【A股市场大势研判】市场分析/钱启敏：周二沪深股市窄幅整理，既有指数八连阳的强势，又有个股跌多涨少的分化，后市冲高回落、震荡整固，蓝筹价值仍为主线，操作以高抛低吸为主，布局二线蓝筹成长。投资有风险，仅供公司内部服务。今日重点推荐报告
京运通（601908）深度报告:被市场忽视的新能源光伏及风电发电运营商n
公司是被市场忽视的新能源光伏及风电开发商。公司上市之初的业务是光伏高端装备制造业务，后转型进入新能源电站投资和运营领域。目前已经成为A股市场上为数不多的新能源光伏及风电电站运营商，持有光伏及风电电站规模超过1GW。从2017年中报来看，公司的新能源发电业务的营收占比为65.20%，已经成为公司第一大收入来源。
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可再生能源消纳状况整体改善，公司盈利能力及估值有望提升。2017年前三季度，全国弃风电量同比减少103亿千瓦时，弃风率同比下降6.7个百分点；弃光电量同比增加14亿千瓦时，弃光率同比下降4个百分点。2017年11月13日，国家发展改革委、国家能源局下发《解决弃水弃风弃光问题实施方案》，明确按年度实施可再生能源电力配额制，并在2020年全国范围内有效解决弃水弃风弃光问题。我们认为，随着国家政策层面对于可再生能源消纳积极支持的态度明朗化，以及过去存在的弃风弃光限电问题持续改善，公司盈利能力及估值有望提升。
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节能环保业务力争减少亏损，硅片制造业务刚刚起步。公司于2013年收购山东天璨环保100%股权，掌握了非电市场废气治理的专利。公司利用库存的单晶炉切入单晶硅片制造环节，目标产能规模5GW，尽管市场新增产能较多，但是公司选址内蒙古乌海，利用当地低电价的成本优势，未来仍有可能占据市场一席之地。
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盈利预测与估值：我们认为公司是国内优质的新能源运营商，看好公司在单晶硅片的业务拓展。我们预计公司2017-2019年归母净利润分别为3.92、6.86、10.11亿元，对应EPS分别为0.20、0.34、0.51元/股，当前股价对应估值分别为27、16、11倍。2018年同类可比公司估值为25倍，处于审慎的态度，我们给予公司2018年20倍估值，较当前股价有25%的上涨空间，首次覆盖，给予“增持”评级。
(联系人：刘晓宁/韩启明/宋欢/郑嘉伟/张雷)
露笑科技（002617）深度报告: 被市场忽视的分布式光伏系统集成商n
公司起家于传统漆包线业务，逐步向新能源转型。公司于2011年上市，起家于传统漆包线业务，是国内主要电磁线产品供应商之一。从2013年起，公司通过收购优质标的进行业务结构调整，由单一漆包线业务开始转向多元化布局。目前，公司业绩的主要增长点已经转为新能源光伏系统集成业务，而传统漆包线业务以及新能源汽车业务在营业收入中的占比相对较小。
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公司收购江苏鼎阳，利用区位优势持有分布式光伏电站。2017年4月，公司出资5.5亿元收购江苏鼎阳100%股权，后者目前是无锡地区最大的分布式光伏发电企业。2015年7月，公司电站发电量占无锡市分布式光伏上网电量总量的37.85%。由于公司拥有良好的区位优势，所在的江阴地区制造业企业众多，具有丰富的适合建设分布式光伏电站的工业企业屋顶资源，因此我们说公司在分布式光伏电站运营上有着先发优势。
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公司积极发展分布式系统集成业务，业绩承诺实现是大概率事件。除了分布式光伏运营之外，公司积极把握光伏扶贫和分布式光伏市场中的系统集成业务机会。由于标的公司所处的长三角地区工业企业用电价格高，而多数客户的经营情况良好，自发自用比例高，因此分布式光伏系统集成业务的需求量较大。根据约定的业绩承诺，江苏鼎阳在2017年纳入上市公司合并报表期内、2018年和2019年度实现的净利润分别不低于1.2亿元、1.3亿元和1.5亿元。
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盈利预测与估值：我们认为公司已经成功由传统产业转型新能源产业，未来有望扎根新能源开展分布式光伏系统集成业务，同时稳步开拓新能源汽车三电业务。我们预计公司2017-2019年归母净利润分别为3.79、6.09、8.00亿元，对应EPS分别为0.52、0.83、1.09元/股，当前股价对应估值分别为31、19、15倍。2018年同类可比公司估值为24倍，我们给予公司2018年24倍估值，较当前股价有26%的上涨空间，首次覆盖，给予“增持”评级。
(联系人：刘晓宁/韩启明/宋欢/郑嘉伟/张雷)
今日推荐报告一文读遍智能CAVE5——申万宏源深度前瞻CES 2018事件：美国时间2018年1月9-12日，全球最大的消费电子展——第51届 CES®（国际消费电子展）将在美国拉斯维加斯拉开帷幕。厂商将发布一些振奋人心的最新技术和产品。
本期投资提示：
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CES®是全球消费级技术的风向标。本文带你读遍2018年CES®的智能CAVE 5（汽车、AI、VR/AR/MR、消费电子、5G）。
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智能驾驶：大放异彩来自造车新势力/新智能方案/新黑科技。1）自动驾驶关键技术实现突破性进展，例如英伟达/百度。2）造车新势力、传统车企、智能方案提供商交相辉映。不仅丰田、起亚、奔驰、现代等汽车厂商亮相智能电动汽车，且FMC、小鹏汽车、菲斯克(Fisker) 等造车新势力亮相，此外恩智浦、弗吉亚、大陆、采埃孚等智能方案提供商带来新应用技术。3）采埃孚、日产等展示黑科技。
