【A股市场大势研判】市场分析/钱启敏：周一大盘沪强深弱表现分化，金融周期股护盘明显，但个股仍跌多涨少。后市以防御性走势为主，逐渐企稳整理。短线机会不多，节前以谨慎观望为主。投资有风险，仅供公司内部服务。今日重点推荐报告
德赛西威(002920)—核心客户优势转入纵横成长时代！（智联汽车系列公司深度之三）n
德赛西威历经国际巨头管理，转入自主权经营后，2013-2016年收入CAGR为47%，主要产品为车载信息娱乐系统、车载空调控制器、驾驶信息显示系统等，业务涵盖整车原厂配套和汽车售后市场服务领域。
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德赛西威以前装市场为主，核心竞争力在于大客户获取能力。公司过去三年的高速增长的确得益于核心大客户。2014 年、2015 年、2016 年，公司收入增速分别为48.45%、39.12%、54.79%，2015 年、2016 年收入增长10.32亿、20.10亿，两年中大客户贡献了增长的79%、80%。
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德赛西威的国内大客户优势主要来自三个方面：1、公司源自国际巨头，行业起点较高，有很高的知名度；2、坚持高比例研发投入，以技术推动创新地位，维护行业地位；3、工业体系非常领先，设计、制造和生产水平都高于同行。
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德赛西威通纵向成长和横向成长兼顾前期收入和长期战略。横向成长包括：1）客户渗透，从自主品牌到合资品牌到海外客户的渗透；2）从现有客户的部分车型进行全车型渗透。纵向成长包括：1）行业前装渗透率提升；2）产品全产业链配套，从车载空调控制器到车载娱乐系统的全配套，到ADAS产业的渗透。
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预计德赛西威2017-2019年三年收入增速为8.8%、17.2%、23.4%，给予“增持”评级。考虑到2018年乘用车小排量购置税完全退出后透支效应，预计2018年销量增速落后于过去3年，同时考虑到2018-2019年自主品牌整车厂的新车型相比2017年增多，预计德赛西威2017-2019年三年收入增速为8.8%、17.2%、23.4%。预计2017-2019年营业收入为61.75、72.35、89.31亿元，归母净利润为6.13、7.06、9.05亿元。2018年，同行业公司平均估值为36X（剔除行业异常值），公司26X目前估值较低，给予“增持”评级
(联系人：孙家旭/宋亭亭/刘洋/蔡麟琳)
今日推荐报告年内海外债券收益率继续上行空间已不大——国际债券市场月报（2018.02）n
专题讨论：美债收益率上行+美元指数回落，为何？
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“美债长端收益率大幅上行+美元指数走弱”的组合为何出现？我们对本轮美债收益率大幅上行的逻辑进行简要分析，并在此基础上对未来美债收益率的变化进行预判。
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美国通胀预期上行？只是边际原因。本轮美债收益率上行达43BP，其中实际利率的上行幅度远大于通胀预期水平，因而通胀预期并非核心变量。而单从通胀预期看，近期的小幅上行很大程度上由17年4季度以来，美国核心通胀的小幅改善和1月薪资增速的上行所致，但两者均以短期因素为主；货币缓慢紧缩环境下并不支持通胀预期持续上行的长期逻辑。
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那么，什么因素驱动美债实际利率上行？别忘了欧央行！市场比较关注的是特朗普税改带来的财政扩张效应对实际利率的抬升作用。但对比德债收益率的变化，我们认为欧央行紧缩预期的快速形成带来的外溢效应才是17年12月以来美债实际利率上行的主因。
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根据我们反复提及推广的汇率研究框架，通胀预期的变化对汇率的两条影响路径相互对冲，货币政策转向的影响远大于通胀。因此，汇率与长期利率变化之间的背离，很大程度上体现的就是货币政策转向的预期形成过程。在此分析逻辑下对美债长端收益率和美元指数未来变化趋势进行预判，问题实质就简化为：欧央行的潜在货币紧缩计划，还能超预期吗？
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收益率在预期形成时波动大，后期进一步上行幅度有限。在当前的欧元区通胀水平和负利率现状下，我们认为目前德债及美债收益率、欧元兑美元汇率，均已较大程度上体现了欧央行可能在年内实施的缓慢紧缩计划对市场预期的潜在冲击，超预期紧缩已无太多空间。我们认为，10Y美债收益率大概率将在2.85%-2.9%左右短期见顶，10Y德债收益率局部高点可能在0.8%-0.9%左右；美元指数年内下探至87以下机会较小，欧元兑美元年内大概率将维持于1.3以下，人民币兑美元大概率仍将全年维持升势，升幅度较大概率在6.2左右，升至6.1的概率仍然较小。今年海外市场的主角是欧央行，超预期紧缩的概率已经有限，不建议对美债收益率过度乐观，同样无需对美元指数过度悲观。
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上月国际市场回顾：
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全球经济：美非农表现良好，欧经济增长强劲。美国：1月新增非农略高于预期，薪资增速大幅上行；核心CPI小幅上行，但核心PCE仍平稳；零售增速高位回落，工业生产表现尚可，制造业PMI处于高位；消费、投资支撑4季度GDP同比小幅上行。欧元区：4季度GDP同比强劲，核心通胀小幅抬升，核心国家工业生产稳健，制造业PMI略回调。英国：通胀高位回落，薪资增速温和抬升，零售、工业趋弱，4季度GDP同比初值高于预期。
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全球货币政策：美联储预计年内通胀将抬升。美联储：对年内通胀前景判断偏鹰，3月加息概率大幅增加。欧央行：强调汇率并非政策目标，尚未讨论QE政策调整细节，预计年内加息概率不大。日本央行：暂未考虑退出QQE，整体基调偏鸽。其他：1月，加拿大与马来西亚加息25BP，乌克兰加息125BP，其他主要国家和地区保持不变。
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大类资产：美元指数下行，金价、油价上涨。主要货币汇率：1月美元表现弱势，其他主要发达国家货币相对美元均走强。大宗商品：金价、油价均上行。海外股市：发达国家与新兴市场股指分别上涨5.2%和8.3%，VIX指数月内大幅攀升22.6%。
