【A股市场大势研判】市场分析/钱启敏：周四股市大跌，进入调整第二浪，杀伤力较强，目标位或在3300点附近。短线以谨慎避险为主，轻仓观望。投资有风险，仅供公司内部服务。今日重点推荐报告
拥抱高增长——2018年全球资产配置策略报告n
从“反转策略”到“趋势策略”，2017年全球高增长、低通胀环境下风险资产享受高回报、低波动的“盛宴”，新兴市场>发达市场>大宗商品>利率债。全球资产低波动背后是宏观经济预期波动性的下降，17年全球经济同步复苏趋势得到确认，通胀压力与货币周期收紧步调相对缓和，全球股市进入业绩加速期，A股市场是全球股市“业绩牛”的一部分，中国版“漂亮50”与全球科技、消费龙头是“同类资产”。
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2018年全球资产配置“五星模型”政治周期与货币周期存在“变数”，全球竞争性减税与改革是上行风险，通胀超预期则是下行风险。1）全球新一轮政治周期逐步开启，全球改革与财政刺激倾向边际提升。英国脱欧后全球皆意识到持续宽松货币政策带来贫富差距拉大，资金在金融体系中空转未进入实体等问题，民粹主义政治压力下各国政府对加大减税力度、加强改革的动力提升，特朗普改革只是全球改革大潮中的一部分，“竞争性减税”乃至“竞争性改革”可能是2018年全球经济最大的上行催化，也是最大的预期差来源。2）全球货币周期拐点已经确认，但流动性收紧的幅度与速度仍有分歧，边际变化核心锚定通胀率。伴随经济进一步回暖，2018年通胀压力可能进一步增强，全球通胀超预期指数开始低位反弹，特别关注中东局势变动对油价与全球通胀带来的超预期上行风险。3）商业周期方面暂无远虑，或有近忧。全球同周期回升进行时，企业资本处于资本开支底部复苏区间。全球正呈现温和去杠杆的特征，整体信用杠杆水平可控，经济大幅衰退的风险较小，短期下行风险主要关注预期波动与中国地产向下带来的边际压力。
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中长期看，中国资产的战略配置价值增长提升。商业周期方面，供给侧改革改善企业盈利结构，产业升级加速，全球价值链有望逐步进入核心区域。政治周期方面中国优势也在逐步体现，改革有望提速。货币周期方面，金融去杠杆初见成效，宏观流动性维持中性稳健，整肃金融的最终目的是服务实体，对基本面负面影响可控。资产价格方面，经过两年多金融去杠杆，股债等大类资产相关性回到合理区间，逻辑回归基本面。房地产价格上行风险被抑制，股市、债市等相对海外资产估值步入合理区间，中国资产相对于海外资产尚未出现明显高估，性价比开始体现。
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2018年全球通胀与利率回升可能加速，需要拥抱高增长资产以跑赢通胀与利率回升压力，同时加大风险对冲。通胀温和回升前提下，权益>大宗>债券；结合增长与估值：新兴市场（港股、A股）>日本>美国>欧洲。战略资产配置层面看，全球改革与刺激进一步深入概率提升、经济复苏仍有韧性的背景下，权益类资产大方向上仍好于债券类资产。考虑到2018年通胀潜在压力回升、全球流动性收紧边际提速，资产波动性或将提升，建议进一步聚焦盈利能力强、估值相对合理的高增长资产，对于前期估值过高的部分风险资产予以一定再平衡或加强风险对冲。当前全球债券期限结构相对平坦，对潜在增长与通胀风险反映不足，相对谨慎。权益类资产方面，选股的重要性进一步提升，Alpha机会或多于Beta机会，核心关注全球（特别是中美）消费、科技与制造业龙头。大宗商品方面重点关注原油产业链。风险对冲角度关注：1）发达市场通胀保值债券（抗通胀）；2）中国利率债（与权益类资产相关性转负、配置价值与风险对冲价值提升）；3）美元（受益于美国政治周期预期低位回升，同时有避险属性，价格偏低）。
(联系人：王胜/金倩婧/王洋阳)
倡导绩优协同，遵循产业演进——由重组路径探讨2018年定增市场投资机会n
实体经济转型期之利器，鼓励与规范并行。美国历史上的5次大并购浪潮可以说是五次技术革命、产业升级以及监管变迁的演化史，目前我国处于供给侧改革、产业结构转型升级、加速融入全球化的关键时期，并购进程相比美国更加复杂多样，2016年6月以来监管层对并购重组的态度是鼓励与规范并行，今年上半年重组上会家数较少，众多并购项目主动终止或回炉重造，但从7月开始上会数显著增加，至9月维持在年内高位。2017年前10月并购审核通过率亦逐月攀升。
