[股市纵横] 申万早间资讯

【A股市场大势研判】市场分析/钱启敏：周一大盘继续震荡走强，站上3500点，创业板亦创近半年来最大单日涨幅，但成交量出现萎缩，存量博弈格局不变，后市有强势震荡要求，绩优成长主线不变，可持股观望。投资有风险，仅供公司内部服务。近期重点推荐报告

2018年乘用车行业展望：2018年乘用车增速2-3%，行业分化强者恒强n
2017年汽车行业增速3.6%，乘用车增速1.9%，强弱分化：据中汽协统计，2017年，汽车销量2894万元，同比增3.6%；其中乘用车销量2474万辆，同比增1.9%；商用车销量420万辆，同比增15%；重卡销量112万辆，同比增52%。总体来看，2017年受购置税政策透支影响，乘用车增速放缓、但由于2016年基数高，行业整体还是呈现平稳增长态势。受购置税优惠政策调整影响，2017年1.6升及以下乘用车销量同比下降1.1%，占乘用车销量比重为69.6%，同比下降1.8个百分点。车企强弱分化明显、行业集中度持续提升。
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预计2018年乘用车增速2-3%：我们通过计算扣除购置税影响后的实际需求，预计2018销量增速2-3%。通过与厂家销售部门与经销商的了解，目前看，2018年1月上半月终端需求下滑较多，原因有三：① 购置税退坡致使部分消费者提前购买；② 1月上旬河南、山西、湖北、安徽等地下雪、出现严寒天气；③ 今年春节在2月16日，较去年1月28日晚半个月，因此节前购车需求尚未释放。此外，由于2017年度任务已经结束、部分厂家和经销商认为在需求较低时促销无太大价值和意义，促销政策还有所收窄。因此，1月上旬终端零售情况不佳；随着天气回暖和春节临近，目前终端零售已经开始有所回暖。但由于经销商补库存及部分厂家有所调节、2017年1月基数不高，因此1月批发销量同比预计将有较好表现、或将有5%以上的增长，而2月同比压力较大。Q1预计将是2-3%的同比增速。由于小排量车购置税优惠政策的完全退出，2018年大排量车将迎来较好的增长。
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投资建议：由于2018年行业增速不高、竞争加剧、行业或将呈现强者恒强态势。我们继续推荐吉利、上汽、广汽H、长城；以及体现消费升级的豪华车的市场表现，建议关注受益X3国产化的华晨宝马及相关经销商。

(联系人：蔡麟琳/刘帅/刘帅)

东尼电子（603595）深度：应用领域从电子延伸至汽车，高端电子线材稀缺标的n
基于国际领先的线材技术陆续扩充产品应用领域。东尼电子成立于2008年，2015年整体变更为股份公司，2017年7月在主板上市。公司主要产品为超微细导体、复膜线等电子线材，公司主要为超微细线材领域的知名厂商，线径由最初0.025mm线径降到目前0.016mm，达国际领先水平。
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金刚石线产品投产促进短期业绩快速增长。2015年以来，金刚石线在成本和切割效率上的显著优势实现了对传统砂浆切割的替代。光伏市场对于金刚石线年需求量约500亿米，目前供不应求。东尼电子200万km金刚石线募投项目于2017年11月底达产，随着产能利用率及生产效率的提升，将成为明后年主要增长动力。
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汽车、医疗、极耳等线材在研，有望首度打破国外垄断。在线材领域领域，公司从消费电子走向新能源汽车、医疗器械、智能机器人领域中的数据线、传输线等新兴领域，在研满足线材小型化、传导效率、稳定性等诸多方面的要求的新产品，有望成为新的增长点。另外，公司于2016年启动电池极耳项目，目前已通过数家新能源电池厂商的品质认证。
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获消费电子及光伏行业最优质客户亲睐。公司导体、复膜线产品主要客户为歌尔、瑞声、楼氏集团、日本住友、日立等国内外知名电子元器件企业；超细金刚石切割线主要客户为伯恩、蓝思、晶龙、隆基等蓝宝石加工与光伏行业龙头。
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首次覆盖，给予“买入”评级。预计2017/2018/2019年，东尼电子业务收入为4.9/12.5/15.0亿，净利润1.18/3.59/4.29亿，对应EPS 1.16/3.52/4.21元，参考线材与无线充电产业链可比公司2019年29X PE，给予公司12个月目标市值124亿，上升空间52%。
(联系人：杨海燕/骆思远)


今日推荐报告上升周期 —— 金蝶软件 （0268 HK）n
金蝶在1月11日宣布与华为进行战略合作，合作开发云、大数据、人工智能、物联网等领域的应用。此信息暗示了第二代金蝶云将被放置在华为云上。第二代金蝶云可能在2018年中或下半年推出，这将进一步推动金蝶对大型企业的云销售，并为综合性大企业提供了混合云的选择。我们看好金蝶和华为两家公司的获客联盟，因为这两家公司都是具有很强2B销售能力的企业。
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云业务加速。金蝶云的客户已从2017年初的约2500多家扩展到2017年年中的约3500家， 2017年底已超过了5000家。我们看到17年下半年的新客户比17年上年年更多。正如我们所述，对云计算认知的提高直接降低了云公司的获客成本，云业务覆盖将持续加速，云收入的基数增加不会对增速造成太大影响。我们预计金蝶的云业务占公司总收入17年的25%，18年33%，19年43%，20年54%。
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上升周期。对于金蝶来说，2017年是最艰难的一年，因为该公司今年将确认云业务最大的年度亏损。18年，损失将会缩小，如果云业务增速在60%左右公司甚至可能实现单月盈亏平衡。我们估计，金蝶云业务17年亏损1.16亿元人民币，18年亏损7400万元人民币，19年盈利1.19亿元人民币。我们看到，公司云业务开始进入基本面上升周期。
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估值。如果我们给金蝶的传统ERP业务10倍的PE，现在的市场估值等于其云业务9倍的PS。我们知道，金蝶云的同行Netsuite是以其11-12倍的PS卖给甲骨文，金蝶云的估值或有更多的上行空间。由于用友U8云上市较后，在市场上还见不到太多U8云产品的应用，需要时间去成熟。金蝶云最大的竞争对手是Netsuite，它在中国有分销业务。根据IDC的最新数据，金蝶云在中国的SaaS市场份额为18%，而NetSuite为10%。
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上调至买入。由于年底会有更多的项目落地，我们将17年的云业务增速从60%提升到70%，传统的ERP业务增速从10%提升至到14%。因此，17年的收入提高到23亿元人民币（同比增长24%）。我们还将EPS预期17年从0.06元人民币上调至0.08元人民币（同比增长5%），18年从0.07元人民币上调到0.10元人民币（同比增长34%），19年从0.10元人民币上调到0.17元人民币（同比增长62%）。根据云业务20年6x PS和传统业务18年10x PE，我们的估值上调至5.91港元。目标价格相当于18年49x PE， 19年30x PE或18年3.7x PB，19年3.03 PB。鉴于股价有20%的上行空间，我们上调至买入评级。
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18年潜在催化剂: 第二代金蝶云的发布年中或发布；金蝶合作伙伴会议；18年下半年可能的盈亏平衡，高于预期的新获客数量。
(联系人：黄倩)