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国际债市：主要发达国家长短端收益率全线上行。长端收益率方面，美、德、英10年期国债收益率亦大幅走高，日本10年期国债小幅上行。短端收益率方面，美、德、英、日1年期国债收益率分别上行15BP、7.5BP、6.8BP和1.5BP，期限利差均不同程度走阔。海外负利率国家债市长短端收益率普遍上行。点心债收益率短降长升。
(联系人：孟祥娟/秦泰/刘宁)
化工机械债持续向好，关注地方债务风险暴露——信用月报2018年第1期（2018.02.04）n
信用债一级市场：
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上月短融、中票、公司债（含私募）、企业债、定向工具共发行4434.84亿元，偿还量为4618.11亿元，净融资规模-183.27亿元。偿还量中，到期偿还3160.76亿元，提前兑付526亿元，回售量290.65亿元。上月发行的债券中短融和超短融合计占比50.61%，中票占比16.29%，公司债占比9.09%，资产支持证券占比14.37%。资产支持证券发展迅速。
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产业债发行：地产债发行明显放量，2018年1月地产债发行42只，共计334亿元，较2017年12月多100亿元，较2017年1月份（76亿元）、2月份（132亿元）有明显上升。本周新发多只地产债，西安高新、万达、中海、世贸等适当关注。城投债发行：1月，城投债共计发行1129.6亿元，超短融发行规模占比较大，约占42%。从行业分布来看，建筑工程和综合类行业的发行规模占比较大。从发行人资质来看，AA+及其以上主体发行规模占比较大。发行利率来看，利率中枢上行，6%及其以上的发行规模占比较大。
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信用债二级市场：
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1月信用债二级市场信用利差整体走阔，城投情绪谨慎，产业债表现相对较好。期限利差与等级间利差均有所走阔，长久期信用债的等级间利差分位数仍然偏低。近期随着资金面回归平稳，信用债短端有所下行。
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产业债利差变动：1月产业债利差整体下行，短端信用债在近期有较快下行，曲线陡峭化。分行业看，医药、煤炭、化工、地产、汽车是利差收窄较为明显的行业。成交方面，从月度数据看，成交收益率低于估值的幅度和数量更多，主要集中在地产、有色、煤炭，成交收益率高于估值的，主要集中在商业贸易。地产成交逐步活跃，旭辉、合景、新湖、荣盛、保利、金地、万科、富力、恒大、绿城，甚至融创、万达等有多笔低估值成交。有色当中宏桥魏桥估值不断修复，近半个月中，中低等级煤炭债交投也相对活跃，有低于估值收益率成交。城投债利差变动：上月，城投债期限利差明显上升，等级间利差小幅上扬。城投债与国债间信用利差维持上升趋势。分区域来看，西北和华中地区城投信用利差增幅较小，东北和华东地区城投债信用利差上行幅度较大。
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产业债与城投债展望：
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产业债展望：我们在9月21日专题中即明确推荐化工债，即使2017年底，整个信用债市场有所调整，但10月份以来石油化工及基础化工类产业债超额利差下行幅度接近40bp，形成有效推荐。我们在近期发布的专题“双链九细类，深析化工债投资机会——产业债行业比较体系专题之八”中，对后期基础化工类企业的盈利及投资做了深入分析。整体而言，综合盈利、生产、偿还三个角度，石化、煤化均面临盈利增速放缓、投资增加，展望未来，我们更看好石化链以及石化类收益率下行。石油化工链关键在于上游产品的价格上涨能否传导至下游；煤化工未来行业景气度取决于去产能力度能否进一步加强。工程机械方面，根据申万调研指数来看，2018年1月挖掘机销量有小幅下滑。主要是受季节性因素及部分地区大雪冻土影响。整体行业景气度仍较高，对18年预期偏乐观。经销商表示工程机械的销量整体已经恢复到06和07年的水平。
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城投债展望：GDP挤水分+政府隐性债务核查，对城投债整体利空。随着负债率和债务率分母的真实水平露出，市场对于城投的债务负担担忧加剧，拉大城投产业债利差。从结构上来讲，市场对各个省份城投债可能发生重新定价——GDP实在，债务口径没有少报的省份相对走好，例如江西、河北、陕西、上海、浙江、广东；GDP水分多，债务口径少报的省份相对走差。继GDP和财政挤水分之后，地方债务也迎来大摸底：各省市普遍要求在1月底之前上报2017年的显性和隐性债务情况。我们认为各省份有更大倾向多报债务。对于2014年相对于2013年增量不多，而财政压力又大的省份，利空是最大的，这类省份背后隐性债务多，此次又有充足的上报动机，利空最大我们再次提示：在政策多发，城投到期集中再融资压力增大，经济基本面尚可的三个因素影响下，城投债估值波动加大刚刚开始。规模化违约难以出现，但一两例杀鸡儆猴的“示范性违约”是否会出现仍有可能。
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信用事件：亿阳集团违约，后续兑付存在较大不确定性；天津水务2017年度预亏，资产划转严重将影响企业盈利能力；申华控股2017年度预亏，18年到期中票尚可偿还。
(联系人：孟祥娟/王艺蓉/钟嘉妮/李通)
家电行业2017年年报业绩前瞻：行业整体景气度高，龙头业绩确定性强n
2017年家电行业景气度高,成本和汇兑仍将对行业利润产生较大影响。产业在线数据显示,2017年空调行业内销8875万台,同比增长46.8%,出口5295万台,同比增长11.0%,冰箱内销4480万台,同比下降5.3%,出口3207万台,同比增长12.7%;洗衣机内销4414万台,同比增长7.3%,出口1993万台,同比增长8.6%。截止2017年末，铜、铝、钢材等原材料价格仍处于高位，相比年初分别上涨31%、20%和16%，2017年末人民币兑美元汇率升值至6.49元，2018年初继续大幅升值，对部分出口较大的公司仍会产生一定的负面影响。
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白电与零部件板块：空调内销高增长，冰洗龙头优势凸显。格力电器：17年空调内销3423万台，同比增长32.5%，其中第四季度出货增速放缓至10%，预计17年收入同比增长33%，空调龙头成本转移能力强，净利润预计同比增长43%；美的集团：受益终端高动销和经销商主动补库存，第四季度空调内销增速48%，美的系冰洗内销量增速分别为14.0%和14.7%，市占率稳步提升，预计全年收入增长超50%(包括库卡的口径)，考虑全年24亿左右摊销费用，预计净利润增速约20%；青岛海尔：渠道调整成效显著，强势业务冰洗市占率快速提升，空调内销增速54.5%，高端品牌卡萨帝收入增长40%左右，预计GEA收入增长6.6%，预计公司17年收入增长37%，产品结构升级缓解成本上涨压力，净利润预计同比增长42%。小天鹅：内销得益于电商渠道高增长和产品均价提升，预计全年收入增速约30%，原材料成本上涨导致利润端小幅承压，净利润预计同比增长26%。二线白电美菱电器已披露业绩快报，全年盈利500万元–5000万元，比上年同期下降97.73%-77.30%。三花智控主业受益下游空调行业高增长，定增收购三花汽零已经完成，预计全年收入增速约36%，公司定价随成本调整，预计净利润增速约41%。