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过审估值溢价率：整体降逾四成，传媒、医药、通信、电子降幅明显，汽车、化工则低位回升：并购标的估值溢价率均值从2016年下半年开始显著下降，2017年前10月均值已降为6.09倍，横向、多元化、借壳并购估值溢价率均值分别相比2016年下降了57%、24%和50%；但机械、计算机、化工、汽车等估值溢价率均值反而同比提升，且处于2015年来高位，其中汽车和化工估值溢价率水平仍低于整体均值。
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股价对重组预案反应越发平淡，并购重组将更需精耕细作。2017年二级市场对并购重组风险偏好明显下降，2017年前10月并购预案公告后60个交易日各统计时段股价整体均跑输行业，且超额收益率、上涨家数占比均为最近三年内最低。再考虑到减持新政提高了标的方股东及财务投资者退出成本和风险、并购资产卖方的溢价能力越来越强、再融资新政下配融规模减小、第三方与并购基金对并购的参与程度将越来越深，各方利益平衡更为困难，并购重组将更需精耕细作，并购投资者亦需精挑细选。
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不要用同一把尺子丈量：不同的产业演进阶段，合理的并购目标和有效的并购方式并不相同。按照科尔尼产业演进理论，企业要想获得长期成功，就需沿着产业演进曲线不断成长，但不同阶段企业面临的产业环境不同，竞争力的表现形式亦有差别，因此，企业在不同产业演进阶段的并购目标也不尽相同。根据不同阶段的并购目的，应选取不同的指标评价并购绩效，毕竟并购协同效应的发挥在不同时段表现形式不同，所需时间也不同。
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关注规模化期先进制造业横纵向并购、初创后期新兴行业横向并购。根据科尼尔产业演进不同阶段的并购目标，结合我国具体实际，我们认为，初创期以横向并购为主，代表性行业是技术壁垒较高的新兴行业如智能芯片、机器人、精准医疗等：平衡和联盟阶段多元化并购应该更多见，但在我国多是政府垄断及自然垄断行业如石油石化、电信等；而目前在我国大部分行业都仍处于第二、第三阶段，其中集聚化阶段仍以横向并购为主流，可以认为对应供给侧改革重点的行业如钢铁、煤炭、电力等；处于规模化阶段的行业相对较多，以横向+纵向并购为主，如IT服务、传媒、电子零部件、LED、通用机械、锂电池、汽车制造等。建议关注：（1）规模化阶段的电子零部件、LED、通用机械、锂电池、汽车制造行业的横纵向并购；（2）初创后期战略新兴行业如机器人、智能芯片、精准医疗等的横向并购，以及新兴行业中出类拔萃的非上市公司通过借壳等类似方式进入A股的投资机会；（3）“现金牛”类传统行业龙头向新兴行业的多元化并购及海外并购；（4）集聚化期供给侧改革相关的横向并购。
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胆大心细，谨慎“避雷”稳健掘金。（1）基于估值溢价率明显下降、监管更注重并购协同性和标的盈利持续性，目前参与并购重组的商誉减持风险相比之前或许不需过度悲观，但2013-2015年并购高峰累积的巨额商誉减值风险仍需警惕；（2）已公告定增并购的企业质地明显提高.同时预计最新过审项目业绩承诺期满后的业绩变脸风险边际改善。（3）并购配融折价率显著回升；（4）合理运用多途径减持：通过引入上市公司长期投资者如战略合伙人、员工持股计划作为大宗交易接盘方，以获取更优的大宗减持折扣，也可通过签署收益权互换协议锁定大宗减持成本。