国际原油价格跟踪点评: 供需趋紧，地缘因素加剧市场波动n
国际油价回顾：2017年四季度以来油价不断走高，主要是源于库存下降、北海Forties输油管道系统关闭影响、利比亚管道爆炸，最近在伊朗国内动荡等地缘政治局势紧张下进一步上涨，一月初基准油价攀升至近3年新高，Brent原油价格在18年1月15日已经突破70美元/桶。
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高油价或导致全球18年需求增速放缓。IEA预计2017年的全球需求增长160万桶/日至9780万桶/天，而2018年的增长预测为130万桶/日，增长有可能放缓的主要原因：1）6月份以来基准原油价格上涨了55％，可能会对石油需求增长有所抑制；2）中国石油需求（受到能源政策、环保督查等影响，预计2018年将由2017的65.5万桶/天减速至36万桶/天）；3）另外近期OECD国家需求疲软以及一些非OECD国家转用天然气的影响。
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委内瑞拉市场供应不稳定，增加OPEC减产变数。虽然OPEC月报显示12月原油产量增加4.2万桶/日至3242万桶/日，IEA月报显示因委内瑞拉石油供应量下降，12月OPEC减产执行率提高至129％。委内瑞拉的产量持续下滑，其12月的产量与去年同期下降49万桶/天至161 万桶/天，成为了2017年全球石油产量规模最大的意外下滑，委内瑞拉国家面临债务危机，后续产量有可能会进一步下降，将影响OPEC产量的稳定性。
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美国页岩油产量将带动2018年全球石油供应的大幅增长。尽管EIA数据显示美国采油钻机数增长速度不如前期强劲，但目前页岩油钻机数已经回升突破2017年8月的高位。1月EIA和IEA均上调对2018年美国原油增产的预测，其中IEA对产预测增量从87万桶/日提高到110万桶/日，将达到1000万桶/日，意味着美国将取代沙特阿拉伯和俄罗斯成为第一产油国。除此之外供应端主要还有加拿大及巴西的产量会上升，推动非OPEC国家石油供应量增长170万桶/天，明显高于去年增长的70万桶/天的水平。
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库存进一步下降，市场紧平衡确定。OECD原油库存2017年Q2~Q4连续三个季度减少，平均下降63万桶/日; 其中OECD的商业库存于11月时下滑1790万桶，为连续第4个月下滑，12月份初步数据显示库存更进一步下滑4270万桶，预计17Q4库存下滑100万桶/日，库存进一步下降体现了原油市场的明显收紧。
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油价中枢将上移，但波动或增大。一方面油价上涨过快，高油价可能抑制需求，另一方面供应端美国页岩油有望大幅增产，同时委内瑞拉产量不稳定，加上地缘政治的不确定性，2018年原油市场波动或加剧，但我们认为随着市场供需逐渐平衡，Brent油价中枢有望在2017年55美金/桶的基础上提升5~10美金。
(联系人：徐睿潇/谢建斌/江真俊)

桐昆股份（601233）17年业绩预告点评——17年业绩超预期，长丝18年景气有望维持

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公司发布2017年业绩预增公告，预计2017年实现归属于上市公司股东的净利润为17.5—18.2亿元之间，同比增加55%—61%之间，其中四季度归母净利润约为6.03-6.73之间（YoY+5—18%，QoQ +14—28%），超申万预期（16.87亿）。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润与上年同期相比，将增加6.6—7.4亿元之间，同比增加64%—71%之间。超预期的主要原因是受益于聚酯长丝行业供给侧改革的积极影响，单位产品盈利能力提升，以及公司新建项目投产，产销量同比增加。

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原油价格持续上涨， PTA 盈利明显好转，长丝18年景气有望维持。进入四季度以来， PTA 在行业库存低位、下游聚酯高开工等多重利好下迎来强烈反弹，据测算四季度 PTA-PX 平均价差超850 元/吨，行业盈利明显好转，公司220万吨PTA投产，有望完全解决PTA自给需求，产业链延伸，盈利更稳定。公司目前有涤纶长丝460万吨，17年新增50万吨长丝产能。四季度以来长丝持续景气，加工费最高达900元/吨，2017年涤纶长丝需求增长14%。随着进口废塑料持续替代，以及下游纺织服装持续复苏，明年涤纶长丝仍有望维持10%的增长。同时18年目前新增仅150万吨，需求增长超过300万吨，涤纶长丝的开工率有望持续上升超过90%，景气度有望持续。

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炼化-PTA-聚酯全产业链布局不断推进，构筑综合成本优势，受益油价中枢上移。公司目前拥有460万吨长丝产能配套370万吨PTA产能，19年将扩建至600万吨。同时公司参股20%浙石化舟山项目，预计1期建设2000万吨/年炼油配套520万/吨芳烃于2018年底投产，公司逐渐打通PX-PTA-长丝全产业链，综合竞争能力不断增强。随着全球原油需求增长及OPEC减产执行顺利，看好油价趋势上行，预计2018年油价中枢在65美金。油价上行利好聚酯产业链整体盈利的复苏。

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盈利预测和投资评级。公司是国内涤纶长丝行业龙头，显著受益PTA-长丝景气周期;投产200万吨PTA及涉足炼化，全产业链一体化布局不断推进，构筑综合竞争优势,维持公司“增持”评级，上调公司17-18年盈利预测，维持19年盈利预测，预计17-19年EPS为1.39、1.93、2.69元（原1.30、1.69、2.69元），当前股价对应17-19年PE为20X、14X、10X。

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风险提示:1）油价大幅下行； 2）PTA-涤纶长丝行业竞争加剧； 3）浙石化项目不达预期。

(联系人：宋涛/马昕晔)

东易日盛（002713）——家装在手订单同比增长36%，业务规模快速扩张可期

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事件：2017Q4公司新签订单10.16亿元，同比+42.5%，其中家装业务8.31亿元，同比+22.93%；2017年全年公司累计新签订单40.5亿元，其中家装业务累计新签36.08亿元，截止2017年末公司累计未完工订单28.41亿元，同比+24.0%，其中家装业务22.67亿元，同比+36.2%。