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AI：从“AI芯片”到“赋能场景”和“云端结合”。1）算力是AI基础需求 。英伟达CEO黄仁勋发布全球首款自主机器处理器——英伟达DRIVE Xavier，边缘计算芯片再一次确立了AI计算云端结合趋势。同时恩智浦（未来边缘运算与AI应用）、 Movidius （神经计算棒）成为明星。2）AI技术渗透到各场景。例如CES 2018上，亚马逊，苹果，谷歌等公司将与更多的公司建立合作关系。
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消费电子：小幅创新为全面/可弯屏/屏下指纹创新等。1）CES2018验证电子逻辑：布局5G、“去金属化” 、“模组化” 。2）三星、LG、Sony、华为、VIVO、中兴等都将展出旗舰新机，手机创新主要围绕手机屏幕的设计与交互体验，包括全面屏、可弯曲屏、屏下指纹识别等。3）VIVO宣布今年首次参加CES展，预计将推出面向中高端市场的X20 Plus UD，搭载Synaptics（新思科技）旗下Clear ID FS9500光学屏下指纹传感器，实现屏下指纹解锁功能。三星、中兴、索尼、LG、黑莓、诺基亚等众多品牌在CES上都可能发新品。
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VR/AR:行业洗牌，技术突破，“独立/无线头戴外设”露头脚。1)VR/AR场地分为三个区域，覆盖24个产品类别，参展商包括头显厂商、芯片方案商、外设、VR/AR+行业等上下游企业，AR部分将有24家展商，同比上升20%，游戏和VR将有46家展商，同比下降36%。2)预计行业将朝专业化发展，且集中度提高。3）相比去年，今年产品在无线、5G、手势识别、眼球追踪、与AI技术融合等方面都技术突破。4）VR领域内的优质公司逐步壮大，独立头显成为发展趋势，与我们去年提出“一体机式VR头显有望成趋势”一致。
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5G明确成为IOT/智能汽车技术支撑。1）4G标准的峰值速率不到1GB/S，时延在10 ms以上。2）5G无论在带宽、时延、流量密度上都远超4G。只有在5G技术普及的情况下，才会有VR、AR、自动驾驶等终端产品的普及使用。3）本次CES展上中兴通讯将展示其最新的5G和IOT技术，作为5G领导者之一的中兴在第二阶段的各应用场景测试结果中均名列前茅，此次展示有望代表着行业最领先的水平。三星与高通有重要展示。
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智能家居:语音助理和智能音箱继续唱主角，市场期待整体解决方案。参见三星/LG/百度/Netgear/联想/物灵科技等。
(联系人：骆思远/刘洋/宋亭亭/孙家旭/刘高畅)
大券商业绩继续领跑，重申券商行业龙头集中趋势——上市券商12月经营数据点评n
截至1月9日已披露数据，24家上市券商12月合计实现营业收入219亿，净利润79亿（华泰证券变更持股江苏银行会计处理产生了30亿投资收益和21亿净利润），营业收入同比增长20%，环比增长68%，净利润同比增长67%，环比增长68%；21家可比上市券商（由于同比数据不全，从24家中剔除江海证券、华安证券和第一创业）1-12月合计实现营业收入1647亿，同比减少5%，实现净利润663亿，同比减少6%，业绩基本符合预期（原预计净利润同比减少4%）。
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行业内部12月业绩分化明显，大券商继续领跑。12月广发证券、海通证券、中信证券、招商证券和国泰君安的营业收入分别环比增长75%、65%、58%、24%和11%，全年营业收入同比增长-4%、3%、2%、7%和-16%（国泰君安2016年出售海际证券股权获得的投资收益较大），净利润同比增长-1%、8%、13%、-5%和-14%，整体来看，大券商2017年业绩表现领跑行业，明显好于中小券商。
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12月业绩环比大幅增长，我们认为主要是自营业务投资收益和资管业绩报酬兑现的原因。12月日均股基成交金额为4454亿，同比下降14%，环比下降21%；投行业务方面，按发行日统计，12月IPO募集资金规模为127亿，环比减少37%，同比减少57%，定增+配股规模为1093亿，环比增长28%，同比减少72%；自营业务方面，11月和12月，上证综指分别下跌2.2%和0.3%，创业板指分别下跌5.3%和1.0%，中债总净价指数分别下跌0.6%和0.2%，由于12月市场表现好于11月，因此我们判断自营业务投资收益环比明显改善；两融业务方面，12月融资融券日均余额为1.02万亿元，环比降低0.4%，同比增加6.8%。
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我们预计2018年证券行业营业收入同比增长12%，净利润同比增长9%，表现好于2017年。主要核心假设：全年市场日均股基成交金额为5600亿，平均佣金率为万分之3.2；IPO融资规模为2400亿，股权再融资规模为12000亿；债券承销规模为55000亿；2018年全年平均自营业务规模为2.4万亿，投资收益率（包含股权投资）为4.0%；融资融券全年日均余额为11500亿。
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重申证券行业“看好”评级，看好龙头券商。我们再次强调在《预期差最大金融子行业，上调评级至“看好”》报告中提到的券商投资逻辑：1）预计2018年证券行业业绩企稳回升，较2017年同比有所改善；2）板块PB估值接近历史底部，大券商PB估值为1.3倍-1.5倍，基本处于历史底部中枢偏下水平，部分已经接近历史最低水平；3）改革持续推进的预期差。多层次资本市场建设推动产品创设业务发展，能够提升证券公司ROE水平，根据我们测算，若证券公司杠杆倍数达到6倍，ROE水平有望达到12%-16%，估值水平将明显提升。重点推荐：中信证券、广发证券、海通证券。