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回归理性后，2018年定增并购发行或现小幅抬升。预期2017年定增并购募资总额约4800亿元，发行项目数约300个，同比降幅约57%和33%。存量正常待审项目中定增并购相关项目347个（截至2017年11月18日），拟募资额8469亿元，在再融资、减持等一系列新政被市场各方适应后，并购重组审核通过率和上会家数维持高位，预期2018年的定增并购发行规模或同比小幅增加。同时，随着第三批31家试点企业的敲定，国企混改将明显加快，相关定增重组预案将有所增加；回归深耕主业的横向和纵向并购占比将进一步上升、跨界并购数量将有所下降，但过审项目估值、业绩承诺将更趋合理。
(联系人：林瑾/彭文玉)
监管，债市永远的紧箍咒？——去杠杆效果回顾及未来展望n
大资管：银行与各资管机构合作紧密，方式包括：银行直接投资、主动管理委外，以及通道类、非标类委外三种。资管机构资金大部分来自银行。
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监管框架渐明：围绕资金池业务；多层嵌套；影子银行；刚兑；无序经营等。从去年至今，“一行三会” 已发布一系列文件及规定，近日监管新规征求稿发布，延续此前规范资金池、控制杠杆、限制通道、监管非标、统一穿透检查等思路。
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新规征求意见稿政策变化如下：
1.符合预期的内容：如对杠杆率、风险准备金计提、禁通道、穿透式监管、分级私募杠杆等；
2.好于预期的内容：多层嵌套可做一层，基金例外；同一机构的集中度有所放松；非标由原来的控制缩减到规范；由禁止期限错配改为规范期限错配；银行可通过成立子公司实现托管、投资管理的分离；公募基金可投资金融衍生品、允许管理人跟投。
3.更加严格的内容：限定部分产品不得进行份额分级；分级自主管理等；
4.新增的内容：投资单一项目的多个产品不超过300亿元；要求银行的公募产品以固收类资产为主；增加对非金融机构、智能投顾的监管。
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监管效果初现：1）银行：去杠杆下资金从中小行回流大行。银行理财中同业理财和非标配置缩减；银行表内表现为资产负债端的再平衡；2）券商资管：定向类产品规模缩减较快，去通道效果显现；3）信托业：规模逆势扩张，喜迎第二春；4）基金：各类基金规模变动分化；5）私募：规范化下发挥差异化 ，三季度顾问类基金回落。
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去杠杆下的委外： 3季度基金专户规模上行，而券商集合和私募证券投资基金（包括投顾类）总规模继续回落，但是券商集合回落幅度有所收窄，银行主动管理委外并未出现市场预期的大规模到期赎回情况，3季度整体表现好于2季度。
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去杠杆主要以行政监管为主：资金面上行+行政监管，后期去杠杆主要还是靠监管。后期继续关注细则出台，预计监管内容不会超出当前监管框架，维稳底线较为明确。
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后期关注重点及影响：
1）确认未来发行的理财是否都是要净值型，新老划断的话，是否与之前存量的完全区别开，如果存量的无法续滚发行，原来的理财是否面临大规模亏损的问题；以及原来的委外部分会不会面临赎回的风险；同时随着存量理财到期是否原来配置的债券要卖掉；
2）打破刚兑的进度和力度，刚兑打破对理财规模的影响
3）场内杠杆率整体下调，同时穿透检查导致此前的信用资质下沉做法受限，整体对低等级信用债偏空，预计高低等级信用利差将走阔。
4）未来资金面走势将回归基本面为主。随着监管政策的出台，以及监管政策的细化，资管业务进入规范发展通道，即使未来资金面平稳或者有所改善，也不会出现资管机构无序加杠杆情况，资金面走势将回归基本面为主。
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监管重塑大资管格局：未来很长一段时间，是资管业的清理整顿期，未来各类资管将发挥各自优势，资管业格局有望重塑。
(联系人：孟祥娟/刘宁)
今日推荐报告核心资源创真价值，产业融合促新趋势——2018年休闲服务行业投资策略n