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有别于大众的认识：1）地产后周期叠加消费升级共同带动公司17年订单持续快速增长。17年商品房销售面积在16年高基数下同比增长7.7%，叠加消费者对于居家品质提升共同带动公司新签订单实现高增长：公司2017年Q1/Q2/Q3/Q4单季分别新签9.04亿/11.3亿/10.0亿/10.2亿，其中家装业务单季分别新签8.71亿/9.99亿/9.06亿/8.32亿，截止2017年末公司累计未完工订单28.4亿元，同比增长24.0%，其中家装业务22.7亿，同比增长36.2%，充足在手订单为后续业绩增长奠定坚实基础。2）定增+大宗交易实现战略投资者引入，有效拓宽营销网络促进业务规模扩张。家装业务扩张前端靠营销，后端靠管理，公司通过定增+大宗交易的方式引入万科和链家（分别持股3.12%和1.60%），一方面极大的扩宽了公司的营销网络，万科、链家将集中优势资源对东易“有机整体家装解决方案”进行推广提升客户覆盖率，另一方面从公司治理角度也将使得东易日盛股权结构更加合理，有利于公司管理水平进一步提升，促进业务健康稳定发展。3）收购北京欣邑东方室内设计有限公司60%股权，实业投资再下一城。北京欣邑东方是国内室内设计的领军企业，标的公司核心人物邱德光T.K.Chu三十年来致力于两岸的尖端室内设计， 以丰富的经验与深厚的素养将装饰元素结合当代设计，开创了新装饰主义NEO-ART DECO东方美学风格，合作伙伴包括万科、保利地产、恒大集团、融创等著名房地产开发商，品牌与资源优势突出，收购完成后欣邑东方三年对赌扣非后净利润达到4,560 万、5,244 万、6,030.6万元。4）设立长租公寓事业部，掘金装饰蓝海。家装企业扩张的核心是拥有可复制的管控模式实现产业化，长租公寓无疑是开展装配式装修业务的沃土，东易深耕家装领域二十年，是首批“国家装配式建筑产业基地”的家装企业，在装配式装修技术、成本管控方面都具有明显优势，公司结合自身主营业务属性和特点设立长租公寓事业部，全面负责长租公寓装修的相关业务，后续业务拓展值得期待。

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维持盈利预测，维持“增持”评级：预计公司17年-19 年净利润为2.30亿/3.13亿/3.89亿，增速分别为33%/36%/24%，对应PE 分别为30X/22X/18X。

(联系人：李峙屹/李杨/黄颖)

美元续跌，油价回落——国际债券市场周报·第41期（2018.01.22）n
上周国际市场回顾：
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全球经济：美工业产出稳健，英通胀高位回落。美国（US）: 工业产出同比稳步小幅增长，但制造业产出略不及预期。英国（UK）：CPI与核心CPI同比均自高位回落至3%和2.5%，零售销售增速则未能延续上月反弹态势，消费需求依然低迷。
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全球货币政策：欧央行担忧欧元过快升值。美联储：上周，多位拥有18年投票权的联储官员就年内加息次数做出预测，但表态均未超出当前市场预期。欧央行：官网发布欧央行副行长受访文章，称货币政策调整将基于通胀和经济，对欧元过快升值表示担忧。其他：上周，加拿大央行加息25BP至1.25%，其他主要国家和地区政策利率保持不变。
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大类资产：美元指数下行，金价、油价回落。主要货币汇率：美元指数低位徘徊，欧元、日元小幅升值，英镑上行幅度相对较大。大宗商品：美债长端大幅上行，受各国央行开启紧缩周期预期扰动，金价有所回落；OPEC和IEA月报上调18年美国和加拿大原油产量预期，油价高位回落。海外股市：发达国家与新兴市场股指分别上行1%和2%。VIX指数周内大幅走高10.9%。
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国际债市：美债长端收益率大幅上行。10年期国债利率方面，欧央行副行长表达对欧元过快升值的担忧，德国政府组阁问题仍面临不确定性，英国零售销售持续疲软，德、英长端分别下行1.3BP和0.2BP至0.568%和1.337%；美、日长端则继续走高，美国10年期国债利率大幅上行11.3BP至2.6592%。1年期国债利率则变化不大，美、日分别上行0.2BP和0.6BP，德、英分别下行2.7BP和4.5BP。主要发达国家国债期限利差均不同程度走扩。海外负利率国家债市涨跌不一，多数小幅下行。点心债收益率短降长升。
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本周展望：关注欧央行1月利率决议
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美联储18年加息路径难超市场预期，美元指数缺乏上行动力。上周并未发生显著影响汇率与货币政策预期的重大事项，主要货币汇率随此前预期小幅波动，而在前一周美国核心通胀已出现小幅上行的情况下，美元指数仍延续回落，表明短期加息概率的边际上升，已不能对美元指数的提振产生实质性影响。我们认为，18年海外市场的最大不确定性来自欧央行货币政策走向，而潜在超预期的方向是偏向紧缩的；而除非美国核心通胀出现大幅回升，美联储加息很难超出当前市场预期的步伐，从而美元指数18年预计仍将易下难上。建议避免高估美联储加息强度，并对欧元区经济和通胀的潜在积极变化保持关注。
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欧央行表态谨慎但可能于年内实施超预期紧缩，关注1月欧央行利率决议。当前，在欧元区核心通胀尚未趋势性上行、而欧元兑美元汇率仍强劲升值的环境下，欧央行对货币政策调整信号的释放相对谨慎。这主要源于11年曾过早实施加息，以及此后持续数年的低通胀局面。但欧央行此前多次明确表达对欧元区中期通胀和经济增长的信心，本身已构成立场偏鹰的表现。我们预计欧央行可能于18年年中开始启动一轮持续数年的缓慢紧缩周期，逐步确定4季度退出QE 的计划，并在此基础上就未来负利率政策调整、加息和缩表提供逐渐清晰的指引。建议关注本周四欧央行1月利率决议中的相关表述和前瞻指引的潜在变化。而欧央行一旦启动一轮长期缓慢紧缩周期，将对德债、美债等主要发达经济体的长端利率形成抬升效应，预计18年德债利率长端升幅大于美债。
(联系人：孟祥娟/秦泰/刘宁)

近期美债利率上涨偏快，资金流向已出现分化——每周20张图全览跨境资金配置流向（201801017）n
结论或投资建议：

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EPFR数据显示，1月17日当周，中国股票基金净流入9.80亿美元，连续第5周净流入，四周均值净流入7.35亿美元。截至1月17日收盘，上证指数收于3444.671点，和之前一周相比上涨0.67%。中国债券基金净流入1.33亿美元，连续第3周净流入。

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1月17日当周，资金流入美国、发达欧洲、日本、新兴市场的股票基金。其中，美国、发达欧洲、日本、新兴市场分别净流入73.33、62.54、45.42和47.20亿美元。 1月17日当周，资金流入美国、发达欧洲、日本、新兴市场、印度的债券基金。其中，美国、发达欧洲、日本、新兴市场和印度分别净流入11.77、1.81、0.25、31.79和0.31亿美元。1月17日当周，资金同步流入大宗商品板块基金，从货币基金、能源板块基金、房地产板块基金流出。

