油价大幅下行；2）涤纶长丝及PTA行业竞争加剧；3）浙石化项目不达预期。

(联系人：王玉龙/宋涛)

复星医药(600196)2017年三季报点评——前三季度收入增速超20%，单抗研发逐步进入收获期n
2017年前三季度收入增长21.83%，扣非净利润增长11.70%。2017年前三季度实现收入129.6亿，增长21.83%，归母净利润24.19亿，增长11.13%，扣非净利润18.56亿，增长11.70%，EPS0.97元，收入增速略超预期，净利增速基本符合预期。三季度单季实现收入46.07亿，增长24.48%，归母净利润7.3亿，增长7.92%，扣非净利润5.87亿，增长8.35%。
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研发创新奠定丰富产品线，单抗研发逐步进入收获期。公司通过持续的研发投入打造了丰富的产品线。截至目前公司共有6个单抗产品（11个适应症）获批进入临床，且利妥昔单抗于9月获《药品生产许可证》，是汉霖制药首次获发生产许可证，并于10月获CFDA药品注册审评受理。另外曲妥珠单抗进入三期临床，且获批在波兰进行三期临床（用于转移性乳腺癌适应症）；重组抗PD-1人源化单抗用于实体瘤治疗获得CFDA临床试验注册审评受理及FDA临床试验批准；阿达木单抗用于治疗斑块状银屑病适应症启动临床三期试验；重组抗VEGFR2全人源单抗获CFDA和FDA批准进入临床。另外，与公司合作的KITE制药的Yescarta成为FDA批准的第二款CAR-T疗法，是第一款针对非霍奇金淋巴瘤的CAR-T疗法；同时8月底美国生物科技公司吉利德同意以119亿美元高价收购KITE，该交易有望在四季度完成。另外，公司拟出资约10.91亿美元收购GlandPharma约74%的股权交易于10月初正式完成交割，我们认为公司有望借助Gland的国际平台加速制剂出口，增厚公司业绩。
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医疗服务核定+在建床位数超过6000张，预计维持20%增速。公司控股的禅城、济民、广济、钟吾医院、温州老年病医院等核定床位3018张，另外在建的南华附二胸心医院、玉林广海投资等项目有望贡献超过3000张床位数。另外，上半年青岛和睦家医院已投入运营，广州和上海浦东和睦家医院也在加紧建设中。上半年医疗服务收入10.12亿元（+34%），分部利润1.3亿元（+18%）。我们预计17年医疗服务收入有望维持20%以上的高增速。
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达芬奇机器人手术量上半年增长60%，Sisram完成分拆上市有望助力医美业务高增长。上半年医疗器械收入15.46亿元（+17%），分部利润2.2亿元（+16%）。公司代理的达芬奇手术机器人在大陆与香港地区手术量约12800台（占16年全年67%），增长60%。另外，9月份公司控股子公司Sisram在香港联交所主板上市，募集资金约9.77亿港币；10月完成超额配售，募集资金约1967万港币，截至目前公司间接持有的Sisram股权约为52.7%。我们认为Sisram完成分拆上市有望拓宽融资渠道，加速公司医美业务的资源整合。
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毛利率提升4.6个百分点，期间费用率提升4.83%，每股经营现金流提升13.12%。2017年前三季度公司毛利率58.39%，提升4.6个百分点。期间费用率46.98%，提升4.83个百分点，其中销售费用率29.53%，提升4.72个百分点，管理费用率14.40%，提升0.06个百分点，财务费用率3.05%，提升0.05个百分点。每股经营性现金流0.69元，提升13.12%。
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内生+外延打造医药医疗全产业链航母，维持增持评级。公司是医疗/医药低估值白马，内生+外延双轮驱动三大业务齐头并进。暂不考虑GlandPharma并表，我们维持17-19年预测EPS1.32元、1.56元、1.83元，增长18%、18%、17%，对应PE为30倍、26倍、22倍，维持增持评级。
(联系人：杜舟/熊超逸)

东睦股份（600114）2017年三季报点评——业绩同比增长92.71%，符合预期，维持买入评级n
2017年前三季度实现归母净利润同比增长92.71%，符合预期！2017年前三季度公司实现销售收入12.97亿元，同比增长25.04%；实现归属于上市公司股东净利润2.1亿元（扣非为1.82亿元，同比增长77.09%），同比增长92.71%，对应每股收益0.5元，符合预期。其中2017年第三季度营业收入和扣非归母净利润分别为4.54亿元和5790万元，环比增长3.79%和-14.6%。
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三季度毛利率季节性下滑，费用率有所增长！2017年三季度公司单季度毛利率为33.38%，环比下降2.01个百分点，参考过去14-16年情况，公司通常在三季度会出现一轮毛利率当年的下滑，2017年更有原材料上升的一些因素，但整体上看公司毛利率保持高位的状态依旧稳健！另外，公司三季度三费费率合计环比增长约2个百分点，最终带来净利率4个百分点的下滑！不过报告期内，由于家电业务持续回暖，新产品投放顺利，公司收入环比仍有小幅增长，市场担心的增利不增收情况并未出现！
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VVT依旧是明星业务，变速箱零件值得期待！依托VVT业务持续的增长（市占率目前预估15%左右，25亿单品市场），公司将保持良好的现金流和成长性，爱信和电装新订单的增加是VVT业务增长的主要来源（预计VVT收入增量在1.5亿元左右）。另一方面，在VVT业务逐步进入成熟和稳态增长的过程中，公司已经把重心放在下一代新型零部件产品中——变速箱齿轮、齿毂、行星齿轮架等，其市场空间甚至大于VVT产品，是公司未来3年另一个能够实现净利润持续增长的重要零部件产品（2017年预计实现收入1亿元）；能够成功切入变速箱零件的供应领域也令公司再次证明自身的加工能力和潜在市场空间的获取能力，估值有望得到进一步提升。
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维持盈利预测，维持买入评级！我们认为公司的发展步伐符合预期，维持2017-2019年净利润2.7亿/3.5/4.5亿元的预测，作为粉末冶金行业龙头，且新产品开拓能力再次被验证暗含长期产品市场空间巨大，给予2018年30X估值，中期目标市值为105亿元，上涨空间接近50%，维持买入评级！
(联系人：徐若旭/王宏为/史霜霜)

江西铜业（600362）2017年三季报点评——业绩略超预期，铜基本面强劲支撑价格，维持增持评级！n
2017年前三季度归母净利润同比增长40%，符合预期。2017年前三季度，上市公司实现销售收入73.98亿元，同比增长40.55%；实现归母净利润2.82亿元，同比增长40.74%，对应每股收益0.58元，符
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2017年前三季度实现归母净利润同比增长59.94%，略超预期！2017年前三季度实现营业收入1554亿元，同比增长10.58%；实现归母净利润15.81亿元，同比增长59.94%，对应每股收益0.46元，略超预期！其中公司三季度单季分别实现销售收入和归母净利润571亿元和8.04亿元，环比分别增长6.47%和159.71%。
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铜价走高费用走低带来季度盈利大幅改善，计提坏账增加资产减值损失！2017年第三季度，SHFE铜不含税均价为42886元/吨，环比二季度不含税均价39308元/吨增长9.1%。我们推测公司在SHFE铜50000元/吨左右已通过套保锁定价格，因此季度间收入增速略慢于价格的增长；伴随铜价上升，公司三季度单季毛利率环比增加2.13个百分点至5.24%；据此，我们测算由铜价上升引发的收入上涨和盈利空间扩大带来季度间盈利环比增加约13亿元。另外公司通过调节营业税金及附加和三费（销售费用和财务费用明显走低）累计节省出营业利润4.5亿元，若不是公司有意计提4.88亿由坏账引发的资产减值损失，公司单季度营业利润环比增长可达到17.5亿元！
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铜未来3年是基本面最好的基本金属，预计铜价中长期中枢48000元/吨以上！根据我们测算，未来3年全球新增铜矿供给不会超过120万吨（均为2011年左右进行的立项），以每年2%左右的需求增速预测（每年新增44万吨左右），铜将在3年后实现单年的供不应求！即使现在出现铜未来供需不足的预期而进行新增探矿，建设周期一般以3-5年计算，新增的铜矿供给即使有也将在2020年以后释放！基于此，我们认为铜是未来3年周期内基本面最好的基本金属（接近2015年的锌），长期愈发变强的基本面有利于铜价中枢逐步走高，即使考虑到全球整体总需求的平淡，我们认为48000元/吨以上的价格中枢对铜来说亦是合理的！
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维持盈利预测，维持增持评级！我们认为2017年四季度铜价或有所回落，因此尽管前三季度江铜业绩略超预期，但仍维持2017-2019年江铜EPS0.62/0.86/1.07元的预测，对应2018年动态PE21.7X，维持增持评级
(联系人：徐若旭/王宏为/史霜霜)

海大集团三季报点评：水产料维持高增长，鸭料业务有待来年改善

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公司公布三季报，业绩略低于预期。1-9月，公司实现以工业收入265亿元，同比增长32.69%，实现净利润11.49亿元，同比增长30.61%，每股收益0.72元，略低于我们此前预测。其中7-9月实现营业收入119.7亿元，同比增长43.31%，实现净利润6.3亿元，同比增长27.3%。公司预计全年净利润10.5-12.5亿元，同比增长22.69%至46.06%。