互联网改造产业链，资源端掌握核心价值：从产业链分布来看，上游资源端掌握了最核心价值，互联网与移动端的出现更多地变革了中游渠道端：在线渗透率不断提升，传统旅行社受到OTA的业务挤压，而OTA受到航司和酒店集团的议价压力，市场逐渐从渠道为王转变为资源为王。下游消费端从观光向休闲转移，出境游明年更加关注边际改善。旅游产业上下游并没有明显的传导机制，越具有垄断性的资源利润率越高，比如门票、衍生品等，但缺乏规模效应。而竞争激烈的旅行社、酒店、机票等行业利润率偏低，行业周期属性强。
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中长期内免税与酒店高景气度延续：“十三五”强调推广离境退税、引导消费回流，今年预计中国免税规模可以达到300亿元，通过韩国、泰国、香港等存量的回流，以及消费转化率的提升，到2020年预计可增长到500亿元。我国的免税市场份额较为分散，我们判断中国免税行业不断集中是大趋势，一超多强的局面将长期确立。酒店行业自2016年末开始回暖复苏，行业龙头逐步从入住率提升切换到平均房价的增长，其中伴随着中端新业态的加速扩张。现有中端酒店发展空间来自于三方面：原有三四星级市场的存量转换；原有经济型品系的升级转换以及现有新消费需求的增量市场；我们预计中端连锁酒店每年市场空间1500-2000家，先抢地盘先获取竞争优势。
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消费力创造长期需求，产业融合带来新趋势：消费者信心指数反应了消费者对未来消费的预期，目前，我国消费者信心指数呈上升趋势，显著高于美国同期水平。且国内旅游资源丰富，消费潜力的释放可支撑旅游业进一步发展。但与此同时，我国旅游信息化产业有待发展，商业模式还比较简陋，对于服务并不重视。在信息系统和智慧旅游管理上还有很大改进空间，在增值服务上亦存在潜力。
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投资建议：长期逻辑下，消费力回流下免税行业将持续受益于行业红利（相关标的：中国国旅）；中期来看，酒店行业上升期仍在持续，休闲游符合行业升级趋势（相关标的：首旅酒店、中青旅）；短期内，传统景区大交通环境改善，国企改革下效率有望提升（相关标的：峨眉山A，黄山旅游）。
(联系人：刘乐文/于佳琪)
2018年交运行业投资策略: 航空、航运长看供需格局改善n
2017年交运板块回顾：跑输大盘17.40个百分点，整体利润增长41%。年初至11月17日，交运板块整体涨幅达7.09%，跑输沪深300指数（上涨24.49%）17.40个百分点，二级子版块中仅机场跑赢大盘，累计上涨53.87%，物流、航运、公交下跌，其中公交跌幅最大为 26.88%。从前三季度财务数据看，交运整个板块整体营收同比增长53.19%，利润同比增长41.14%。
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集运：供需改善逻辑犹存，全球整合加速。从供给端看，截止11月初，全球运力2060.3万TEU，同比增长2.93%，增速仍维持低位；从需求端看，10月份以美元计出口额同比增长6.9%，增速下降1.2个百分点，我们认为基数抬升压力下短期增速不可避免，但欧美经济持续复苏，短期看集运旺季延续至四季度，长期看供需边际改善大逻辑犹存，我们继续看好未来两年的集运回暖。
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航空：需求长期看好，短期看博弈行情。经济企稳，航空客运量稳步提升，以三大航看，前三季度RPK同比增长8.78%，ASK同比增长7.92%，客座率平均为81.63%，同比提升0.63个百分点，同时国内票价平均提升1.9%，国际票价平均提升2.5%。另外，9月份民航局发布航班调整新政策，为保证航班安全要求全面收紧航班增速，新政实施将利好存量航班，带来既存航班客座率上升，有助于促进票价改革带来票价上涨。
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快递：行业整体发展趋稳，增速分化初现。行业整体增速高位缓降，单价趋稳，前三季度累计完成单量273.93亿件，同比增长29.8%，累计实现收入3425亿元，同比增长26.7%，10月份平均客单价11.92元/件相对维稳。从标的看，前三季度韵达增速继续大幅领先，利润同比增长38.39%，但目前“通达系”快递竞争格局仍不明朗，任何一家均有成为龙头的实力，相对而言顺丰目前业务最具备壁垒，但当前增速无法支撑其目前的PE水平。