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厨电和小家电：厨电龙头增速略放缓，小家电保持较快增长。一二线地产增速下滑的影响逐步显现，预计老板电器全年收入增速约25%左右，公司推出新产品间接提价消化成本上涨不利因素，预计净利润增速约36%左右。苏泊尔受益三四线渠道下沉及电商高增长，预计全年收入增速18%，净利润增速21%。九阳股份渠道调整负面影响逐步消失、豆浆机业务止跌回升，预计全年收入增速4%，净利润增速2%左右。莱克电气自主品牌高速增长，全年收入增长30.46%，汇兑损失和原材料价格上涨拖累公司业绩，净利润同比下滑26.76%。飞科电器受益电商高增长和均价提升，预计全年收入增速为15%，第四季度销售费用率将有所回升，预计净利润增速为36%。
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黑电：面板价格持续回落，预计业绩仍有较大幅度下滑。产业在线数据显示2017年黑电行业内销同比下滑4.8%，景气度较为低迷，面板价格边际改善，12月32寸、40寸、55寸液晶面板价格为66元、100元和176，,比6月最高点下滑14%、29%、17%。预计海信电器全年收入增速约8%，四季度利润率小幅改善，预计全年净利润增速为-43%。
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投资建议：推荐业绩增长确定性强的龙头公司。推荐成本转嫁能力强、品牌和渠道突出的格力电器；内部效率大幅提升、激励机制完善的美的集团；渠道调整效果突出、高端产品引领的白电龙头青岛海尔；市场份额持续提升、产品结构优化的洗衣机龙头小天鹅A；继续推荐独立地产周期、受益消费升级的小家电电龙头苏泊尔；关注成本边际改善的黑电龙头海信电器。
(联系人：刘迟到/马王杰)
国防军工行业2017年业绩前瞻：17年业绩基本符合预期，建议配置业绩确定且估值低的龙头及白马股n
2017年全年军工上市公司业绩基本符合预期：截止目前，共76家军工上市公司公布了年度业绩预告，其中业绩预增48家，业绩预减21家，业绩预亏有5家，业绩存在不确定性的有7家，这与我们前期判断基本一致。
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军工央企集团旗下上市公司：军工央企集团下属上市公司中，共26家公布了业绩预告，其中：1）17家业绩预增，6家公司业绩增长由营收增加等内因驱动：凌云股份(50%，60%)、航天电器(5%,20%)、中航光电(0%,15%)、中航电测（20%，30%）、卫士通（2.73%，15.57%）、航发动力（80%，92%）；2）4家业绩预亏：成飞集成、航天机电的亏损是由价格下降、原材料成本上升等外因导致；中国船舶由于营收下降、毛利减少而亏损；中航三鑫业绩首亏,属于正常经营所致；3）4家业绩预减，分别是航天长峰、宝胜股份、久之洋、北化股份；4）1家业绩存在不确定性，为中航机电（-15.00%，15.00%）。
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地方国有参军公司：地方国有军工企业中共4家公布了业绩预告，其中：1）1家业绩预增：泰和新材(35.97%,52.96%)是由政府补贴等外因导致；2）3家公司业绩预减：海格通信(-50.0%,0%)是由军品业务收入下降等外因导致；四川九洲（-100.00%，-92.13%）、钢研高纳（-47.90%，-37.48%）是由成本上升、毛利下降等因素导致。
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民营企业参军公司：民参军公司中共46家公布了业绩预告，其中：1）30家业绩预增：17家公司业绩增长由营收增加等内因驱动，10家公司由合并报表等外因驱动，3家公司由营收增加+非经常性损益+合并报表等内外因共同驱动；2）9家公司业绩预减，7家公司由原材料成本上升等外因所致；3）1家预亏企业由内部管理不当等内因所致；4）6家公司业绩变动方向存在不确定性。
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建议关注军改临近尾声的军品采购的恢复性增长和军队编制改革带来的补装需求。我们认为：随着十九大中提出的国防和军队现代化建设时间节点的临近、十三五后三年军工订单的放量，预计国防军工行业景气度将持续得以拉动，尤其是编制改革作为军改的重要部分，扩编不但会带来新型号的列装需求，扁平化指挥体制也会增加对老型号的升级替代需求。且随着周边热点事件及军民融合等政策的催化，军工板块仍会存在向上机会。
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坚定看好低估值的白马股和成长确定的龙头股。1）低估值白马股：此类股票或是成功完成资产注入后估值得到消化，或是近期资产重组失败导致估值下降到低位。且公司本身所在行业需求快速释放，成长性逐渐确定，所以公司未来有望受益估值和EPS的戴维斯双升，如航天电器、中航光电、内蒙一机；2）成长确定龙头股：一些关注度较高的子行业龙头标的，尤其是一些总装类标的。此类标的逐渐完成产品换档期，多个新型号有望陆续定型进入批产，叠加军队现代化建设补短板等带来的补装需求，公司销售收入有望实现显著增长。同时受益于军品定价机制改革的预期、资产证券化相关政策不断加码等带来的改革红利，盈利能力中长期改善趋势确定，如中直股份、航发动力等。
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重点推荐：航天电器、内蒙一机、中直股份、中航光电、中航机电、航发动力。
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风险提示：市场流动性紧张带动大盘和板块指数的短期调整、国防军工分级基金未来可能出现的下折预期以及公司承接军品配套订单的不确定性。
(联系人：王加煨/韩强/王贺嘉/李蕾)
华能新能源点评：年报前瞻n
我们预计华能新能源2017年总收入约为112亿元(同比增长21.2%),归母净利润32亿元(同比增长19.3%).考虑到公司全年发电量符合我们此前预期,因此维持EPS预测如下:2018年0.34元(同比增长13.3%),2019年0.37元(同比增长8.8%).我们维持目标价为3.4港币.现价距目标价存在27%的上行空间,维持买入.
