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时代要求 助力改革——新一轮机构改革方案解读n
结论或者投资建议：
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历次机构改革均立足时代背景，并着力为改革开放提供组织保障。改革开放以来，中国基本上保持了每五年进行一次机构改革的节奏，本轮机构改革属于第八轮。1982年的机构改革，主要目的是提高政府工作效率，主要背景是中国进入了经济体制改革和对外开放的新的发展时期。1988年机构改革的主要目的是转变政府职能。政府的经济管理部门要从直接管理为主转变为间接管理为主，强化宏观管理职能，淡化微观管理职能。1993年机构改革是在确立社会主义市场经济体制的背景下进行的，重点是转变政府职能。 1998年机构改革的关键词是“消除政企不分的组织基础”，与当时国企改革的历史进程契合。 2003年机构改革是在加入WTO的大背景之下进行的，顺应了对外开放的要求。改革的目的是提高行政效率，降低行政成本。这轮改革中，建立了国资委、银监会、商务部等重要职能部门。可以看到，历次机构改革均是立足于当时经济发展以及改革开发的大背景，并通过机构改革为改革开放的顺利推进提供了组织保障。
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本轮机构改革一方面体现十九大精神，另一方面也是为全面深化改革提供组织保障。从两个一百年的目标出发，机构改革一方面要着力强化三大攻坚战的组织保障；另一方面则要为建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国提供机制保障。同时，从十八届六中全会、十九大再到十九届三中全会，以及机构改革的推进，正是为全面深化改革提供组织保障。从这次机构改革涉及的主要部门来看：一是体现了三大攻坚战的要求，如自然资源部和生态环境部对应于污染防治、农业农村部对应于精准脱贫、银监会和保监会合并对应于防风险。二是体现了高质量发展的要求，如科学技术部、知识产权局的重组。三是对应于国家治理体系的完善，如国防、安全、监察、司法、审计、文化等部门的组建或重组。四是注重民生，如农业农村、文化旅游、广电、医疗等部门的重组。五是顺应于进一步改革开放的需要，如财税体制、金融监管机制、医疗机制的改革；自然资源部的重组对于推进土地改革和房地产长效机制均具有重要意义等。
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我们重点分析了金融监管机构改革、财税征管机构改革以及生态环保机构改革的意义。本次金融监管机构改革方案的主要目标在于两个方面。第一，补齐金融监管体制短板。第二，厘清监管机构职责边界。长期来看，征管体制改革，有助于提高征管效率，减轻纳税人负担，规范税收政策。随着信息技术的发展，用一套标准进行税收征管已成为可能。合并征管体制，可以减少征税成本、提高征管效率。且以省为单位，统一国地税的税收征管体制，有望在全国税收统一和调动地方积极性的利弊中权衡统一。本次生态环保机构改革的目的主要有以下三个方面。一是借深化国家机构改革背景，借机扩容部门职能，强化环保重要性。二是理顺交叉职能，优化管理体制，减少部门间沟通摩擦，提升效率。三是为整合数据提供依据，集权环保部，便于专业优势突出。
(联系人：李慧勇/王健/邱涤凡/余子珍/蔡璐婧)

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助力改革——新一轮机构改革方案解读[/url]

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时代要求 助力改革——新一轮机构改革方案解读n
结论或者投资建议：
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历次机构改革均立足时代背景，并着力为改革开放提供组织保障。改革开放以来，中国基本上保持了每五年进行一次机构改革的节奏，本轮机构改革属于第八轮。1982年的机构改革，主要目的是提高政府工作效率，主要背景是中国进入了经济体制改革和对外开放的新的发展时期。1988年机构改革的主要目的是转变政府职能。政府的经济管理部门要从直接管理为主转变为间接管理为主，强化宏观管理职能，淡化微观管理职能。1993年机构改革是在确立社会主义市场经济体制的背景下进行的，重点是转变政府职能。1998年机构改革的关键词是“消除政企不分的组织基础”，与当时国企改革的历史进程契合。 2003年机构改革是在加入WTO的大背景之下进行的，顺应了对外开放的要求。改革的目的是提高行政效率，降低行政成本。这轮改革中，建立了国资委、银监会、商务部等重要职能部门。可以看到，历次机构改革均是立足于当时经济发展以及改革开发的大背景，并通过机构改革为改革开放的顺利推进提供了组织保障。
