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计提减值致业绩不及预期[/url]
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贸易摩擦升级更突显转型创新的战略意义——全球贸易战风险解析暨全球资产配置政治周期系列报告之七

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全球贸易摩擦升级背后是大国博弈格局升级。历史上，美国贸易立场的变化与其全球经济变化密切相关。20世纪70年代以来，伴随着日本等经济体的崛起，美国经济占GDP的比重逐步下降，美国贸易逆差不断扩大，美国贸易保护主义开始占上风，相关贸易保护法律开始建立，对外贸易摩擦也明显增加。从经济学角度来说，70年代以来美国商品贸易逆差的扩大的过程实际上是美国经济不断转型（经济驱动力不断从第二产业转向第三产业，从投资驱动到消费去驱动）以及全球分工深化、制造业产业转移的结果。08年金融危机之后，美国国内传统经济面临更大的全球竞争，叠加技术创新周期逐步进入瓶颈期，劳动生产率提升速度放缓，积累的内部矛盾使得美国政府将更多矛头指向海外。

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美国国内政治形势促使特朗普背水一战，当前贸易摩擦仍有不断升级的可能性。1）从美国政治形势看，共和党与特朗普急需贸易政策提升国内支持率以赢得中期选举，目前特朗普支持率仍处于历届总统支持率相对低位，而民调显示中期选举支持民主党的比例大于共和党，国内政治形势促使特朗普背水一战；2）从实际操作角度看，尽管美国身处WTO多边贸易体系，但美国现行贸易法律给予了总统单边采取贸易保护措施的空间。因此，更有利于美国总统基于短期政治压力而不断挑起贸易摩擦，当前的贸易争端可能会成为2000年以来贸易争端持续时间最长的一次 。后续贸易摩擦会如何演绎，重点观察：1）美国贸易保护措施是否会向更大的范围扩散（比如关注301条款的调查结果）；2）贸易对手方是否会采取“以牙还牙”的反制措施；3）WTO的申诉与仲裁结果（02年布什政府发起的钢铁高关税最终以WTO对美罚款而告终）。

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战术角度来看，“高摩擦”带来“高波动”，未来3-6个月市场仍可能是余波未平。资产配置层面，贸易摩擦升级可能加剧全球市场对于增长放缓、通胀上行的担忧，打破2017年以来“金发姑娘”的稳定宏观预期，带来资产波动率上升。1）2017以来全球同步复苏，全球贸易回暖“功不可没”，如果“逆全球化”再现，将为全球经济增长前景蒙上“阴影”。2）另一方面，大规模提高商品关税可能增加各国内部的通胀压力，从而带来全球货币政策加速收紧的预期。进一步加剧市场对于全球经济周期逐步进入“后周期”的担忧，降低权益类的风险偏好，加大市场波动性。尽管目前来看最终演化为全球贸易战的概率相对较低。但贸易争端持续时间延长也会对市场带来冲击与负面影响。02年布什关税措施实行的一年时间里，全球市场遭到猛烈抛压，标普500大跌了将近30%，美元同步重挫，美债收益率大跌。从行业层面来看，技术性产品本次可能收到冲击较大。目前美国政府计划对价值500亿美元、涉及1300个产品类别的中国出口商品采取新的关税，其中相当一部分可能为高科技产品。信息设备、电气设备、机械设备等对美出口量靠前的制造业领域潜在影响较大，同时也将影响深度参与到全球产业链中的美国企业。此外，美国很可能根据301条款的调查结果针对对华技术转移和中资收购美国公司施加限制，也将影响到半导体、航天航空等新兴技术产业。而美国在知识产权与技术转移上的保护性措施将倒逼国内创新领域加快产业升级，进一步凸显了具有自主创新的能力企业的长期投资价值。

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贸易摩擦升级更突显转型创新的战略意义，中国资产仍值得战略性看好。战略角度来看，相比美国寻求贸易保护的短视政策，中国更着眼于高质量的发展与产业升级，中国资产仍值得战略性看好。美国实施贸易保护政策实际上是加强对美国国内传统落后产业的补贴，不利于美国国内经济的长期发展。以钢、铝等贸易关税为例，大幅关税增加将显著提升国内资源品成本，挫伤中下游产业利润，一定程度上阻碍产业发展升级。而目前我国经济改革走在正确的路上，十九大与经济工作会议强调高质量的增长，加强供给侧改革消化落后产能，不断推进创新与产业升级，把提升全要素生产率放在重要位置，有利于经济的长期发展。

(联系人：金倩婧/王胜)