(联系人：王丛云/华天行)
视源股份（002841）深度报告：显示板卡和教育平板龙头地位稳固，扩展白电智控和教育整体解决方案贡献新增亮点l
公司在显示板卡领域第一地位稳固。公司的液晶显示主控板卡，全球销量占比第一，全球市占率30%左右。收入五年CAGR 38.7%，2016年达到47.15亿，占总收入的57%。其产品远销全球，可支持亚太、欧洲、北美、南美等主流电视信号标准，已形成覆盖区域广泛、产品线齐全的液晶显示主控板卡产品体系。下游客户包括 TCL、海信、海尔、康佳、长虹、创维、乐视、小米、微鲸、Vizio、夏普、东芝、松下等公司的产品。目前电视的全球出货量保持稳定，智能电视的占比提升，相应的价格和毛利更高的智能电视板卡占比提升，公司TV板卡业务稳居世界第一，未来保持稳定增长。
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希沃教育智能交互平板为教育装备第一品牌，未来3年可维持较高增速。奥维云网数据显示，2017Q3公司旗下的教育智能交互平板希沃（seewo）在销量和销售额中的占比为38.6%、39.3%，稳居市场第一，在大尺寸方面更是占据了半壁江山。行业方面，交互智能平板2017Q3销量同比上涨25.9%，继续呈良好的发展态势。同时公司推出应用于公司会议场景的智能交互平板maxhub，2016年首发上市，2017年全面推广。两种智能交互平板2016年贡献收入30.41亿，收入占比达到37%。教育智能交互平板随着产业渗透率的提升和更新换代的需求，预计未来3年可保持30%以上增速；会议智能交互平板则是从0到1到N的过程，有望实现突破。
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优势明确，不断进取，新增看点：板卡业务拓展到白电；教育装备拓展到智慧校园、智慧教室、智囊学区的整体解决方案。公司在板卡方面拥有超强的研发能力和反应速度，产品以高性价比在黑电领域地位稳固，公司意欲在此基础上进入市场空间更为广阔的白电智能控制主件领域。此外公司教育领域的希沃品牌在业内享有盛名，以此为基础拓展更全更大的教育信息化产品，整体入校，提供大数据服务，激活现有覆盖的学校存量。两块新业务有望在2018年取得实质性进展，贡献新增亮点。
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首次覆盖，给予增持评级。公司研发能力强，是企业文化优质的优秀民营企业代表，多年以来有着争做行业第一，不断进取创新的传统。除了以上主业以外，公司下属众多孵化项目，涉及智能家居、汽车电子等，有望为公司长期可持续发展贡献新鲜血液。我们认为公司现有框架下，业务可保持健康快速的发展。2017-2019年预计EPS为2.00元、2.71元、3.42元，对应PE为36、27、21倍。首次覆盖，给予增持评级。
(联系人：马晓天/李凡/任慕华/张滔/施鑫展)
逆周期因子任务阶段性完成，人民币双向波动将更有序——央行调整逆周期因子系数点评n
结论或者投资建议：
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1月9日彭博报道，央行于近期通知部分中间价报价行，对人民币中间价形成机制中的逆周期因子参数进行调整，调整后相当于不进行逆周期调节。随后央行回应，在人民币对美元汇率中间价报价模型中，计算“逆周期因子”的“逆周期系数”由各人民币对美元汇率中间价报价行自行设定。各报价行会根据宏观经济等基本面变化以及外汇市场顺周期程度等，按照其内部报价模型调整流程，决定是否对“逆周期系数”进行调整。我们点评如下：
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央行如期释放信号。8日我们在外储点评报告中指出，“当前人民币汇率已接近去年9月初央行取消外汇风险准备金时的水平，关注近期监管层是否再度释放信号”。本次逆周期系数进行调整的时点决定了其信号意义不容忽视。去年12月中下旬以来，人民币对美元显著走强，央行此时调整逆周期因子系数更主要在于避免人民币短期过快升值。
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逆周期因子的任务已阶段性完成。央行在去年二季度货币政策执行报告中指出，在人民币中间价报价模型中引入逆周期因子有助于对冲外汇市场的顺周期波动，使中间价更好的反映宏观经济基本面。从结果来看，引入逆周期因子有效打破了人民币单边贬值预期，通过校正外汇市场的顺周期性，已基本纠正了去年上半年人民币对美元升值不足的问题，也带动一篮子汇率回到与中国经济基本面相符的合理水平。
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逆周期系数调整不代表汇率政策变化。事实上，无论是引入还是调整逆周期因子，均不会改变外汇供求的趋势和方向，只是适当过滤了外汇市场的“羊群效应”，促进市场行为更加理性。从这一点来看，一方面说明央行认为当前外汇市场不存在严重的非理性行为，另一方面也说明当前市场预期也较为健康。需要注意的是，目前只是暂时性削弱了其影响，而并非完全放弃逆周期因子，更不代表央行有意引导人民币贬值。
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有利于增加人民币对美元的弹性。理论上来说，逆周期因子应该能起到双向稳定作用，但观察去年逆周期因子运行结果，在人民币升值预期较为强烈时仿佛并没有起到抑制作用。这可能是因为去年央行主要着力于解决货币政策执行报告中提到的“非对称贬值”问题，相应对升值的调整幅度进行了适度放松。因此，在当前逆周期因子的任务已阶段性完成的时点，暂停逆周期因子的运行有利于避免美元波动导致人民币相应波动幅度的不对称问题继续积累。