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本轮机构改革一方面体现十九大精神，另一方面也是为全面深化改革提供组织保障。从两个一百年的目标出发，机构改革一方面要着力强化三大攻坚战的组织保障；另一方面则要为建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国提供机制保障。同时，从十八届六中全会、十九大再到十九届三中全会，以及机构改革的推进，正是为全面深化改革提供组织保障。从这次机构改革涉及的主要部门来看：一是体现了三大攻坚战的要求，如自然资源部和生态环境部对应于污染防治、农业农村部对应于精准脱贫、银监会和保监会合并对应于防风险。二是体现了高质量发展的要求，如科学技术部、知识产权局的重组。三是对应于国家治理体系的完善，如国防、安全、监察、司法、审计、文化等部门的组建或重组。四是注重民生，如农业农村、文化旅游、广电、医疗等部门的重组。五是顺应于进一步改革开放的需要，如财税体制、金融监管机制、医疗机制的改革；自然资源部的重组对于推进土地改革和房地产长效机制均具有重要意义等。
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我们重点分析了金融监管机构改革、财税征管机构改革以及生态环保机构改革的意义。本次金融监管机构改革方案的主要目标在于两个方面。第一，补齐金融监管体制短板。第二，厘清监管机构职责边界。长期来看，征管体制改革，有助于提高征管效率，减轻纳税人负担，规范税收政策。随着信息技术的发展，用一套标准进行税收征管已成为可能。合并征管体制，可以减少征税成本、提高征管效率。且以省为单位，统一国地税的税收征管体制，有望在全国税收统一和调动地方积极性的利弊中权衡统一。本次生态环保机构改革的目的主要有以下三个方面。一是借深化国家机构改革背景，借机扩容部门职能，强化环保重要性。二是理顺交叉职能，优化管理体制，减少部门间沟通摩擦，提升效率。三是为整合数据提供依据，集权环保部，便于专业优势突出。
(联系人：李慧勇/王健/邱涤凡/余子珍/蔡璐婧)


今日推荐报告
经济扩张进行时——兼论美元利率以及房地产走势n
结论或者投资建议：
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2012年尤其是2015年以来基于我们的三维分析模型，我们持续表达对中国经济偏乐观的观点。前期报告《守住底线加速转型—— 2013年下半年宏观经济报告》（2013/07/25）；《掘金供给革命——2016宏观经济报告》 （2015/11/24）;《投资中美复苏—— 2017年宏观经济报告》（2016/11/22）；《新征程需要新动能——2018年宏观经济报告》（2017/11/23）观点基本应验。
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对于中国经济大的判断，我们维持目前正处于第三轮经济周期调整期末期，第四轮经济周期扩张期初期，中国经济新增长动力来自一带一路、新型城镇化、制造升级、国企改革四个方面的观点不变。
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在本篇报告中我们集中对市场偏短期的几个担心进行回应，基本结论是经济扩张仍在进行时，全球仍处于risk on模式。
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美国经济仍然处于高增长低通胀的良性循环时期。潜在产出缺口为负，使得美国经济仍有增长空间。目前10年和1年期国债收益率利差在0.8个百分点，在达到通常预示衰退的负值之前仍有一段时间。这使得总体外需形势仍将乐观。
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美元中长期走势取决于美国经济在全球经济中的相对地位，目前在全球经济复苏的背景下，美国占全球经济相对比重下降，对美元走强不利。美国加息对美元能够形成一定支撑，但除非全球进入危机模式，美元弱势的基本面不会改变。