本轮中美贸易摩擦有哪些影响?——基于三种可能性的推演分析n
美国总统特朗普当地时间3月22日签署总统备忘录，依据“301调查”结果，将对从中国进口的商品大规模征收关税，并限制中国企业对美投资并购。特朗普在白宫签字前对媒体说，涉及征税的中国商品规模可达600亿美元。这是美国继3月初提升钢铝关税之后，又一次大规模单边贸易保护行为，中美贸易摩擦急剧升温。
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美国贸易代表莱特希泽将在15天内宣布被提高关税的产品清单，随后将有30天的公示时间。白宫预计，新的关税可能影响到约1300个自中国进口的商品。此外，美国财政部长姆努钦将制定新的投资限制条款，用于限制中国投资购买美国公司技术。特朗普还要求莱特希泽向世界贸易组织投诉中国对外国公司的歧视性许可做法，并希望得到美国在欧洲和日本的盟友的支持。
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本次贸易制裁涉及品类为美国从中国进口的主要品类，而不是仅局限于以往的基本金属制品等低附加值产品。根据美国贸易代表处（USTR）提供的信息，这些产品包括：航空产品、现代铁路，新能源汽车和高科技产品等1300个类别。集中在机电、通讯、信息技术产品在内的高新技术产品将面临严重的冲击。短期影响将不仅仅局限，于出口本身，对经济和产业发展的负外溢性也不能低估。
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对金融市场的影响方面，可以类比2002-2003年小布什发动贸易战期间的情况。美国方面，美国三大股指在贸易战启动后出现大幅下跌，在2003年以后逐步开始上行；债券市场进入牛市，国债收益率在2003年中之前处于下行趋势，2003年下半年有所反弹；美元指数震荡回落。中国方面，上证综指总体低位震荡下行，10年期国债收益率震荡上行，美元兑人民币汇率固定在8.28附近。整体而言，贸易战对市场风险偏好的影响将是金融市场短期波动的主要原因，若贸易战升级，全球可能再次进入类似今年2月初的risk-off模式。
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因此，中国选择怎样的方式做出应对，不同策略下影响不同，我们分三种可能性做出分析：
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方式一、如果中国做出强力的制裁与回击，全面贸易战打响。短时间内矛盾迅速激化，2016-2017年全球贸易活动在复苏中扮演重要角色。极有可能严重的打击整体需求，阻断经济增长，影响资本市场的风险偏好。
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方式二，如果中国被动接受美国的关税制裁，负面冲击集中在部分具体出口产业，考虑到近年我国GDP增长对净出口依赖度已经降低，短期对经济整体形势影响有限，中期影响因国内供应链的传导而逐级放大，但长期无助于中国适应全球产业链的重塑与制造业2025转型升级战略。
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方式三，一不怕、二不躲，化挑战为机遇。中国通过适度地扩大市场开放、加强保护知识产权，化解中美贸易争端。争取更高标准的对外开放，应是优先策略，也有利于从外至内倒逼产业升级与增长转型。同时寻求多方面、尤其是从非贸易方面寻找突破做出反击，“蛇打七寸”直击特朗普痛点。
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总体来看，中国肩负经济全球化中流砥柱的作用，面对挑战，通过合作应对一切挑战，引导好经济全球化走向，是正确的选择。经济全球化是社会生产力发展的客观要求和科技进步的必然结果，当前全球化虽受到贸易摩擦的挑战，但并不会因此而中止。中国若选择合适的方式得以积极应对，对内利于改革的深化，对外全球经济复苏与金融市场的系统性稳定也能够得以延续。
(联系人：李一民/邱涤凡/汤莹)