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今年人民币将双向波动。人民币汇率机制的完善只是为了汇率更能够反应经济基本面和货币的供求状况，而人民币汇率最终走势仍然取决于中国经济以及最主要的对手货币美元。我们判断，今年美元指数大概率围绕92震荡，相应美元兑人民币汇率波动区间可能在6.3-6.6。
(联系人：李慧勇/邱涤凡)
发行规模高速增长，关注基础资产资质分化——资产证券化市场2017年回顾及2018年展望n
2017年资产证券化市场保持高速发展势头，发行量和交易量均继续大幅提升。目前资产证券化市场存量约1.8万亿，占信用债比例为9.82%。
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去年，ABS发行量为1.4万亿,占信用债发行额比例大幅提升，发行比重仅次于短融。银行间ABS成交量稳步上升，交易所ABS成交量小幅下降，交易量分化的主要原因在于债市调整幅度较大，市场波动性增强，投资者提升了对主体、债项评级较高的银行间ABS的配置偏好。
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银行信贷资产支持证券：银行信贷资产证券的发行量和规模均较去年明显回升，消费贷款和汽车贷款类产品贡献较大。企业贷款发行规模比重继续收缩，一是优质资产减少，ABS发行利率与贷款利率间的息差较小；二是私募ABS的崛起。由于企业贷款类产品发行规模持续下滑，城农商行的发行量明显下降。而国有银行和股份制银行的发行比重明显提升，前者基础资产多为消费和个人住房抵押贷款，后者的基础资产多为消费贷款。
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交易所资产支持专项计划：发行和存量规模继续高出银行间信贷资产支持证券。企业贷款类产品的发行规模上升幅度最大，主要是消费贷款贡献；企业债权类产品的发行规模比重次于企业贷款，主要是消费白条和保理贡献居多。从原始权益人结构来看，2017年交易所原始权益人中地产经营、投资及资产管理等多元金融、银行和小贷公司居多。地产经营去年主要发行购房尾款、CMBS、物业费和类REITs，银行主要发行票据类产品，小贷公司主要发行消费贷款，多元金融主要发行保理。
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交易商协会资产支持票据：在2016年双12之际，交易商协会发布《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》，ABN去年的发行量有显著提升，但是ABN仍处发展初期，发行和存量规模比重仍极低，市场体量小。目前ABN的基础资产以租赁、票据收益和应收为主。
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2017年，银行信贷资产支持证券发行利率震荡上行，全年平均收益率较上年明显升至4.98%，与相同等级中票间的息差较上年扩大，依然是AA+等级信贷资产支持证券与中票间的息差最大。交易所资产支持专项计划与企业债间息差中枢较上年回落。其中，贷款和租赁类发行票息涨幅较大。
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2017年，资产证券化市场评级变动仍以上调为主。评级遭下调的均为交易所资产支持专项计划，原因主要为“现金流归集等资金账户监管风险”。相较而言，银行间信贷资产证券的信用风险低，但是存在早偿风险。其中，汽车贷款类资产支持证券的提前偿还比重略高。
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2018年市场展望：对于信贷ABS，可适当配置中低债项或主体评级，关注早偿风险；对交易所ABS，其仍具有票息竞争优势，可择优配置，关注资金账户风险。
(联系人：孟祥娟/钟嘉妮/赵宇璇)
上半年有左侧机会，推荐两条选债逻辑——城投债2017年回顾及2018年展望n
一级市场：弱地区差平台18年上半年融资压力大，有高票息介入机会：
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发行规模和净融资额受发行成本提升、债务管理而缩减：2017年相比2018年城投债净融资量明显减少。预计2018年在加强地方债务管理的风向和到期规模相比2017年下降的情况下，发债规模将进一步缩减。2018年中低等级城投上半年到期压力较大
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财政弱地区和低评级债券2017融资困难：从主体评级来看，主体评级为AA的城投发行量明显下降。
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一级市场总结与展望：弱地区差平台18年上半年融资压力大，可能有高票息介入机会：需特别关注二季度的AA及以下等级城投大量到期的情况，2017年的发行延后不会是无限期的，2018年该发行的仍然要发，届时城投债的发行利率可能提升较大，可能有较好的高票息的介入机会。
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二级市场：政策配置双影响，分化加大
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城投产业利差在配置和政策双重作用下波动，两头高中间低，整体走阔：回顾2017年城投债的行情，基本上与政策息息相关。88号文《地方政府性债务风险应急处置预案》之后城投产业债利差中枢抬升，3月份开始委外赎回增多，流动性相对较好，配置量较多的城投债遭到明显的抛售压力。二季度50号文、87号文连续发出，市场担忧加重。三季度政策面相对缓和，城投产业债利差也随之收窄。随着置换增多，信心恢复，城投债配置型资金推动低等级城投向好。四季度，11月份随着“防范地方债务风险”被纳入三大攻坚战，江苏、贵州、四川、江西四省地方违规举债担保问题被通报，市场对城投债担忧再次加重。