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热点及个股推荐：国企改革仍将是2018年交运板块最大热点，建议关注铁路公司制改革及港口方面的自由贸易港建设发展。个股推荐：1)中远海控：龙头公司受益行业回暖及集中度提升；2)中国国航：经营效率最优，欧线布局带来业绩弹性；3)吉祥航空：高成长+国内航线最优弹性；4)韵达股份：高增速消化估值，通达系最具潜力；5)怡亚通：增量资金带来新增长，品牌营销加速周转；6)建发股份：大宗高景气，地产待释放，估值个位数。
(联系人：陆达/罗江南/匡培钦)
风险与机遇并存——新三板2018年投资策略报告n
2017年新三板市场：冷热不均，生态重建。2017年新三板冷热不均：1）挂牌趋冷，摘牌激增。截止到2017年11月15日，新三板2017年新增挂牌2022家，仅相当于2016年的40%，而摘牌已达536家，接近2016年的10倍；2）做市趋冷，做市指数跌破千点。自2017年1月以来，做市公司家数开始负增长，做市交易占比下降到30%附近，相比2015年占比下降一半；3）IPO辅导和上市公司并购火热，新三板IPO申报量已占创业板36%，上半年A股并购新三板增长67%；4）pre-IPO融资热，使得融资总额仍维持在1000亿以上。总体看，新三板生态开始重建，股权化特征明显，PE/VC入场，二级交易面临困难。
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三维剖析2018年新格局：政策是关键，资产端质量上升，资金端难见明显改善。我们认为，新三板目前面临的困难是由于市场发展时间还短，各方面不成熟导致，预计2020年之前都是新三板基础制度建设期，在对新三板长期有信心的同时，也需要意识制度建设的长期性。1）政策端：我们预计2018年开始，新三板会以分层为主线，推动制度优化。由于金融监管体系由自下而上创新，收紧为自上而下监管，在资本市场顶层设计未完成前，很难推行一篮子激进的改革措施，预计分层改革从差异化“义务”开始，逐步向差异化“权利”推进，率先影响资产端，而后影响资金端；2）资产端：预计新三板门槛提升，微型企业挂牌积极性下降，同时信息披露更加规范，资产端整体质量有所提升。但在流动性改善前，优质大企业流失的问题难以改善；3）资金端：预计降门槛，推动公募入市等资金端改革仍难在2018年看到，这需要顶层设计的明确，而最新的资管新规倾向是收紧，而非放开。
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风险在2018上半年释放，下半年改革预期提升或带来机会。新三板2018年风险主要在于上半年基金到期退出的风险。据不完全统计，明年上半年有超百亿资金到期，当前流动性难以消化。建议管理层明确改革路线图，推动长期资金入市。1）建议二级交易者采取保守策略，投资规模大、现金流充裕、估值低的企业，如中磁视讯、花嫁丽舍等；2）IPO套利仍是可行路径，建议从规模、盈利、股东少等方面筛选pre-IPO股票池，关注固德威、帝尔激光、海高通信等；3）对于长期资金来说，龙头+成长依然适用，关注华强方特、海翼股份、贝特瑞、世纪明德、庞森商业等。
(联系人：刘靖)
全球货币政策周期分化的曙光——2018年海外货币政策及对国内债市的影响展望n
结论或者投资建议：
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美国：消费与投资周期性复苏动力趋弱，通胀缺乏趋势性改善因素，税改对经济增长的促进作用有限。展望18年，货币政策紧缩周期内金融业对实体需求的促进作用回落，消费和投资周期性复苏动力边际趋弱；紧货币和财政中性原则约束特朗普政府税改，对经济增长前景的促进作用有限，预计18年美国GDP增速在2.1%-2.4%之间，与17年接近或小幅回落。同时美国劳动参与率徘徊低位水平，预计未来薪资增速仍难进一步上行，18年核心通胀可能仍将维持较低水平。综合来看，美国18年仍将面临经济增长缺乏实质性驱动力、通胀维持低位的困扰，因而美联储加息路径仍将在当前预期水平的基础上趋缓，预计18年加息2次以内，美债收益率中枢水平预计随短端利率小幅抬升至2.5%-2.7%左右。