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三季度水产料维持高增长，鸭料拖后腿。由于淡水鱼虾价格高企，加上天气利于水产养殖。3季度水产饲料销量同比增长22%，1-9月水产料销量约205万吨，预计全年250万吨目标可轻松实现。其中，公司高档膨化、特种饲料销量增速达到40%，提升了水产料业务毛利率。猪料前三季度销量约100万吨，同比增长接近30%（7-9月增长28%），鸡饲料增长8-10%达到100万吨符合预期。但鸭料由于行业功能供给侧改革导致山东等多地供给下降，饲料需求疲软，导致没有增长，同时公司对鸭料销售计提一定的坏账减值准备使资产减值准备增加3422万元。此外，公司毛利率同比下降0.7个百分点，主要是贸易业务大幅增长和生猪养殖规模扩张后拉低了整体利润水平。

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展望18年，水产/猪饲料风采依然，鸭料、生猪养殖业务有望显著改善。4季度行业进入淡季，因此放眼18年更为重要：考虑到目前供需仍然紧平衡，预计明年水产品价格维持高位，水产饲料景气持续，产品结构持续升级，量利齐升，预计收入增长20-25%，利润增速30%。猪料在并购大信集团后，东北地区成为巨大的潜力增长点，18年销量有望兑现30%以上的增长。此外，随着肉鸭盈利的改善，河南、东北、湖南以及广东部分环保压力较小的省/县有望积极补栏扩充产能，推动养殖规模和饲料需求增长。生猪养殖业务方面，近期商品肥猪价格淡季走高，仔猪价格高位回落，养殖业务盈利好转，预计10月下旬已实现正盈利。

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投资建议：维持增持评级。四季度公司主业转为淡季亮点不多，但纵观18年，水产料的持续增长、猪料销量在并购后的爆发，以及鸭料业务的好转将共同推动业绩的增长。我们预计公司17-19年净利润11.8/15.1/18.5亿元，每股收益0.75/0.96/1.17元,18年PE20.6X，维持增持评级！

(联系人：宫衍海)

申通快递(002468)三季报点评：增资快捷快递整合运输资源，前三季度利润增长24%n
新闻/公告。申通快递发布2017年三季报，前三季度公司实现营业收入85.65亿元，同比增长25.99%，实现归母净利润11.27亿元，同比增长24.09%，最终实现基本每股收益0.74元，加权平均ROE为18.77%，业绩基本符合预期。
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三季度收入增速维稳，毛利率回升。第三季度，公司单价实现营业收入30.03亿元，同比增长26.2%，增速维稳，同时公司严控成本，毛利率较二季度提升0.52个百分点至19.15%，最终单季归母净利润3.81亿元，同比增长26.49%，增速较二季度环比提升10.32个百分点。另外，从环比数值上看，申通快递作为六大巨头之一，二季度受“6•18”电商购物节影响业绩有所冲高，三季度业务较二季度有所回落，Q3单季收入、利润分别环比降低11.27%、10.27%。行业巨头受电商购物节影响明显高于行业平均水平，“双十一”有望在此带来四季度业绩冲高。
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增资快捷快递成为第三大股东，整合大、小件运输资源发挥协同效应。8月份，公司对快捷快递增资1.33亿元，成为其第三大股东并持有其10%股权。快捷快递采取直营和加盟混合运营模式，拥有巨大的直营网点及以大货为主导的产品网络，在3-30公斤的中大件运输方面有资源优势，而公司业务以10公斤以下快件为主。公司此次增资快捷快递，有助于整合公司和快捷快递在不同快件产品市场的运输优势，细化产品结构，进一步提高中转效率降低中转运输成本，实现整体效益的最大化。
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发起设立物流保险公司，进军金融业完善产业链。10月份公司发布公告拟联合圆通、中通、韵达等快递巨头及江西金控、山东京金控股、广州宝供货运等公司成立中邦物流保险股份有限公司，基于物流行业的保险需求，销售各类货物运输险、车险、财产保险、责任保险及意外险等产品。合资公司中邦保险注册10亿元，其中公司及圆通、中通、韵达、江西金控各现金出资1.6亿元持股16%，京金控股及宝供货运各出资1亿元持股10%。物流保险公司的设立，一方面将弥补传统保险对物流快递的覆盖，完善物流快递行业的产业链；另一方面有利于整合自身行业资源，实现产业扩张增厚公司利润。
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维持盈利预测，维持“买入”评级。公司业绩基本符合此前预期，我们维持盈利预测，预计公司2017-2019年 EPS为1.08元、1.43元、1.89元，对应现股价PE为24倍、18倍、14倍，估值相对较低，维持“买入”评级。
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风险提示：行业增速不达预期以致公司业绩下滑。
(联系人：陆达/罗江南/匡培钦)

中小投资者可积极申购隆基转债（113015）隆基转债的股权登记日为2017年11月1日。原股东认购日、网上申购日期为2017年11月2日。社会公众投资者通过上交所系统参加申购，申购代码为“783012”，申购名称为“隆基发债”。申购上限为100万元（1万张）；配售代码为“764012”，配售简称为“隆基配债”。
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投资建议：隆基转债破发概率低，但机构参与一级市场意义已较低。中小投资者可积极参与网上申购，建议原股东积极参与配售。
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原因与逻辑：1、票面利率和补偿利息较低，纯债价值亦很低
按5.25%的贴现率计算，则纯债部分价值为81.79元。2、隆基转债全部转股对A股总股本的摊薄压力约为4.4%；3、当隆基股份的股价为32.5元时，对应转债价格在115元～116.33元。当隆基股份在26.5元至37.5元时，对应转债的市场合理定位约在104.33元～126.42元之间。4、粗略估计剩余可申购额在8至10亿元。中签率范围估计为0.0107%至0.0182%。当隆基转债总名义申购资金为6.5万亿元且剩余可申购金额为9亿元时，中签率为万分之0.0138%，当首日涨幅为16%时，打满的投资者网上申购收益期望值为22.2元。5、隆基股份是国内最早从事太阳能光伏业务的公司之一，目前已成为全球最大的单晶硅片制造企业。2017年半年报显示，太阳能组件和硅片分别贡献毛利56%和38%，是公司最主要的两大利润来源。2017年上半年公司硅片出货8.68亿片，同比增长17.30%；上半年电池组件总出货量2.19GW，其中组件对外销售1.26GW，同比增长44.19%；自有电站开发使用796MW。隆基已具备进一步扩大现有单晶硅棒、硅片产能规模的条件。未来广阔的市场空间和不断降低的成本是公司的增长点。光伏行业已进入政策窗口期，可重点关注隆基股份。（详见报告）
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有别于大众的认识：从9月上旬开始，可转债市场已开始压缩估值，近期债市动荡更使转债市场雪上加霜。虽然雨虹转债在上市换手较高的背景下依然首日定位高于市场预期，但雨虹转债在上市后估值压缩明显，恐对后面小盘转债上市定位有一定的抑制作用。
(联系人：朱岚)

宏华集团（196HK）深度：万事俱备宏华集团是专业从事石油钻机、海洋工程及油气勘探开发装备的研究、设计、制造、总装成套的大型设备制造及钻井工程服务企业。基于中长期国际油价温和复苏，中国页岩气开发的持续性，以及与战略股东中国航天科工集团公司的潜在协同效应，我们看好公司盈利增长前景。另外，我们预计其目前亏损的海洋工程板块将在17年四季度被卖出。我们预测公司2017/2018/2019年的每股摊铺每股收益分别为人民币-0.11元/0.05元/0.09元（同比增长95%）。基于公司目前股价对应我们最新目标价港币0.86元有19%的上行空间，我们首次覆盖给予增持评级。
油价温和复苏。布伦特油价自2015年7月后，于17年10月底重新站上60美元/桶，得益于近期强劲的全球原油需求以及复苏的全球经济，且我们预计2017/2018/2019年全球原油需求仍将持续强劲并分别录得148万桶/日，152万桶/日及153万桶/日的增长。
页岩气开采空间充裕。受益于中国充裕的页岩气储备，以及政府仍大力鼓励页岩气开发，得益于未来强劲的天然气需求，我们预计公司未来三年天然气装备销售收入（包含在钻机零部件销售业务内）将从2017年的2亿人民币提升至2019年的9亿人民币，得益于国内石油公司对其自主研发的天然气电驱压裂泵的加速需求。
首次覆盖给予增持。我们预计公司目前亏损的海洋工程板块将在17年4季度被卖出，且看好公司其他三块主营业务在2018年的强劲增长，因此我们预计公司将在2018年实现扭亏。我们预测公司2017/2018/2019年的每股摊铺每股收益分别为人民币-0.11元/0.05元/0.09元（同比增长95%）。基于三阶段DCF模型，我们给予公司目标价港币0.86元，相当于18年15.8被PE。基于当前股价较我们目标价仍有19%的上行空间，我们首次覆盖给予公司增持评级。.
(联系人：余文俊)

宜华生活（600978）2017年三季报点评：华达利并表大幅增厚收入，业绩基本符合预期

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公司公布2017年Q1~3华达利并表收入大幅增长，归母净利同比增长15.2%，基本符合预期。公司2017Q1~3实现收入55.20亿元，同比增长47.1%；归母净利7.03亿元，同比增长15.2%；合EPS为0.47元，基本符合三季报前瞻的预期（+20%）。其中17Q3实现收入21.99亿元，同比增长45.7%；归母净利2.33亿元，同比增长5.6%。公司收入增长主要系报告期华达利纳入合并后外销收入增加所致；华达利第一个财务期间（2016年8月1日至2017年7月31日）实现税后合并净利润3449.24万美元，大幅超过承诺的2500万美元。