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AAA走势稳定，AA和AA+城投走势分化，体现行政级别的分化：投资者对于省级城投债非常认可，但是认为市级和县级城投均存在风险。我们认为后续这种趋势仍然会延续，尤其是县级平台信仰可能继续弱化，从利差上表现为，AA和AA+城投之间的进一步拉大。区域利差分化：AA地区利差走阔，AA+、AAA地区利差收窄。
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热点回顾与展望：上半年左侧机会，两条选债逻辑
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自三季度城投债置换加速，至今已经有170只左右城投债发生置换或者发起持有人会议商议提前偿还事宜。城投债置换已被市场打满预期，新老城投利差过大，有回调的必要。真正的置换热潮会在一季度，二季度置换案例就可能会逐渐减少。随着城投债置换结束的临近，低等级老城投的最后兜底信仰逐渐消失，难免调整。
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18年策略展望：左侧机会在上半年，两条选债逻辑：1）无论从开前门和防范化解重大风险的两个层次来看，城投债短期较难看到实质违约。2）择时：城投债整体估值波动加大，上半年在再融资压力、经济基本面相对较好、政策冲击等三重作用下，相对于产业债利差走阔，我们认为最佳的左侧高票息布局机会在上半年，下半年待政策相继落地，市场反而可能发觉并没有实质风险发生，随着基本面的走弱，反而各年青睐城投债。3）选债：推荐弱地区重点城投和整合省市大平台的长久期债。
(联系人：孟祥娟/李通)
夯实底部、向阳而生--2018年转债市场展望n
投资建议：2018年转债市场将很可能在中高性价比区间波动较长的时间。供需力量的此起彼伏将不断带来博弈估值的机会。整体偏好平衡和偏股型转债。
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原因与逻辑：1、政策红利下发行市场气势如虹；信用申购开启后，散户大量涌入一级市场，转债一度开启网红模式，又迅速降温。二级市场一波三折，整体仍处于低波动区间。估值与历史比已是底部状态，利差还有压缩空间。2、扩容后的转债市场整体偏价值。各路英雄群起，策略将更多元化。供需交替的节奏仍需关注，不要低估局部冲击的力量。待发转债超过4000亿，券商和大股东将展现实力，基金仓位已增加，但仍有不小上升空间。3、银行转债占据半壁江山，先关注宁行上市的机会；行业层面相对看好光伏（林洋、隆基）、券商（国君）、化工（金禾、兄弟，辉丰溢价较高、桐昆近期涨幅较大）、医药（济川）；三一、国贸、雨虹可继续持有；电子可慢慢布局（蓝思、水晶、生益）；苹果产业链、5G、环保（国祯、铁汉）和新能源（赣锋）主题可重点关注阶段性机会 ；17中油EB受制于2期交换债发行的预期相对便宜，17宝武EB可做基本配置；条款博弈关注江南、蓝标、15天集EB。（详见正文）
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有别于大众的认识：偏股型转债进攻性强，可做现货替代，负转股溢价率出现的机会可能越来越多。平衡型转债进攻防守两相宜。偏债型转债性价比还可以提升。
(联系人：朱岚)
张家界（000430）点评：控股股东加强控制权，关注大庸古城休闲模式的开展n
2018年1月9日晚，公司公告：相关国有资产管理部门已批准武陵源区人民政府将其持有的张家界市武陵源旅游产业发展有限公司（持有公司7.47%股权）69.60%的股权划转至控股股东张家界市经济发展投资集团有限公司（以下简称“张经投”）。本次划转后，张经投（原持有公司27.83%股权）直接及间接合计持有公司35.3%的股权，仍为公司的控股股东，公司实际控制人仍为张家界市国资委。本次国有股权划转尚需张经投向中国证券监督管理委员会申请豁免要约收购义务。
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大股东控制权进一步提高，公司积极变化下管理有望改善。2017年上半年张经投通过竞价交易多次增持公司股份，此次通过股权划转再次提高控制权，显示了其对公司管理的重视。原先地方政府控股权比较分散（包括经投集团、武陵源旅业、张家界国家森林公园等多家均持有上市公司股份），我们认为这一整合过程会具有持续性，控股股东经投集团将进一步加强企业控制权并带来积极的公司治理改善预期。
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建设大庸古城项目发展休闲综合体模式，大交通环境逐步改善。公司非公开发行股票已于2017年7月13日上市，发行数量8398.25万股，10.31元/股，共募集资金净额为8.39亿元。大庸古城项目截止2017年6月底建设进度为14.97%，预计2018年末可完成并进入试运营。黔张常铁路全线预计于2019年建成运行，建成后从张家界到长沙1个半小时，张家界到广州4小时，张家界至上海6小时，张家界至北京7小时。张桑高速已与2017年12月31日通车，串联起张家界西线旅游路线，另外联通张花高速，张新高速、桑龙高速等正在筹建。大交通环境的持续改善预计将积极带动公司的盈利能力。
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2018年基数效应下，客流增长预计有所恢复。2017年杨家界索道受交通管制和天子山分流双重影响，韩国游客减少使得公司景区整体接待量下滑。2017年前三季度杨家界索道购票人数同比下降53.35%，营业收入减少48.99%，竞争对手天子山索道2016年2月重新运营对公司索道造成一定的分流。另一方面，公司主要景区所在的武陵源地区1-11月份接待入境人次同比下滑了22%，其中韩国游客（占入境人次超一半）大幅下滑使得公司宝峰湖景区受到影响：2017年前三季度购票人次下滑14.56%，营收下滑19.47%。2018年在基数效应下，公司的客流增速预计将有所回升，低基数下恢复明显。