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301调查与关税制裁将怎样展开？——以日本为例回顾301条款的前世今生n
301条款是什么？历史上美国如何利用它进行贸易保护？特朗普签署总统备忘录后，关税制裁与贸易摩擦将怎样展开？下文我们将以日美贸易战为例，梳理301条款的前世今生。
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所谓301条款，是美国通过《1962年贸易扩展法》、《1974年贸易改革法》、《1979年贸易协定法》、《1984年贸易与关税法》、《1988年综合贸易与竞争法》等逐步完善的关于维护美国自由贸易的法律规定。它赋予了美国总统及政府部门对外国立法或行政上违反协定、损害美国利益的行为采取单边行动的立法授权，无需国会批准。《1988年综合贸易与竞争法》更是将授权由总统转移至美国贸易代表，旨在提高美国贸易代表的重要性和权力，从而减少外国从非贸易行为中获取贸易利益的可能性。
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301条款分为一般301、超级301、特别301条款。此次特朗普政府以“盗窃知识产权行为”为由制裁中国，属于特别301条款的范畴。特别301条款也是不同于一般的贸易制裁，关注知识产权保护，条款的目的是准备提出一整套战略，打击面更广，对美国人获得公正合理的市场准入也给予应对。
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301条款从启动到落地需要五步：发起调查、磋商、贸易代表做出决定、实施措施、事后（中途变更或解除、监督磋商、到期终止、期满复申请）。
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历史上，美日之间曾爆发激烈的贸易摩擦，美国的主要目的是扭转贸易赤字、迫使日本开放市场。美国对日本采取的贸易保护措施种类繁多，随着20世纪80年代美日贸易战爆发，统计显示，美国贸易代表总计向日本发起了24例301条款案件调查，程序大多以美国提出改善贸易失衡的诉求，几乎全部迫使日本政府做出让步和妥协，自愿限制出口、开放市场和提高对外直接投资等。日本先后签署了1987年日美半导体协议、1989年美日结构性障碍协议，最后更是系统性地开放国内市场。通过301条款，美国成功地打开了日本的钢铁、电信、医药、半导体等市场。
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对比日本经验，我们发现有很多相似之处，中美贸易摩擦升温有其历史必然性。加入WTO之后中美之间经济与贸易实力此消彼长，美国近几年贸易赤字始终处于高位，中美贸易差额迅速扩张。统计表明，17年美国对中贸易逆差3752.3亿美元，占美国贸易赤字总额的66%，中美贸易摩擦在所难免。此外，对比分析也发现，当前中美之间的状况与上世纪80年代美日贸易战时期也有诸多相似之处：1988年日本GDP占全球比重为16%，当前中国为15%；日本贸易额占全球比重甚至低于当前的中国。在中美贸易方面，2015年之后美国对中货物贸易赤字占美国货物贸易赤字比重突破50%，远超美日贸易战时期日本的水平。
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风险点提示，美日的贸易摩擦经验为我们提供了极大的前车之鉴，但在1995年WTO成立之后，“301调查”这类单边主义贸易工具已逐步退出历史舞台。本次在经贸全球化与多变贸易规则框架之下，全球产业链的协作与互动已无限深化，美国动用旧时代贸易保护手段，操作流程与影响链条将于日本经验有所不同。
(联系人：李华磊/蔡璐婧/余子珍)

中信证券（600030）年报点评：行业龙头地位稳固，开拓FICC业务蓝海n
2017年业绩坐稳龙头地位，符合预期。2017年公司实现营业收入432.9亿，同比增长13.9%，实现归属于母公司股东净利润114.3亿，同比增长10.3%；报告期末归母净资产为1498亿，较上年末增长4.98%；报告期加权ROE为7.82%，较上年提升0.46个百分点。在当前证券行业逐步显现龙头集中效应的大背景下，重申中信证券大金融行业首推组合标的。
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业务结构更加均衡，业绩逐步脱钩成交金额。经纪业务收入80.5亿，占比18.6%，同比下降6.4个百分点，其中，股票基金交易市场份额为5.69%，排名保持行业第二；合并报表口径佣金率为4.9%%，下降0.2bps，母公司口径佣金率为3.3%%，下降0.2bps，佣金率降幅小于行业；投行业务收入44.1亿，占比10.2%，股权和债券承销均排名行业第一，IPO规模206亿，同比增长73%（行业同比+33%），再融资规模2004亿，同比仅-14%（行业同比-47%），债券承销逆势增长，规模为5116亿，同比大幅增长35%（行业同比-11%）；资产管理业务收入57.0亿，占比13.2%，公司资管规模为1.67万亿，主动管理规模为5890亿，均排名行业第一，2017年行业缩减通道业务规模，公司定向资管规模下降2326亿，业务收入略有下滑，对收入影响不到0.5%；利息净收入24.1亿，占比5.6%，其中两融利息收入基本持平，融出资金机构客户占比45.5%，股票质押回购利息收入同比增长66%；自营业务收入127.1亿（投资净收益+公允价值变动损益-对联营合营企业收益），同比增长53.8%，占比29.4%，投资收益率为5.1%，同比提升1.7个百分点，其中部分投资收益来源于可供出售金融资产浮盈兑现；其他业务收入占比23.2%，较上年提升7.0个百分点。
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产品创设业务方兴未艾，开拓FICC业务蓝海。公司在机构客户业务发展继续推进，FICC业务方面，2017年实现大宗商品贸易收入81.3亿，同比增长100%；产品创设业务方面，2017年末衍生金融工具规模名义本金5902亿元，同比大幅增长169%，较6月末增长87%，其中利率衍生工具规模4057亿，同比增长260%，较6月末增长219%，权益衍生工具规模925亿，同比增长70%，较6月末增长32%，场外期权规模领先同业。我们认为场外权益期权的增长仅是产品创设业务开端，未来FICC业务的发展是更大的蓝海，在大宗交易业务快速增长的基础上，2018年公司展望固收业务要加强债券和衍生品做市交易，预计公司FICC业务将更上一层楼。
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子公司业绩斐然，国际业务迈入蓬勃发展期，直投与私募子公司高基数下仍保持高增长。2017年全资子公司中信证券国际与里昂证券双剑合璧，整合后效率提升，报告期内实现营收51.1亿元，同比增长15.3%，净利润5.88亿元，同比大幅增长271%，；2017年公司直投业务由金石投资转入中信证券投资，而金石投资转型为私募股权公司，报告期内中信证券投资、金石投资分别实现净利润8.63亿、15.2亿，净利润合计同比增长28%。
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维持“买入”评级。公司作为行业绝对龙头，机构客户业务先发优势突出，是多层次资本市场建设最受益标的，维持盈利预测，预计2018-2020年归母净利润分别为131.8亿、153.3亿和171.6亿，对应最新收盘价的PE分别为17倍、15倍和13倍。
(联系人：王丛云/华天行)