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公司同时公告拟10股配2.7股，募集不超过24亿。公司拟按每10股配售2.7股募资不超过24亿元，配股总数4.00亿股，募集资金偿还银行贷款与补充流动资金。其中，公司控股股东宜华企业及其一致行动人刘绍喜承诺将以现金方式全额认购本次配股的可配售股份。

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公司营业收入大幅增加，华达利优势协同有效提升经营实力。17Q1~3收入同比增长47.1%，主要系华达利并表所致，16年9月份华达利并表，所以16年1-8月的基数尚未体现。外销方面，受益于整合华达利，采用灵活策略，拓展软体沙发市场,收入稳步增长态势，通过整合华达利客户资源、业务模式和产品品类，协同互补。内销方面继续加快国内营销体系的建设步伐，积极推进营销管理体系优化，建立多渠道发展格局；充分利用互联网思维及上下游资源整合推动公司内销增长，线下体系进行升级改造，布局O2O 泛家居生态系统，提升流量转化率。

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并表华达利、加大营销力度致期间费用上升。公司17Q1~3销售费用率9.9%，同比增长3.46pct，主要系报告期随着公司业务规模的增长及华达利纳入合并后，广告展销费、运输费以及销售人员薪酬等营销费用相应增加所致，初期销售费用将为公司全球战略版图奠定品牌基础。公司17Q1~3管理费用率6.5%，同比增长0.53pct，主要系规模增加、华达利并表，公司加强管理体系所致。

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长期看点：借助资本纽带，以多渠道导流为重点打造“Y+生态系统”，泛家居平台日臻完善。1）多渠道导流，完善营销体系布局：华达利与宜华在国内外渠道形成互动，国内线上线下互动，发挥“1+1>2”效应。2）多产品线覆盖，迈向大家居平台：前期通过增资沃棣家居、多维尚书，完善多功能、定制家具布局。收购华达利拓展软体家具，建立完善的泛家居生产体系，有效提升公司客单价水平。3）制造向服务转型，提供产业链多种家居服务配套，整合在线家装设计平台、物流平台以及金融服务平台，并通过大数据、云计算等技术提升供应链效率。4）公司先后收购了国内外多处林木基地，目前自有或控制的国内外林木资源已超过500万亩，形成“人工造林—>林地采伐（种植）—>木材加工—>产品研发生产—>销售网络”的完整家居产业链。

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新董事会加快宜华“Y+生态圈”建设，未来协同效应将逐步显现。公司近年来在新董事会带领下逐步完善线上线下立体营销网络的搭建，多渠道齐发力挖掘国内市场潜力，同时稳步推进宜华“Y+生态圈”的打造，圈内协同效应将逐步释放，为业绩稳定增长提供动力。我们维持公司17-19年0.58元、0.69元和0.82元的盈利预测，目前股价（10.05）对应17-19年PE分别为17倍、14倍和12倍，前期员工持股价成本为16.48元及大股东增持均价10.97元/股，提供一定支撑。长期看好公司泛家居生态圈前瞻布局，维持增持。

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(联系人：周海晨/屠亦婷/范张翔/杜洋)

喜临门（603008）17年三季报点评：品类扩张、产品迭代促进销量，收入增速大幅提升

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公司公布17年三季报：2017Q1-Q3 实现收入20.47亿元，同比增长44.4%，实现归母净利润2.04亿元，同比增长40.2%，完全符合我们预期（三季报前瞻+40%）；归母扣非净利润为1.89亿元，同比增长33.7%。经营现金流净额-9241.11万元，同比减少206.7%，主要系采购款和工资支出增加。其中17Q3单季实现收入8.63亿元，同比增长36.7%，归母净利润为1.10亿元，同比增长31.4%。

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产品结构不断优化、系列更新换代，多品类促进收入增长。公司17Q1-3收入增速同比提升14.0pct，主要系品类不断拓展，销售情况保持较好态势。公司看点：1）主营床垫不断开发和升级：公司不断开发新系列床垫和软床，并对原有产品进行大幅升级和调整，比如增加拥有专利的零甲醛技术和防螨海绵，同时开发智能睡眠监测分析功能的床垫。2）沙发系列扩充品类：公司的沙发品类17年刚推出，17年8月举行沙发招商，取得较好的关注。公司沙发拥有三个系列：皮质、布艺和轻奢系列沙发，未来发展空间大，有望撑起部分收入端。3）营销加大促进销量：近两年公司开始注重“喜临门”品牌的营销和推广，创建500人营销团队，投入广告、明星等多方面营销渠道，提升品牌知名度。同时主打千平大店，打造一站式家居服务体验。

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海绵、板材原材料上涨因素，Q1-3毛利率同比下滑，但Q3单季毛利率有所改善。公司17Q1-3毛利率33.3%，同比回落3.9pct，未来随着原材料价格趋于稳定和公司运营的不断改善，毛利率情况有望延续改善趋势。

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外销业务稳中有升，持续拓展新客群。公司巩固深化原有客户合作的广度和深度，同时开发新客户，保证外销业务稳步增长。国际客户：公司和宜家亚太和北美地区、宜得利合作，提供沙发等家居供货。此外，公司新增美国第三大家具连锁店Williams-Sonom、韩国汉森等客户。国内客户：与欧派、尚品保持合作，并新增趣睡科技等客户，并出资2757万元入股趣睡科技，成为小米生态链合作企业。

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产业链上下游广泛合作，拓展渠道资源、搭建平台。公司逐步与产业链上下游开展战略合作，2017年1月与恒大签订《家居企业合资合同》，将在河南省兰考县建设生产基地，主要供应恒大旗下的楼盘及区域内加盟商，有望进一步提升产品的市场竞争力，提升销售水平。

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软体家居行业未来发展前景广阔，公司经过多年经营和营销积累，具备强大的品牌优势。主营床垫业务产品更迭促进收入，沙发板块着力打造新业务增量。海内外客群持续拓展，外销业务稳中有升；与恒大合作有望进一步提升市占率，产生强强联手合作效应。公司17年股权激励计划，长效授予促进团队凝聚力，具备安全边际。我们维持公司2017-2019年EPS分别为0.72元、0.98元和1.32元，目前股价（17.38元）对应2017-2019年PE分别为24倍、18倍和13倍，公司品牌优势凸显，未来业绩可期，维持增持！

(联系人：周海晨/屠亦婷/范张翔/杜洋)

鄂尔多斯（600295）2017年三季报点评——充分受益硅铁涨价，净利润同比增长93.61%

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公司发布2017三季报：2017 前三季度公司实现营业收入153.65亿元，同比增长36.19%；实现归母净利润3.62亿元，同比增长93.61%（数据经过追溯调整），约合EPS 0.35元，业绩符合我们预期，其中2017年三季度单季实现营业收入56.32亿元，同比增长40.25%，环比增长8.36%；实现归母净利润1.94亿元，同比增长157.39%，环比增长234.00%。

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硅铁价格七八月大涨后于九月回落。供给端，七八月份硅铁上游原材料兰炭、硅石的供应不足导致硅铁现货紧张，而西北各地趋严的环保政策更是加剧了现货的紧张，其中甘肃产量不足，青海受环保影响，内蒙地区受大庆和自身检修的影响。需求端，由于下游钢材价格走强，钢企高利润下产量攀升，三季度粗钢产量较去年同期上涨8.3%，另外硅铁出口的小幅上升也进一步增加的硅铁的需求。良好的供需格局支撑了硅铁价格七八月份的大涨。临近8月末，硅铁产量开始回升，随着市场缺口逐渐被填补，硅铁价格触顶回落。总体上，三季度内蒙古鄂尔多斯硅铁FeSi75-B市场均价为6938元，较去年同期增长50.70%，较二季度环比上涨25.21%。

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硅铁涨价下，公司业绩弹性大。公司具备完整的“煤－电－硅铁合金”、“煤－电－氯碱化工”循环经济产业链，拥有煤矿和坑口自备电厂，生产电力几乎100%自给自足，电力成本占硅铁、硅锰、PVC生产成本约70%、20%、50%，因此硅铁涨价下，公司业绩弹性大。参考去年数据，我们假设今年全年公司硅铁销量为160万吨，在营业成本不变的情况下，测算得到，硅铁价格每上升100元/吨，公司硅铁年化总毛利上升1.6亿元，扣除三费、25%所得税和40%少数股东损益等，公司年化净利润上升5800万元。三季度公司销售毛利率27.81%，较二季度上升2.59个百分点，反映了公司充分受益硅铁涨价。

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四季度钢厂采暖季限产，需求减弱或压制铁合金价格。进入十月份以来硅铁价格总体稳定，但后续北方钢厂将进入采暖季限产，根据我们测算，今年全国采暖季日均粗钢产量为212万吨，较今年9月日均产量下降11.37%，目前已有部分地区提前进入限产。下游需求一旦减弱，铁合金价格较难上行。

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维持盈利预测，维持“买入”评级。环保政策趋严，电力冶金相关行业龙头企业集中度有望提高，公司“循环经济”模式在原材料储备、电力成本方面优势极强，将充分受益于行业集中度提高带来的盈利改善。我们维持17-19年EPS 0.90、1.43、1.86元，目前股价对应PE分别为15、9、7倍，维持“买入”评级。

(联系人：刘晓宁/姚洋/郦悦轩)

日经指数创20年新高，日本股市进入大牛市了吗？——每周20张图全览跨境资金配置流向（20171025）n
结论或投资建议：

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截止本周五（10月27日），日本东京股票市场的日经平均指数(日经225指数)收盘突破22000点大关至22008.45点，创1996年7月以来的新高。从今年年初至今，日经指数已累积上涨了15.1%。我们分析认为，日经指数创21年新高的背后有以下几个主要的推动因素：