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10年期美债收益率升至2.57%，连续6天突破2.5%大关，达到阶段新高。美债长端利率的加速上行主要源于通胀预期升温推动，但是短期内提升幅度偏大。以下是主要逻辑：

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通胀预期、美联储加息缩表是推动18年美债长端利率上行的基本原因。（1）2017年美国经济强劲复苏，叠加美国税改影响，企业利润与居民收入增加可期，总需求提升支撑温和通胀预期。（2）美联储缩表降低美国中长期国债需求，支撑长端利率上行；从变动趋势看，2017年10月美联储开启缩表后，长端利率上行基本保持同步。此外，受基本面趋好影响，美联储加息对长端利率的传导或有改善。（3）2017年以来全球经济全面复苏，欧弱美强格局得以改善，新兴经济体增速回升，世界经济增长的不确定性降低，投资机会增多，美债避险资产属性弱化。

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近期美债长端利率的加速上行态势主要源于通胀预期走高的影响。1月17日，TIPS隐含通胀预期为2.04%，和之前一周相比上升1个BP，同期10年期美债收益率上升2个BP，两者变动趋势高度吻合。通胀预期上行除了受能源价格支撑以外，17年末美国税改的顺利落地也提振了市场对特朗普政府的信心。但是，需要提防美债长端利率短期上调幅度偏大。（1）税改提振美国经济的效果显现需要时间，有效税率的降低幅度也需要观察。（2）18年特朗普政府加码基础设施建设，但在资本自由流动和浮动汇率制下，财政政策效果要打折扣，还要面临赤字风险。

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从资金跨境流动看，市场对美债长端利率的趋势判断已经出现分化。1月17日当周美国主动型债券基金资金流入29.03亿美元，连续4周净流入，保持17年12月中旬以来的大幅上行态势；同期，美国被动型债券基金资金流入由正转负，1月17日当周净流出17.26亿美元。预计，未来长端利率中枢上行趋缓，波动幅度增大，2018年大概率升至2.7%左右。

(联系人：李一民/李华磊)

万华化学（600309）公告点评——PC一期投产，公司再获重磅产品，宁波一期如期复产

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公司公告：PC（聚碳酸酯）一期项目7万吨/年于近日投入生产，产出合格产品。本公司控股子公司万华化学（宁波）有限公司的MDI一期装置（40万吨/年）于2017年12月1日开始停车，预计检修50天左右。MDI一期装置的停产检修已经结束，恢复正常生产。

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PC需求持续增长，国产化替代空间广阔。PC是五大工程塑料中增长最快的材料，广泛应用于汽车、电子电气、建筑、光学材料、航空航天等领域。2016年全球PC产能约506万吨，科思创、SABIC、日本三菱、日本帝人、盛禧奥五家企业占全球70%以上份额。由于PC技术难度大，国内主要产能来自于海外企业在国内的装置，我国真正规模化生产的企业仅有浙铁大风（10万吨）和鲁西化工（6.5万吨），因此国内需大量依赖进口。2017年国产产能87.5吨，产量63万吨，开工率72%，需求约146万吨，进口依赖度约57%。未来几年我国PC产业进入大规模建设期，预计2020年拟投产产能约96万吨，届时总产能将近184万吨。我国PC需求预计年增长率6-8%，预计2020年达到184万吨。由于PC调试技术难度大，产出合格产品时间通常晚于预期，因此未来国内供应将长期处于紧平衡状态。

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公司PC一期投产，有望受益PC行业高景气。7万吨PC装置17年6月底建成，经过半年调试，正式投出产品，同时13万吨二期预计18年底建成。公司PC生产技术打破国外垄断，其界面光气缩聚法已取得相应专利，并且光气、碱液、盐酸等主要原料均为自供，技术、成本优势未来有望不断体现。2017年由于SABIC北美装置停产2个月以及中石化三菱装置检修，导致市场供给紧缺，PC价格持续上涨，由2万/吨上涨至3万/吨。由于海外装置老旧，事故及检修情况频发，预计产品价格仍将维持高位并有希望持续上涨，公司有望充分受益行业高景气。同时公司依托新材料平台，有望切入高端应用领域，提高产品附加值。

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MDI价格有望维持高位，乙烯项目已完成环评、安评等报告编制，开启未来新成长。MDI全球每年需求稳定增长，新增产能刚好消化增量，MDI价格未来仍将维持稳定，万华MDI负荷已提升至极限，18年MDI价格仍有望维持高位。公司乙烯项目预计总投资约178亿元，主要装置包括100万吨/年乙烯裂解装置、40万吨/年聚氯乙烯（PVC）装置、15万吨/年环氧乙烷（EO）装置、45万吨/年线性低密度聚乙烯（LLDPE）装置、30/65万吨/年环氧丙烷/苯乙烯（PO/SM）装置、5万吨/年丁二烯装置，以及配套的公用工程和辅助生产设施，该项目目前已完成环评、安评等报告编制工作，项目申请材料已经上报，目前正在等待政府有关部门批准。未来将开启公司新的成长空间。

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盈利预测及投资评级：MDI及石化产品价格持续维持高位，18Q1季度仍维持高盈利，未来乙烯项目及五大事业部成长空间巨大。维持“增持”评级，维持盈利预测。预计2017-2019年EPS为4.04、4.30、4.88元，当前股价对应17-19年PE为9X、9X、8X。

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风险提示：MDI与石化产业链景气回落；新业务拓展不及预期。。

(联系人：宋涛/马昕晔/陈俊杰/沈衡)

瑞茂通(600180)点评：供应链金融平台受追捧，关注低估煤炭龙头

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煤炭行业格局：供给侧改革，流通环节整体活跃度提升。17年开始的供给侧改革，通过关停不符合环保要求的中小型煤矿企业，集中了煤炭的生产的运输。加之18年初极寒天气导致的供气不足，目前动力煤主力合约1805价格已上涨至约655元/吨，达到过去两年的最高价位。煤炭价格的上涨，在流通领域产生了两层变化：一是交易活跃度提升，类似于买涨不买跌的逻辑；二是煤炭交易供需关系发生变化，市场由买方（电厂）强势，转换到卖方（煤炭企业）强势，瑞茂通作为第三方平台，多年与电厂建立的良好联系，有助于其在当前市场获取更多订单。