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十九大提出中国经济从高速增长时期进入高质量发展时期，高质量发展并不是说不要发展，速度和质量是一对矛盾统一体，不能把速度和质量对立起来，政府工作报告也明确提出要保持经济增长在适度区间。
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经济向好为去杠杆提供了难得的时间窗口。企业去杠杆已经找到了好的突破口，金融去杠杆和地方政府去杠杆仍可能带来不确定性，但总体风险可控。
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房地产从单轨制转向双轨制，资金对房地产投资的影响要大于销售，基于“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”的考虑，房地产投资的增长将好于预期。
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过去的利率大幅度上行主要在于三个超预期：1、经济复苏超预期；2、美国加息超预期；3、金融监管超预期。这三个因素仍然决定了2018年及以后的中国利率走势。基于全球经济复苏，利率上行的判断，中国的利率仍将上行。我们维持10Y利率高点4.1％－4.4％的判断。但就短期来看，大概率利率将维持在3.7％－4％之间，判断的主要的风险可能是美国利率超预期上行或者美元超预期走强，最糟糕的情况是美元上行叠加美国利率上行。
(联系人：李慧勇/王健/李一民/邱涤凡/蔡璐婧/余子珍/李华磊/汤莹)

保利协鑫（3800 HK）：研发费飙升，业绩低于预期n
保利协鑫公布2017年收入238亿元（同比增长8%），归母净利润19亿元（同比下降8.2%）。收入低于市场预期约3%，而净利低于我们此前预期23%（低于市场预期26%）。我们下调EPS预测如下：2018年由0.16元下调至0.09元（同比下降10%），2019年由0.18元下调至0.1元（同比上升11%），同时得出2020年EPS预测为0.11元（同比增长10%）。我们将目标价下调至1.37港币。现价距目标价存在16.1%的上行空间，下调至增持。
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业绩低于预期。公司2017年毛利率为34.5%（2016年为32%），基本符合我们预期。但是我们注意到公司研发费用由2016年的2.5亿增长至2017年的9.6亿元。我们认为研发费用大幅增长主要由于公司加大对FBR技术的研发投入、黑硅技术的推广与应用以及金刚线切割的升级改造。我们认为公司为了保持市场竞争力并推动平价上网进程，2018年研发支出有望小幅下降，但依然维持较高水平。此外，公司财务费用由2016年21亿元升至2017年的25亿元，主要由于子公司协鑫新能源2017年间借款大幅增加（净负债率由2016年261%上升至330%）。
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产能稳定，产量提升。2017年全年公司出售硅料7,316吨（同比减少26.5%），出售硅片23.4GW（同比增长33.7%）。硅料销售减少主要由于随着公司硅片产能效率的提升，对自身硅料需求量增大所致。2017年全球市场硅料需求较强，硅料价格坚挺，保利协鑫2017年平均硅料价格约为104.8元/kg（2016年为99元/kg）,硅片价格由2016年1.1元/w下降至2017年0.9元/w。
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硅料价格下跌。过去一个月内硅料价格由月初143元/千克下探至目前120元/千克。下游隆基股份（601012—买入）近日宣布下调硅片价格至4.55元/片，一定程度上导致业内其他公司下调产品价格。我们预计2018年将会有超过10万吨新增硅料产能，而同时下游电站新增装机容量超越2017年53GW的可能性较小，因此2018年供大于求的局面可能持续并加剧，上游产品价格大概率继续下探。
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下调至增持。我们下调EPS预测如下：2018年由0.16元下调至0.09元（同比下降10%），2019年由0.18元下调至0.1元（同比上升11%），同时得出2020年EPS预测为0.11元（同比增长10%）。我们将目标价下调至1.37港币，对应0.9倍18年PB。现价距目标价存在16.1%的上行空间，下调至增持。
(联系人：余文俊)

协鑫新能源（415 HK）：装机高速增长n