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欧元区：出口增速走高、投资增速维持高位，消费增速小幅反弹。货币宽松的环境持续对总需求形成支持，加之出口的持续拉动，预计18年欧元区经济增速有望维持于17年的水平，而核心国家表现可能更为强劲。通胀方面，消费和投资需求的稳步复苏将对服务价格形成支持，同时劳动力市场的持续改善、特别是德国等核心国家劳动力市场趋紧，将对通胀形成一定的成本推动效应。综合经济和通胀前景，我们预计欧央行将从18年年中开始逐步确定4季度退出QE，在此基础上就未来数年的负利率政策调整、加息和缩表提供逐渐清晰的指引。预计18年欧元区长端国债收益率可能出现较大幅度的上行，可能出现的对负利率政策的讨论将成为主要触发因素。
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18年，欧美货币政策处于再分化的前夜。当前欧元区复苏稳健，美国复苏基础仍然较为薄弱；通胀方面欧元区则顺利走出通缩，核心通胀与美国之间快速收敛。而货币政策方面，美联储已经加息四次，而欧元区关键政策利率仍处于负利率区间。经济和通胀前景与货币政策之间的鲜明对比，意味着欧元区预计在18年中开始，开启一个长达数年的货币政策紧缩周期，而美国货币紧缩已经过半，这意味着中期内，伴随着欧元区国债利率大幅上行和美国国债利率上行速度趋缓，欧元兑美元汇率可能出现趋势性上行。我们预计欧元兑美元汇率18年小幅上行，美元指数则预计将小幅回落2%-3%左右。
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当前背景下，汇率和国际收支这两条路径构成海外货币政策影响国内市场的主要途径，而直接的收益率带动作用较弱，这也决定了研究海外货币政策变化的影响需采取更加细致的结构性分析框架。
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预计2018年人民币兑美元汇率稳中小幅升值。人民币汇率的中期趋势，主要由经济增速之差和货币政策周期的分化两大因素所驱动。短期来看，人民币汇率的波动则主要由中间价形成机制、主要货币汇率的结构性变化、以及国际收支结构的变化三大因素所驱动。从中期因素来看，人民币已经逐步脱离贬值阶段。从短期因素来看，预计18年在美国、欧元区货币政策周期阶段分化的对比下，美元指数可能小幅回落，加之中国国际收支持续改善，我们预计人民币汇率18年稳中小幅升值2%-3%左右，预计2018年底人民币兑美元汇率在6.40-6.48区间范围内。
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2018年国际收支改善预计将会持续。17年以来，中国的国际收支情况出现两大显著改善，预计全年改善情况显著好于市场普遍预期。1）境内外信用环境对比关系扭转，外债相关流动转为小额净流入； 2）企业“走出去”相关流出大幅弱化。展望18年，海外市场结构性变化并不改变今年国际收支逆转为流入的结构性逻辑，预计18年流入规模在17年的基础上进一步有所增加，基础货币和资金面的外部压力进一步消退。人民币汇率企稳小幅升值，与国际收支的改善一同为国内债市稳中向好创造重要条件。
(联系人：秦泰)
Carry!Carry!产业信用的价值洼地与风险提示——2018年产业债转债投资策略n
2018年信用利差展望
2018年的信用利差变化节奏判断先下后上，等级间利差走阔。2017年年底，在利率债比价、监管政策导致的赎回下可能面临小幅调整，但较难出现利差大幅上行。2018年上半年在信用债供给仍然较少的情况下，预计信用利差仍然稳定在较低位置甚至继续收窄，机构仍然偏爱绝对收益。5月份以后到期小高峰，企业偿债及再融资压力显现，行业内主体分化加剧，同时对理财、资管监管政策细节逐步落地，可能出现赎回压力，利差上行压力较大。超额收益获取靠行业比较而非资质下沉。“好行业的烂债不如中性行业的好债”。考虑到信用债尤其是城投债可能面临的估值调整，建议控制久期，避免过高久期城投债，也避免过低久期带来的再投资风险。