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瑞茂通：优质第三方煤炭服务商，市占率3.7%。煤炭行业具有资源分布不均衡的特征，产地与销地地理位置相差巨大，因此具有较大的市场空间。仅17年上半年，国有煤炭运量达到5.63亿，同比上涨9.98%。瑞茂通从煤炭业务起家，是行业内实力最强的煤炭供应链民营企业，17H1实现煤炭成交2084万吨，同比增长23.75%，高于行业增速，市占率达到3.7%；在大宗商品仍较为强势的大环境下，煤炭板块大概率维持25%左右的增长。其他大宗品起步较晚，但增速迅猛，17H1铁矿石、棉花等成交368万吨，实现翻倍增长；由于公司采取了平台模式，更多优秀大宗团队逐步加盟瑞茂通平台，我们判断未来其他大宗品类仍将保持飞速发展。

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易煤网仍在数据及用户培育期，数据价值变现可期。2015年4月份易煤网上线，恒生电子入股易煤网15%的股权，目前已经经历了3年培育，截止17H1已累计撮合成交煤炭上亿吨。公司于17年5月推出“易煤长江口动力煤指数”，坚持每周发布，填补了长江口煤炭价格数据跟踪的空白，目前已经入选“中国煤炭价格指数”中，数据价值目前已得到官方认可。

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进口放开或带来新增长点。公司进口煤占比达到40%，年交易达到2000万吨，是国内最大的民营进口煤企业。近期进口煤业务有望放开，我们判断18年进口煤业务将重回高增速。

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以供应链为基础的保理业务蓬勃发展。大宗供应链企业在日常业务中，由于产生货权转换，因此天然会占用资金，产生目前市场比较关注的供应链金融业务，实为业务正常推进所需要垫付的部分资金。此外，瑞茂通借助现有业务，对下游电厂开展了应收账款保理业务，17H1共有应收保理款81.66亿，实现收入5.55亿，利润3.64亿。瑞茂通的保理业务，主要基于其与电厂的良好关系，因此相对而言坏账率更低，且具有较好的可复制性，我们判断保理业务后续将于收入增速趋同。

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维持盈利预测，维持买入评级。目前公司市值仅116亿，我们维持盈利预测，对应17-20年利润为6.73亿、7.74亿、8.92亿，对应PE为17倍、15倍、13倍，远低于供应链平均20X，绝对低估品种，维持买入评级。

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风险提示：煤炭运量不及预期。
(联系人：陆达/闫海/匡培钦/游道柱)

四季度基金业绩喜忧参半，继续超配食品饮料——2017年4季度主动股票基金季报分析

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2017年四季度，市场下跌，上证综指四季度下跌1.25%，创业板指下跌6.12%，主动基金业绩喜忧参半。在统计的227只普通股票型基金中，四季度有157只基金收益率上涨，占比66.53%；562只混合型基金中，收益率为正的有375只，占比66.73%，收益率为负的基金有187只，占比33.27%。

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大部分主动基金规模下降。与三季度末规模数据比较，普通股票型基金中，共有156只基金资产规模减少，数量占比为66.38%，混合型基金中共有355只基金规模较上季度有所减少，占比为63.17%。资产净值变动在3亿以内的股票型基金和混合型基金占比分别高达81.70%和79.89%。
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开基仓位小幅下降，主动基金增持房地产、租赁业，减持建筑业、信息技术业。2017年四季度末，主动股票类基金平均仓位为84.78%，相比2017年三季度末下跌了0.37%。股票型基金中持仓比例最高的三个行业分别为制造业、金融业、批发零售业，在这三个行业上的配置比例为69.60%、9.01%和3.40%；混合型基金持仓比例最高的三个行业分别为制造业、金融业、房地产业，配置比例为65.87%、11.20%和3.79%。与2017年三季度对比，股票型基金在2017年四季度的行业配置上较多地增持制造业、房地产业、租赁业，增持比例分别为2.58%、0.53%、0.37%；同时较多地减持信息技术业、建筑业、金融业，减持比例分别为1.09%、0.76%、0.54%。混合型基金方面，增持比例较大的三个行业是房地产业、交运业、租赁业，增持比例分别为0.71%、0.65%、0.51%；同时较多地减持建筑业、水利业、信息技术业，减持比例分别为0.80%、0.41%、0.39%。
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通过对重仓股票行业分布进行分析，我们也可以看出基金在行业选择上的偏好。基金在2017年四季度重仓股票中配置最高的三个行业分别是食品饮料、电子、医药生物，配置比例分别为13.71%、11.95%、10.13%。相对于全市场股票行业分布来看，基金重仓股中食品饮料、电子、医药生物超配明显，分别超配8.65%、5.40%和4.29%，超配比例最低的行业是计算机、银行、公用事业，分别低配2.47%、2.26%和1.91%。
(联系人：宋施怡)

IMF 2018年经济展望的三个重点n
结论或投资建议：

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一、全面上调美日欧中经济增长预期

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1月22日IMF上调全球经济增长预期。其中，2018年、2019年全球经济增速预期由3.7%上调至3.9%。2018年美国经济增速预期由2.3%上调至2.7%，2019年上调至2.5%。2018年欧元区经济增速预期由1.9%上调至2.2%，2019年上调至2.0%。2018年日本经济增速预期由0.7%上调至1.2%，2019年上调至0.9%。将中国2018年经济增速预期也同步上调0.1个百分点，由6.5%上调至6.6%，2019年上调至6.4%。

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二、美国税改对全球都有超预期影响

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1.2017年底美国税改顺利落地，居民收入与企业盈利可期，提振消费与投资，支撑美国经济上行。IMF预计税改的利好作用比原有的预期更加强劲，量化结果显示，仅2020年美国的经济增速将比没有税改的预测高出1.2%。此外，更强的外部需求也是上调美国增速预期的原因之一。

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2.上调全球增长预期主要源于发达经济体尤其是美国的影响。全球经济全面复苏背景下，市场情绪乐观，叠加有利的金融环境，引致发达经济体需求与投资加速，拉动全球出口。尤其是美国税改和财政刺激计划，短期内增大国内需求，对加拿大、墨西哥等主要贸易伙伴产生较大的需求溢出效应。据IMF测算，此次上调2018年、2019年全球经济增速预期，仅美国税改的贡献就占50%左右。

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3.欧元区内外需保持强劲增长。2017年欧元区经济稳定复苏信号明显，内需强劲增长，叠加外部需求回暖，德国、意大利和荷兰等成员国经济表现俱佳。2017年12月欧元区PMI创20年来新高，经济前景看好。

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4. 中国经济受到外需支撑。首先，IMF未改2018年、2019年中国经济增速趋势下滑的判断，但在具体的预期值上略有上调，主要源于更强劲的外部需求。其次，IMF对于日本经济的看法与中国类似，增速预期上调也是源于外需支撑。IMF预计2018年、2019年世界进出口总额分别增长4.6%、4.4%，比17年10月份的预测分别提升0.6和0.5个百分点。

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5.值得注意的一点，IMF维持2018年英国经济增速预期维持1.5%不变，2019年下调至1.5%。说明对脱欧的潜在冲击依旧十分谨慎。