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基本面上企业利润改善。日本股市在今年的上涨可以分为两块。从去年12月30日到9月8日，日经225的EPS上涨了43.4%，但股价几乎没有变化。从9月8日起，股价开始迅速攀升，这段时间EPS几乎没有变化，但PE上涨了约13.1%，股价随之上涨12.6%。目前日经225的PE约为19.5，历史上来看，除了极端时期，日经225的PE在20上下波动，因此目前的估值比较合理，股价的上涨是对之前利润增长的反应。而利润增长主要来自于企业盈利能力的增强，日经225的平均每股营收，从去年年末到如今只增加了不到3%；但平均净利率，从去年年末的4.46%，一直上涨到历史最高的6.05%，目前为6.03%。

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日本央行预计不会退出宽松政策。2013年初安倍晋三上台后推出的“安倍经济学”的第一步就是新一轮量化宽松政策。为推高资产价格，日本央行扩大交易所交易基金（ETFs）的购置规模，同时央行为释放流动性推出负利率政策。9月日本CPI和核心CPI通胀率均只有0.7%，最近公布的10月东京都CPI通胀率仅为-0.2%，核心CPI通胀率为0.6%。当前日本央行的政策更偏向于后瞻性，受低通胀的影响市场普遍预计日本央行在下周召开的政策会议当中将不会对政策指引做出改变，且日本央行暗示暂时将不会扩大刺激措施。市场对日本央行会议的反应也体现出对日本央行宽松政策的预期。

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执政联盟在选举中获胜，“安倍经济学”将持续。在10月22日进行投计票的日本众议院选举中，执政联盟大获全胜。海外投资者等各方预测，“安倍经济学”的三家马车即大规模货币宽松政策、灵活的财政政策、经济结构性改革（日本再生战略）将持续。因而投资者纷纷加大买入，金融和钢铁等对经济状况敏感的股票价格上涨明显。

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总体说来，日股创20年新高主要原因是基本面的企业利润改善，宽松的货币政策和安倍连任。我们预计日本量化宽松仍将持续，经济基本面也仍在改善，日本股市有高位支撑。

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10月25日当周，中国股票基金净流出5.25亿美元，中国债券基金净流出0.48亿美元。上周中国股票基金净流入5.83亿美元，中国债券基金净流出0.13亿美元。香港股票基金净流入0.61亿美元 上周净流入0.98亿美元。

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10月25日当周，资金流入美国、发达欧洲、印度的股票市场，从日本、新兴市场流出。其中，美国和发达欧洲分别净流入71.09和22.18亿美元，日本和新兴市场分别净流出6.83和2.20。印度净流入0.91亿美元。债券基金方面，美国、发达欧洲、日本、新兴市场和印度分别净流入51.49、4.32、0.57、9.59和0.94亿美元。10月25日当周，资金流入债券基金、货币基金、大宗商品板块基金，从能源板块基金、房地产板块基金流出。

(联系人：李一民/汤莹)

环保因素，中游制造表现弱于消费-—10月申万调研指数报告n
调研综指：10月申万调研综合指数下滑，从上月的16.9%回落至1.7%；库存指数继续下降，从上月的-7%降至-15.5%；当前景气度指数从21%小幅下降至15.5%，对未来6个月的景气度预期从上月的17%下降至12%。
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指数解读：10月，下游消费表现依旧好于中游制造业。重要会议召开和环保压力继续约束中游制造和物流业的表现，此外，政策和经济不确定性导致预期谨慎。相较往年同期，10月调研指数低于2014年和2016年同期，出口和中游制造为主要拖累项。分行业来看，下游消费稳中有升。其中，家电和汽车消费继续季节性上升，经销商备库较前期积极；二手房销量仍在底部徘徊，一线城市新房销量则有回暖迹象。中游方面，环保政策和会议约束，机床和工程机械销量走弱，中小企业后期产销压力较大；铜贸易商表现分化，市场供给略有收缩，终端需求稳定。此外，公路货运和出口量同样受到环保和会议召开影响略有回落。
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值得关注的迹象：房地产中介：二手房销量和上月持平，“金九银十”效应弱化，房贷利率继续上浮，房贷审核时间拉长；汽车经销商：到店客流和需求明显改善，经销商备库意愿提升，未来预期转为乐观；家电经销商：销量因黄金周环比增长，但是同比表现不一，部分地区客流同比减少；机床经销商：国庆假期和环保影响使得销量走弱，成本提升导致经销商备货不积极，未来政策不确定性较大；工程机械经销商：9-10月经销商销量因环保和会议影响而持续分化。民企环保压力较大，未来行业预期偏悲观；铜贸易商：贸易商表现分化。市场供给因进口减少而收缩，下游需求稳定，铜价上涨影响采购意愿；公路货运：货运量稳中有升，9-10月需求较前期反弹。未来食品百货货运预期仍偏乐观；出口货代：货运量因会议和环保政策影响而略有回落，未来货量难回到上半年的火热程度。
(联系人：孟祥娟/钟嘉妮)

信用利差上行幅度不大，关注城投与地产主体分化-—信用月报2017年第10期（2017.10.29）n
信用债一级市场：
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10月信用债发行与再融资规模减少，短融、中票、公司债（含私募）、企业债、定向工具、资产支持证券共发行5338亿元，偿还量为4363亿元，净融资规模975亿元。偿还量中，到期偿还3443亿元，提前兑付802亿元，回售量117亿元。上月发行的债券中短融和超短融合计占比37.02%，公司债占比18.44%（其中一般公司债占比9.99%，私募债占比8.45%）。中票占比15.63%。从行业上来看，发行规模前三的是制造业、建筑业和电力、热力、燃气及水生产和供应业，分别占比14.96%、13.09%、10.31%。以AAA为主。
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信用债二级市场：
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上月信用债二级市场各品种收益率变动幅度在4-22bp之间，整体信用债收益率均上行，但利差上行幅度不大，市场调整中，票息策略受到青睐，加之信用债流动性偏差，利差较上月部分品种出现收窄。相比于利率债、信用债整体波动较小，利差处在历史较低水平。市场久期仍然偏中性，3年期信用债相对活跃且调整幅度较大。
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产业债利差变动： 10月，1年内短期产业债超额利差整体走阔，尤其是上周，短久期产业债超额利差走阔幅度明显。而中久期和长久期超额利差涨跌互现。从行业看，主要为中游行业超额利差走阔幅度较为明显，上游行业表现整体依然较好。
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城投债二级市场：10月，城投债的期限和等级间利差中枢继续下移。分区域来看，西北地区城投债信用利差下行幅度较大，而华北和华东地区城投债信用利差下行幅度较小。分期限来看，中长端城投债信用利差下行幅度较大。2015年之前发行的城投债与之后发行的城投债间利差收窄，约58bp。城投债信用利差下行，尤其是中长端利差近期下滑幅度较大，且城投信用等级间利差也继续收窄。
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政策与风险警示：
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地产调控政策不见放松迹象，销售预计继续加速下滑：70个大中城市的新建商品住房（不含保障房）价格环比上涨0.19%，涨幅创近23个月的新低。而在销售增速连续下滑的情况下，发改委、住建部部署开展商品房销售价格行为联合检查，将重点查处“捂盘惜售，炒卖房号，操纵市场价格”等行为。在严格的限购限贷政策下，涨价预期难以形成，销售预计继续加速下滑。而投资方面一季度拿地情况火热，9月份数据也显示拿地继续情况较好，被动开工将持续对房地产投资形成支撑，预计一季度及之前可能难以见到投资大幅度的下滑。我们此前提示地产股债分化的走势，从超额收益和偿债能力的性价比角度，地产债已经具备了一定投资价值，伴随销量同比的持续下滑，可关注左侧布局的机会，2013年底销量销量同比下滑见底，也是地产债估值修复开始的催化剂。
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城投估值波动将增大，短期城投产业利差走阔，中期分化：我们认为从整体城投产业债利差上，短期看，由于短期城投风险事件增多，城投产业债利差波动增加，且整体走阔。而中期看，随着经济下行的确认，市场对于负面信息的钝化，城投整合的明朗化，中高等级的重要性城投反而容易受到市场认可，利差可能会出现分化——好城投产业债收窄，相对边缘化城投与产业债利差走阔。
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信用事件风险警示：
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鹏元资信将湛江经济技术开发区新域基础设施建设投资主体长期信用等级及“14湛江新域债PR湛新域”信用等级列入信用评级观察名单。陕西省西咸新区泾河新城开发建设（集团）此前公告称，董事长兼总经理因涉嫌犯罪被司法机关采取强制措施无法履行职责。天津水务投资集团公告称，新世纪维持公司主体信用等级为AA，债项信用等级为AA，将评级展望由稳定调整至负面。
(联系人：孟祥娟/王艺蓉/钟嘉妮/李通)

玲珑轮胎(601966)公告点评——原材料价格回落，公司轮胎产销持续高企，Q3业绩略超预期

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公司发布2017三季报：营业收入103.16亿元（YoY+39.09%），归母净利润为7.20亿元（YoY-7.29%），其中Q3归母净利润2.86元（YoY+30.28%，QoQ+60.67%），略超预期（我们预计Q3为2.64亿元）。业绩略超预期主要因为：虽然三季度公司轮胎价格较二季度略有下降，但是原材料采购价格较二季度降幅更大，公司毛利率环比提升2.27个百分点至23.53%。