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全年发电量符合预期.华能新能源2017年全年发电量22.4TWh(同比增长15.4%),基本符合我们此前预期(22.3TWh).其中风力发电量约为21.2TWh(同比增长15%),光伏发电量1.2GWh(同比增长23.9%).
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全行业基本面改善.国家能源局近日发布数据显示,2017年新增并网风电装机15GW,累计并网装机容量164GW.风电年发电量305.7GWh,占全部发电量的4.8%,比重比2016年提高0.7个百分点.2017年全国风电平均利用小时数1948小时,同比增加203小时.全年弃风电量41.9TWh,同比减少7.8TWh,弃风限电改善明显.
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限电情况改善明显. 2017年十一月,国家发改委和能源局联合发布了《解决弃水弃风弃光问题实施方案》，到2017年末甘肃和新疆的限电率目标降到30%，去年同期分别为43%和38%；吉林、黑龙江和内蒙古限电率目标降到20%，去年同期分别为30%、19%和21%.
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维持买入.我们维持EPS预测如下:2018年0.34元(同比增长13.3%),2019年0.37元(同比增长8.8%).我们维持目标价为3.4港币,代表着10倍17年PE和1.3倍17年PB,或8.7倍18年PE和1.1倍18年PB.现价距目标价存在27%的上行空间,维持买入.
(联系人：余文俊)
联美控股（600167）点评报告：控股股东提议现金分红或股份回购年报预告维持高增长n
事件：基于上市公司近年来经营状况良好，业绩持续快速增长的现状，在综合考虑公司未来业务发展需要、新业务拓展等因素后，公司控股股东为与全体股东分享公司的经营成果，回馈中小投资者对公司的支持，提出2017年度利润分配预案：2018年上半年，以不低于2017年下半年归母净利润30%进行利润分配或股份回购。
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公司公告称2017年下半年预计实现归母净利润为4.5~5.0亿元。2017年全年预计实现归母净利润为9.0~9.5亿元，同比增长29~36%，符合申万预期。
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控股股东提议现金分红或股份回购，回馈中小投资者，同时彰显对公司未来快速发展的信心。2月5日,公司参加上交所的“上市公司现金分红专项说明会”，就2014~2016年度未进行利润分配做解答。2014年度公司考虑2015年现金支出较多，2015及2016年筹划定增期间因担心利润分配影响重组进度，未提出利润分配。2017年5月完成配套募集资金后，公司在2017年半年度进行每10股派1.6元的利润分配，现金分红率31.28%。此次公司控股股东提议，在2018年上半年以不低于2017年下半年归母净利润30%进行利润分配或股份回购，延续了2017年上半年的现金分红措施，进一步彰显对回报股东的重视以及对上市公司发展的信心。其中，大股东提议或将采取股份回购的方式一旦实施，公司每股净资产和盈利能力等财务指标都将得到提高，直接利好中小投资者。
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完成资产注入后公司供暖面积、接网面积持续增长，推动业绩大幅提升。2016年资产注入后，公司供热地块从沈阳浑南区拓展至沈阳北部商贸金融开发区、沈水湾地区等五大区域，规划新地块尚处于建设期，公司供热业务处于高增长通道。当前公司规划的供热面积仍有较大的扩容空间，同时在抚顺、包头等区外供热、接网业务规模持续扩张。2017年全年业绩预计同比增长29~36%。公司软硬件实力兼备，自建+轻资产托管运营双管齐下，异地扩张步伐有望全面提速，驱动业绩持续高增长。
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投资以色列3D成像公司，战略性参股人脸识别高科技业务，布局多元化产业结构。公司1月公告拟出资3600万美元成为MantisVision公司大股东。MV公司拥有全球领先的3D人脸识别技术，下游应用空间广阔。此举系上市公司成为信达财险二股东之后的又一次多元产业布局，有利于平滑供暖主业的业绩波动，增强抗风险能力。
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盈利预测与评级：我们维持预计公司17~19年归母净利润为9.01、12.20和15.99亿元，对应的每股收益分别为1.02、1.39和1.82元/股，当前股价对应的PE分别23、17和13倍。公司系优质环保供热龙头，未来3年业绩30%左右高增长，具备持续分红能力，且公司在手资金充沛，软硬件扩张可复制性强，业务多元化布局提升发展空间。维持“买入”评级。
(联系人：刘晓宁/王璐/查浩)
光华科技(002741)年报点评：全年业绩快速增长，锂电材料放量在即n
公司发布2017年年报：2017年实现营业收入12.99亿元（YoY +31%），归母净利润0.93亿元（YoY +46.6%），其中Q4归母净利润2141万元（YoY+44.8%， QoQ -9.7%）。业绩符合公司此前预告区间。低于我们此前预期，主要是磷酸铁锂正极材料投产时间晚于预期。同时公司预计2018年Q1归母净利润2372-2636万元（YoY 170-200%， QoQ +10.8-23.1%）。
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主业PCB化学品持续向好，新增锂电材料业务带动业绩快速增长。报告期内，公司主业PCB化学品业务保持持续增长态势，实现收入7.66亿元，同比增长24.9%，毛利率23.5%，较去年同期下降2.71 pct，我们判断主要是受原材料价格上涨影响。2017年公司开始拓展正极材料业务，实现营业收入1.27亿元，毛利率30.1%。整体毛利率23.8%，与去年基本持平。公司财务费用较去年同期增加约500万（YoY +259.8%），其中利息支出增加255万元，汇兑损益增加222万元。但管理费用和销售费用率较去年下降，整体期间费用率基本持平（下降0.22pct）。2018年Q1同比大幅增长170-200%，预计锂电材料业务贡献主要增量。