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三、中国的机遇在于全球价值链重塑

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IMF谈到，2017年四季度以来，全球贸易强劲增长，尤其是在发达经济体投资回升和亚洲制造业产出增长的推动下，PMI趋势上行，表明全球经济已经确定进入稳定复苏的轨道。全球进出口增速的上调也带动中国经济增速预期上调，但是幅度偏小。

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中国经济的未来，一方面要抓住本轮外需回暖的趋势，通过淘汰落后产能、推进产业升级等措施提升中国在全球产业链分工的位置；另一方面，要立足国内市场，通过供给侧改革，培育内生增长动力，这一判断与我们《中国优势与一带一路》系列报告中的观点一致。。

(联系人：李一民/李华磊)

世茂盈喜同时宣布执董辞职，维持中性评级 —— 世茂房地产（0813HK）n
总部位于福建的私营房地产开发商世茂房地产于周一晚间发布正面盈利预告，并同时公告公司执行董事廖鲁江先生已辞任该职务。世茂预计2017年度公司股东应占利润同比将增长不低于40%，与我们的预期相一致；而廖先生的辞任相比之下则略为意外。在经历近期股价大幅上涨后，世茂的估值吸引力有所减弱，我们认为多数正面因素已被反映。我们更新世茂目标价至22.04港元，维持中性评级。
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盈利预喜。根据公告，世茂预计2017年度公司股东应占利润将较去年同比将有不少于约40%增长，主要来自于集团核心业务的利润增加及人民币兑美元的汇兑收益。实际上，在参加公司于2017年12月组织的年度反向路演之后，我们估算公司2017年净利将从2016年的52亿元同比增长52%至78亿元，扣除重估收益后核心净利为69亿元。但由于公司在计算2016年核心利润时已将非现金项目如汇兑损失等加回,而令当年核心净利达62.5亿元，因此2017年核心净利相比2016年同比增长幅度有限。
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执董辞任。在发布正面盈利预告的同时，世茂宣布廖鲁江先生因追求其他的工作发展，已辞任公司执行董事职务，由2018年1月31日起生效。廖先生于2011年初加入世茂集团，在此之前曾于龙湖地产任职五年，担任人力资源总监。而在就职于世茂的七年时间里，廖先生负责公司从管理架构到企业运营的一系列重大改革，此外，他还作为公司高管层，多次参与分析师会议，与投资者进行沟通，为资本市场所熟知。
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扩张提速。公司于2017年实现合约销售金额1010亿元，同比增长48%（仍小幅低于同期板块平均增速56%），并在2017年中国房企销售规模排行榜中保持第16位的名次（与2016年名次持平）。公司此前表示2018年合约销售目标可能定为不低于1300亿元，而内部目标则更高达1500亿元。为支撑持续的规模增长，公司2017年土地支出同比大幅增长120%至670亿元。我们预计公司经营性现金流将转为负值的150-200亿元，同时年末净负债率可能上升至超过75%。截至2017年末，世茂分布于全国约50个城市的总土地储备面积为4000万平米（权益土储面积为3400万平米），平均土地成本为5015元/平米，占2017年合约销售均价比例约30%。
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维持中性评级。我们维持公司2017-2019年每股核心净利预测值，并基于公司12月新购项目，将其每股净资产值上调约10%至25.93港币。因过去一个月市场对调控松动强烈预期，推动板块整体继续重估，世茂目前估值为10.6倍17年PE，8.8倍18年PE，1.3倍17年PB，1.2倍18年PB，相对每股净资产值折价约7%。我们认为正面因素已经反应到股价上，但市场情绪短期内可能不会很快转向。因此我们将公司目标净资产值从30%收窄至15%，并由此得到新目标价为22.04港币，考虑到目前股价较新目标价存在约8%的下行空间，我们维持世茂房地产中性评级。未来三四线城市销售放缓将带来下行风险，因世茂约30%土储位于此类区域。
(联系人：李虹)

开发和投资物业并进，重申增持评级 —— 龙湖地产（0960 HK）n
我们比较了A股地产和港股地产，目前A股地产的估值大概是2.2倍市净率、15倍市盈率，而港股地产的估值大概是1.5倍市净率、12倍市盈率，但两地的龙头估值已经非常接近，最高的市净率都已超过5倍，市盈率在15-20倍的区间。龙湖作为行业翘楚，目前估值相当于17年1.8倍PB，13.3倍PE，18年1.6倍PB，10.6倍PE，我们认为仍然被低估，近期股价受板块再融资影响有所受压，我们认为公司配股集资的可能性非常小，同时也注意到公司管理层近期还在增持股票。我们持续看好公司并上调目标价至27.29港元，重申增持评级。
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首次跻身前10。龙湖地产于2017年实现合约销售金额同比增长77%至1560亿元（同期板块平均增速为58%），销售规模首次跻身前十。这是公司继2016年实现销售同比增长62%之后连续第二年高速增长（同期板块平均增速为44%），推动其在行业排名上显著跃升（15年第15位，16年第13位）。相比同业动辄三四成的2018年目标销售增长率，龙湖地产20%的增速可能并不是太吸引人，但在金融监管持续推进下，资产负债表健康的开发商如龙湖我们认为有能力实现可持续增长，在2020年前维持年增速在15-20%的区间。
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土地储备充足。龙湖于2017年共计新增75个项目（2016年为43个），权益土地款为810亿元（2016年为530亿元），新增权益可售面积达1120万平米（2016年为700万平米）。与此同时，公司新进入7个城市，包括位于华南地区的四个城市-香港、深圳、福州和珠海，位于华中地区的合肥、位于环渤海地区雄安新区的保定、以及位于长三角地区的嘉兴，由此公司覆盖的城市个数进一步拓展至33个，总土储面积达3700万平米（足够支撑未来4年开发），平均土地成本为5066元/平米（占2017年合约销售均价比例约30%）。从地域分布看，一线、二线和三线城市占总土储的比例分别为8%、64%和28%。
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投资物业发力。以龙湖天街商场为旗舰品牌的投资物业正加速发展。2017年公司于杭州、苏州、重庆和上海共计新开业4家龙湖天街商场，开业时即普遍接近满租，由此截至2017年末，公司运营中的商场总数进一步上升至26个（其中16个为天街系列），总建筑面积达260万平米。此外，另有9个商场预计将于2018-2020年间完工，而在2017年新增的75个项目中，我们统计共计有16个项目将建设天街商场作为城市综合体。公司将2020年租金收入目标从50亿元上调至60亿元（2017年全年预计约25亿元）。这在我们看来，也将有助于提高龙湖住宅物业销售的附加值。
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试水长租公寓。龙湖领先政策导向三个季度，于2017年初即试水长租市场，并迅速在这一领域确立了先发优势。公司旗下长租公寓品牌 - 冠寓自5月亮相以来，已跻身中国长租公寓品牌价值前十排行榜的前五名。截止2017年末，在公司的18个目标城市中，已有15个城市的长租公寓投入运营，总房间数量超过1.5万间，公司计划于2020年实现长租公寓租金收入达20亿元。此外，龙湖于2017年末获证监会核准发行全国首单住房租赁专项公司债券，发行总规模为50亿元。
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维持增持评级。考虑到更快的销售增长以及更高的利润率水平，我们维持公司2017年每股核心净利预测值为1.60元（同比增长20%），并将2018-2019年预测值分别小幅上调至2.01元（同比增长26%）和2.49元（同比增长24%）。基于公司9月以来的新增项目，我们将公司每股净资产值从22.8港元上调至27.29港元。因公司是少数几个立足于经营现金流而非加高杠杆来实现快速增长的开发商，与此同时，经常性收入占比的稳步上升也进一步提高了安全性。我们将公司目标净资产值折价从10%收窄至0%，由此得到新的目标价为27.29港元（相比原目标价为20.25港元）。考虑到目前股价较新目标价存在约14%的上行空间，我们维持龙湖地产增持评级
(联系人：李虹)