协鑫新能源公布2017年收入39亿元（同比增长75.5%，基本符合预期），归母净利润7.6亿元（同比增长55.5%，高于我们预期11%）。我们上调2018年EPS至0.05元（同比增长7.2%），维持2019年EPS为0.05元（同比增长4.6%），并得出2020年EPS预测为0.05元（同比增长2.7%）。我们上调目标价至0.59港币。现价距目标价存在13%上行空间，维持增持。
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装机高速增长。公司2017年收入及净利大幅增长主要由于近两年装机高速增长带来业绩贡献。截止2017年底，公司光伏电站总装机量达6GW（同比增长70%）。受到2016年630后并网装机电价较低及竞争激烈带来项目中标价低于标杆电价，公司同期毛利率由2016年69.9%下降至67.3%。虽然电站平均建造成本已由2016年的7.2元/w降至6.3元/w,我们认为未来折旧费用下降扔不能弥补电价下调带来的毛利损失。
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高负债率。公司银行及其他借款由2016年210亿元增长至326亿元（同比增长55%），进而导致财务费用同比上升45%至2017年的14亿元。截止2017年底，公司净负债率由2016年的261%增长至330%。为了控制管理财务费用，公司于2017年期间积极争取将短期借款替换为成本较低的长期借款及长期融资租赁，公司平均借款利率由2016年的7.3%降至2017年的6.6%。
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上游原材料降价有望降低电站建造成本。考虑到2018年期间光伏上游材料价格大概率走低，我们预计2018年公司光伏电站建造成本有望进一步下降10%。过去一个月内硅料价格由月初143元/千克下探至目前120元/千克。下游隆基股份（601012—买入）近日宣布下调硅片价格至4.55元/片，一定程度上导致业内其他公司下调产品价格。我们预计2018年将会有超过10万吨新增硅料产能，而同时下游电站新增装机容量超越2017年53GW的可能性较小，因此2018年供大于求的局面可能持续并加剧，上游产品价格大概率继续下探。
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维持增持。我们上调2018年EPS至0.05元（同比增长7.2%），维持2019年EPS为0.05元（同比增长4.6%），并得出2020年EPS预测为0.05元（同比增长2.7%）。我们上调目标价至0.59港币，对应10.5倍18年PE及1.35倍18年PB。现价距目标价存在13%上行空间，维持增持。
(联系人：余文俊)

飞凯材料（300398）年报点评：通信、显示、半导体材料三大板块已成型，18Q1迎来高增长，液晶材料有望持续超预期n
公司发布2017年年报及2018Q1业绩预告：2017年实现营业收入8.20亿元（YoY +109.8%），归母净利润8381万元（YoY +23.6%），扣非后归母净利润7386万元（YoY +51.6%），其中Q4实现归母净利润3448万元（YoY +141.1%，QoQ+37.1%），业绩低于预期。公司预计2018Q1归母净利润6960-7400万元（YoY +372.4-402.2%），主要是得益于17年收购子公司的并表以及光纤涂覆材料价格上涨。
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并购企业陆续并表增厚公司业绩，一次性费用产生部分负面影响。2017年公司完成对长兴昆电60%股权、大瑞科技100%股权、和成显示100%股权收购，分别与3月、7月、9月实现并表，从而电子化学品业务同比大幅增长779.9%达到4.62亿元，毛利率51.7%，成为业绩增长主要来源。公司紫外固化材料实现收入3.32亿元，同比下滑0.21%，毛利率35.8%，较去年下降7.2 pct，主要是受行业竞争加剧导致产品价格下跌，同时原材料价格上涨影响。公司2017年归母净利润增速远不及收入增速，主要是由于并购项目较多带来中介费用增长，计提氧化铝项目专项资产减值及惠州嘉裕坏账准备等因素导致一次性费用影响约3000万元，从而导致当年业绩低于预期。此外公司三费费用率较去年增长2.8 pct（其中销售费用率增长2.1 pct、管理费用率增长0.6pct）。