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产业债价值洼地及风险提示——重点看好中游化工、机械以及下游地产债
受益于行业去产能的煤炭、钢铁、水泥、造纸等行业，继续看好未来2~3年的稳定经营，但供给端受政策影响大，下游需求改善不明显，容易造成新的库存积累与产能利用率下降；前期利差收窄较快，机构配置较为集中，容易发生估值波动。
中游化工、机械行业，民间资本占主导，微观主体资产周转率与盈利能力提升，自发性高，与需求相对匹配，是市场估值相对基本面较低、超额利差绝对值较高的行业。
股债走势背离的情况有望得到修复，1~3年地产债是较为明显的低估值品种。短期尚未看到政策转向的信号，但地产发债、银行资金投向有望看到些许放松。空间上，中性预计本轮修复可以回到2014年年中的估值水平，则3年久期存在120bp左右的修复空间。
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两个指标看转债——含权到期收益率与隐含波动率：
含权到期收益率：取决于转债未来转股的时间与转股的价格，其核心驱动因素是正股波动。转债含权到期收益率高，意味着未来转股时间短，且转股价格高，正股性质好。
隐含波动率：衡量的是从转债中分离出的期权价格，即转债相对于正股的估值水平。隐含波动率低说明转债相对于正股估值低，弹性大。
横截面比较中，选取含权到期收益率高且隐含波动率低的转债，说明正股性质好，转债弹性大；个券择时中，含权到期收益率持续上行至高位、隐含波动率降低至低位，预示着配置时点到来。根据估值与基本面，推荐第一梯队：永东、广汽、电气、光大；第二梯队：格力、顺昌、久其、骆驼、三一。
(联系人：孟祥娟/王艺蓉)
估值波动加大、关注上半年左侧机会——2018年城投债投资策略n
行情预判：
1）城投短期估值波动加大，上半年和产业债利差整体走阔。
2）基于基本面、债券到期和政策，我们认为上半年产业债相对会好于城投债，下半年城投债会略好于产业债。
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时点划分：
1）对于15年之前发行的老城投，不应当高估置换给城投带来的价值。随着置换剩余时间越来越短，该期权的价值会逐渐降低，新老城投利差仍然会缩小。
2）投资策略上，我们认为在当前新老城投利差已经较大的情况下，实际上老城投的投资价值并不是很大。不建议投资者过度地高估置换增多给老城投带来的利好。
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区域划分：
1）不必要过于偏好财政过于好的地区，中等以上即可。
2）但是要规避财政状况太差地区的、公益性偏弱、AA及以下的小平台。
3)另外存在可以博票息的机会：财政状况差，但具有地区重要性、强公益性、AA+及以上、中短期城投。
4)基于我们的财政偿付预测模型，建议特别关注如下省份：贵州、青海、辽宁。未来一年看，贵州、海南、云南、四川财政恶化可能性最大，可能被市场忽视。
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城投性质划分：
1)公益性的：宜选择公益性强，级别高，前几大的重要的有信仰的平台。
2)非公益性的：则应该着重注意政府现金流和资产质量的分析。
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两类机会：
1）高风险偏好的票息机会：中短久期（<2年最佳），中高等级，地方重要性高，寻找错杀和震荡下的高票息机会，例如东北某些短城投。基于市场预期差。
2）低风险偏好的稳妥机会：高公益性、高级别、地区重要的城投，久期可适当长一些。基于城投债存量减少，且存在兜底。
(联系人：孟祥娟/李通)
ABS发行逆势增长，潜力仍可期-—2017年ABS回顾及2018年展望n
ABS发行和存量规模均保持增长趋势。交易所ABS发行规模占比最大，信贷ABS发行增速受制于息差、私募ABS影响而趋缓， ABN发行规模有明显提升。