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锂电材料项目持续推进中，未来将成为第二主业。公司以分离提纯及合成技术为基础，充分利用镍、钴、锰盐等产品及原料优势，切入正极材料领域。钴盐项目成功产业化，年产1000吨三元前驱体示范线已开始出货。此外公司使用全新工艺制备磷酸铁，用以生产磷酸铁锂，可有效降低成本。一期1万吨磷酸铁及0.5万吨磷酸铁锂已完成工程建设，正在进行设备安装调试，预计2018年第一季度可试生产。此外12月15日公告以1亿人民币设立珠海中力新能源材料有限公司，公司研发的镍钴锰三元材料前驱体，在制备工艺方面具有创新性，电性能优异、安全性好。未来正极材料将打造成为公司第二主业，为发展注入新动力。
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废动力电池回收试点，完善锂电材料产业链。随着我国新能源汽车的快速发展，我国即将迎来动力蓄电池的大规模退役，2020年累计退役动力电池将达20 万吨，可回收金属市场规模将超过100亿元。为加强动力蓄电池回收利用管理，工信部牵头计划近期出台新能源汽车动力蓄电池回收利用管理暂行办法和试点实施方案，并部署在全国启动试点。公司作为重点单位参与试点工作，有望探索建立新能源汽车动力蓄电池在通信等领域梯次利用的技术规范及标准。公司已在汕头建成年处理1000吨报废动力电池的再生利用线，并正在珠海高栏港经济区加快建设年处理1万吨报废动力电池的再生利用项目。废电池回收项目同时将完善公司锂电池材料产业链，形成动力电池循环利用的完整闭环。
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员工持股彰显发展信心，目前股价倒挂。公司第一期员工持股计划共计买入公司股票1055万股，成交金额人民币约1.73亿元，成交均价约16.39元/股，其中高管认购19.14%，买入股票数量占公司总股本的2.82%。员工持股计划有助于实现股东、公司与员工利益一致，能够充分调动公司员工的积极性，提高职工凝聚力和公司竞争力，同时彰显发展信心。目前股价与员工持股价倒挂。
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盈利预测和投资评级。公司未来电子化学品及新能源正极材料双主业发展，驱动业绩高速增长，维持“增持”评级。上调2018-19年盈利预测，新增2020年盈利预测，预计2018-20年归母净利润2.39、2.92、3.28亿元（上调前18、19年为1.91、2.73亿），对应EPS 0.64、0.78、0.88元，PE 22X、18X、16X。
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风险提示：PCB化学品下游需求不达预期、正极材料市场开拓不达预期。
(联系人：宋涛/沈衡)
铁汉生态（300197）点评：实际控制人发布员工增持倡议，彰显十足信心n
事件：公司2月5日发布公告，控股股东、实际控制人、董事长刘水发布鼓励内部员工增持公司股票的倡议，承诺凡于2018年2月6日至2月28日期间净买入的铁汉生态股票，且连续持有12个月以上并在职的员工，若19年3月1日收盘价格低于员工仍有效持有的本次增持股票的净买入股票均价，则刘水将以个人资金于之后1个月内一次性予以补偿；若有股票增值收益则归员工个人所有。
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有别于大众的认识：（1）实际控制人发布员工增持倡议，彰显十足信心。董事长本次增持倡议面向员工合计3377人，增持数量不低于1000股不超过50万股，总增持上限不超过16.9亿股，目前公司总股本为15.2亿股，流通股本为9.91亿股。实际控制人承诺将以现金形式对员工因增持公司股票产生的亏损于3月1日收市后1月内予以全额补偿，且本次补偿不存在最高金额限制，体现了董事长对公司未来持续发展充满信心。（2）PPP订单充足，资金充裕，未来业绩高增长有保障。公司做为流域治理和生态修复的龙头，充分受益生态文明建设，中央对生态文明建设重视超预期，行业未来空间巨大。我们测算，“十三五”期间，水环境治理市场空间达8775亿。截止17年底，公司已签约未完工订单约319亿元，是16年营收的6.98倍，此外尚有已中标尚未签约订单合计77.43亿元，未来收入保障倍数高。公司当前资金充裕，截止17年三季度在手现金25.77亿元，且11亿可转债已发行完成，充足的资金可有效保障订单到收入的顺利转化。（3）员工激励到位，全面激发员工活力。公司在员工激励方面非常到位，采用长短期结合、股票和现金项结合的手段实现最佳激励，保证在市场需求爆发阶段，公司能实现快速的成长。16年4月实施管理层激励计划，期限为16-18 年，当净利润增长率为50%时，从净利润净增加额中提取15%作为给管理层的激励基金，并随净利润增长率的提高，提取比例相应提高；17年7月1日完成第二期员工持股计划的购买，成交金额合计7.78亿元，成交均价为12.19元/股；17年10月18日公司向496名激励对象授予15,000万份股票期权，行权要求18-20年公司净利润分别不低于10.19/13.31/17.37亿元。
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下调盈利预测，维持“增持”评级：受到92号文清理项目库影响，PPP执行放缓，下调盈利预测，预计公司17年-19年净利润为8.02亿/12.03亿/15.64亿（原值为8.46亿/12.68亿/17.76亿），增速分别为54%/50%/30%；对应PE为19X/13X/10X。
(联系人：李杨/李峙屹/黄颖)
隆基股份（601012）点评:硅料长协锁定原料供应，印度建厂全球产能扩张开启n
事件：2月5日晚公司发布多条公告：1）与OCI签订硅料供应长协，三年合同采购量合计64,638吨；2）国内投资滁州5GW单晶组件项目，印度投资1GW电池片与1GW组件项目；3）陕煤新增持公司0.5%股份。