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和成显示业绩大超预期，未来有望维持快速增长，公司积极布局光刻胶、OLED显示材料。和成显示主要产品为混合液晶产品，是本土最大的液晶供应商，主要客户包括京东方、华星光电、中电熊猫等，受益液晶面板产业迁移及政策驱动，未来发展空间巨大。2016年全球混晶需求量约700吨，国内需求量约为 250吨，国内混晶厂商出货量40吨，国产化率仅为 16%。随着大陆 LCD 面板产能全球占比不断提高，2017年液晶材料国产化率提升至约30%，未来有望加速提升。公司2016年净利润 7938万元，同比增长91.4%，2017年业绩承诺不低于8000万元，实际完成2.05亿元，同比增长328.5%，大幅超公司及市场预期。公司除国内客户外，台湾及韩国市场也顺利打开，未来业绩有望维持高速增长，持续超预期。此外公司正在加快TFT-LCD行业光刻胶产品产业化进程，并与国外合作方开展合作OLED显示行业配套材料，积极投入OLED材料的研发与应用开发工作，未来有望在加强LCD显示领域应用的同时，切入OLED显示领域。
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携手台湾利绅、大瑞科技、长兴昆电，半导体封装领域持续布局。公司在半导体封装领域持续布局，先后收购长兴昆电60%股权，大瑞科技100%股权以及利绅科技 45%股权，三家企业分别从事半导体封装用环氧塑封料、焊接锡球以及封装用电镀液。未来有望与公司湿化学品业务充分发挥协同效应，快速打开半导体封装材料市场。
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投资建议：经过2017年多项并购落地，公司目前通信材料、显示材料、半导体材料三大业务板块基本成型，未来有望进入快速成长期。同时公司将继续关注相关领域并购机会，积极打造成为电子材料平台型企业。维持“增持”评级，维持2018-19年，新增2020年盈利预测，预计2018-20年归母净利润3.11、4.49、6.80亿元，EPS 0.73、1.05、1.59元，PE 29X、20X、13X。
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风险提示：1）新市场投产低于预期风险； 2）产品毛利率下滑风险； 3） 外延扩张低于预期。
(联系人：宋涛/沈衡)

三特索道（002159）年报点评：核心景区持续向好，资源逐步运作下利润有望优化n
3月15日晚公司公布2017年年报，2017年全年公司实现营业收入5.39亿元，同比增长19.52%,归母净利润550.14万元，比去年同期增长5944.17万元，与业绩快报相符。公司转让安吉公司股权、武夷山公司引入投资人以及出售光谷华乐商务中心房产产生非流动资产处置损益2471万元，较上年同期增长2488万元，全年扣非净利润-3013.48万元，较上年减亏2836万元。公司旅游部分业务毛利率51.47%（+0.92pct），整体毛利率52.82%（+1.63pct）。公司加强费用控制，期间费用率大幅下降：销售费用率为5.13%，（-1.79pct），其中职工薪酬与广告费用均有降低；管理费用率为24.23%（-3.55pcr），下降主要由于中介咨询费下降近600万元（2016年因终止募集资金产生930.36万元该费用）。
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梵净山利润大增，核心景区向好带来稳定现金流。核心公司梵净山、海南、千岛湖净利润分别大幅增长77.22%/16.09%/26.15%，利润率均有所提升。作为公司最主要项目，梵净山为申报5A景区和世界自然遗产加大了景区提档升级的投入，同时加大线上线下品牌宣传投放力度，2017年共接待游客83.15万人次，同比大增36.58%，贡献1.82亿元的营收，。公司旗下华山索道（净利+2.85%）和庐山三叠泉公司（净利+5.41%）保持平稳增长。受益于核心景区持续向好，公司经营活动现金流量净额同比大增331.67%，经营环境逐步改善。另外，崇阳三特旅业与咸丰坪坝营分别减亏713/330万元，经营逐步改善。内蒙古克旗项目、重阳隽水河、浪漫天缘与5月份开始试运营的保康九路寨尚处于培育期，预计公司将继续通过资本运作建成优质旅游资源，实现利润优化。
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资产证券化实现融资渠道多样化，非公开发行稳步推进中。公司将以旗下 5 条索道乘坐凭证转让给作为SPV 的资产支持专项计划，拟融资规模不超过 8 亿元。另外，公司正在推进的定增项目将补充5.5亿资金。如果这两方面顺利开展则可以对公司融资13.5亿元，基本偿还现有公司的长期+短期债务共13亿元，则相比于2017年，公司理论上可节省财务费用约7000万元，公司利润水平将大幅提升，后续项目建设资金也得到充分保障。