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信贷ABS：车贷、消费贷发行比重明显提升，企业贷款发行萎缩。发行票息和信用利差中枢上移；交易所ABS：消费贷款发行比重最大，互联网金融、地产和银行为主导的产品比重提升。ABS发行票息仍具较高吸引力，但是信用利差收窄。
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债市调整和金融监管升级的背景下，市场偏好降低。银行间ABS交易热度继续升温，车贷和住房贷款最受追捧；交易所ABS交易量回落。
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信贷ABS关注早偿风险，车贷早偿比例较高；交易所ABS关注资金账户风险，今年评级下调产品均为交易所ABS。
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未来PPP项目证券化、地产企业ABS的发展潜力和资产体量巨大。政策重点呵护下， PPP项目证券化和租赁类REITs将迎来高速发展期。
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信贷ABS：短期无信用违约风险，可适当配置中低等级债项或主体的品种，城农商行发行的ABS、车贷和消费贷的次优档息票更具吸引力；交易所ABS：PPP项目证券化、类REITs、住房租赁企业ABS享受政策红利，短期无实质性违约风险。银行参与发行的票据类、地产企业应收帐ABS的信用风险同样低。需关注计划管理人资质和现金归集、外部增信情况。
(联系人：钟嘉妮)
商贸零售行业2018年投资策略报告：不住相新旧，回归零售本心n
经济下行+反腐是上一轮零售增速放缓的根本原因。零售行业具有明显的经济后周期属性，上一轮消费增速转弱的主要原因是实体经济增速放缓。2012年底，中央开始大力反腐，导致购物卡消费大幅萎缩，殃及实体零售，加剧消费向下趋势。电商的出现是技术性的外生变量，电商对实体零售产生的冲击则具有明显的周期和衍生属性，需求端来看，经济下行刺激居民对于低价商品消费需求的增加，供给端来看，制造业在经济下行周期急需一个消化库存的渠道，双重需求背景下的高增长预期带动大量的资本涌入线上领域，为线上加速发展带来强劲推动力。消费向下和电商发展推动实体零售进入调整阶段，倒逼线下零售商模式、渠道变革。
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实体零售调整到位，线下消费热情重燃，行业出现趋势性复苏。我国宏观经济增速从2017年初逐步回暖企稳，零售终端随之在今年3-4季度开始步入复苏周期，在2014年后外贸遇冷、投资增速回落的情况下，消费日益成为中国经济“顶梁柱”，在整体经济增长企稳的同时，消费零售行业面临结构性行情。反腐挤出了零售过度消费的“水分”，其负面效应正被居民真实的自发性消费需求抵消。收入增长驱动消费升级，唤醒大众品质和体验意识，顾客价格敏感度下降、品质追求上升，线上购物体验受限，对线下的冲击见顶回落。行业龙头公司调整更新业态，增加体验消费占比，展开差异化竞争，实体门店重焕活力，大众重燃线下消费热情，实体门店客流逐步回暖。从前三季度上市公司经营数据来看，行业整体盈利能力持续大幅改善，从零售各子板块情况来看，各类零售业态均出现不同程度的复苏。
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投资建议与推荐标的。（1）成长逻辑，选择供应链能力强且具备全国复制能力的公司，推荐标的：永辉超市。永辉超市是高成长性龙头白马，强供应链可全国扩张，2016年迎来现金流结构拐点，市值和股价开始同步增长，公司长期成长空间大，中期进入盈利释放周期，短期业绩逐季加速；（2）周期逻辑，选择底部积极布局展店和业态调整的优质零售商，推荐标的：王府井、天虹股份，建议关注：鄂武商A、重庆百货。王府井持续转型展店推动业绩回暖，估值底部亟待布局，PB1.5倍，PE15倍，安全边际充足；天虹股份为行业转型领跑者，积极推进业态升级，体验式发展成效显著，17年PE15倍，股价非常便宜。
(联系人：王俊杰/王昊哲/高瑜)
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