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投资要点：
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硅片降价超出市场预期，硅料长协锁定原料供应。2月4日公司硅片产品降价0.4元至4.8元/片，超出市场预期，以目前硅料市场价计算毛利率降至15%附近，若上游硅料价格下调10-15%，则本轮降价影响基本被成本端消化。2月5日公司公告与韩国硅料供应商签订三年期重大采购合同，合同采购量合计64,638吨，具体订单价格月议，预估合同总金额为10.23亿美元左右（国际采购价格，不含税）。我们认为公司与OCI的长协互惠特征明显：未来3年内会有大量低成本国内硅料供给出现，对海外高成本硅料供给造成替代压力，对于OCI来说与隆基签订3年协议锁定出货量动力十足；而对隆基来说，锁定供应商份额能够换取稳定的供给与少量的价格优惠，在未来产量不断扩张的情况下减少了原材料供应的量、价不确定性。
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国内组件有序扩产，印度投资规模扩大规避贸易壁垒。2月5日公司公告投资滁州5GW单晶组件项目，总投资额约15.58亿元，产能爬坡期约10个月，扩产后产能达到12GW。国内产能有序扩张，确保公司在组件端的实力逐步提升。同时公司公告在印度安得拉邦投资建设500MW单晶高效电池和500MW组件生产项目变更为1GW单晶高效电池及1GW组件项目，预计总投资变更为约19.41亿元。近期印度政府就光伏电池片及组件双反问题进行调查，一旦双反或保障税落地将对国内对印度的产品出口形成强大贸易壁垒。公司快速应对，向印度扩张产能，彰显公司反应力与执行力。印度组件厂区计划于2019年8月底完成建设并投产，电池厂区计划于2019年底完成建设并于2020年1月开始投产，有望将未来潜在的贸易壁垒风险降至最低。
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短期降价利空进一步释放，龙头份额提升确定性增强，陕煤继续增持彰显信心。本轮单晶硅片0.4元降价至4.8元，是对多晶硅片价格进一步下探的坚定跟随。公司采取价格跟随策略，将单多晶价差始终维持在1元以内，对下游系统商选型单晶形成强支撑，从而保障未来3-6月内的新增装机结构中单晶不占劣势。目前硅料市场价情况下，多数硅片厂商入不敷出，小厂停产将导致硅料下跌，硅片环节利润空间打开，产业链价格重构逐渐完成，下游需求在看到价格稳定后逐渐回归，产业链运行回归常态。我们认为2018年行业新增装机需求将达55GW左右，需求层面不悲观是看好公司及行业的前提，目前这个前提仍然存在，而公司的跟随降价一方面保证份额提升，一方面对上游硅料价格形成影响，经营确定性反而增强。2月5日公司公告陕煤继续增持公司股份9,970,000股，占公司总股本0.5%，彰显对公司发展的信心。
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盈利预测与估值：我们维持盈利预测，预计17-19实现归属于母公司的净利润为35.18亿，43.73亿，53.39亿，对应EPS分别为1.76元、2.19元、2.68元/股，对应PE分别为19、16、13倍，维持“买入”评级。
(联系人：刘晓宁/韩启明/宋欢/张雷/郑嘉伟)
赛轮金宇(601058)2017业绩快报及2018Q1业绩预告点评：业绩持续好转，18年有望大幅增长n
2017业绩符合预期。公司发布2017年业绩快报，2017年实现收入136.29亿元（YoY +22.42%），归属母公司净利润3.16亿元（YoY -12.73%）。其中Q4实现收入33.67亿元（YOY+9.23%，QOQ-9.86%），归属母公司净利润1.35亿元（YoY+138.98%，QoQ-16.81%），销售净利率为4.00%。下半年随着天然橡胶价格回落，轮胎的盈利能力迅速恢复，三四季度业绩同比均出现大幅增长。但由于上半年净利润曾出现较大幅度下降，所以全年净利润同比略有下滑。
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原材料价格回落，2018Q1同比大幅扭亏。公司预计2018年第一季度实现归母净利润1-1.2亿元，归母扣非净利润为0.93-1.13亿元，同比大幅扭亏。今年一季度主要原材料价格在低位稳定，上年同期天然橡胶价格处于高位，2017年2月国内天然橡胶最高点为20200元/吨，此后逐步下跌到当前12000元/吨左右的市场价。同时越南工厂产销量不断增加，公司积极开拓国内外市场业务，轮胎产品的盈利能力大幅提高。
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行业逐渐向龙头集中，量价齐升叠加成本下降，公司2018业绩持续高增长。我们认为未来1-2年天然橡胶价格将长期维持低位，2010-12年，天然橡胶主产国新种植面积达到顶峰，三年新增1506千公顷天胶新种植面积。由于天然橡胶从种植到割胶需要经过7年左右的时间，对应2016年的主产国天胶总种植面积11546千公顷，2017-19三年间天胶供给增长率约4.17%，比全球3%天胶需求增长高，因此天胶价格将长期维持低位。而东营地区众多小的轮胎企业在2017年的行业低迷状态下，由于资金断裂或环保不达标而退出生产，行业供给收缩并加速向龙头企业集中，推动了轮胎价格上涨。2018年随着越南工厂120万套全钢胎、1000万套半钢胎和3万吨非公路轮胎相继实现满产，公司量价齐升的同时原材料成本下降，预计2018年业绩维持高增长。
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高管及新华联增持，彰显公司投资价值。新华联是国内知名的产业投资集团，投资赛轮金宇是新华联集团在轮胎市场的重要布局，截至2018年1月10日，新华联本次增持计划完成3.79%股份的增持，新华联控股及其一致行动人已合计持有公司股份4.05亿股，占已发行股份的15%。公司高管杜玉岱、延万华等约持有上市公司超过20%的股权，未来大概率继续增持。