宏桥魏桥持续修复，关注山东棚改货币化奖励取消背后的逻辑——信用周报2018年第3期（2018.01.21）n
信用债一级市场：
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上周短融、中票、公司债（含私募）、企业债、定向工具共发行1289.20亿元，偿还量为1029.97亿元，净融资规模259.23亿元。短融和超短融合计占比49.80%，中票占比12.10%，公司债占比10.46%，资产支持证券占比20.08%。从行业上来看，发行规模较高的是建筑类和共用事业类，分别占比13.74%、12.6%。上周取消或推迟发行信用债品种132亿元，规模有所增加。
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产业债发行中，电力、机械、轻工、煤炭、地产等均有优质主体发行，以短融超短融为主。其中，重点推荐湖北洋丰（7.5%，超短融，7.5%），晨鸣纸业、南方水泥短融等。城投债发行中，上周，城投债从发行人资质来看，AA+及其以上的主体发行规模占比大。发行利率来看，利率中枢略有下移，5%及其以上的发行规模占比大。
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信用债二级市场：
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上周信用债二级市场信用利差整体变动幅度不大，1年期利差走阔，3、5年期利差小幅收窄，等级间利差变化不明显。随着短端信用债收益率的进一步上行，信用债曲线走平，期限利差收窄；1年期与3年期等级间信用利差逐步拉开，1年期信用利差逐步接近历史中值水平，“龙头配置”逐步成为市场共识，低等级的长久期信用债的显著调整，需要外部流动性因素的一些变化。
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产业债利差变动：上周行业超额利差整体变动幅度不大，短久期产业债收益率普遍上行。水泥、电力设备、航空机场、商贸行业债利差上行幅度较大。成交收益率高于估值的个券，集中在中小发行人，其中，首钢与淮南矿业出现较明显的收益率高于估值成交，煤炭、钢铁等行业中，部分前期配置较为集中、但资质较弱主体，开始出现成交收益率高于估值的情况；成交收益率低于估值的个券，集中在有色与房地产。富力、恒大成交收益率显著低于估值，随着股价回升，宏桥、魏桥债券亦有修复，实际上，生产经营较好，虽有信用风险事件冲击但并未发生实质违约、企业积极参与解决的主体，后期收益率大概率修复。
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城投二级市场：城投债在GDP下调和信托延期支付冲击下相对于利率债利差大幅走阔。后续在基本面较好、政策多发、再融资风险三重压力下仍然有走阔空间。布局需等待时机。
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产业债与城投债展望：
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关注山东棚改货币化奖励取消背后逻辑：
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1）为什么山东棚改货币化安置奖励取消？棚改去库存必要性下降；PSL发行量下降，且2018年部分到期；地方财政紧张。
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2）棚改货币化是否有作为违规融资通道清理整顿可能，需要继续关注：很多地方政府将部分项目转为棚改项目和扶贫项目在PPP支出额度中予以扣除，随意扩大棚改适用标准，将一般项目‘包装’为棚改项目以及发起设立引导基金等形式，继续向地方政府进行融资。随着政府购买服务、PPP、违规举债担保的相继清理，监管层会不会对棚改通道乱象进行整顿？需要持续关注。
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3）对债市影响：仅单纯就山东取消棚改货币化奖励而言，由于只是对新的项目才实施，只是方向性的，各个市县有比较大的自由度，因而对房地产市场影响并不大。但是其背后隐含的一些逻辑值得投资者注意。首先，山东取消或降低棚改货币化奖励是个例，还是会在其他省份相继看到，其背后隐含的地方财政紧张和PSL支持下降，是否意味着棚改货币化比率难以进一步抬升。如果真的这些担忧成为现实，那么棚改货币化对三四线的房地产销售将造成较大冲击，这个需要我们进一步观察。其次，棚改货币化作为绕过PPP的地方融资通道，既然政府购买服务、PPP等相继被整顿，地方通过棚改违规举债会不会也被整顿，这也需要继续观察。如果真的被纳入监管，将对地产、城投造成一定冲击。
(联系人：孟祥娟/王艺蓉/钟嘉妮/李通)