文山电力（600995）2017年年报点评：单位购电成本下降推动毛利率上升 计提减值致业绩不及预期

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事件：公司发布2017年年报，2017年公司实现营收20.35亿元，同比增长10.8%；实现归母净利润1.57亿元，同比减少1.68%，低于申万宏源预期。公司拟每10股派发现金红利1元（含税），分红金额占归母净利润的30.54%。

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区域用电需求向好提升售电量，外购电单位成本下降带来毛利率上升。受益于公司所在区域全社会用电需求明显增长，公司全年实现售电量5.25亿千瓦时，同比增长12%，售电量增长驱动公司收入同比增加10.8%。公司2017年全年实现毛利率26.24%，较上年增加3.26个百分点，主要是由于公司外购电单位成本下降所致。公司2017年外购电结构出现变化，由于自发电量较少，以及区域内小水电发电量减少，2017年公司采购省网电量占比显著提升，故而在一定程度上会推高外购电成本，但是外购省网电价于17年发生调整以及市场化购电侧退费影响，公司全年外购电单位成本较上年同比下降。
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长期股权部分计提减值导致业绩不达预期，该资产后续对公司业绩负面影响消除。公司2017年发生资产减值损失6200万元，主要是由于当期针对参股的大唐文山水电部分资产（作为长期股权投资核算）计提了6248万元的减值准备。公司2017年业绩不达预期主要是由于该部分资产减值所致。鉴于目前公司已将该资产账面价值计提为零，后续该资产对于公司的负面影响将完全消除。
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积极扩张域外配售电业务，电力设计业务成长较快。公司系稀缺的发供电一体的区域电网公司，积极布局区外配售电业务，出资设立云南云电配售电公司参与省内、省外配售电市场竞争，同时公司还参股了深圳前海蛇口自贸区供电有限公司。2017年公司下属文山文电16年设计资质已从丙级升乙级，可承担220KV及以下送变电工程设计，并在昆明设立子公司，将立足于文山，面向全省及广西周边地区开拓电力设计市场。本年度文山设计公司完成营业收入5748万元，同比增长2493万元；实现利润总额2767万元，同比增长 1541万元；实现净利润2123万元，同比增长1082万元，业务整体成长较快，后续盈利贡献值得期待。
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盈利预测与评级：我们下调2018和2019年盈利预测（调整前分别为2.35和2.72亿元），新增2020年盈利预测，我们预计18-20年公司归母净利润分别为2.16、2.36和2.54亿元，对应EPS为0.45、0.49和0.53元/股，对应PE分别为20倍、19倍和17倍。继续维持“增持”评级。
(联系人：刘晓宁/王璐/查浩)

通信行业点评：中国移动2018资本开支降幅符合预期，我国5G有望引领全球

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3月22日移动发布2017年年度业绩报告，17年实际资本开支为1775亿元，同比下降5.2%，预计2018年资本开支1661亿元，同比下降6.4%，符合此前预期。为了全力建设4G网络，中国移动在2014-2016年仅用3年时间建设了150万4G基站，而3G时代用了6年时间仅建成55万座基站，因此2014-2016年资本开支进入了历史高峰时期。随着4G网络的建设进入尾声，而5G的大规模商用建设要到2019年之后，因此我们此前预测18年运营商资本开支仍会下降，19年由于5G的预商用建设，资本开支有望起底反转。

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全力发展5G，商用推进节奏有望实现全球领先。业绩报告披露移动规划2018年“推进 NFV/SDN网络的演进升级，开展5G规模试验”，“力争2020年5G走在全球运营商前列”。我国移动通信经历了“3G跟随，4G同步”的一个过程，力争在5G实现全球的领先。目前以运营商为主导的国内通信企业全力进行5G网络及产品研发测试。此前，中国移动规划今年在5大城市建设500个基站左右的测试网络。随着5G R15 独立组网标准计划在18年9月冻结，我们认为19年年中前有望发放5G牌照，届时将迎来5G的大规模部署。