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盈利预测与估值。公司作为国内民营上市轮胎龙头企业，2018年轮胎量价齐升，业绩有望超预期，高管及新华联三年定增价格3.19元/股，具有安全边际，维持增持评级。预计18-19年EPS分别为0.24元、0.32元，对应18-19年PE分别为13倍、10倍。
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风险提示:国内外市场激烈竞争、原材料价格大幅反弹、市场开拓不达预期。
(联系人：宋涛)
美债收益率上行、美元指数回落的内在逻辑与展望——全球货币政策与外溢效应系列专题之六n
18年才刚刚开始月余，海外市场已然波澜壮阔，2年来首度出现美债收益率大幅上行的同时，美元指数不升反降的情形。这促使我们将两个问题结合，寻找真正的影响因素与逻辑。
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美国通胀预期上行？只是边际原因。本轮美债收益率上行达43BP，而其中实际利率的上行幅度远大于通胀预期水平，因而从重要性上来说，通胀预期并非最为核心的变量。而从通胀预期来说，近期的小幅上行，很大程度上由17年4季度以来美国核心通胀的小幅改善和1月薪资增速的上行所致。而这两者近期的变化中短期因素为主（薪资增速中也包含特朗普税改落地后部分企业一次性增发奖金的影响），长期逻辑来看在货币缓慢紧缩的环境下，并不支持通胀预期的持续上行，至少短期内我们看不到。
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什么因素驱动实际利率上行？别忘了欧央行！那么美债实际利率的大幅上行原因是什么？市场比较关注的是特朗普税改带来的财政扩张效应对实际利率的抬升作用，而对比德债收益率的变化，我们认为欧央行紧缩预期的快速形成带来的外溢效应才是17年12月以来美债实际利率上行的主要原因。
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而汇率市场的表现则佐证了我们的看法。根据我们以往多篇报告中反复提及推广的汇率研究框架，通胀预期的变化对汇率的两条影响路径相互对冲，货币政策转向的影响远大于通胀。因此可以认为，汇率与长期利率变化之间的背离，很大程度上恰恰体现的就是货币政策转向的预期形成过程。14年美元指数大幅上行原因在此，17年底至18年初欧元相对美元的大幅升值、美元指数的大幅回落，原因也在于此。
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如果我们的分析成立，那么在当前背景下，要对美债长端收益率和美元指数未来的变化趋势进行预判，问题的实质就简化为：欧央行的潜在货币紧缩计划，还能超预期吗？
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不可忽视的是，海外债市和汇市的调整，更多系于市场预期的变化，而非政策转向的真正落地。在当前的欧元区通胀水平和负利率现状下，我们认为当前的德债、美债收益率、欧元相对美元汇率水平，均已很大程度上体现了欧央行可能在年内实施的缓慢紧缩计划对市场预期的潜在冲击。展望18年后期的大部分时间，我们认为欧元相对美元升值、美元指数回落的方向不变。但与14年美联储紧缩预期形成、欧央行却羁绊于货币宽松前兆的巨大分化有所不同，当前美联储紧缩进入下半场的背景下，欧央行年内可能启动的缓慢紧缩周期已经没有太多超预期的空间。此外英国“软脱欧”前景下，英镑汇率已经回升至接近脱欧公投前的水平，未来上行空间也已不大。
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综合来看，我们认为10Y美债收益率大概率将在2.85%-2.9%左右短期见顶，短期上冲至3.0%以上概率不大。10Y德债收益率的局部高点可能也出现在0.8%-0.9%左右，上冲至1.0%的难度同样较大。
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海外市场变化如何影响国内债市？18年国内利率债走势仍将由国内经济基本面和监管政策所驱动。17年以来美联储加息3次但美债长端收益率上行幅度较小，显示货币政策缓慢正常化目标下，美联储的缓慢加息向美国实体企业融资成本传导作用较弱。而中国在基准利率没有加息的背景下，金融去杠杆目标驱动国内货币政策环境转为中性偏紧，是导致利率债收益率大幅抬升的主要原因。而海外市场对国内债市的直接影响相对较小，主要原因是中国资本项目尚未完全开放，且当前国内债券收益率已经反映对经济向好、通胀升温、货币从紧、监管冲击等因素，国内债券收益率不会跟随海外同步波动，18年随着监管政策逐步落地，国内利率债收益率将逐步回归基本面，而在经济仍面临一定下行压力的背景下，我们预计基准情形18年10Y国债利率中枢在3.6%-4.2%之间。
(联系人：秦泰)
国内债市不会跟随海外同步波动，决定因素在国内——2018年2月利率月报（2018.2.4）n
1月回顾：
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年初以来资金面宽松的量价逻辑（1）价：今年年初资金利率回落幅度超往年，为债市短端利率打开下行空间，带动债市情绪边际修复。预计18年资金面利率中枢较17年小幅回落，再现17年2-3月大幅上行情形概率较小。一是，伴随着监管政策逐步落地，央行依靠抬升资金面继续去杠杆的动力已逐步弱化。二是，在资金利率远高于操作利率情况下，操作利率确认上行对资金面影响已经明显弱化，主要关注央行资金投放量的变化。（2）量：1月央行多管齐下加强资金投放力度。央行近期加大资金净投放主要意图不在于货币政策宽松，主要是配合实体经济融资需求结构性转移。而在资管新规细则尚未落地情况下，资金面改善对债券市场增量资金流入的支持较为有限，主要利好短端债市的修复，叠加资管新规过渡期尚未明确的情况下，当前机构资产配置也偏好短久期，进一步推动短端债市利率的下行。
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海外综述：欧元区经济表现强于美国。美国：1月新增非农略高于预期，薪资增速大幅上行；核心CPI小幅上行，但核心PCE仍平稳；美联储1月会议声明判断通胀将于年内抬升。欧元区：4季度GDP同比强劲，核心通胀小幅抬升，核心国家工业生产稳健，制造业PMI略回调；欧央行尚未讨论QE政策调整细节，德拉吉强调汇率并非政策目标。