关注实体融资和经济走势——利率周报第43期（2018.1.22）n
上周回顾：
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海外综述：美工业产出稳健，英通胀高位回落。美国：工业产出稳步小幅增长，制造业产出略不及预期。欧元区：欧央行副行长称强势欧元引发担忧，同时表示前瞻指引调整将基于经济与通胀的变化情况。英国：核心CPI高位回落，零售销售低位徘徊。
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人民币汇率：美元继续走弱，人民币兑美元大幅升至6.40附近。上周五人民币兑美元中间价、CNY、CNH分别报6.4169、6.4040和6.4005，较前周五分别升值1.18%、0.99%和0.89%。我们认为上周关于人民币汇率主要关注两点：美元指数延续下跌及人民币国际收支继续改善。展望今年，全球货币政策最大的亮点来自于欧央行，在当前市场对美联储加息预期较为充分、而欧央行可能超预期启动边际紧缩的情况下，美元指数易下难上，叠加我国国际收支持续改善，预计2018年内人民币兑美元将继续稳中升值2%-3%。
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资金面：上周央行加大净投放、提前实施定向降准，维稳流动性。上周央行加大资金投放、超额续发MLF，还宣布提前启动普惠金融定向降准，货币政策“削峰填谷”维护银行体系流动性稳定意图不变，在监管趋严的同时呵护银行表内流动性。周内R007小幅下行2.29bp，报收3.3619%，但交易所资金利率仍继续上行。
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债券市场：利率债收益率短降长升，基本面数据平稳，监管仍然是债市调整的主因。资金面：严监管背景下央行货币政策有所放量，资金面整体平稳，利好债市短端。监管：年初以来政策频繁落地，对债市仍有扰动，但近期监管政策主要针对银行表内同业负债、信贷及非标配置，对债市并非明显利空，当前影响债市情绪的仍然是资管新规的细则。基本面：四季度经济数据整体平稳，12月投资和消费数据继续走弱，对债市影响有限。
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本周利率债展望：关注央行货币政策在量方面的操作、实体融资和经济走势
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近期债市主要关注两个方面，一是关注严监管下央行资金投放情况，从上周央行货币政策操作来看，资金投放力度已有所加强，预计春节前资金面整体压力可控。二是关注实体融资和经济走势。我们在11月发布的2018年债市展望报告《回归基本面——2018年利率债投资策略》中明确提出今年决定债市走势的关键将回归基本面。近期不断落地的监管政策主要集中在对信贷、非标的限制上，融资受限将进一步加剧经济的回落。密切关注实体融资和经济数据走势。
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多因素施压银行流动性压力，近期央行加大资金投放力度呵护流动性，继续关注后期货币政策在量方面的操作。近期针对表内同业负债及表外非标融资的监管有所加强，随着银行负债端扩张放缓、表外融资需求逐步向表内转移，银行间流动性有所承压，而在超储率已经较低的情况下，基础货币投放尤为重要。从上周公开市场操作量、MLF续作以及提前操作定向降准等操作来看，央行对流动性整体较为呵护，后期继续关注央行对基础货币的投放情况。
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本周关注17年12月我国规模以上工业企业经济效益数据，关注行业分化。17年1-11月工业企业利润增速维持高位，改善主要集中于中上游，但下游承压上游成本、并且受终端需求疲弱的影响，销售净利率未见改善、总资产周转率较去年整体恶化。随着近期中上游产成品价格增速逐步企稳，前期利润增速高企的量价逻辑难以持续，预计2018年工业企业量、价、利的表现都将弱于17年，在此过程中，主要关注各个行业间的分化情况。
(联系人：孟祥娟/秦泰/刘宁)

加仓金融与消费，持股加速向低估值龙头个股集中——2017Q4公募基金持股分析n
2017Q4权益类基金仓位普遍下降，基金总份额缩水而持股市值继续增加。（1）普通股票型+偏股混合型基金仓位从2017Q3的85.4%回落至2017Q4的84.5%；从绝对水平看，仓位绝对值和2014Q4比较接近。（2）2017Q4权益类和债券基金份额分别缩水约810和560亿，货币类基金份额单季增长则超5600亿份。基金净值增长抵消了份额缩水影响，主动管理管理型基金（普通股票型+偏股混合型+灵活配置型）持股市值增长接近200亿。

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2017Q4基金加仓主板而减持中小创业板的趋势不变，创业板配置系数绝对值已低于2012Q4水平。（1）主动管理型基金（普通股票型+偏股混合型+灵活配置型）对创业板和中小板的配置系数从2017Q3的1.82、1.56，分别下降至2017Q4的1.49和1.44，其中创业板最新配置系数绝对值已低于2012Q4。（2）主动管理型基金连续8个季度加仓主板，但绝对配置水平仍属低配，未来有继续加仓空间。（3）和05年以来历史比较，中小板配置系数依然比历史上一半以上的阶段都要高，创业板配置系数则已低于历史中值，主板经历连续8个季度加仓后其配置系数仍处于历史较低水平。

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风格上：2017Q4基金主要加仓了消费和金融板块，减仓了周期、成长和稳定板块。白马龙头Q4整体小幅加仓，筹码压力依然不大。
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大消费：分化严重，主要加仓白色家电和部分大众消费品（食品加工、医药和纺织服装），而大部分可选消费品则被减仓。（1）主动管理型基金（普通股票+偏股混合+灵活配置）对白色家电、大众消费品中的食品加工、医药和纺织服装的配置系数从2017Q3的2.69、2.44、1.52和0.23，分别提升至2017Q4的2.92、2.89、1.6和0.29；而零售以及可选消费里面的饮料制造、汽车、家用轻工和酒店均被减仓；（2）相比05年以来配置水平，白电和白酒处于70%分位，医药、汽车、纺织服装和食品加工等板块配置系数则处于历史50%分位附近，后续消费板块依然有加仓空间。
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周期品：煤炭、钢铁、有色、机械设备、造纸和建筑装饰等传统周期品均被减仓，加仓航空和偏中游的化工、建材、电力设备板块。相比05年以来配置水平，钢铁、有色、建材和航空等周期板块配置水平仍处于历史中高位，而煤炭、部分化工品和建筑配置则低于历史中值。
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成长：减仓计算机、电子、互联网传媒和物流，加仓通信和营销传播。相比05年以来配置水平，电子配置系数依然较高，传媒配置水平略高于历史均值，计算机、通信、军工和环保配置水平则已回归历史中低位水平。
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金融：加仓保险和地产，减仓银行和券商，目前基金对地产、银行、券商的配置水平处于历史中低位置，尤其是券商板块配置水平基本处于历史底部区域，保险板块配置系数则已比80%以上的历史阶段都要高。
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稳定：整体被减仓，机场、电力和燃气板块尤甚，主动管理型基金（普通股票+偏股混合+灵活配置）对机场、电力和燃气板块的配置系数从2017Q3的1.38、0.3和0.35，分别回落至2017Q4的1.03、0.25和0.16。
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白马龙头整体Q4小幅加仓，但筹码压力依然不大。我们利用wind一线龙头成分股和wind QFII重仓成分股分别构建了2个白马组合，Q4这2个组合的基金配置系数均小幅提升，但配置系数绝对值仅和历史均值相当。

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重仓个股持股集中度与估值分布：2017Q4基金持股加速向龙头个股集中。第一，普通股票型+偏股混合型基金重仓股持股家数占比从2017Q3的33%减少至2017Q4的29%。同时主动管理型基金重仓股中高估值股票配置占比延续下降，而低估值股票配置继续提升，基金持股向低估值回归的趋势不变。例如，普通股票型+偏股混合型基金重仓股PE（TTM）小于0和50倍以上数量占比从2017Q3的33%回落至2017Q4的26.2%，和历史比已处于均值偏下位置，而PE（TTM）位于0-30之间的数量占比则从2017Q3的38%继续提升至2017Q4的45.1%，回归低估值将是未来的长期趋势。

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配置建议：价值白马和周期龙头两手抓：（1）从业绩确定性角度我们继续建议超配大消费和金融中的白马龙头。（2）从春季躁动行情日历效应出发，我们依然建议增配周期品；综合这两方面考虑，我们在未来一段时间建议投资者重点关注：大消费相关的家电、食品饮料和银行龙头，以及偏周期的房地产、石油石化产业链(尤其是大炼化板块)、建材、工业金属（尤其是铜）和煤炭板块。
(联系人：刘扬/林丽梅/王胜)