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盈利预测及投资建议：大庸古城（南门口特色街区）项目所在的永定区是中心城区旅游功能和城市功能交汇点与结合点，旅游人数和收入占张家界市50%，有望为公司打开新的盈利模式。维持盈利预测，EPS为0.16/0.19/0.19元，对应PE为54/46/46倍，维持“增持”评级。
(联系人：刘乐文/于佳琪)
国瓷材料（300285）点评：内生外延共促业绩高增长，产业链整合打开长期成长空间n
公司公告2017年度业绩预告：预计2017年归母净利润2.43-2.63亿元，同比增长86-102%；其中Q4实现归母净利润0.70-0.90亿元（YoY +84%-137%，QoQ +17%-50%）。全年业绩略低于我们此前预期，但仍实现高速增长。业绩增长主要来自于：1）公司产品电子陶瓷材料、纳米级复合氧化锆等相关业务发展良好，收入和利润同比增加，2）2017年度公司外延式发展协同效应开始显现，纳入合并范围的子公司增加并贡献一定业绩，3）预计报告期内非经常性损益对净利润的影响金额约为2800万元。
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各项业务经营向好，内生外延共促业绩高增长。内生方面：公司传统主业精密陶瓷四大业务全线开花，随着新能源汽车、智能穿戴及智慧城市等下游应用领域的爆发， MLCC需求旺盛，拉动上游陶瓷粉末需求快速增长，公司MLCC粉销售实现量价齐升；地产销售火爆刺激陶瓷墨水需求， 2017 年前11月商品房销售面积同比增长7.9%，公司去年底陶瓷墨水扩产至 12000 吨实现快速放量；氧化锆、氧化铝延续 2016年快速放量态势，且伴随着规模增长、产品结构调整，毛利率有望提高。外延方面：王子制陶、国瓷博晶、国瓷戍普等子公司并表增厚业绩，内生外延促公司业绩快速增长。由于收购导致费用增加以及江阴泓源、江苏天诺不达预期，因此全年业绩低于我们此前预期。
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拟收购爱尔创剩余股权，氧化锆产品链进一步延伸。 公司拟发行股份支付对价8.1 亿元收购爱尔创剩余 75%股权，爱尔创目前核心产品为氧化锆齿科材料、陶瓷套管结构件，2017 年前三季度实现营收 2.33 亿，净利润3813 万元，本次收购承诺 2018~2020 年扣非归母净利润不低于 7200、 9000、 10800 万元。公司此前持有爱尔创25%股权，同时爱尔创也是公司氧化锆粉体重要客户，通过此次交易公司将实现“纳米氧化锆-陶瓷义齿”产品链延伸，进一步提高公司市场地位。
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携手蓝思科技，手机陶瓷背板在爆发前夜。公司拟与蓝思科技共同设立长沙蓝思国瓷，注册资本1亿元，其中国瓷材料以现金出资 5100 万元，占比 51%，蓝思国际以现金出资 4900万元，占比 49%。氧化锆在消费电子领域潜力巨大，近期发布的多款手机采用陶瓷盖板，伴随着 5G、无线充电等新技术的兴起，有望逐渐取代金属盖板，按照 2020 年 20%的渗透率测算粉体市场空间将达到 100 亿；今年以来，三环集团与长盈精密拟投资 87 亿用于扩产陶瓷外观件及模组（后期协议终止但不影响正常合作关系），材料厂商与下游部件厂商的合作加强显示出精密陶瓷在消费电子应用接近爆发临界点。公司作为氧化锆粉体稀缺标的，目前已经批量给苹果 iwatch、小米手表供货，未来将显著受益这一趋势。
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盈利预测与投资评级：公司四大业务板块发展态势良好，内生外延共促业绩高成长。维持“买入”评级。下调盈利预测，预计公司 2017-2019 年归母净利润为 2.50、 4.21、 5.38亿（下调前为2.76、 4.57、 5.90 亿），对应EPS 为 0.42、 0.70、 0.90，当前股价对应 PE 分别为45、 27、 21 倍。
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风险提示: 1）氧化锆、氧化铝产能投放和市场开拓进度不及预期；2）公司新业务整合效果不及预期。
(联系人：宋涛/沈衡)
顾家家居（603816）点评：与意大利家居龙头Natuzzi签订合作框架协议，持续丰富品牌梯度n
公司与Natuzzi S.p.A签订合作框架协议公告：顾家家居与Natuzzi于2018年1月9日签署《Natuzzi与顾家家居股份有限公司的初步协议》，拟在大中国区共同建立用于发展并经营NatuzziItalia和Natuzzi Editions的零售网络，通过双方成立的合资公司纳图兹贸易（上海）有限公司来执行本项目。该合作协议的签订将为双方良好合作打下坚实基础，并进一步扩大顾家家居在国内及全球市场的影响力，通过双方的合作，顾家家居也将不断提升自身的竞争能力。
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获得Natuzzi中国区域永久和独家经销权，强强联手发挥协同优势。双方签订战略合作协议主要内容包括：1）获得永久和独家经销许可：Natuzzi向合资公司授予Natuzzi Italia和Natuzzi Editions商标的永久和独家经销许可，用于开设并经营品牌直营店和特许经营店，合资公司获得大中国区域内Natuzzi拥有现有零售店的所有权。2）双方发挥协同效应：Natuzzi侧重产品开发、营销与供应以及零售升级，顾家则利用渠道和家居行业优势，合力驱动产品在国内市场的发展。3）顾家成为合资公司第一大股东：顾家家居通过自有资金投资约合5.05亿元人民币持有合资公司51%股权、Natuzzi将拥有49%股权。