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持续推进大连接战略，终端数有望打开新空间。17年中国移动的物联网智能连接数已经达到了2.29亿，计划18年净增1.2亿。5G时代和之前的移动通信时代最大的差异在于不仅仅是人与人之间的连接，更多的是人与物，物与物之间的连接。目前我国移动电话渗透率接近100%，终端客户的拓展遇到瓶颈。5G的到来给运营商的发展带来新的增长空间，盈利空间的改善为运营商资本开支的提升带来保障。同时终端数的增长以及未来5G超大流量、超低时延、大密度连接等的应用场景需要更高性能更多数量的连接设备，利好通信设备、网络平台、通信模组，以及流量驱动的数据中心、光模块等产业链环节。

(联系人：刘洋/唐宗其/唐宗其)

东尼电子（603595）年报点评：新老业务量价齐升，财务指标全线向好n
事件：东尼发布2017年报，年度收入7.26亿，同比增长119%，净利润1.73亿，同比增长173%，扣非净利润1.65亿，同比增长192%。年末总资产12.4亿，同比增长162%。2017年，导体产品收入2.6亿，同比27%；复膜线收入0.5亿，同比69%；无线感应线圈收入0.2亿，同比239%金刚线收入3.56亿，同比增长317%。
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增长主力从导体切换至金刚石切割线，公司综合毛利率、净利率大幅提升。2016年，导体业务收入占比63%，2017年金刚石线业务放量收入占比升至49%，毛利率从47%升至56%。东尼综合毛利率35.7%提升至41.5%，净利率从19.1%提升至23.9%。2017年，公司主要产品金刚石线、超微细导体、复膜线材、无线感应线圈毛利率分别为56%、22%、51%、49%，因此金刚石线驱动收入和利润率双增长。
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资产增长、设备改造，驱动新一轮金刚线业务成长。2017年末总资产12.4亿，同比162%。归属上市公司股东的净资产7.3亿，同比189%。2017年末公司固定资产周转率2.7，相比2016年3.3有较大下滑，主要系新厂房投产时间节点在4Q所致。对比2016/17年营业周期、营运资本周转率，公司运营能力均有一定提升。基于公司当前的运营能力，2017年新增资产为明后年营收和利润增长奠定了基础。公司自行改造设备扩产，目前年化产能约800万KM，18年金刚线放量有望带动公司业绩大幅上涨。
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上调盈利预测，维持“买入”评级。2017年，收入7.3亿、净利润1.73亿均略高于预测值（原预测收入6.4亿，净利润1.7亿）。由于金刚线和电池极耳业务进展超预期，将2018/19年收入预测12.7/16.6亿上调至13.1/18.4亿，净利润从3.6/4.7亿上调至3.7/5.2亿，新增2020年收入预计21.4亿，净利润预计6.3亿，看好公司业绩逐期兑现能力，维持买入评级。
(联系人：杨海燕/骆思远)

沧州明珠（002108）年报及18Q1预告点评：全年业绩稳健增长，18Q1低于预期，隔膜业务有望以量补价n
公司发布2017年年报及18Q1业绩预告：2017年公司实现营业收入35.24亿元（YoY +27.5%），归母净利润5.45亿元（YoY +11.9%），其中Q4实现归母净利润1.00亿元（YoY +0.0%，QoQ-37.5%），业绩基本符合预期（申万预期全年5.94亿元）。公司预告2018Q1归母净利润区间0.54-0.96亿元（YoY -30- -60%，QoQ -4%- -46%），业绩低于预期。
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三大业务稳健发展，带动2017年业绩增长。2017年公司PE管材业务实现营业收入21.04亿元，同比增长38.1%，销量同比增长32.0%，主要受益于京津冀地区“煤改气” 改造工程，毛利率22.0%，较去年基本稳定（微降0.7 pct）。BOPA业务维持满产满销，实现营业收入9.23亿元，同比增长17.7%，销量较去年基本稳定，毛利率33.4%，较去年下降6.8 pct，主要是BOPA均价较16年虽有提高，但成本端PA6同样上涨，价差并未明显扩大。锂电隔膜业务实现营业收入4.32亿元，同比增长14.34%，随着2017年3月和7月3条湿法产线总计9500万平新增产能投产，当年湿法隔膜销量约5314万平，较16年大幅增长，干法隔膜受行业影响，销量约8616万平，较16年下滑约10%。受产品价格下跌影响，隔膜业务毛利率下降15.9 pct至47.8%。
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锂电隔膜、BOPA价格下跌，导致18Q1同比下滑较大。受新能源汽车补贴政策退坡，行业竞争加剧等影响，锂电池隔膜价格较去年同期出现较大下跌，致使产品毛利率降低，此外BOPA薄膜一季度需求疲软，价格由约3.4万/吨持续下跌至约3万/吨，去年同期BOPA价格约4.1万/吨，而成本端PA6一季度价格基本稳定，价差较去年同期缩窄约40%。因此导致公司18Q1业绩出现较大下滑，低于预期。
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隔膜业务期待以量补价，PE管材、BOPA等高端产品有望提升附加值。公司另有两条3500万平湿法隔膜产线有望上半年投产，同时扩产5000万平干法隔膜产线正按计划实施，预计19年可顺利投产，公司隔膜产品已进入比亚迪、 CATL、天津力神、国轩高科、中航锂电、沃特玛等企业，面对隔膜价格下行压力，随着产能持续释放，有望以量补价。此外公司新产品、新工艺取得积极进展，适用于锂电池铝塑包装以及药品包装的专用尼龙膜通过工艺技术的改进已经完成了工艺调整，相关技术指标符合产品的要求，将大大提高公司在BOPA薄膜产品领域的综合竞争力；公司采用全融合玻纤带增强技术的RTP管（热塑性增强塑料管）适用于海陆油气田的开采与集输，该产品作为公司PE管道产品升级及战略储备开发计划，具备了项目开发进入实质性阶段的条件，未来有望提升产品附加值。
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投资建议：下调2018-19年、新增2020年盈利预测，预计2018-20年归母净利润5.95（原值7.10）、6.49（原值7.82）、7.38亿元，对应EPS0.55、0.60、0.68元，PE 18X、17X、15X，维持“增持”评级。
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风险提示：湿法隔膜产能释放不及预期，BOPA价格大幅下跌，PE管材需求下滑
(联系人：宋涛/沈衡)