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主要原材料价格回落，轮胎价格降幅相对较小，公司Q3毛利率环比提升。公司三季度天然橡胶采购价格较二季度下降约14.87%；合成胶采购价格较二季度平均下降约25.89%；炭黑及钢丝帘线三季度采购价格下降幅度较小，分别较二季度下降约5.08%、6.78%，帘子布三季度采购价格较二季度平均下降约12.38%。而三季度轮胎产品价格较二季度总体下降3.32%左右。

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“3+3战略”稳步推进，轮胎产销稳定增长。国内招远、德州、柳州三个制造基地并行发展；国外泰国工厂为制造全球化战略起点，最终在海外建设3个制造业基地。公司现有半钢胎年产能4134万套、全钢胎年产能720万套，2019年底规划年产能扩张至半钢胎7200万套，全钢胎1030万套，未来产能持续投产放量，助力业绩持续高增长。公司上半年轮胎产量2443.64万条，同比增长21.46%；销量2377.58%，同比增长21.90%。公司三季度轮胎产量1277.06万条，销量1261.20万条，产量持续维持较高水平。

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品牌及配套优势明显，正式成为大众全球供应商。2017年玲珑品牌价值达到305.62亿元，品牌价值连续多年稳居本土轮胎行业首位。公司已为中国一汽、中国重汽、陕西重汽等60多家整车厂提供配套，并成为国内唯一一家同时通过通用、福特、大众等供应商评审的企业。公司已经进入大众全球供应商体系，未来有望进入大众多款中高端车型，配套比例提高大幅拉动替换需求并且提高公司品牌知名度。

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泰国玲珑受益税收优惠政策及原材料成本较低，利润率远远高于国内。公司从2011年11月起布局泰国地区产能，目前已经基本具备1000万套半钢、120万套全钢的实际生产能力，成功规避美国半钢胎双反影响。泰国玲珑将于产生业务收入之日起八年内免交20%的泰国企业所得税，五年减半征收的优惠政策，2014年是泰国玲珑的第一个免税年度，未来几年仍长期受益。

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盈利预测与估值。公司是国内轮胎行业龙头，未来几年产能持续扩张，泰国工厂盈利良好，三季度业绩改善明显；维持“增持”评级，维持盈利预测。预计2017-19年EPS为0.98、1.28、1.66元，当前股价对应17-19年PE为19X、15X、11X。

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风险提示：国内外市场激烈竞争、投资项目建设不达预期、市场开拓不达预期。

(联系人：宋涛/张兴宇)

龙马环卫(603686)2017年三季报点评——业绩符合预期 期待环卫一体化推进n
事件：公司发布2017年三季报，报告期营业收入22.68亿元，同比增长44.54%；归母净利润1.91亿元，同比增长26.03%，符合预期。
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投资要点：设备+服务业务拓展，业绩增长明显。报告期，公司设备+环卫服务快速推进，实现营业收入22.68亿元，同比增长44.54%；钢价上涨和行业竞争加剧导致毛利率由31.87%下滑至27.10%，尽管期间费用略有节约，但最终归母净利润1.91亿元，同比增长26.03%，增速低于营业收入，符合预期。
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增发已经过会，期待项目落地。公司修订增发方案，募集资金由16年9月的11.13亿下调至7.30亿元，增发股票数量，由原方案4000股，下调至3000万股，按照满额计算，分别对应增发价格27.83元/股（原方案）和24.33元/股。募集对象不超过10个，主要投入项目未变：环卫装备综合配置服务项目；环卫服务研究及培训基地项目；营销网络建设项目；补充流动资金。预计公司在此次增发后，将提升环卫综合实力及PPP项目承接能力。
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示范项目在手，Q3订单环比大幅提升，充沛在手订单保证业绩增长。PPP模式是环卫服务市场化的发展方向，设备龙头将优先受益千亿服务市场。公司于2017年4月新增中标福州仓山、江西南昌等项目。大量订单为公司未来开启新的利润增长点。 2017年至10月末，公司中标环卫服务项目年化合同金额为2.98亿元，合同总金额为43.78亿元，相比上半年中标环卫服务项目年化合同金额为8,168.54万元，合同总金额为4.07亿元，环比大幅提升。截至目前，公司在手环卫服务项目年化合同金额为8.28亿元，合同总金额为99.64亿元。
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垃圾分类新突破，“设备+服务”逻辑不断完善。公司打造环卫纵向一体化环卫产业链，积极通过参与物联网、云计算等技术构建环卫智慧云服务系统，提升环卫服务能力，服务带动设备销售，设备提升服务利润率。2017年7月公司承接厦门垃圾分类项目，合同金额98.5万元，合同期5.5个月，实现垃圾分类领域突破，“设备+服务”逻辑不断强化。当前我国城市机械化清扫率为55.53%，县城机械化清扫率仅为43.46%，后期随人口老龄化及第三方外包专业性显现，公司有望迎行业高速发展，提升市占率。
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盈利预测及投资评级:根据公司三季报情况，我们下调公司17-19年业绩至2.59、3.20、4.17亿元（原为2.69、3.39、4.29亿元），对应EPS分别为0.95、1.21、1.53元/股，对应17、18年PE为33倍和26倍。我们看好公司未来持续获得环卫服务业务的能力，环卫服务业务具备长期现金流，未来随着服务占比的提升，公司估值中枢有望逐步提升，维持“买入”评级。
(联系人：刘晓宁/董宜安/王璐/高蕾)

棕榈股份（002431）点评：转型升级卓有成效，员工持股激发活力n
公司2017年前三季度归母净利润增速同比增长112%，低于我们的预期（135%）。2017年前三季度公司实现营业收入35.4亿元，同比增长33.3%；实现净利润1.80亿元，同比增长112%。其中3Q17单季公司实现营收14.2亿元，同比增长17.5%，实现净利润0.96亿，同比增长195%。
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生态城镇业务占比提升使得毛利率改善3.60个百分点，期间费用率控制良好，但受去年同期“营改增”冲减及营业外收入较多影响，净利率提升2.15个百分点。17年前三季度公司综合毛利率提升3.60个百分点至20.27%；由于去年“营改增”施行时，对已按完工百分比确认但未开具发票的收入调整成不含税收入同时冲减已计提营业税使得公司16年前三季度税金及附加为-2850万元，因此17年前三季度（税金及附加/营业收入）同比提升2.02个百分点；公司期间费用率控制较好，同比下降1.68个百分点，其中管理费用率大幅下降2.44个百分点至7.52%，销售费用率和财务费用率分别小幅提升0.37/0.39个百分点至1.3%/4.11%；公司资产减值损失占营业收入比重较去年同期相比略增0.18个百分点至1.61%，综合影响下公司净利率小幅提升2.15个百分点至5.26%。。
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公司经营性现金流净额有所好转，投资活动产生现金流净额随PPP项目推进流出增加。17年前三季度经营活动现金流量净额为-0.78亿元，同比多流入2.03亿元；投资活动产生的现金流量净额为-11.12亿元，同比多流出4.9亿元，较上半年多流出6.41亿元。公司收现比96.5%，较去年同期下降6.27个百分点；付现比106.54%，同比减少12.29个百分点。
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1）以生态城镇为抓手开启成长新篇章。中央提出到2020年建设1000个特色小镇，市场空间超5万亿，公司自2014年起加大特色小镇建设布局，在特色小镇规划设计、投资建设、项目运营上拥有突出优势并已积累丰富经验，先后完成了长沙“浔龙河”、贵阳“时光贵州”、贵安“云漫湖”等生态城镇项目并投入运营，2017年以来陆续中标“国家级”梅县区雁洋、蓬莱市刘家沟、肇庆市回龙镇等特色小镇项目，未来公司将依托生态城镇领域的建设-运营-内容完整产业链优势开启快速成长之路。2）新签订单快速增长，在手合同储备充足。公司2017年三季度新签订单65.72亿元，相比二季度新签25.07亿元环比增长162%。截止三季度末，公司累计已签约未完工订单合计232亿元，订单收入比5.94倍，保障未来业绩高速增长。3）拟开展员工持股计划，充分调动积极性。9月4日公司发布2017年员工持股计划（草案），设立信托计划总规模不超过3亿元，将按照2:1的比例设立优先级和次级份额，本次员工持股计划拟筹集资金不超过1亿元认购信托计划次级份额，参与认购员工中董监高合计10人出资45%，其他核心及骨干员工不超过100人认购55%。
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维持盈利预测，维持“增持”评级：预计公司17-19年净利润为5.50亿/7.70亿/10.01亿，增速分别为355%/40%/30%；对应PE分别为27X/19X/15X，维持增持评级。
(联系人：李杨/李峙屹/黄颖)