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补充顾家高端产品系列，完善顾家产品和品牌梯度。Natuzzi是意大利最大的家居制造商，其沙发和座椅产品系列在全球家居享有较高声誉，产品渠道布局约100个国家，2016年实现收约合35.59亿元人民币。顾家家居作为国内软体家居龙头企业，通过与Natuzzi的战略合作有助于：1）丰富高端产品体系：Natuzzi致力于发展高端产品系列，顾家将在品牌体系中增加高端及中高端两个品牌系列（Natuzzi Italia和Natuzzi Editions），充分借力Natuzzi品牌优势补足顾家高端产品短板，符合公司全品类、多品牌的发展战略。2）提升产品设计和制造实力：通过向Natuzzi汲取优秀设计和制造经验，有望提升公司在空间设计、产品研发与制造、终端零售管理等价值链上关键环节的竞争力，深度优化产品与服务质量，为公司业绩增长提供额外的发展动力。3）发挥协同效应加速品牌、渠道拓展：Natuzzi在全球渠道拓展顺利，顾家有望借鉴其渠道开拓经验，充分发挥协同效应，加速公司在国内的渠道和品牌建设进程，为公司业绩增长打开空间。
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公司延续品类和渠道的顺利扩展和开拓，内外销业务保持强增长势头。收入端：沙发受益于集中度提升保持高增速趋势，随着产品扩品类持续推进、渠道有效下沉、内销业务开展顺利。盈利端：未来随着原材料价格的趋稳、内外销提价，盈利预期有望不断改善。主要原材料海绵软泡聚醚由2017年8月14300元/吨降至12月12600元/吨，下降11.9%，皮革价格指数2017年下半年下降2.9%至12月82.70。
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积极拓展品类，产能稳步提升，软体家居业务行业龙头地位显著，公司具有稳步向大家居万亿市场空间发力的基础。公司主打产品沙发受益于行业集中度提升；循序渐进拓展品类扩张，打造优势产品矩阵；尝试开拓大店模式，2018-2020年公司将持续推进O2O一体化融合，实现全渠道零售布局。限制性激励首次授予完成，可转债方案持续推进，促进公司业务持续发展。因此次合作框架协议后续推进时间点尚不明晰，我们暂不上调公司盈利预测，维持公司2017-2019年EPS分别为1.80元、2.43元、3.46元，目前股价（61.05元）对应2017-2019年PE分别为34、25、18倍，近期一二线地产销售回暖及地产产业链预期改善有利于提振估值，维持增持，看好公司中长期成长发展前景！
(联系人：周海晨/屠亦婷/范张翔/杜洋)
万达电影（002739）点评：非票房收入提升至39%超预期，四季度扩张提速n
事件：公司公布2017年度经营简报，2017年公司实现营业收入132亿元，同比增长18%，其中非票房收入51亿元，占营业收入39%，同比增长31%。2017年公司实现票房合计87.8亿，同比增长15.7%，观影人次2.1亿人次，同比增长16%。截止2017年底，公司直营影院516家，4,571块银幕。
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2017年营收基本符合预期，2018年有望受益影院经营拐点。公司2017年营收132亿，和我们估计的135亿基本相符，四季度单季实现营收约30.1亿元，较去年同期增长约8.8%，增幅略低于预期。公司2017年票房收入同比增长约15.7%，略高于全国票房大盘14%的增速，放映业务整体稳定。我们预计2018年中旬全国银幕增速有望与票房增速持平，院线行业迎来单屏收入向上拐点，利好影院利润率提升。
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非票房收入同比增长31%，占比提升至39%，超出预期。根据公告，2017全年非票房收入达51亿，同比增长31%，超出我们之前非票房收入48亿的预期。非票房收入占营收比重从去年的33%上升至39%，主要原因是广告及卖品业务大幅增长，公司先后与博纳、CGV等影投签订合作协议，获取合作方影城广告渠道资源。我们估算公司放映业务毛利率约15%-17%，而非票房收入相关业务毛利率接近60%。非票房收入提升将改善公司盈利水平，考虑到公司与合作方映前广告合约仍在推进，且时光网、Propaganda等子公司仍有整合空间，判断非票房收入增长具备持续性。
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四季度加速银幕扩张，利好后续市占率提升。公司2017年全年新增影城115家，银幕1005块，增幅分别为28.7%/28.3%，基本符合我们新增银幕数900-1000块的预期，略高于全国银幕数18%的增速。2017年四季度新增影城28家，新增银幕约350块，增量较之前季度提升，在客流培育期过后，有望在2018年带动公司市占率提升。未来公司一方面持续依赖万达商业拓展影院，另一方面每年有不少于30家的非万达物业影院扩张计划。
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持续推进万达影视重组。根据公司全景网投资者交流公告，公司仍在进行重大资产重组的准备公司，标的万达影视业务包括电影、电视剧投资、制作及发行，以及网络游戏发行运营，不包括前期亏损的传奇影业。2017年6月万达影视与腾讯影业、腾讯游戏、阅文集团共同成立合资公司，进行网文IP《斗破苍穹》版权开发。此次资产重组项目利好公司影视娱乐产业链从影院经营向制片、发行延伸，实现影剧、影游联动。
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维持盈利预测及“增持”评级。我们维持公司2017-19年归母净利润15.14亿/18.39亿/22.69亿的盈利预测，对应EPS分别为1.29/1.57/1.93元，对应2017-19年PE分别为40/33/27倍。公司有望受益院线行业单银幕产出拐点向上，万达影视重组利好公司影视娱乐全产业链布局。维持“增持”评级。
(联系人：周建华/汪澄)