海天味业（603288）点评：龙头无可撼动、业绩稳步增长n
事件：海天味业发布2017年年报，2017年公司实现营业收入145.84亿元，同比增长17.06%；实现归属上市公司净利润35.31亿元，同比增长24.21%。其中2017Q4实现营业收入37.39亿元，同比增长6.87%；实现归属上市公司净利润9.93亿元，同比增长23.50%。
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投资评级与估值：公司业绩基本符合预期，但2018年经营计划略超预期，公司龙头地位持续强化，我们小幅下调2017年EPS至1.31元（前次1.32元），但是上调2018-19年公司EPS预测至1.61、1.96元（前次1.55、1.81元），新增2020年EPS预测2.35元，分别同比增长25%、22%、20%。当前股价对应2018-19年PE为37、31倍，维持“增持”评级。
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全年收入增速完成已无压力，17Q4主动放慢节奏： 2017Q4公司单季度收入增速为6.87%，相较于2017Q2和2017Q3单季度24.88%和22.09%的增速出现一定程度放缓。我们认为单季度收入增速放缓的主要原因是：1）公司2017年初设定的全年收入增长目标为16%，在2017年前三季度收入增速完成情况远超年初目标的情况下，公司销售端主动控制节奏。2）实际需求情况继续向好趋势：2017年末公司的预收账款达到26.79亿元，其中单四季度确认17.5亿元，同比增长25.6%。同时公司经营性现金流表现良好，2017年单四季度销售商品和提供劳务带来的现金净流入为61.01亿元，同比增长11.23%，同样快于报表端的收入增速。
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量价齐升，三大品类稳步增长：分品类来看，2017年公司三大业务收入均出现平稳增长，其中酱油业务实现收入88.36亿元，同比增长16.58%，销量达到163.62万吨，同比增长10.53%，销售吨价为5400元，同比增长5.48%；调味酱业务实现收入20.40亿元，同比增长12.45%，销量达到23.14万吨，同比增长6.2%，销售吨价为8817元，同比增长5.91%；蚝油业务实现收入22.66亿元，同比增长21.65%，销量达到48.48万吨，同比增长13.56%，销售吨价为4674元，同比增长7.11%。
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提价顺利实施，盈利能力持续改善：2017年公司销售净利率为24.21%，同比提高1.41%，毛利率的提升是公司盈利能力改善核心原因。2017年公司的毛利率为45.69%，同比提高1.74%，2016年底的产品提价是毛利率提升的主要原因。在毛利率提升的背景下，公司主动加大市场推广力度，2017年全年的期间费用率为17.01%，同比提高0.68%；其中销售费用率是期间费用率提升的主要原因，2017年销售费用率为13.42%，同比提高0.9%，从细分明细看广告费和促销费用分别同比提升37%和49%。
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股价上涨的催化剂：酱油销量增长超预期、产品持续提价
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核心假设风险：品类扩张进度较慢、食品安全事件
(联系人：吕昌/张喆)