上港集团(600018)三季报点评：前三季度利润增长20.35%，自由贸易港建设促发展n
新闻/公告。公司发布2017年三季度报，前三季度公司实现营业收入252.15亿元，同比增长10.53%；实现归母净利润47.63亿元，同比增长20.35%；扣非归母净利润35.97亿元，同比增长0.51%。最终实现基本每股收益0.21元，加权平均ROE为7.75%，同比增长1.15个百分点，业绩基本符合预期。
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经济复苏贸易回暖，母港集装箱吞吐量同比增长8.23%。报告期内贸易出现回暖，全国进出口贸易同比增长11.7%，带动港口行业整体加速发展，全国规模以上港口货物吞吐量同比增长7.6%，集装箱吞吐量同比增长9.1%，增速均大幅提升。顺应行业发展大趋势，报告期内，公司母港实现货物吞吐量4.23亿吨，同比增加11.18%，集装箱吞吐量完成2988.30万标准箱，同比增长8.23%，继续保持世界首位。
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自由贸易港探索建设有望进一步促进公司发展。十九大报告提出了探索建设自由贸易港的目标任务，是自由贸易区的深化，是进一步推进更高水平对外开放所进行的必要准备。公司是全球第一大集装箱港，处于杭州湾区支点，是一带一路重要节点，未来受益于自由港的政策利好。类比于国际知名自由贸易港香港和新加坡，公司在提升货物和人员流动性，提高国际集装箱中转能力上面潜力巨大。
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金融资产投资增厚利润，商务地产项目稳步推进。报告期内，公司继续加强金融行业投资经营，受益于邮储银行股价上涨及招商银行股票交易，共获得11.67亿元非经常性损益类投资收益；另外，公司商务地产项目稳步发展，目前公司手持4个大型地产项目，拥有权益估值达700亿元，其中上海国际航运服务中心项目已基本完成，H1实现收益2562.4万元，星外滩和上海长滩项目已经进入销售周期，其中上海长滩一期已在销售中，预计2017年12月31日交房，预计一期能够贡献净利润接近30亿元。
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维持盈利预测，维持“买入”评级。我们考虑到一方面港口主业随贸易回暖继续稳步增长，另一方面房地产业务有望在下半年进入结算阶段释放利润，另外邮储银行大概率在年前并表贡献收益。我们维持盈利预测，预计2017年-2019年公司EPS分别为0.41元、0.46元、0.52元，对应现股价PE为20倍、17倍、15倍，估值偏低，维持“买入”评级。
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风险提示：全球经济及中国进出口贸易转为下行带来港口吞吐量走低。
(联系人：陆达/罗江南/匡培钦)

建发股份(600153)2017年三季报点评：大宗维持高景气行情，地产待年底结算n
公告/新闻：公司发布三季报，报告期内公司实现收入1441.86亿，同比增长65.26%，净利润16.31亿，同比增长24.04%，归母净利润13.16亿，同比增长19.38%；加权平均ROE为7.40%，同比增加0.7个百分点。业绩符合我们的预期。
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供应链业务继续保持高增速。公司收入90%以上来自大宗商品贸易，受益于大宗商品价格上涨，今年整体大宗现货交易活跃，建发Q3延续了之前的高速增长。Q3单季度实现收入525.52亿，同比增长63.88%，环比Q2单季度基本持平。利润端，前三季度非经常性损益中包含1.62亿套保收益，主要是套保空单带来的收益；另1.68亿为资金占用收益，实为资金融通带来的利润，均为业务相关，视为主营利润。
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地产业绩尚未完全反应，18年或迎来爆发。我们从非经常性损益推断，报告期公司确认房地产利润约6亿，同比增长在40%左右。由于地产业务多在Q4结算，因此过往Q3业绩均相对全年较低，17年全年仍将维持在15%左右增长。由于地产业务结算存在两年滞后，即当年出售的房源，将在两年交房后结算，考虑到近2016年房价大幅提升，毛利率水平将得到大幅增长，因此展望2018年获奖迎来地产业务实现30%以上增长。
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维持盈利预测，维持“买入”评级。金砖会议结束后，公司股价有所回调，考虑到明年大宗行情大概率持续，且地产将迎来爆发，业绩确定性强，我们维持买入评级。同时，继续维持盈利预测，预计2017年-2019年公司净利润分别为32.61亿、39.87亿、45.44亿，当前股价对应PE分别为10倍、8倍、7倍。维持“买入”评级。
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风险提示：大宗景气度走低。
(联系人：陆达/罗江南/匡培钦)

中再资环(600217)2017年三季报点评——前三季度业绩略低于预期，Q3单季度收入翻倍增长n
事件：公司发布2017年三季报。报告期，公司实现营业收入和归母净利润分别为15.52亿和1.49亿，同比增速分别为75.32%和135.24%，略低于原预期同比180%的增速。
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投资要点：Q3单季度拆解业务翻倍提升，毛利率同比&环比大幅降低导致净利润增速低于收入增速。Q3单季度内，公司拆解大幅增加，营收同比增长94.36%，预计因拆解物销售增加量未及拆解增加量，故而导致完全毛利率由16年同期的28%降低到17年的16%，环比也由Q2单季度的23%，下降7个百分点，我们认为这部分增加的拆解成本将转化为后续业绩释放的来源，我们继续看好公司拆解物（钢铁、铜、金等金属）未来销售前景，期待拆解龙头业绩释放。
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公司未来看点一：全国性网络布局，回收渠道优势明显。公司已有湖北、黑龙江、河南、山东、四川、江西、河北、广东等省份布局 8 个废弃电器电子产品拆解企业，并在全国建立了7大区域回收网络，11个大型国家级再生资源产业基地。基本覆盖我国经济较为活跃的主要区域。合理化的网络布局降低了物流成本，提高了协同效应。同时，废旧物资回收行业的从业者很多来自于供销系统，由于行业的天然联系和人脉资源关系，公司相对较容易地与废弃资源回收大户保持着长期良好的合作关系。部分子公司入选公共机构回收体系中标单位，为回收处理提供稳定货源的有力保障。
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公司未来看点二：行业发展空间广阔，循环经济方向政策支持明显，行业规范龙头市占率集中。废弃电器电子产品拆解未来市场广阔，预计到2020年可达328亿/年。同时，废弃电器电子产品补贴基金有望扩大补贴范围从原来的“四机一脑”至14种。未来公司预计将继续通过外延并购的方式扩大营收规模和区域布局。
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公司未来看点三：母公司唯一上市平台资金雄厚。中再资环是中再生及供销集团下唯一上市平台。中再生集团业务涵盖废旧汽车、废钢铁、废纸、废塑料、废有色、废家电等的资源再利用。目前上市资产为废家电板块，且公司于16年9月20日将公司更名为“中再资源环境股份有限公司”，主营业务战略重点清晰，我们预测未来不排除集团继续注入优质资产的可能。
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投资评级与估值：我们维持17-19年净利润为2.93、3.75、4.39亿元，对应17、18年31倍和24倍PE，但我们认为公司作为WEEE行业细分龙头，未来借助集团渠道优势及行业产品补贴扩容，熟练利用ABS等工具优化财务结构，公司有望进入业绩快速释放期。并且公司背后集团资产涵盖范围广泛，诸如汽车拆解等循环经济细分蓝海行业逐步进入上升阶段，公司作为集团唯一上市平台，未来资产运作空间大，维持“增持”评级。
(联系人：刘晓宁/董宜安/王璐/高蕾)

顾家家居（603816）17年三季报点评：多品类快速拓展，促收入利润维持快速增长，维持增持

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公司公布2017年三季报：公司17年Q1-3营业收入48.48亿元，同比增长49.2%；归母净利润6.20亿元，同比增长47.5%；扣非后归母净利润4.74亿元，同比增长27.6%。其中17Q3单季收入17.37亿元，同比增长40.5%；归母净利润2.32亿元，同比增长57.2%。前三季度中，17Q1、Q2、Q3营收分别同比增长53.6%、55.5%、40.5%，归母净利润分别同比增长34.1%、51.7%、57.2%。

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持续投入拉动销售稳健增长，多品类和内外销业务延续强劲增长势头，政府补助增厚业绩。公司店效17年为近五年增长最快，Q3单季收入增速环比有所下滑主要系三季度本身为销售淡季，但仍保持40%以上增速。公司看点：1）多品类及内外销强劲促业务持续提升。17年由于原材料成本上升、人民币升值，公司盈利承压，前三季度营业成本增速62.2%高于收入增速49.2%，人民币升值导致汇兑损失致财务费用同比增长126.9%。依托多品类战略公司收入端增长势头强劲。配套产品、软床和床垫17上半年增长66.5%和72.7%，主营业务沙发增长49.2%。内销收入及外销收入均快速增长，同时依托对大客户提价方案相继落地，盈利水平有望维持强劲态势。2）卓有成效促销助力订单持续增长。Q1-3销售费用同比增长41.1%，公司举办“8.16全民顾家日”促销活动，紧接于9月全国范围开展了床垫“千店盛典”，促销横跨国庆黄金周，拉动终端零售。3）政府补助增厚业绩。前三季度补助累积1.63亿元，其中Q3单季9589.58万元，进一步增厚公司业绩，政府补助有望持续。

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限制性激励首次授予完成，可转债方案持续推进，促进公司业务持续发展。公司9月公布完成限制性激励计划首次授予的1593.1万股，占股本3.9%，首次授予价格为26.7元，涉及董高中层和核心业务技术人员。解锁条件为以16年为基数，18-20年收入增速不低于44%、73%、107%、净利润增速不低于32%、52%、75%。激励计划有望激发团队积极和协作性，提高经营效率，助力公司业绩稳步提升。同时13.81亿可转债方案持续推进，对应嘉兴“年产80万套软体家居”项目将提升产品供应能力，加码主业品牌升华，助理业绩持续增长。

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全渠道战略主动营销开展顺利，三四线门店下沉提升市占率。顾家销售模式以直营+经销+海外ODM模式，顾家家居产品远销世界120余个国家和地区，在国内外拥有3000余家品牌专卖店。其中包括约200家直营店，床垫门店也突破百家。顾家通过门店开拓不断打开市场渠道，提升品牌渗透率，渠道多元化、全渠道业态取得相对进展。未来公司计划每年新开约1000家门店，净开400-500家。三、四线城市门店持续加密，单店增长和新增门店夯实中长期成长逻辑。