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人民币汇率：1月人民币相对美元大幅升值。1月人民币兑美元中间价、CNY、CNH分别大幅升值3.1%、3.4%和3.3%。欧元区经济数据整体好于美国，而且在当前市场对美联储加息预期较为充分、而欧央行仍可能超预期启动边际紧缩的情况下，美元指数易下难上，人民币相对于美元中期仍处于升值通道。
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资金面：央行加大投放力度，1月资金面整体宽松。央行稳健中性的货币政策基调以及“削峰填谷”维持流动性处于合理水平的操作思路不变。严监管背景下央行多管齐下加大资金投放，市场对资金流动性并无过多担忧，预计春节期间资金面整体无虞。
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债券市场：资金面好转则带动债市情绪边际修复，短端收益率大幅下行，长端窄幅震荡。资金面：1月整体较为宽松，央行加大资金投放，市场对资金流动性预期好转。监管：年初以来监管政策主要针对信贷及表外非标融资。基本面：2017年GDP增速改善主因净出口，投资消费仍偏弱，经济下行压力仍在。
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2月利率债展望：国内债市不会跟随海外同步波动，决定因素在国内
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近期海外债券收益率的快速上行主要源于市场对经济增长、通胀预期上升，以及对全球货币政策从紧的担忧升温所致，而目前呈现出的美欧债券收益率上，美元跌欧元涨、美欧股票齐跌的格局，表明欧元区引发的市场边际从紧担忧是主因。我们认为国内债市不会跟随海外债券收益率而波动，决定因素在国内，目前的国内债券收益率已经反映了对经济向好、货币政策收紧、通胀上行以及监管冲击的担忧。我们预计2018年资金面将止升企稳，随着监管政策落地，债市主导因素将回归基本面。
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资金面方面，1月债市情绪边际修复主要来自于资金面的好转，预计2月央行资金投放将继续持续，春节期间流动性整体无忧，再现2017年2-3月资金利率大幅上行情形的概率不大。此外，2月关注经济金融数据。预计经济数据边际回落、而信贷数据季节性小幅反弹，但信贷数据反弹的逻辑主要是表外融资受限后向表内结构性转移，整体来看，在表外融资受限的情况下，债券、股权融资都没有放量，即使信贷小幅反弹，成本也已显著抬升，实体融资或将呈现“量缩”、“价升”格局，加大经济下行压力。
(联系人：孟祥娟/秦泰/刘宁)
清新环境(002573)事件点评——积极布局重要区位，立足大气治理向上下游延伸n
事件：公司发布关于在雄安新区投资设立全资子公司的公告。公司拟以5000万自有资金设立雄安全资子公司。公司关于对外投资设立贵州合资公司的公告。公司拟以自有资金出资设立贵州子公司，总资本1亿，股权占比51%。
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投资要点：示范意义明显积极布局雄安。鉴于雄安新区发展潜力，公司拟以5000万设立雄安全资子公司，进行优势区域卡位，与传统业务结合形成新业务。具体主营包括环境工程，环保设备，能源技术研究、开发、服务，环保咨询服务，信息工程、生态环境监测网络建设等业务。布局西南地区，助力西部大气改造推进。为开拓西南地区环保业务，开辟新业绩增长点，公司拟以自有资金（出资51%）与贵州金州电力有限责任公司（出资25%）、浙江广翰环保科技股份有限公司（出资15%）以及深圳毅诚达投资有限公司（出资9%）共同出资1亿设立贵州清新万峰能源科技有限公司（名称暂定）。贵州子公司将凭借股东背景，全面整合资金、设备制造、下游用户等资源，加快推进公司西南地区业务。
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京津冀特别排放坚决推进，督查+许可证核发提升政策兑现度。日前，环保部印发《关于京津冀大气污染传输通道城市执行大气污染物特别排放限值的公告》，决定在京津冀大气污染传输通道城市执行大气污染物特别排放限值。强调钢铁排污升级、锅炉整治及重点行业（石油石化、农药、医药、橡胶、加剧、汽车、包装印刷）VOCS治理。本次要求除钢铁外，“2+26城市”其他行业均需执行特别排放限值，有特别排放限值的行业需按时完成，缺少特别排放限值的行业修订后执行特别排放限值。其中石化、化工、有色（不含氧化铝）、水泥、焦化已有特别排放限值的行业将率先执行。河北省2017年通过15个行业排污许可核发，发现问题企业不予核发461张，列出详细整改名单。2018年1月19日， 6个督查组检查北京、天津、太原等6城市，未来督查将常态化。
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最严环保监管下，非电领域去产能加速落地，烟气治理高峰再现确定性高。目前环保督查为有史以来最严，政府去产能决心降低高耗能企业议价话语权，利于烟气治理向非电领域拓展。当前冶金行业雾霾贡献接近20%，行业环保标准带来的去产能需求强烈。6月13日，环保部发布关于征求《钢铁烧结、球团工业大气污染物排放标准》等20项国家污染物排放标准修改单（征求意见稿）意见的函，涉及非电行业众多，标准趋向火电排放标准大幅趋严。公司牵手中铝集团进行业务合作并于7月收购石化治理标的博惠通，结合自身技术优势，未来有望在资源和技术方面与被收购标的形成协同。
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盈利预测及投资评级：考虑2017年业绩预告及在手订单情况，我们维持公司17-19年预测净利润分别为7.84、9.72、12.26亿元，对应17、18年PE分别为21、17倍。我们仍旧看好2018年非电治理行业市场空间打开，公司作为行业龙头，发展空间依旧看好，维持“买入”评级。
(联系人：刘晓宁/董宜安/王璐/高蕾)
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