经营稳健——华润凤凰医疗(1515 HK)n
华润凤凰医疗17年净利润为4.21亿元，核心净利润为3.79亿元，同比增长51%，略低于我们4.01亿元核心净利润预期。此外，假设并购的华润健康的医院于16年初开始贡献利润，2017年公司经营利润的内生增速为24%，达到6.09亿元。
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经营稳健，对抗政策影响。尽管国内大多数地区已经执行“两票制”和“零加成”政策，2017年，公司旗下医院的收入仍实现了7.1%的同比增长。2017年公司整体门诊人次和住院人次分别同比增长3.2%和4.1%，意味着次均收入提升约3-4个百分点。
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利润率改善空间大。按照医院收入口径，盈利性医院（主要为健宫医院）约占公司整体医院收入的10%，拥有举办权的医院（即并购的华润健康的医院）约占整体医院收入的42%，而IOT医院约占48%。此外，盈利性医院、拥有举办权的医院以及IOT医院的的经营利润率分别为17.1%、5.4%和11.9%。拥有举办权的医院目前经营利润率较低。然而，我们相信，随着公司对于这些医院的供应链进行持续整合，拥有举办权的医院的盈利能力将会得到显著改善。例如，公司自17年下半年开始对武钢医院的供应链业务进行整合，我们预期该医院18年的利润贡献将将显著提升。
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强化对北京地区其他医院的控制力。除燕化医院之外，公司对于北京地区其他主要医院的控制力有所加强。近期，华润集团、华润凤凰医疗、京能集团（即京煤医院的举办人）以及北京建工集团（持有健宫医院20%的股权）的管理层进行了会面，商讨深入合作，共同加强医院管理与建设。
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加快医院网络扩张。3月22日，公司宣布获得泰安医院20年的IOT权利，未来计划将泰安医院建设成为一家以脑科和心血管科为特色的二级综合医院。此外，华润凤凰医疗享有华润集团的背书，我们认为公司有望实现医院网络的快速扩张。公司管理层目标于2020年之前，实现总运营床位数翻番，从目前的约1.2万张扩张至2.4万张。
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维持买入评级。假设燕化医院自18年初开始不再贡献利润，我们将2018年的稀释每股收益从0.30元下调至0.28元（同比下滑15%），2019年的稀释每股收益从0.39元下调至0.36元（同比增长29%），预计2020年的稀释每股收益为0.46元（同比增长28%）。我们维持目标价13.0港币，对应29倍19年市盈率。目标价对应34%的上涨空间，维持买入评级。
(联系人：武煜)

四季度吨毛利大涨——海螺水泥 (914 HK)n
安徽海螺公布2017年净利润158亿人民币，每股净利润为2.99元，同比增长85%，符合之前的盈喜预期。每股派息1.2元，符合40%的派息率预期。
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4Q17吨毛利大幅提高。在17年第四季度，由于华东的限产，安徽海螺销量为84百万吨水泥和熟料（同比增长9%），吨售价为人民币300元（环比增长63元，同比增长104元）。吨成本为人民币182元，环比增加20元，同比增加了52元，从而4Q17的吨毛利117元，环比增加43元，同比增长了人民币52元。海螺17年四季度的强势表现再次让我们确认了水泥毛利复苏由供给侧改革引起的限产和价格协同所致的原因，尤其是今年11-12月份的华东限产。由于水泥价格在今年一季度依然保持高位，我们预计1Q18的高毛利将持续。
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强劲现金资产。海螺2017年净现金为人民币108亿元，对比16年净负债人民币394亿元，净负债率为-12.5%，对比4Q16的1%。公司有244亿人民币现金在手（去年同期1535亿元），为未来潜在并购或提高分红率增大概率。
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2018吨毛利保持增长，增速放缓。由于海螺在华东，华南和西北的销售占比很高，公司在17年11月至今的水泥价格增长中获益。我们预计1Q18的毛利依然保持高位，水泥价格将由于新增产能受限和限产计划的继续在高位震荡。由于海螺海外拓展放缓和强劲的在手现金人民币20.4亿，我们预计公司的分红率将继续在未来提高。由于17年的高基数，我们预计海螺2018年的增速将放缓。
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保持增持。我们对水泥毛利复苏乐观，海螺水泥凭借其强劲的资产负债和成本优势保持增长，但是现估值吨企业价值人民币610元，已经恢复到历史高位。我们微调18E每股净利润从人民币 3.35元至3.40元（同比增长13%），19E每股净利润3.43元上调至3.59元（同比增长4%），我们上调目标价从港币45元至48元，对应18年吨企业价值人民币690元，10.5倍18年市盈率。基于12.7%的上行空间，我们保持增持评级。
(联系人：杜昊旻)