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积极拓展品类，产能稳步提升，软体家居业务行业龙头地位显著，大家居战略初现雏形，公司具有稳步向大家居万亿市场空间发力的基础，维持增持。公司主打产品沙发受益于行业集中度提升；循序渐进拓展品类扩张，打造优势产品矩阵；尝试开拓大店模式，2018-2020年公司将持续推进O2O一体化融合，实现全渠道零售布局。维持公司2017-2019年净利润7.7亿元、10.39亿元和14.83亿元盈利预测，对应EPS分别为1.80元、2.43元、3.46元，目前股价（54.11）对应2017-2019年PE分别为30、22、16倍，维持增持。

(联系人：周海晨/屠亦婷/范张翔/杜洋)

瑞康医药(002589)2017年三季报点评——前三季度收入增长53%，积极完善全国销售网络建设n
2017年前三季度收入增长52.91%，扣非净利润增长93.78%。2017年前三季度实现收入166.53亿，增长52.91%，归母净利润7.22亿，增长93.96%，扣非净利润6.99亿，增长93.78%，EPS0.48元，符合/高于/低于预期。三季度单季实现收入62.6亿，增长57.58%，归母净利润2.08亿，增长34.14%，扣非净利润1.95亿，增长28.24%。同时公司预告2017年全年净利润区间为8.27亿元-11.2亿元，增速在40%-90%之间。
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器械平台业务快速扩张，完成全国覆盖30个省份的战略规划。上半年器械配送业务覆盖全国近30个省份，收入同比增长112%，在山东省内建立了检验、介入、骨科、设备、设备维修、医护、五官科、口腔、血液透析、中医药等十三大事业部，并通过将省内“医疗机构直销+医疗器械全产品线服务”的经营模式进行跨省复制，积极构建全国化的器械配送网络，目前整体全国架构已经建成。器械平台的价值随着上游采购商和终端客户的持续增长而不断提升。未来上游议价权和上游参股代理产品将会是潜在的利润增长点。
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期间费用率提升1.55%，经营现金流下降42.56%，毛利率提升2.58个百分点。2017年前三季度公司毛利率17.35%，提升2.58个百分点，主要由于医疗器械业务占比持续提升，带动整体毛利率的提升。期间费用率10.60%，提升1.55个百分点，其中销售费用率6.66%，提升0.97个百分点，管理费用率3.25%，提升0.53个百分点，主要由于公司进行全国扩张器械业务规模扩大，导致相关费用有所上升，财务费用率0.68%提升0.05个百分点，每股经营性现金流-1.49元，下降42.56%。
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打造器械领域的“国控控股”，当前价位仍面临重大投资机会。我们认为，公司起于2015年的器械全国化布局将打造器械领域的“国药控股”，市场对于瑞康器械全国化的商业模式、战略机遇、潜在价值仍不充分，我们认为按2017年估值看仍面临重大的投资机会。考虑除息除权后，我们维持2017-2019年预测每股收益0.67元、0.91元、1.18元，同比增长71.8%、34.5%、29.8%，对应预测市盈率分别为23倍、17倍、13倍，维持买入评级。
(联系人：杜舟/熊超逸)

皖能电力（000543）2017年三季报点评：煤价高企业绩承压 环比预计持续改善

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事件：公司发布2017年三季报，前三季度公司实现营收85.22亿元，同比增长17.48%；实现归母净利润1.01亿元，同比减少86.99%，符合申万宏源预期。公司归母净利润大幅减少主要是由于煤价同比大增，同时由于三季度安徽煤电上网价上调利润下降幅度较上半年已有所收窄。

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机组投产、煤炭收入增加助力营收同比增长。今年上半年公司铜陵项目第二台100万千瓦燃煤机组投产，公司可控装机增加至655万千瓦，装机大幅提升导致公司发电量同比增长。截至目前公司控股装机量占全省统调火电机组超17%（不含皖电东送），为优质区域性火电龙头。同时由于今年煤价快速上升，公司煤炭贸易业务收入规模同比大增，也助力公司营收实现增长。

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7月1日起安徽煤电上网价度电上调1.5分，公司盈利能力改善显著。根据公司公告，安徽燃煤发电机组标杆上网电价每千瓦时提高1.51分钱（含税），调价自7月1日起执行。根据公司测算上述调价将增加公司控股燃煤发电企业利润1.18亿元（含税）。电价调整对公司盈利能力改善影响明显，17Q3公司主营业务实现毛利率8.92%，由二季度的-0.76%顺利转正。三季度公司实现毛利2.82亿元；同时公司参股电厂利润增加，实现对联营和合营企业投资收益7200万元。正是由于公司参控股电站均受益电价上调利润增加，17Q3公司实现归母净利润1.55亿，而17Q1、Q2公司归母净利润分别为-0.4和-0.15亿元。

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安徽属于高煤价地区，期待未来煤价回落、电价进一步上调带来业绩弹性。安徽地区煤价在全国属于较高水平，火电企业盈利能力低于全国其他区域。当前国内优质煤炭产能正加速释放，18年煤炭长协签订在即，国家有关部门压控煤价态度坚决，后续煤价有望逐步回落。同时今年全年安徽电煤价格指数较上年大幅上涨，明年年初大概率启动煤电联动。期待煤价回落、电价上调给公司带来的业绩弹性。

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盈利预测与评级：考虑到电价和煤价变动情况，我们调整公司17~19年归母净利润预测为2.56、5.51和6.78亿元（调整前分别为3.00、6.62和8.37亿元），对应的每股收益分别为0.17、0.37和0.47元/股，当前股价对应的PE分别为39倍、18倍和14倍。公司作为优质区域电力龙头，期待未来煤价回落、电价进一步上调带来业绩弹性，维持“买入”评级。

(联系人：刘晓宁/王璐/查浩)

大唐发电（601991）2017年三季报点评：电量大增推动业绩改善增发募投项目做出调整

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事件：公司发布2017年三季报，前三季度公司实现营收476.44亿元，同比增长7.06%；实现归母净利润19.09亿元，上年同期由于剥离煤化工亏损31.45亿元，符合申万宏源预期。

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受益下游用电需求旺盛，三季度发电量高增长驱动营收大增。公司前三季度实现发电量1472亿千瓦时，比去年同期增长约13.24%。其中受益于三季度下游用电需求旺盛，公司三季度单季度发电量大幅7增加，单季度实现发电量556亿千瓦时，同比增加18.16%，环比增加22.07%。受到发电量大幅增长影响，公司三季度实现营收175.96亿元，同比增长14.98%，环比增长19.41%。

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公司电价同比、环比均有所下降，三季度毛利率提升主要由机组利用率提升、水电发电量增加所致；营收增长、毛利增加推动业绩环比改善。公司前三季度平均上网电价为365.94元/兆瓦时，较上年同期下降4.84元/兆瓦时。据公司披露数据测算，今年前三季度公司平均上网电价分别为377.03、363.45、359.31元/兆瓦时，电价逐季度下降主要是由于市场电占比不断提升，以及水电发电量占比增加所致。公司三季度实现毛利率18.75%，环比上升1.65ppt。考虑到三季度公司发电量大增同时电价下滑，公司毛利率提升主要是由于机组利用率提升以及水电发电量占比上升所致。三季度公司营收大增，毛利率略有提升，受此影响公司实现毛利33亿元，环比增长7.79亿。主要是由于毛利的增加，公司三季度实现归母净利润8.29亿元，较二季度上升3.79亿。

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因部分募投项目被列入缓建名单增发预案做出修订，其他增发有关事项稳步推进中。公司本次募投的唐山北郊热电（70万千瓦）、大唐国际沈抚连接带热电新建（70万千瓦）被列入2017年分省煤电缓建项目名单（第一批）。受此影响，公司本次募投项目范围进行了缩减剔除了上述两个项目，其余项目规划不变，相应的募投金额从99.5亿下调到83.34亿元。截止目前本次增发有关的其他事项正稳步推进中，募投顺利落地有利于公司装机规模进一步增加，充实资本金降低资产负债率。

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盈利预测及评级：综合考虑煤价和电价变化，我们调整公司17~19年盈利预测为21.72、39.36和42.62亿元（调整前分别为29.47、46.01和49.41亿元），对应每股收益分别为0.16、0.30和0.32元/股，当前股价对应PE分别为28倍、15倍和14倍。公司为优质火电龙头，后续煤价预计将回归合理区间，明年初煤电联动有望启动，公司业绩有望大幅改善，维持“买入”评级。

(联系人：刘晓宁/王璐/查浩)

国投电力（600886）2017年三季报点评：雅砻江盈利同比回升 承压煤价火电拖累整体业绩

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事件：公司发布2017年三季报。前三季度公司实现营业收入242.05亿元，同比增9.33%；归母净利润29.53亿元，同比减少13.39%，符合申万宏源预期。

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雅砻江水电利润同比上升，火电承压煤价拖累业绩。今年前三季度公司实现归母净利29.53亿元，同比减少13.39%。受益于华西秋汛，雅砻江水电第三季度发电量同比增长11%，前三季度累计发电量同比增长4.36%。前三季度雅砻江水电公司实现营收128.94亿元，净利润59.82亿元，同比分别增加3.07%和4.68%。公司持有雅砻江水电52%股份，权益收益31.1亿为公司净利润主要来源。承压高煤价的影响，公司控股及参股的火电燃料成本同比大幅增长，影响公司营业成本较上年同期增加31%，投资收益较上年同期减少58%。