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盈利预测与投资建议：公司指引表示2018年预计营业收入5.95亿元（+10.39%），营业成本2.73亿元，预计2018Q1净亏2500万元-3500万元，一季度为旅游淡季，随着培育期项目逐步成熟并开始营业，扭亏可期。由于培育项目仍在逐步开放中，下调18-19年盈利预测，新增2020年，预计18-20年EPS分别为0.12/0.24/0.37元（原18/19年为0.18/0.39元），对应PE为151/75/49倍，维持“增持”评级。
(联系人：刘乐文/于佳琪)

荣泰健康（603579）2017年报点评：内销快速增长，按摩椅龙头地位确立，维持“买入”评级公司公告：1）发布2017年报，2017年实现收入19.18亿元，同比增长49.26%，实现归属于母公司所有者净利润2.16亿元，同比增长4.61%，其中Q4实现营业收入6.4亿元（+48.53%），归属于上市公司股东净利润6117万元（-8.33%），同时公告股利分配方案每10股派现金股利5元。2）股票期权激励计划第一个行权期未达成业绩考核条件并注销已授予的相应期权，公司第一个行权期需达到的业绩考核标准为2014-2016年利润均值的基础上增长75%（即2.4亿元），由于业绩未达到标准，将注销股票期权133.8万份，首次授予股票期权数量由446万份调整为312.2万份。收入完全符合预期，利润略低于预期。
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内销市场全面爆发逻辑不断得到验证，收入增长完全符合预期。2017年公司外销实现收入9.67亿元，同比增长9.77%；内销实现收入9.4亿元，其中共享按摩2.33亿元，按摩产品销售收入7.07亿元，同比增长95%，具体渠道来看，电商渠道实现收入2.24亿元，同比增长62%，直营及经销渠道实现收入4.83亿元，同比增长116%，受原材料价格上涨因素，公司按摩椅产品毛利率下降0.77pct。不断验证国内按摩椅市场迎来增长拐点的逻辑。
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销售方费用及管理费用大幅增长，致利润低于预期。17年研发费用出现大幅增长，研发费用支出占比从2017年的4.27%增长到5.27%。按摩椅的消费已进入品牌竞争阶段，公司也越来越重视新产品的研发，增加技术及产品储备，维持在市场中的竞争力。另外一方面17年收汇兑损失影响约3302万元，公司已及时采取措施减少汇兑损失。展远期结售汇、外汇期权产品等业务，交易总额不超过一亿美元，公司一般账面美元存款维持在7000万美元附近，我们认为，开展远期结售汇锁定汇率有助于规避外汇汇率等波动带来的损失。公司与BODYFRIEND合作，对方负责品牌与渠道，由公司负责制造，共同开发北美市场，未来外销维持稳定的基础上，期待北美市场复制韩国市场的快速增长。
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共享按摩椅铺设加速，“智能共享按摩”理念获市场认可。截止至2017年底，公司累计铺设5.26台，其中四季度新增铺设1.12万台，实现收入2.33亿元，平均每台按摩椅的月流水维持在800元左右，考虑到公司共享按摩产品逐步铺设到如影院内厅等使用率不如纯等待性质公共区域的场景，Q4单台按摩椅的月流水略有下滑。公司摩摩哒与万达传媒等行业巨头均陆续签订了全面合作的战略协议，共享按摩椅带来的巨大的线上流量也初步取得转化成效，收入多元化逐渐步入正轨，如B2C电子商务、用户储值、新媒体营销等业务正逐渐成型。看好未来公司摩摩哒平台带来的变现能力。
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公司是国内高端按摩椅生产龙头企业，共享按摩模式迎来新发展，维持“买入”评级。从公司发展历史可见其管理层执行力较强，在国内按摩椅市场的迅速发展以及高端产品渗透率提升的行业背景下，公司积极拓展产能、建设国内渠道发力内销市场；共享按摩模式逐步被认可并在国内公共场合得到快速扩张。下调盈利预测，预计2018-2019年净利润分别为2.83、3.77、5.11亿元，目前对应EPS分别为2.02、2.7、3.65元，对应PE分别33/25/18倍。

(联系人：任慕华/马晓天)