业务拓展将提速，维持买入评级——中海物业 (2669 HK)n
中海物业公布2017年业绩显示，公司净利同比增长29.1%至3.07亿港元，低于我们预期值约6%，主要原因在于利润率改善不及预期。考虑到公司加强了成本控制，我们维持公司2018-2019年每股净利预测值分别为0.13港元（同比增长34%）和0.15港元（同比增长19%），并新增2020年每股净利预测值为0.17港元（同比增长14%）。我们将公司目标价从3.15港元上调至3.5港元，对应2018年目标估值为27倍，并维持买入评级。
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公司于2017年实现总收入34亿港元，相比因收购中信资产而重列的2016年总收入33亿港元，仅同比增长1.9%，主要原因是酬金制物业管理合同占比有所上升。通过将酬金制确认的收入还原为实际总收入，我们计算公司2017年总收入同比增速为7%。公司综合毛利率从2016年经重列的23.3%小幅提升0.6个百分点至2017年的23.9%，同期行政费用同比下降7%，由此公司经营溢利同比增长26.6%至4.38亿港元。公司净利同比增长29.1%至3.07亿港元，每股净利同比增长29.1%至0.093港元。此外，公司宣布派发末期股息每股0.015港元，连同中期股息每股0.015港元，全年股息达每股0.030港元（同比增长36%），对应股息分派率达32%。
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公司于2017年以总代价1.90亿元从中国海外发展收购中信物业管理有限公司的全部股本权益，由此新增管理面积为2410万平米。该目标公司中信物业管理目前为全国范围内20个城市的120个项目提供物业管理服务，包括一线城市如北京、深圳、广州，核心二线城市如天津、成都、重庆、长沙，以及位于一二线城市周边的三四线城市。我们认为该项收购有助于中海物业进一步拓展地域覆盖并巩固领先地位。截至2017年末，公司总合约管理面积达1.28亿平米（相比2016年末为9350万平米），我们估算中海外和中信分别贡献73%和19%，其余8%则来自于第三方开发项目。我们预计中海外2018年全年合约销售规模增速目标为20%（相比2017年增速为10%），主要受益于2017年加速拿地。因此，我们预计中海物业将受益于中海外未来几年可持续的销售规模和交付面积增长，并将中海物业2018-2020年总管理面积分别小幅上调至1.5亿平米（同比增长17%）、1.7亿平米（同比增长16%）和2.0亿平米（同比增长15%）。
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公司定位为中高端住宅项目提供社区服务，平均月度物业管理费在同业中位居首位，达4.7元/平米，相比绿城服务和雅生活则分别为3.08元/平米和3.01元/平米，行业平均为2.3元/平米。考虑到公司具备强势开发商背景，我们预计其物业管理费水平在未来几年仍将维持高位。此外，我们预计公司2018-2020年毛利率水平将持续提升至25-26%，主要受益于毛利率高达100%的酬金制合约占比上升（相比包干制毛利率为14%），在物业管理服务板块的收入占比从2016年的6.3%上升至2017年的7.3%。此外，公司约有40%在管面积以酬金制进行管理，相比雅生活为20%，绿城服务仅为2%。
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公司目前估值为22倍18年PE，与板块平均估值相近，主要原因在于受同业强劲的业绩推动，板块自3月中旬以来整体上涨近两成。我们看好中海物业基于强势开发商背景的稳步增长。尽管公司利润率改善低于预期，考虑到因加强成本控制，同期费用率明显下降，我们维持公司2018-2019年每股净利预测值分别为0.13港元（同比增长34%）和0.15港元（同比增长19%），并新增2020年每股净利预测值为0.17港元（同比增长14%）。因同样具备开发商背景的物业管理服务提供商雅生活于2月在港股上市，板块估值有望重估，我们将公司18年目标估值从25倍上调至27倍，由此得到新目标价为3.5港元（相比原目标价为3.15港元），考虑到目前股价较新目标价存在约24.5%上升空间，我们维持中海物业买入评级。
(联系人：李虹)

低于预期——联邦制药 (3933 HK)n
3月22日，联邦制药发布业绩预告，预计17年录得净利润约8,000万元，而去年同期录得约2.72亿元亏损。我们认为公司17年的净利润低于市场一致预期的2-3亿元。
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一次性损失。我们认为业绩低于预期主要由于一次性损失，包括公司位于成都地块的减值损失，以及可转债公允价值损失。此外，公司表示2017年将录得一次性汇兑收益。
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产能利用率或将低于预期。6-APA的价格自2017年7月的132.5元/公斤，上涨至2017年11月的230元/公斤，目前价格维持在该高位水平。此外，阿莫西林原料药的价格从2017年4月的137.5元/公斤上涨至2017年12月的195元/公斤。由于生产阿莫西林的部分原料出现短缺，例如苯海因，可能导致阿莫西林的产能利用率低于预期，以及生产成本上升。我们预计17年阿莫西林原料药的产能利用率约为60%。
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下调评级至中性。我们尚未调整盈利预测，2017年度业绩发布后我们将对盈利预测进行调整。我们预计17年稀释每股净利润为0.24港币（扭亏为盈），18年稀释每股净利润为0.41港币（同比增长75%）以及19年的稀释每股净利润为0.43港币（同比增长4%）。由于目前公司股价接近我们的目标价8.0港币，我们将评级下调至中性。
(联系人：武煜)

看来中美贸易战一开打，美国的农名要遭殃，感觉老美就是个农业国家