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湄洲湾2*100万kW煤电机组投产，电价调整及煤价回落预期有望提升火电盈利能力。今年7月、9月，公司控股的湄洲湾二期两台百万千瓦装机的火电机组先后投产。同时受南方地区上半年降雨量较去年同比较少的影响，公司在福建、广西、贵州、新疆的火电机组利用小时同比增加较多。前三季度公司火电发电量同比增长10.55%。因今年7月1日起煤电上网电价普遍上调，公司火电平均上网电价为0.355元/度，平均增加1.6分/度，同比增长4.66%。随着四季度煤炭有效新增产能的释放以及前期受安全监察影响的产能恢复，电煤价格有望回落，公司火电盈利能力有望触底回升。

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增值税退税延期以及新电站投建，雅砻江盈利规模仍将持续提升。9月国家能源局发布征求意见稿，拟将100万千瓦以上水电增值税超过12%的部分即征即退政策延长到2020年底。10月国家发改委发布关于促进西南地区水电消纳的通知,为有效解决西南地区弃水问题，督促国网、南网在“十三五”期间加快新建四川水电外送江西特高压直流等输电工程，争取新增四川外送电能力2000万kW以上，新增云南送电能力1300万kW以上，力争“十三五”后期不再新增弃水问题。《通知》指出将加快推进雅砻江两河口水电站建设，增强水电调节能力。随着配套外送通道建设的推进，以及雅砻江中游电站的建设，公司盈利规模仍有持续提升的空间。

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盈利预测与评级：参考三季报业绩情况，我们维持预计17~19年归母净利润分别为36.79、39.91和43.86亿元。EPS分别为0.54、0.59和0.65元/股，对应当前股价PE分别为14、13和12倍。我们认为，雅砻江为公司带来持续稳定现金流，战略投资赣能股份、布局售电市场，战略转型进入海上风电领域，联手跨国集团进入海外投资。当前公司估值较低，维持“增持”评级。

(联系人：刘晓宁/王璐/查浩)

国电电力（600795）2017年三季报点评：三季度业绩改善不及预期期待集团重组实质落地

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事件：公司发布2017年三季报，前三季度公司实现营收442.82亿元，同比增长3.83%（调整后）；实现归母净利润22.49亿元，同比减少51.06%（调整后），符合申万宏源预期。

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发电量增加、电价下降，营收稳中有升。公司1-9月累计完成发电量1507.22亿千瓦时，同比增长2.98%，其中水电发电量增长较多（8.25%），主要由于今年公司水电装机同比增加，以及部分区域来水较好所致。1-9月公司平均上网电价平均上网电价326.27元/兆瓦时，较同期下降2.80元/兆瓦时，主要是由于水电发电量占比上升，以及市场化交易电量增加所致。由于发电量增加、电价下降，公司前三季度实现营收442.82亿元，同比增长3.83%，稳中有升。

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三季度业绩改善不及预期，主要由于市场电占比提升导致的电价环比下降所致。公司三季度实现归母净利润6.59亿元，环比二季度下降12%，电力业务毛利下降是三季度业绩环比未能呈现改善趋势的主要原因。根据拆分，公司前三季度平均上网电价分别为353.01、323.61、307.69元/兆瓦时，电价呈现逐季度下降态势。公司上网电价下降，一方面是由于电价较低的水电发电占比提升，另一方面则主要是由于市场化交易电量占比提升导致的让利幅度扩大。由于上网电价下降，尽管发电量增加，公司三季度实现毛利24.54亿，环比减少1.65亿元，是导致三季度业绩改善不及预期主要原因。

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国电集团与神华集团重组大幕开启，公司有望从多个层面充分受益。当前国电集团与神华集团重组大幕已经开启，公司发布重组预案拟以其持有的部分火电资产与中国神华持有的部分火电资产共同组建合资公司，公司对合资公司拥有控股权。资产重组完成后，国电电力控股装机规模有望升至8029万千瓦，大幅增加53.05%。同时国电电力在江浙皖地区装机占比大幅提升，有利于增强区域内竞争优势、提升市场化电力交易价格。后续集团层面的进一步重组预计将会逐步展开，依托神华集团优质煤炭资源优势，公司火电业务盈利稳定性有望得到进一步增强。

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盈利预测与评级：考虑到煤价和电价变化我们下调公司盈利预测，预计17~19年公司归母净利润分别为29.43、37.77和44.47亿元（调整前分别为43.44、50.58和55.77），EPS分为0.15、0.19和0.23元/股，对应PE分别为23、18和15倍。公司作为优质电力龙头，有望充分受益于央企重组以及煤电联动带来的行业性机会，维持“增持”评级。

(联系人：刘晓宁/王璐/查浩)

楚天高速(600035)2017年三季报点评：高速及智能制造均稳步推进，维持买入评级n
公告/新闻：前三季度公司实现收入18.19亿，同比增长91.95%，实现净利润4.83亿，同比增长49.45%，扣非净利润4.28亿，同比增长32.29%。加权平均ROE为8.80%，同比增加1.64个百分点，业绩符合预期。
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高速维持稳健增长，三木智能收益逐步体现。2017年治超效果延续，治超一方面增加了道路车量数量，另一方面减少了对道路的损耗，减少了道路维护成本，高速板块整体表现较为优异。我们判断公司Q3高速业务增速在10%左右，前三季度利润在3.5亿左右。三木智能2017年2月并表，上半年净利润3207万，考虑到Q3传统旺季，我们判断Q3净利润在4000万以上，Q4存在进一步超预期可能，三木智能并表后盈利能力以及逐步体现。
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续暂无高速类资本开支，仍看好后续持续整合预期。目前认为楚天高速具备较高投资价值，一是目前高速板块无新资本开支，每年为公司带来约9亿左右稳定的经营性现金流；二是收购三木智能后，依靠其研发优势和产业经验，叠加楚天高速资金优势以及湖北省交投公司的省内资源，预计未来有望进一步拓展智能产业链，逐步实现业务转型。
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股东增持彰显公司股价信心。原三木控制人张总9月增持股份1373.56万股，总持股比例上升0.79个百分点，达到10.77%。我们认为，作为长期与公司合作的股东方，本次增持展现了其对于公司经营管理及发展战略的认同，以及对公司未来持续良好发展的坚定信心
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上调盈利预测，维持买入评级。由于今年高速业务整体走强，加上公司通过基金项目获取约5500万非经常损益，我们上调盈利预测，我们判断2017-2019年EPS分别为0.36元、0.37元、0.40元，PE分比为15倍、15倍、14倍，估值未反映三木价值，明显低估，维持买入评级。
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风险提示：高速公路车流量下滑。
(联系人：陆达/罗江南/匡培钦)

中远海控(601919)2017年三季报点评：前三季度扭亏盈利27.4亿元，旺季延迟长看周期回暖n
公告/新闻：中远海控发布2017三季报，前三季度公司实现营业收入675.99亿元，较去年同期调整后增长34.84%，实现归母净利润27.36亿元，较去年同期调整后增加113.13亿元，实现扣非归母净利润11.10亿元，较去年同期调整后增加79.29亿元，最终实现基本每股收益0.27元，加权平均ROE为13.89%，业绩低于此前预期10%左右。其中出售前湾码头贡献归母净利润8.83亿元，收到拆船补贴增厚利润9.55亿元。
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三季度运价、运量环比小幅增长，不及预期。运价方面，三季度CCFI综合指数在经历7月下旬高点后，受支线及小航企压价影响持续下滑，单季平均846点，同比增长21%，但较二季度环比仅增长1.86%，其中美线环比增长1.69%，欧线环比增长3.59%，低于此前对运价预期。运量方面，三季度单季公司共完成集装箱运量549.31万箱，同比增长23.02%，其中欧线完成92.79万箱，同比减少6.2%，美线完成77.54万箱，同比增长21.98%，亚洲区内完成15.39万箱，同比增长32.24%；从环比数据看，三季度单季运输量较二季度环比仅增长3.01%，其中美线环比减少2.58%，欧线环比减少8.15%，低于此前对旺季预期。
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短看旺季延迟四季度业绩向好，长看集运继续回暖运价上升。短期看，根据三季度运量数据及往年经验看，今年旺季行情有所延迟，有望持续至四季度；同时国内9月份环保督查结束后各停产企业陆续复产，停产带来的订单库存积压将促进四季度出口量的增长，有望带来运价短期反弹，公司四季度业绩大概率向好。长期看，集运行业供需边际改善的大趋势依然持续，截止10月初全球集装箱运力2054万TEU，同比增速仍维持在2.49%的相对低位，且闲置率继续降低至1.74%，同时美国及欧盟制造业PMI均创新高分别达60.8点、58.1点，经济向好，对华进口增速有望继续提升。另外新联盟对运价支撑初见成效，短期运价虽有回调，但长期看近两年运价有望维持整体回升趋势。
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码头业务稳步增长，拟定增129亿支付造船款。公司继续稳步推进码头业务的发展，参控股码头三季度单季完成吞吐量2310.48万箱，同比增长16.65%，其中控股码头完成吞吐量435.54万箱，同比增长12.31%，参股码头完成1874.94万箱，同比增长17.70%。另外，公司发布公告拟定增129亿元用于支付20艘在建集装箱船，此次定增一方面有望促进在建船只的交付，增强公司运力，另一方面有望降低资产负债率，进一步降低资金成本，增厚利润。
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下调盈利预测，维持“买入”评级。谨慎起见，我们下调公司盈利预测，预计公司2017-2019年 EPS分别为0.32元、0.50元、0.69元（原预测为0.43元、0.59元、0.77元），对应现股价PE为22倍、14倍、10倍，我们依旧看好行业回暖大逻辑，维持“买入”评级。
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风险提示：集运运价继续走低。
(联系人：陆达/罗江南/匡培钦)