银行行业点评：金融监管落地，流动性投放积极年初以来，银行监管政策陆续落地，对理财业务、流动性管理、同业负债、债券投资、委托贷款资金来源、贷款集中度和主要股东资格做出了更严格的规定，这将规范银行表内和表外资产负债管理，进而推升贷款、债券和非标等实体经济融资成本。与此同时，央行净投放增加推动银行间利率边际改善。央行在18年初定向降准措施落地释放长期流动性3000亿左右、10月底以来已通过28天和2个月期逆回购提供了8700亿跨年资金的背景下，仍强调将进一步合理提供7天、14天逆回购跨年资金，为满足春节前商业银行临时流动性需求，建立“临时准备金动用安排”，在现金投放中占比较高的全国性商业银行在春节期间存在临时流动性缺口时，可临时使用不超过两个百分点的法定存款准备金，使用期限为30天，央行持续的净投放推动银行间利率出现边际改善迹象。对银行板块来说，我们认为2018年估值修复空间有限，但基本面将持续改善。
估值修复空间有限。从估值来看，监管持续落地将限制银行估值提升空间，而二季度之后，在经济企稳、通胀回升以及全球加息周期提速导致资金外流压力加大的背景下，国内加息预期或将升温，虽然这将进一步推动银行净息差和资产质量的改善，但是板块估值将持续承压，银行难以出现相对收益。从历史上2010.10-2011.8的加息周期来看，当时GDP达到9%，CPI从1.5%上升到了6%，央行连续12次加息，5次提高准备金率。在无风险利率大幅上行的背景下，尽管银行业净利润增速从15%提升到了25%，但港股银行板块仍然下跌了12%。由于当前GDP增速在7%以下保持L型，通胀预计也难以突破2.5%，所以即便是加息，也不会是持续大幅加息。在无风险利率到达高位以后，大幅上行空间有限，因此如果明年下半年加息预期升温，银行估值大幅下折的可能性也不大，由于净息差和资产质量改善或许会有绝对收益，但是相对收益很难出现。
基本面持续改善，资产端重要性凸显。从基本面来看，2017年，央行谨慎的货币政策推动银行间利率大幅攀升，负债端融资能力成为决定银行基本面分化的主要因素。2017年，港股中资银行上涨了25%，跑平国企指数，其中招行、工行和重农等负债端融资能力强的银行表现更为优异。展望2018年，由于央行灵活的公开市场操作，银行间利率到达高位后逐渐企稳，而监管从严和加息预期升温将使得债券利率和贷款利率继续上行，这将推动银行净息差持续提升，而经济企稳也将带来资产质量的持续改善。因此资产端优势的重要性将逐步超越负债端，资产配置更为激进的银行净息差和资产质量提升潜力将更为突出。
（1）净息差：从负债端来看，同业负债利率在2017年上升了122个基点，但2018年以来，在央行积极的公开市场操作、定向降准以及临时准备金安排的影响下，同业利率趋于稳定。从资产端来看，贷款和债券收益率在2017年分别上升了39和89个基点，2018年以来由于金融监管落地和贷款额度趋紧，贷款和债券收益率持续上升。因此，未来净息差提升的的关键动力将从去年的低同业负债占比变为高贷款和债券占比以及更强的贷款议价能力。
（2）资产质量：我们认为制造业企业的盈利能力以及偿债能力改善最为显著。基于我们自下而上的上市企业偿债能力分析，我们发现上市企业潜在违约率从2015年的11.5%、2016年上半年的8.84%、2016年的5.92%和2017年上半年的4.87%持续降低到2017年第三季度的3.28%，分行业来看，在2014年到2016年上半年的经济下行周期中，包括建材、钢铁、采矿和有色在内的周期性行业不良率较高，但在2016年下半年开始的经济企稳周期中，恰恰是这些周期性行业盈利能力和偿债能力的改善最为显著。因此，我们认为未来资产质量改善的关键动力将从高零售贷款占比变为高企业贷款和制造业贷款占比。
因此展望未来，我们认为总资产中贷款和债券占比、企业贷款占比和制造业贷款占比更高的银行，净息差和资产质量改善空间更大，比如重农银行，民生银行和中信银行
(联系人：薛慧如)
通信行业点评：移动18年普缆集采结果符合预期，光纤缆行业景气有望持续n
移动18年度第一批次普缆集采结果出炉，长飞富通中标份额靠前。中国移动2018年第一批次普通光缆产品集中采购于2017年12月13日开标，此次招标总量达1.1亿芯公里，为历年单次招标数额新高，同比增幅高达70%。2018年1月9日，招标中标结果正式公示，各主要厂家的中标份额分别为：长飞光纤光缆17.31%；富通通信15.91%；中天科技11.17%；烽火通信8.38%；通鼎互联7.54%。
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中标结果符合预期，产能紧张现状短期难以改变。此次中标结果和之前移动集采结果大致相同，主要光棒光纤生产大厂中标份额都位居前列，如长飞、富通、烽火总计占比超过40%。光棒光纤的供应不足使得各厂商按各自产能情况应对运营商集采，中标的结果往往也是按照各厂商实际产能情况分布。由于光纤光缆上游原材料光棒的扩充较难，时间周期较长（2年左右），并且我国只有几家大厂拥有自制光棒的能力，因此光纤缆产能紧张现状短期难以缓解。
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光纤缆受益于多重利好需求旺盛。从运营商最近的集采情况来看，移动除了本次普通光缆集采外，于近期还进行了骨架式带状光缆、光纤配线等的集采。电信于10月31日也公布了5400万芯公里的光缆集采，总量与2016光纤集采相比提升约60%。运营商近期频繁地集采动作不断加强5G时代光纤缆需求提升的预期。从技术需求角度，据粗略的估算，由于5G采用的是高频频谱进行传输，单个基站覆盖范围较小，因此5G的基站数量是4G的2-3倍。考虑到我国4G基站覆盖密度已经很高，城区间距仅数百米，估计5G光纤用量将会是4G的2-3倍。
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重点推荐具有光棒自制能力的光纤缆厂商：长飞光纤光缆（HK6869）、中天科技（600522）、烽火通信（600498）、通鼎互联（002491）
(联系人：贾金健/雷蕾/唐宗其/刘洋)
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